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掌趣科技并购动网先锋案例研究DOC
掌趣科技并购动网先锋案例研究
摘要
在国内外市场经济高速发展的环境下，企业间的并购重组愈演愈烈，特别是在兴起时间不长，正面临着大规模并购整合挑战的网络游戏行业。
2013年网络游戏行业并购事件井喷出现，其中掌趣科技高价收购动网先锋的案例很有代表性，这次横向并购的案例受到很大关注，并购方案的设计比较复杂且具创新性，并购效果也比较成功。
本文即选取这样一个并购案例进行分析。
本文主要内容分为五个部分：
第一部分在分析了及网络游戏行业发展状况和两家公司的基本情况，并对案例进行简述介绍。
第二部进行了掌趣科技并购动网先锋的动因分析，一是实现并购方更新核心竞争力的目标，二是提高并购方的业务规模和盈利能力，三是产生协同效应，四是被并购方有上市需求。
第三部分详细介绍了并购方案，并对其创新的对价支付方式进行分析。
第四部分分析了此次并购目前达到的效果。
第五部分总结了本次并购交易中获得的启示和值得其他企业借鉴、学习的地方。
关键词:
并购掌趣科技动网先锋同股不同价对赌协议
摘要Ｉ
1案例介绍1
1.1行业环境1
1.2参与并购的两个公司概况1
1.2.1掌趣科技简介1
1.2.2动网先锋简介2
1.3并购案例简述3
2并购动因分析3
2.1实现并购方更新核心竞争力的目标3
2.2提升并购方现有业务规模和盈利水平4
2.3为产生协同效应，实现双赢5
2.3.1游戏的发行及运营方面5
2.3.2游戏的研发方面5
2.3.3采购成本方面5
2.4被并购方具有上市需求，实现“曲线上市"6
3并购方案介绍和分析6
3.1并购方案描述6
3.2对赌协议7
3.3并购支付方式分析8
3.3.1采取股权和现金支付相结合的必要性8
3.3.2同股不同价的收购方式分析8
4并购效果分析8
4.1企业价值的增值8
4.2企业盈利水平提高9
4.3企业业务规模扩大，业务结构优化10
4.4掌趣科技在页面游戏领域竞争力提高10
5案例的启示11
5.1同股不同价的创新性支付方式值得学习11
5.2分期支付和对赌条款的结合值得借鉴11
5.3通过并购可以快速实现战略转型12
5.4关于并购之后有效整合的建议12
1案例介绍
1.1行业环境
中国网络游戏行业的发展已经历了十多年，网络游戏的发展是迅速的，特别是大量互联网公司介入网络游戏行业，带来网络游戏用户大幅增长，引发用户付费市场规模进一步扩大，推动国内游戏市场进入新一轮繁荣期。
2013年，在政策条件和市场条件的大力支持，为网络游戏企业的并购提供了良好的发展机会，网络游戏和手机游戏实现了爆发式增长。
根据艾瑞咨询统计，2013年中国网络游戏整体市场规模达到891.6亿元，同比增长率保持在32.9%。
随着网络条件的优化和硬件设备的普及，2014年至2017年整体网络游戏市场规模仍将保持22%以上的增长，到2017年整个网络游戏市场规模将达到2,246亿元。
同时，2013年国内游戏并购超194亿，网络游戏行业的并购进入新的阶段。
掌趣科技和动网先锋正处在这样高速发展的行业当中，行业增长率较高，市场较为广阔，机会与风险并存。
游戏产业作为互联网信息产业中的重要组成部分，在建设互联网强国战略目标下，已成为政策鼓励的重要方向。
2014年，《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》等文件，给游戏企业带来新的发展机遇。
国家新闻出版广电总局作为出版发行行业主管部门和网络游戏网上出版前置审批管理部门，着眼于增强服务发展能力、提高审批管理效率，简化审批环节等，在扶持国产游戏精品方面持续保持力度。
手机网游和网页游戏是网络游戏中增长速度最快的细分行业。
