掌趣科技并购动网先锋案例研究DOC.docx

1、掌趣科技并购动网先锋案例研究DOC掌趣科技并购动网先锋案例研究摘要在国内外市场经济高速发展的环境下，企业间的并购重组愈演愈烈，特别是在 兴起时间不长， 正面临着大规模并购整合挑战的网络游戏行业。 2013 年网络游戏行 业并购事件井喷出现，其中掌趣科技高价收购动网先锋的案例很有代表性，这次横 向并购的案例受到很大关注，并购方案的设计比较复杂且具创新性，并购效果也比 较成功。本文即选取这样一个并购案例进行分析。本文主要内容分为五个部分：第一部分在分析了及网络游戏行业发展状况和两 家公司的基本情况，并对案例进行简述介绍。第二部进行了掌趣科技并购动网先锋 的动因分析，一是实现并购方更新核心竞争力的目

2、标，二是提高并购方的业务规模 和盈利能力，三是产生协同效应，四是被并购方有上市需求。第三部分详细介绍了 并购方案，并对其创新的对价支付方式进行分析。第四部分分析了此次并购目前达 到的效果。第五部分总结了本次并购交易中获得的启示和值得其他企业借鉴、学习 的地方。关键词 : 并购 掌趣科技 动网先锋 同股不同价 对赌协议摘要 1案例介绍 11.1行业环境 11.2参与并购的两个公司概况 11.2.1掌趣科技简介 11.2.2动网先锋简介 21.3 并购案例简述 32并购动因分析 32.1实现并购方更新核心竞争力的目标 32.2提升并购方现有业务规模和盈利水平 42.3为产生协同效应，实现双赢 52

3、.3.1游戏的发行及运营方面 52.3.2游戏的研发方面 52.3.3采购成本方面 52.4 被并购方具有上市需求，实现“曲线上市 63并购方案介绍和分析 63.1并购方案描述 63.2对赌协议 73.3并购支付方式分析 83.3.1采取股权和现金支付相结合的必要性 83.3.2同股不同价的收购方式分析 84并购效果分析 84.1企业价值的增值 84.2企业盈利水平提高 94.3企业业务规模扩大，业务结构优化 104.4掌趣科技在页面游戏领域竞争力提高 105案例的启示 115.1同股不同价的创新性支付方式值得学习 115.2分期支付和对赌条款的结合值得借鉴 115.3通过并购可以快速实现战略

4、转型 125.4关于并购之后有效整合的建议 121案例介绍1.1行业环境中国网络游戏行业的发展已经历了十多年，网络游戏的发展是迅速的，特别是 大量互联网公司介入网络游戏行业，带来网络游戏用户大幅增长，引发用户付费市 场规模进一步扩大，推动国内游戏市场进入新一轮繁荣期。 2013 年，在政策条件和 市场条件的大力支持，为网络游戏企业的并购提供了良好的发展机会，网络游戏和 手机游戏实现了爆发式增长。 根据艾瑞咨询统计， 2013 年中国网络游戏整体市场规 模达到 891.6 亿元，同比增长率保持在 32.9%。随着网络条件的优化和硬件设备的 普及， 2014 年至 2017 年整体网络游戏市场规模

5、仍将保持 22%以上的增长，到 2017 年整个网络游戏市场规模将达到 2,246 亿元。同时，2013年国内游戏并购超 194 亿， 网络游戏行业的并购进入新的阶段。掌趣科技和动网先锋正处在这样高速发展的行 业当中，行业增长率较高，市场较为广阔，机会与风险并存。游戏产业作为互联网信息产业中的重要组成部分，在建设互联网强国战略目标 下，已成为政策鼓励的重要方向。 2014 年，关于推进文化创意和设计服务与相关 产业融合发展的若干意见 关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见 等文件，给游戏企业带来新的发展机遇。国家新闻出版广电总局作为出版发行行业 主管部门和网络游戏网上出版前置审批管理部门