根据中国版协游戏工委（GPC）与国际数据公司（IDC）的调查，网页游戏市场2008-2011年市场规模年均复合增速高达134%，而手机网游2011年的市场规模增速达到了87%。
在2013年，移动端游戏在整个网络游戏市场中的占比达到16.7%，而页游的份额占比达到17.8%。
增加在网页游戏领域内的业务实力有利于为公司进一步打开未来业绩的增长空间。
1.2参与并购的两个公司概况
1.2.1掌趣科技简介
北京掌趣科技股份有限公司是于2004年8月，在中关村科技园注册的国家高新技术企业和双软认证企业，成立时公司注册资金为70505．74万元，掌趣科技现阶段的主营业务为游戏的开发、发行与运营，这不仅仅包括移动终端游戏、互联网页面游戏及周边产品的发行和推广，还包括了对其进行运营和维护等。
掌趣科技从成立之初至今经过多年的发展，现己发展成为国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商，在中国移动的游戏业务上评级名列前三，公司自主开发具有代表性的游戏产品有：
手机智能游戏“石器时代OL”；互联网页面游戏“九州战魂”、“古神开天"等。
掌趣科技经过多年的发展，其凭借自主研发的手机游戏渠道分发等技术，建立了自有的游戏平台，与900多家游戏推广渠道及100多家国内外游戏开发商建立了长期友好的合作关系，产品不仅在中国市场占领了一席之地，而且已进入东南亚和欧洲市场。
2012年，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码为300315，系第一家上市的手游公司。
1.2.2动网先锋简介
海南动网先锋网络科技有限公司（以下简称“动网先锋”）是中国领先的网页游戏研发运营商，通过互联网为用户提供以网页游戏及社区互动娱乐为主的优质产品与服务。
海南动网先锋科技有限公司由自然人宋海波和李喜风于2002年10月24日出资设立，动网先锋的成立之初主要从事互联网论坛软件和技术服务，经过长期发展，动网先锋推出的网页游戏《寻侠》、《三分天下》等游戏取得了傲人的成绩，在游戏发行、运营渠道方面动网先锋不仅通过自有的网页游戏平台、优玩游戏平台和DOVOGAM游E戏平台自主运营游戏，还通过与腾讯开放平台、360游戏中心，开心网，云起游戏等国内外优秀网页游戏运营平台合作进行联合运营，利用优秀游戏平台对玩家的覆盖能力增强游戏产品的覆盖范围，提高游戏产品的盈利能力。
目前动网先锋的网页游戏运营模式主要是自主运营和联合运营。
在自主运营模式下，动网先锋直接从游戏玩家处取得收入，不需要与联合运营方进行收益分成，对于运营的自主权较高。
但是自有平台影响力是有限的，通过自有平台获取玩家的规模有限，取得新增玩家的难度和单位成本也比较高。
联合运营方式下，动网先锋主要的页面游戏产品是与腾讯开放平台合作，共同联合运营。
随着网页游戏行业的繁荣、专业化程度的提高，动网先锋的发展能力也在不断提高，自主研发的游戏产品数量也在不断增加，联合运营方式对动网先锋的影响越来越大，在总的营业收入中所占比重也越来越大。
1.3并购案例简述
手机网游和网页游戏是网络游戏中增长速度最快的细分行业。
掌趣科技被认为是A股手机游戏概念第一股，以手机游戏业务见长，在页面游戏上的布局比较晚，而动网先锋在页面游戏上的研发能力还有在腾讯开发平台上的影响力不容小觑。
2013年2月5日掌趣科技发布公告，宣布用81,009.00万元收购动网先锋100%股权。
该次并购将以发行股份及支付现金相结合的方式，其中现金对价56,275.50万元，其余24,733.50万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付，股票价格为23.25元/股。
掌趣科技同时以不低于20.93元/股的价格配套融资27,003.00万元，用于支付收购动网先锋现金对价款的部分来源。