6、，着眼于增强服务发展能力、提高 审批管理效率，简化审批环节等，在扶持国产游戏精品方面持续保持力度。手机网游和网页游戏是网络游戏中增长速度最快的细分行业。根据中国版协游 戏工委（ GPC）与国际数据公司（ IDC）的调查，网页游戏市场 2008-2011 年市场规 模年均复合增速高达 134%，而手机网游 2011年的市场规模增速达到了 87%。在 2013 年，移动端游戏在整个网络游戏市场中的占比达到 16.7%，而页游的份额占比达到 17.8%。增加在网页游戏领域内的业务实力有利于为公司进一步打开未来业绩的增 长空间。1.2参与并购的两个公司概况1.2.1掌趣科技简介北京掌趣科技股份有限公司

7、是于 2004年 8 月，在中关村科技园注册的国家高 新技术企业和双软认证企业，成立时公司注册资金为 7050574 万元，掌趣科技现 阶段的主营业务为游戏的开发、发行与运营，这不仅仅包括移动终端游戏、互联网 页面游戏及周边产品的发行和推广，还包括了对其进行运营和维护等。掌趣科技从 成立之初至今经过多年的发展，现己发展成为国内领先的移动终端游戏开发商、发 行商和运营商，在中国移动的游戏业务上评级名列前三，公司自主开发具有代表性 的游戏产品有：手机智能游戏“石器时代 OL”；互联网页面游戏“九州战魂” 、“古 神开天 等。掌趣科技经过多年的发展，其凭借自主研发的手机游戏渠道分发等技术，建立 了自

8、有的游戏平台，与 900多家游戏推广渠道及 100 多家国内外游戏开发商建立了 长期友好的合作关系，产品不仅在中国市场占领了一席之地，而且已进入东南亚和 欧洲市场。 2012 年，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码为 300315， 系第一家上市的手游公司。1.2.2动网先锋简介海南动网先锋网络科技有限公司 （ 以下简称“动网先锋” ） 是中国领先的网页游 戏研发运营商，通过互联网为用户提供以网页游戏及社区互动娱乐为主的优质产品 与服务。海南动网先锋科技有限公司由自然人宋海波和李喜风于 2002 年 10 月 24 日出资设立，动网先锋的成立之初主要从事互联网论坛软件和技术服务，经过

9、长期 发展，动网先锋推出的网页游戏寻侠 、三分天下等游戏取得了傲人的成绩， 在游戏发行、运营渠道方面动网先锋不仅通过自有的网页游戏平台、优玩游戏平台 和 DOVOGAM游E戏平台自主运营游戏，还通过与腾讯开放平台、 360 游戏中心，开心 网，云起游戏等国内外优秀网页游戏运营平台合作进行联合运营，利用优秀游戏平 台对玩家的覆盖能力增强游戏产品的覆盖范围，提高游戏产品的盈利能力。目前动网先锋的网页游戏运营模式主要是自主运营和联合运营。在自主运营模 式下，动网先锋直接从游戏玩家处取得收入，不需要与联合运营方进行收益分成， 对于运营的自主权较高。但是自有平台影响力是有限的，通过自有平台获取玩家的 规

10、模有限，取得新增玩家的难度和单位成本也比较高。联合运营方式下，动网先锋 主要的页面游戏产品是与腾讯开放平台合作，共同联合运营。随着网页游戏行业的 繁荣、专业化程度的提高，动网先锋的发展能力也在不断提高，自主研发的游戏产 品数量也在不断增加，联合运营方式对动网先锋的影响越来越大，在总的营业收入 中所占比重也越来越大。1.3并购案例简述手机网游和网页游戏是网络游戏中增长速度最快的细分行业。掌趣科技被认为 是 A 股手机游戏概念第一股，以手机游戏业务见长，在页面游戏上的布局比较晚， 而动网先锋在页面游戏上的研发能力还有在腾讯开发平台上的影响力不容小觑。 2013年 2月 5日掌趣科技发布公告，宣布用

11、 81,009.00 万元收购动网先锋 100%股 权。该次并购将以发行股份及支付现金相结合的方式，其中现金对价 56,275.50 万 元，其余 24,733.50 万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付，股票价格为 23.25 元/股。掌趣科技同时以不低于 20.93 元/ 股的价格配套融资 27,003.00 万元，用于 支付收购动网先锋现金对价款的部分来源。消息发出后掌趣科技连续六天涨停，此 次网游行业的横向并购受到了广泛的关注，且从结果来看比较成功。2并购动因分析2.1实现并购方更新核心竞争力的目标企业要保持持续发展和增强公司实力，就要保证公司具有核心竞争力，企业要 实现发展和更新核心

12、竞争力可以采用不同的发展战略， 一是可以采用 “内部发展型” 战略，通过企业自身内部资源不断积累实现；二是采用“外部扩张型”战略，通过 吸收外部资源实现，其中并购就是很好的外部扩张型发展战略。并购通过吸收外来 资源，有可能在很短的时间内获得企业自身所需要的竞争力要素，这也是近年来是 许多企业所采取的的发展方式。掌趣科技是以手机游戏概念股上市的，主要业务是移动终端业务，核心竞争力 集中在手游方面，但是近年来网页游戏发展的速度是不容小觑的，作为游戏行业， 互联网游戏这块大蛋糕已经引起了众多大型网络企业的关注，当然掌趣科技也不例 外。纵观整个页面游戏行业的发展，在这个高速增长的市场中，掌趣科技一直都

13、以 一个追赶者的姿态。成为优秀的网页游戏企业需克服较高的进入壁垒，包括市场准 入壁垒、人才壁垒、技术壁垒、品牌壁垒、资金壁垒。动网先锋在上述方面都已取 得一定优势，而且动网先锋在互联网页面游戏领域的发展是非常迅速的，并且业绩 增长也是非常快的。 2012 年，动网先锋所有游戏产品充值金额合计约 4.7 亿元，目 前有十余款网页游戏产品运营。掌趣科技如果想通过自身的积累来追赶页游集团的第一集团军，那么就需要很长的时间。既然掌趣科技已上市，那么就可以通过资本收购的方式在页面游戏行业上迅速的赶上第一集团军。本次收购完成后，并购方公司的网页游戏的产品线将大大丰富，同时在网页游戏研发、发行、运营等方面的

14、综合业务实力也将得到大幅度 提升，将为公司增加了新的竞争力优势，有助于公司实现战略转型。2.2提升并购方现有业务规模和盈利水平网页游戏的市场规模高于手机网游。增加在网页游戏领域内的业务实力有利于 为公司进一步打开未来业绩的增长空间。如图 2-1 是掌趣科技公司的业务范围和收 购标的的业务范围。掌趣科技公司的业务主要集中在移动互联网客户端游戏，而动 网先锋将弥补掌趣科技在互联网页面游戏业务方面的薄弱。图 2-1: 公司的业务范围和收购标的的业务范围根据动网先锋以及掌趣科技 2011 年、 2012年的财务数据，动网先锋营业收入 分别相当于同期掌趣科技营业收入的 45.53%和 67.47%，归属

15、于母公司股东净利润 分别相当于同期掌趣科技归属于母公司股东净利润的 26.27%和 69.36%。本次收购完成后，上市公司在业务规模、盈利水平等方面将得到大幅提升。2.3为产生协同效应，实现双赢掌趣科技和动网先锋是两个非常互补的企业，此次收购是掌趣科技一直秉承的“内生 +外延”成长战略的重要举措，未来双方将在产品线、研发、资源、渠道等 方面大力整合，最终实现“ 1+12”的协同效应。2.3.1游戏的发行及运营方面 掌趣科技在中国移动的游戏业务上评级名列前三，动网先锋亦为腾讯开放平台 上游戏产品充值收入排名第三的开发商。目前掌趣科技的网页游戏产品主要在公司 自有的“欢畅游戏”平台自主运营以及在奇