消息发出后掌趣科技连续六天涨停，此次网游行业的横向并购受到了广泛的关注，且从结果来看比较成功。
2并购动因分析
2.1实现并购方更新核心竞争力的目标
企业要保持持续发展和增强公司实力，就要保证公司具有核心竞争力，企业要实现发展和更新核心竞争力可以采用不同的发展战略，一是可以采用“内部发展型”战略，通过企业自身内部资源不断积累实现；二是采用“外部扩张型”战略，通过吸收外部资源实现，其中并购就是很好的外部扩张型发展战略。
并购通过吸收外来资源，有可能在很短的时间内获得企业自身所需要的竞争力要素，这也是近年来是许多企业所采取的的发展方式。
掌趣科技是以手机游戏概念股上市的，主要业务是移动终端业务，核心竞争力集中在手游方面，但是近年来网页游戏发展的速度是不容小觑的，作为游戏行业，互联网游戏这块大蛋糕已经引起了众多大型网络企业的关注，当然掌趣科技也不例外。
纵观整个页面游戏行业的发展，在这个高速增长的市场中，掌趣科技一直都以一个追赶者的姿态。
成为优秀的网页游戏企业需克服较高的进入壁垒，包括市场准入壁垒、人才壁垒、技术壁垒、品牌壁垒、资金壁垒。
动网先锋在上述方面都已取得一定优势，而且动网先锋在互联网页面游戏领域的发展是非常迅速的，并且业绩增长也是非常快的。
2012年，动网先锋所有游戏产品充值金额合计约4.7亿元，目前有十余款网页游戏产品运营。
掌趣科技如果想通过自身的积累来追赶页游集团的第一集团军，那么就需要很
长的时间。
既然掌趣科技已上市，那么就可以通过资本收购的方式在页面游戏行业
上迅速的赶上第一集团军。
本次收购完成后，并购方公司的网页游戏的产品线将大
大丰富，同时在网页游戏研发、发行、运营等方面的综合业务实力也将得到大幅度提升，将为公司增加了新的竞争力优势，有助于公司实现战略转型。
2.2提升并购方现有业务规模和盈利水平
网页游戏的市场规模高于手机网游。
增加在网页游戏领域内的业务实力有利于为公司进一步打开未来业绩的增长空间。
如图2-1是掌趣科技公司的业务范围和收购标的的业务范围。
掌趣科技公司的业务主要集中在移动互联网客户端游戏，而动网先锋将弥补掌趣科技在互联网页面游戏业务方面的薄弱。
图2-1:
公司的业务范围和收购标的的业务范围
根据动网先锋以及掌趣科技2011年、2012年的财务数据，动网先锋营业收入分别相当于同期掌趣科技营业收入的45.53%和67.47%，归属于母公司股东净利润分别相当于同期掌趣科技归属于母公司股东净利润的26.27%和69.36%。
本次收购
完成后，上市公司在业务规模、盈利水平等方面将得到大幅提升。
2.3为产生协同效应，实现双赢
掌趣科技和动网先锋是两个非常互补的企业，此次收购是掌趣科技一直秉承的
“内生+外延”成长战略的重要举措，未来双方将在产品线、研发、资源、渠道等方面大力整合，最终实现“1+1>2”的协同效应。
2.3.1游戏的发行及运营方面掌趣科技在中国移动的游戏业务上评级名列前三，动网先锋亦为腾讯开放平台上游戏产品充值收入排名第三的开发商。
目前掌趣科技的网页游戏产品主要在公司自有的“欢畅游戏”平台自主运营以及在奇虎360游戏中心、XX游戏平台等网页游戏平台联合运营，而动网先锋的网页游戏产品主要在“优玩网”和“DOVOGA”ME
等自有平台自主运营和以腾讯开放平台为主的联运方联合运营。
交易完成后，在自有平台方面，双方将综合考虑用户规模、知名度、拓展海外市场等因素对现有游戏平台进行整合，以增加在自有平台上运营的精品游戏数量，提升平台知名度和注册用户量。
联合运营方面，双方将积极利用各自原有积累的良好平台公司渠道资源，增加对方游戏产品的发行、运营渠道，一方面在不需新增投入的情况下增加了现有产品的用户数量和盈利，另一方面也增强了与游戏平台公司合作中的话语权。
2.3.2游戏的研发方面掌趣科技和动网先锋原有的游戏研发团队仍将保留.动网先锋目前拥有员工