16、虎 360 游戏中心、XX游戏平台等网页 游戏平台联合运营，而动网先锋的网页游戏产品主要在“优玩网”和“ DOVOGA”ME等自有平台自主运营和以腾讯开放平台为主的联运方联合运营。交易完成后，在自 有平台方面，双方将综合考虑用户规模、知名度、拓展海外市场等因素对现有游戏 平台进行整合，以增加在自有平台上运营的精品游戏数量，提升平台知名度和注册 用户量。联合运营方面，双方将积极利用各自原有积累的良好平台公司渠道资源， 增加对方游戏产品的发行、运营渠道，一方面在不需新增投入的情况下增加了现有 产品的用户数量和盈利，另一方面也增强了与游戏平台公司合作中的话语权。2.3.2游戏的研发方面 掌趣科技和动

17、网先锋原有的游戏研发团队仍将保留 . 动网先锋目前拥有员工502 人，其中 70%均为研发人员，分成 9 个团队，其中 8 个团队致力于网页游戏研 发， 1 个团队致力于移动游戏的研发。在研发技术方面，双方可以互相利用对方已 有的游戏引擎和在特定领域内的开发优势，缩短游戏开发时间、提高游戏产品的质 量。另外，掌趣科技在移动终端游戏内具有较强研发实力，而动网先锋的研发人员 则大多集中于网页游戏。双方通过多年发展均已具备丰富的产品线，在网页游戏和 移动终端游戏不断融合的行业背景下，双方可利用较低成本在对方已有游戏产品的 基础上开发出页面形式或移动版的游戏产品，为公司带来额外收益。2.3.3采购成本

18、方面 掌趣科技和动网先锋同属游戏行业，两者在游戏推广、服务器托管、互联网数 据接入服务方面具有相同或类似的采购需求，供应商也有一定的重合。本次交易完 成后，掌趣科技可对双方的核心供应商和采购渠道进行整合，增强采购中的议价能 力，发挥规模采购的优势，降低采购成本。2.4被并购方具有上市需求，实现“曲线上市近年来，动网先锋的发展速度非常快，业绩水平也在不断提高，其营业收入在 2010年达到了 8929.2 万元， 2011年营业收入为 7944.5 万元，而在 2012年营业收 入实现了飞速提高达到了 1.5 亿元，与此相对的净利润在 2012年为 5708 万元，相 比于2010年的3773.4

19、 万元和 2011年的1196.8 万元实现了飞速增长。动网先锋也 曾有过上市的梦想，但是自 2012年11月开始 IPO暂停了很长一段时间，有大量的 企业在等待着进行上市审核，但是等待期是比较漫长的，再者 A 股直接上市困难和 美股上市的低估值，导致了很多的网络游戏企业选择与已经上市的公司达成并购协 议，从而达到上市的目的。动网先锋投资者认为资本市场不确定，财务投资者也有 退出的需求方面的原因，综合考虑，动网先锋选择了曲线上市这样一种方式。动网 先锋被收购后掌趣科技股价飙升， 动网先锋的股东控股的股票 1100 万股（23.25 元/ 股）也因此水涨船高，账面上已上涨超过 2 倍，这比独立上

20、市带来的回报更丰厚。3并购方案介绍和分析3.1并购方案描述2013年2月20 日，掌趣科技公司股东大会审议通过了关于北京掌趣科技股 份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的议案 ，并经中国证券 监督管理委员会审核批准。在并购交易中，掌趣科技拟通过向动网先锋非公开发行 股份和支付现金相结合的方式购买动网先锋合计 100%股权，并募集配套资金。 并购 标的方动网先锋共有 10 个股东，交易完成后，包括动网先锋总裁宋海波在内的 6 名股东将合计持有掌趣科技 5.68%的股份。方案具体如下： 参考资产评估报告的评估结果并经各方友好协商，交易 的总对价确定为 81,009 万元。在此基础上，

21、考虑到交易完成后各交易对方所获对 价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同，交易对方内部协商后同意 向王贵青、李智超、广州联动、广州肯瑞几个投资型股东收购其持有的动网先锋 58.05%股权的对价为 31,542.00 万元，全部以现金支付；向宋海波、李锐、张洁、 陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰 6 名动网先锋管理型股东收购其持有的动网先锋 41.95% 股权的对价为 49,467.00 万元，其中现金对价 24,733.50 万元，其余 24,733.50 万 元对价由掌趣科技非公开发行股票支付。交易完成后，掌趣科技直接持有动网先锋100% 股权。2013年 7 月，股权变更登记手续办理完毕