502人，其中70%均为研发人员，分成9个团队，其中8个团队致力于网页游戏研发，1个团队致力于移动游戏的研发。
在研发技术方面，双方可以互相利用对方已有的游戏引擎和在特定领域内的开发优势，缩短游戏开发时间、提高游戏产品的质量。
另外，掌趣科技在移动终端游戏内具有较强研发实力，而动网先锋的研发人员则大多集中于网页游戏。
双方通过多年发展均已具备丰富的产品线，在网页游戏和移动终端游戏不断融合的行业背景下，双方可利用较低成本在对方已有游戏产品的基础上开发出页面形式或移动版的游戏产品，为公司带来额外收益。
2.3.3采购成本方面掌趣科技和动网先锋同属游戏行业，两者在游戏推广、服务器托管、互联网数据接入服务方面具有相同或类似的采购需求，供应商也有一定的重合。
本次交易完成后，掌趣科技可对双方的核心供应商和采购渠道进行整合，增强采购中的议价能力，发挥规模采购的优势，降低采购成本。
2.4被并购方具有上市需求，实现“曲线上市
近年来，动网先锋的发展速度非常快，业绩水平也在不断提高，其营业收入在2010年达到了8929.2万元，2011年营业收入为7944.5万元，而在2012年营业收入实现了飞速提高达到了1.5亿元，与此相对的净利润在2012年为5708万元，相比于2010年的3773.4万元和2011年的1196.8万元实现了飞速增长。
动网先锋也曾有过上市的梦想，但是自2012年11月开始IPO暂停了很长一段时间，有大量的企业在等待着进行上市审核，但是等待期是比较漫长的，再者A股直接上市困难和美股上市的低估值，导致了很多的网络游戏企业选择与已经上市的公司达成并购协议，从而达到上市的目的。
动网先锋投资者认为资本市场不确定，财务投资者也有退出的需求方面的原因，综合考虑，动网先锋选择了曲线上市这样一种方式。
动网先锋被收购后掌趣科技股价飙升，动网先锋的股东控股的股票1100万股（23.25元/股）也因此水涨船高，账面上已上涨超过2倍，这比独立上市带来的回报更丰厚。
3并购方案介绍和分析
3.1并购方案描述
2013年2月20日，掌趣科技公司股东大会审议通过了《关于北京掌趣科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的议案》，并经中国证券监督管理委员会审核批准。
在并购交易中，掌趣科技拟通过向动网先锋非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买动网先锋合计100%股权，并募集配套资金。
并购标的方动网先锋共有10个股东，交易完成后，包括动网先锋总裁宋海波在内的6名股东将合计持有掌趣科技5.68%的股份。
方案具体如下：
参考《资产评估报告》的评估结果并经各方友好协商，交易的总对价确定为81,009万元。
在此基础上，考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同，交易对方内部协商后同意向王贵青、李智超、广州联动、广州肯瑞几个投资型股东收购其持有的动网先锋58.05%股权的对价为31,542.00万元，全部以现金支付；向宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰6名动网先锋管理型股东收购其持有的动网先锋41.95%股权的对价为49,467.00万元，其中现金对价24,733.50万元，其余24,733.50万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付。
交易完成后，掌趣科技直接持有动网先锋
100%股权。
2013年7月，股权变更登记手续办理完毕，完成了股份支付。
掌趣科举除发行股份之外，尚需现金支付5.6亿元。
查阅该项目的反馈意见后发现：