22、，完成了股份支付。掌趣科举除发行股份之外，尚需现金支付 5.6 亿元。查阅该项目的反馈意见后 发现：证监会对标的资产的资产评估增值及资产减值风险予以高度关注，要求财务 顾问和律师发表明确意见。经查阅项目资料，财务顾问及律师除在反馈文件中对该 问题涉及的各项风险进行充分披露之外，为应对本次交易中标的资产估值较高、对 价超出净资产多倍的风险，公司对本次交易的现金支付制订了审慎的支付节奏，其 中向王贵青、李智超、广州肯瑞、广州联动几名投资型股东支付的现金对价 31,542.00 万元分三期支付，向宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰 几个经营管理型股东支付的现金对价 24,733.50 万元

23、分四期支付；而且 2013 年至 2015 年各期现金对价的支付均与动网先锋各年承诺利润实现情况挂钩。具体如下：1）在股权交割日后十个工作日内，支付现金对价的 45%，即 11130.08 万元；2）上市公司在指定媒体披露动网先锋 2013 年度专项审核报告后的十个工 作日内，支付现金对价的 20%，即 4,946.70 万元；3）上市公司在指定媒体披露动网先锋 2014 年度专项审核报告后的十个工 作日内，支付现金对价的 20%，即 4,946.70 万元；4）上市公司在指定媒体披露动网先锋 2015 年度专项审核报告及减值测 试报告后的十个工作日内，支付现金对价的 15%，即 3,710.

24、02 万元。现金对价中 29,272.50 万元将以上市公司超募资金支付，剩余 27,003.00 万 元现金对价将以向其他不超过 10 名特定投资者发行股份募集的配套资金支付。如 配套融资未能实施，公司将自筹资金支付该部分现金。3.2对赌协议在这次并购交易当中， 双方签订了对赌协议。 动网先锋股东承诺 2013 年、2014 年、2015年实现的净利润分别不低于人民币 7485万、9343万、11237万元, 年均增 速分别为 31%、25%、 20%，并且承诺利润均不低于各年度净利润的预测值。如果动 网先锋在承诺期内未能实现承诺净利润，则管理型股东不仅需要补偿未完成净利 润，还需要按照利润

25、差额占 2013至 2015年利润的比例退回收购支付款相应金额。 如果动网先锋 2013 年、2014年、 2015年实现的净利润总和高于承诺期承诺利润的 总和，超出部分作为奖励对价由掌趣科技向仍在动网先锋留任的管理层股东支付，但最高的奖励对价不会高于 10，000 万元。该对赌协议将极大的激励股东3.3并购支付方式分析此次交易的对价以发行股份及现金方式支付，其中，以支付现金方式购买投资 型股东持有的动网先锋全部股权；以发行股份及支付现金方式购买经营管理型股东 持有的动网先锋全部股权，对价的 50%以现金方式支付，其余 50%对价以公司向股 东定向发行股份方式支付。 另外，此次并购交易创新地采

26、取了分级收购，同股不 同价的收购方式。3.3.1采取股权和现金支付相结合的必要性 现金支付最为便捷、清晰、方便，双方一旦明确了交易价格，即可以迅速完成 并购交易，主要适用于收购有退出资本需求的投资者的股份。现金支付下要求收购 方有充裕的现金支持，掌趣科技经营活动现金流逐年上升，同时资产负债率较低， 这为现金支付提供了有力的支持，然而为了获取动网先锋的技术团队的核心竞争 力，仅仅通过现金支付收购无法达到目的。另一方面，只有通过股份支付，让动网先锋的管理层继续通过掌趣科技持有动 网先锋股份，才能确保动网先锋的业绩和原管理层的收益挂钩，掌趣科技才能真正 获得动网先锋人才、版权、渠道的优势，然而，股权