证监会对标的资产的资产评估增值及资产减值风险予以高度关注，要求财务顾问和律师发表明确意见。
经查阅项目资料，财务顾问及律师除在反馈文件中对该问题涉及的各项风险进行充分披露之外，为应对本次交易中标的资产估值较高、对价超出净资产多倍的风险，公司对本次交易的现金支付制订了审慎的支付节奏，其中向王贵青、李智超、广州肯瑞、广州联动几名投资型股东支付的现金对价31,542.00万元分三期支付，向宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰几个经营管理型股东支付的现金对价24,733.50万元分四期支付；而且2013年至2015年各期现金对价的支付均与动网先锋各年承诺利润实现情况挂钩。
具体如下：
1）在股权交割日后十个工作日内，支付现金对价的45%，即11130.08万元；
2）上市公司在指定媒体披露动网先锋2013年度《专项审核报告》后的十个工作日内，支付现金对价的20%，即4,946.70万元；
3）上市公司在指定媒体披露动网先锋2014年度《专项审核报告》后的十个工作日内，支付现金对价的20%，即4,946.70万元；
4）上市公司在指定媒体披露动网先锋2015年度《专项审核报告》及《减值测试报告》后的十个工作日内，支付现金对价的15%，即3,710.02万元。
现金对价中29,272.50万元将以上市公司超募资金支付，剩余27,003.00万元现金对价将以向其他不超过10名特定投资者发行股份募集的配套资金支付。
如配套融资未能实施，公司将自筹资金支付该部分现金。
3.2对赌协议
在这次并购交易当中，双方签订了对赌协议。
动网先锋股东承诺2013年、2014年、2015年实现的净利润分别不低于人民币7485万、9343万、11237万元,年均增速分别为31%、25%、20%，并且承诺利润均不低于各年度净利润的预测值。
如果动网先锋在承诺期内未能实现承诺净利润，则管理型股东不仅需要补偿未完成净利润，还需要按照利润差额占2013至2015年利润的比例退回收购支付款相应金额。
如果动网先锋2013年、2014年、2015年实现的净利润总和高于承诺期承诺利润的总和，超出部分作为奖励对价由掌趣科技向仍在动网先锋留任的管理层股东支付，
但最高的奖励对价不会高于10，000万元。
该对赌协议将极大的激励股东
3.3并购支付方式分析
此次交易的对价以发行股份及现金方式支付，其中，以支付现金方式购买投资型股东持有的动网先锋全部股权；以发行股份及支付现金方式购买经营管理型股东持有的动网先锋全部股权，对价的50%以现金方式支付，其余50%对价以公司向股东定向发行股份方式支付。
另外，此次并购交易创新地采取了分级收购，同股不同价的收购方式。
3.3.1采取股权和现金支付相结合的必要性现金支付最为便捷、清晰、方便，双方一旦明确了交易价格，即可以迅速完成并购交易，主要适用于收购有退出资本需求的投资者的股份。
现金支付下要求收购方有充裕的现金支持，掌趣科技经营活动现金流逐年上升，同时资产负债率较低，这为现金支付提供了有力的支持，然而为了获取动网先锋的技术团队的核心竞争力，仅仅通过现金支付收购无法达到目的。
另一方面，只有通过股份支付，让动网先锋的管理层继续通过掌趣科技持有动网先锋股份，才能确保动网先锋的业绩和原管理层的收益挂钩，掌趣科技才能真正获得动网先锋人才、版权、渠道的优势，然而，股权支付无法满足财务投资者资本退出的要求，由于财务投资者股权达到半数以上，足以否决这种支付方式。
因此，单一的现金支付或者股权支付都无法兼顾并购双方的需求。
3.3.2同股不同价的收购方式分析动网先锋的股东分为投资类型的股东和经营管理类型的股东，对这两种不同类
型的股东，交易对价不同，投资类型的股东交易价值略低于经营管理类型的股东。
主要原因是投资类型的股东不进行业绩对赌，只需按时间点支付现金即可，但管理类股东签有业绩对赌协议要承担一定的风险，还需要为公司以后的经营发展负责任，所以对两种不同类型的股东支付的对价不同。
采取这样分级收购更加合理。
4并购效果分析
4.1企业价值的增值
自掌趣科技并购动网先锋以来，掌趣科技股价一路上涨，反映出投资者对此次
并购十分看好。
2013年9月掌趣科技的便从因并购事项停牌前的37.41亿元飙升到到140.17亿元,这一次并购在一定程度上改变了市场对其股票的评价,股价的上升使其每股收益得到改善,从而使其股东财富得以提高。
其资产从2013年初的914百万人民币,增至2013年末的1927百万人民币。
在此次并购完成之后,对于掌趣科技而言,其绝对规模和相对规模都得到了一定程度的扩大,并购给掌趣科技带来的规
模经济效应,能够在瞬息万变的网络游戏市场发生突变的情况下,降低企业风险,提高安全程度,由此使得掌趣科技的资信等级的进一步上升,给企业代企业形象、知名度的提升,给企业的资产带来较高的增值效应，同时会使企业的筹资成本下降。
4.2企业盈利水平提高
2013年和2014年动网先锋的净利润分别是8608.55万元和9660.03万元超出评估报告中预测的净利润7485万和9343万元，很好地实现了业绩承诺，说明并购方案中的对赌协议达到了非常好的激励效果。
且动网先锋2013、2014年分别为掌
趣科技的净利润贡献了48.83%和26.66%，极大地增加掌趣科技的净利润，提升了利润水平。
另外，从表4-1中可以看出2013年企业的利润、毛利率、每股收益比起2012年都有显著的增长。
以净利润为例，2013年的净利润比2012年增长了118.89%。
表明企业在并购后表现出非常好的经济绩效，企业的经营业绩快速增长，盈利能力不断加强。
表4-1：
掌趣科技2012和2013年部分利润表财务数据单位：
元
项目年份
2013
2012
营业收入
380,504,081.63
225,363,031.23
营业成本
173,374,712.48
105,074,571.90
毛利率
54.44%
53.38%
营业利润
159,443,242.10
91,341,159.93
利润总额
172,493,888.07
95,350,772.24
净利润
115,816,766.2552
910,440.27
每股收益
0.23
0.14
4.3企业业务规模扩大，业务结构优化
掌趣科技一直以来大部分的营业收入都来自于移动终端游戏业务，其他业务收入占比较低，主营业务收入来源比较单一会导致收益风险。
2013年，公司完成了对动网先锋的并购后，动网先锋在页面游戏行业的突出表现也使得公司产业链布局日趋完善，扩大了企业的业务规模，优化了企业的业务结构。
如表4-2所示，动网先锋提升了掌趣科技互联网页面游戏业务收入规模，2013年掌趣科技互联网页面游戏收入比2012年增长了184.62%。
移动终端游戏业务收入也增长了，但占总营业收入比重将至50.28%，这说明主营业务收入结构不断改善。
总营业收入增长了68.84%，并购也使得企业的业务规模扩大了。
表4-2：
2012、2013年掌趣科技的营业收入情况单位：
元
项目
2013年
2012年
同比增减（%）
金额
占营业收入
比重（%）
金额
占营业收入比重（%）
移动终端游戏
191327588.57
50.28%
162372574.61
72.05%
17.83%
互联网页面游戏
144919097.46
38.09%
50916822.78
22.59%
184.62%
其他业务
44257395.60
11.63%
12073633.84
5.36%
266.56%
合计
380504081.63
100.00%
225363031.23
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