27、支付无法满足财务投资者资本 退出的要求，由于财务投资者股权达到半数以上，足以否决这种支付方式。因此，单一的现金支付或者股权支付都无法兼顾并购双方的需求。3.3.2同股不同价的收购方式分析 动网先锋的股东分为投资类型的股东和经营管理类型的股东，对这两种不同类型的股东，交易对价不同，投资类型的股东交易价值略低于经营管理类型的股东。 主要原因是投资类型的股东不进行业绩对赌，只需按时间点支付现金即可，但管理 类股东签有业绩对赌协议要承担一定的风险，还需要为公司以后的经营发展负责 任，所以对两种不同类型的股东支付的对价不同。采取这样分级收购更加合理。4并购效果分析4.1企业价值的增值自掌趣科技并购动网先

28、锋以来，掌趣科技股价一路上涨，反映出投资者对此次并购十分看好。 2013年 9 月掌趣科技的便从因并购事项停牌前的 37.41 亿元飙升到 到 140.17 亿元, 这一次并购在一定程度上改变了市场对其股票的评价 , 股价的上升 使其每股收益得到改善 , 从而使其股东财富得以提高。其资产从 2013年初的 914百 万人民币 ,增至 2013年末的 1927百万人民币。在此次并购完成之后 , 对于掌趣科技 而言,其绝对规模和相对规模都得到了一定程度的扩大 , 并购给掌趣科技带来的规模经济效应 , 能够在瞬息万变的网络游戏市场发生突变的情况下 , 降低企业风险 ,提 高安全程度 , 由此使得掌趣

29、科技的资信等级的进一步上升 ,给企业代企业形象、知名 度的提升 , 给企业的资产带来较高的增值效应，同时会使企业的筹资成本下降。4.2企业盈利水平提高2013年和 2014年动网先锋的净利润分别是 8608.55万元和 9660.03 万元超出 评估报告中预测的净利润 7485万和 9343万元，很好地实现了业绩承诺，说明并购 方案中的对赌协议达到了非常好的激励效果。且动网先锋 2013、 2014 年分别为掌趣科技的净利润贡献了 48.83%和 26.66%，极大地增加掌趣科技的净利润，提升了 利润水平。另外，从表 4-1 中可以看出 2013 年企业的利润、毛利率、每股收益比起 2012

30、年都有显著的增长。以净利润为例， 2013 年的净利润比 2012 年增长了 118.89%。 表明企业在并购后表现出非常好的经济绩效，企业的经营业绩快速增长，盈利能力 不断加强。表 4-1 ：掌趣科技 2012 和 2013 年部分利润表财务数据 单位：元项目 年份20132012营业收入380,504,081.63225,363,031.23营业成本173,374,712.48105,074,571.90毛利率54.44%53.38%营业利润159,443,242.1091,341,159.93利润总额172,493,888.0795,350,772.24净利润115,816,766.25

31、 52,910,440.27每股收益0.230.144.3企业业务规模扩大，业务结构优化掌趣科技一直以来大部分的营业收入都来自于移动终端游戏业务，其他业务收 入占比较低，主营业务收入来源比较单一会导致收益风险。 2013 年，公司完成了对 动网先锋的并购后，动网先锋在页面游戏行业的突出表现也使得公司产业链布局日 趋完善，扩大了企业的业务规模，优化了企业的业务结构。如表 4-2 所示，动网先锋提升了掌趣科技互联网页面游戏业务收入规模， 2013 年掌趣科技互联网页面游戏收入比 2012 年增长了 184.62%。移动终端游戏业务收入 也增长了，但占总营业收入比重将至 50.28%，这说明主营业务

32、收入结构不断改善。 总营业收入增长了 68.84%，并购也使得企业的业务规模扩大了。表 4-2 ： 2012、2013 年掌趣科技的营业收入情况 单位：元项目2013 年2012 年同比增 减（ %）金额占营业收入比重（ %）金额占营业收入 比重（ %）移动终端游戏191327588.5750.28%162372574.6172.05%17.83%互联网页面游戏144919097.4638.09%50916822.7822.59%184.62%其他业务44257395.6011.63%12073633.845.36%266.56%合计380504081.63100.00%225363031.23100.