3D打印SSYS分析报告.docx
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3D打印SSYS分析报告
2016年3D打印SSYS分析报告
2016年1月
目录
一、公司分析3
1、公司简介3
2、盈利模式4
3、成长性5
4、专利技术6
5、竞争优势8
二、行业分析9
1、3D打印产业链9
2、市场规模和增速11
3、竞争格局12
三、财务与估值15
1、盈利能力15
2、负债水平与偿债能力17
3、估值水平17
4、股价表现18
四、风险因素18
1、技术风险18
2、资产减值风险19
公司核心竞争力。
公司主要优势在于行业内排名第一的设备装机量和出货量。
其商业模式是通过提高装机量，带动耗材的循环销售。
相比装机量低的竞争对手，公司的耗材销售更有保障。
公司的技术优势主要体现在设备的精度和耗材的选择范围。
成长性和盈利能力下降。
受专利到期等因素的影响，公司成长性和盈利能力自2012年以来均呈现出下降的趋势。
并购企业的糟糕表现导致收入增长放缓，无形资产大幅减值，公司正受困于并购后的不良反应。
行业高速增长趋势仍将持续。
3D打印行业经过30年的发展，目前正处于快速增长期，近年来平均增速在30%左右。
行业增长动力主要来自于下游应用领域的需求增长，专利技术的到期和行业整合也助推了行业发展。
预计到2020年3D打印行业仍将维持30%以上的增速。
但从行业个股的表现来看，资本市场对行业的态度已回归理性。
一、公司分析
1、公司简介
Stratasys是一家全球领先的增材制造（俗称“3D打印”）方案提供商，公司由原StratasysInc.和以色列ObjetGeometries公司（以下简称“Objet”）于2012年合并而成，合并后的公司更名为StratasysLtd.。
StratasysInc.成立于1989年，创始人ScottCrump是FDM（熔融沉积成型）技术的发明者。
公司现有员工2900多人，总部分别设在美国明尼苏达州EdenPrairie和以色列Rehovot。
2、盈利模式
SSYS主营业务分为产品销售和打印服务。
产品包括3D打印设备和耗材，打印服务是通过3D打印技术满足客户的各种生产需求。
3D打印机的使用过程中需要用到耗材，原厂耗材的利润率一般高于3D打印硬件。
SSYS的商业模式是通过提高装机量（installedbase），带动耗材的循环销售。
公司通过技术保密和保修条款来降低客户选用非原厂耗材的意愿，目前公司工业级设备只能使用原厂耗材。
公司客户来自于航空航天、汽车、消费电子、齿科和珠宝等行业。
公司旗下设备品牌从桌面级到工业级全覆盖。
其中，桌面级设备是指单价低于5000美金的3D打印设备。
公司旗下Stratasys、Objet和Solidscape品牌主攻工业级市场，MakerBotIndustries（以下简称“MakerBot”）公司的品牌则主攻桌面级市场。
公司打印服务业务主体是StratasysDirectManufacturing（SDM）。
3、成长性
2014年，公司实现销售收入7.5亿美元，同比增长55%，内生增长率31.7%。
其中设备与耗材收入占比82%，服务收入占比18%。
产品销售目前仍然是公司的主要收入来源，2014年公司共售出6665台设备（不含MakerBot品牌），销量同比增长24%。
2013年之前，公司产品销售业务的收入贡献率都在85%以上。
2013年以来，服务收入占比持续升高，2015年上半年超过了20%。
2010年以来，公司营业收入一直保持稳定增长。
2013-2014年较高的增速主要来自于并购。
2013年受Objet业务并表影响，增速高达125%。
2014年公司收购的MakerBot也开始贡献收入。
公司收购MakerBot后为其制定了过高的财务目标，导致高管离职、产品缺陷等一系列问题。
2015年上半年，由于MakerBot的桌面级设备销售不及预期，公司收入增速降至7.8%，较之前大幅减缓。
受MakerBot拖累，公司2015年上半年产品收入同比负增长。
相比之下，打印服务收入实现了翻倍。
主要是由于公司近两年收购的多家打印服务商贡献收入所致。
由于产品的毛利率已经降至和打印服务相当的水平，预计未来打印服务业务对收入的贡献将加大。
4、专利技术
公司在全球拥有800多项专利技术，主要专利包括FDM、Polyjet（聚合物喷射）和WDM（蜡沉积成型）三大类，仅次于主要竞争对手3DSystems（证券代码：
DDD）。
公司通过FDM技术起家，拥有FDM核心技术和大量相关专利。
2009年FDM关键专利到期后，公司开始了一系列的并购。
通过收购Solidscape和合并Objet，将WDM和Polyjet技术整合到旗下，充实了工业级产品线。
通过收购主打桌面级3D打印市场的厂商MakerBot，完善了桌面级产品线。
通过并购，公司的技术和材料更加多样，继续与3DSystems分庭抗礼。
专利到期对以FDM起家的SSYS影响无疑是最大的。
FDM技术原理简单，适用于桌面级设备，但大量的技术专利仍然由SSYS掌握。
行业内近年来大量涌现出的桌面级设备商短期内主要和公司MakerBot的业务竞争。
公司目前主要的竞争对手还是3DSystems、EOS和EnvisionTec这些工业级设备厂商。
2013年以来，竞争对手同样也经历了专利到期问题。
专利到期将给行业带来深远的影响，如何避免利润率下滑已成为企业最关心的问题。
5、竞争优势
技术是3D打印企业的核心竞争力，主要体现为设备的稳定性、打印质量、精度和速度；耗材的可选范围和性能。
所代表的是企业在物理、化学、机械、计算机和电子工程各领域的研发实力。
SSYS的设备以打印精度见长。
采用Polyjet技术的设备可以同时喷射三种不同的材料，在细节和表面光滑度方面具有优异的表现。
Solidscape的SmoothCurvaturePrinting（SCP）技术打印的蜡模具有极高的解析度，可直接用于精密铸造。
公司耗材主要包括38种用于FDM/Polyjet技术的热塑性材料和光敏树脂、5种用于SCP技术的材料、138种无色数字材料和上千种可选色彩。
由此可见，公司的核心竞争优势是设备的精度和材料的选择范围。
装机量是SSYS的另一项竞争优势。
在3D打印行业，装机量一般是指工业级设备的装机量。
因为工业级设备售价较高，企业更新换代频率较低。
装机量可用于估算市场份额。
截至2014年，SSYS全球累计装机量为41755台，在行业内排名第一。
行业内排名第二的3DSystems公司累计装机量约为17792台。
2004至2012合并前，StratasysInc和Objet的装机量都经历了快速增长，CAGR分别为29%和47%。
2014年公司工业级设备出货量占全球的51.9%。
相比装机量低的竞争对手，公司的耗材销售更有保障。
二、行业分析
1、3D打印产业链
3D打印经过30年的发展，已经形成了一条较为完整的产业链。
产业链的每个环节都聚集了一批有代表性的企业。
上游企业涵盖了扫描设备、逆向工程软件、在线社区、CAD软件、数据修复和材料，提供了3D打印的数据和材料来源；中游企业以设备厂商为主，这些企业大多在向综合方案提供商转变，既销售设备和材料，也提供灵活的打印服务；下游打印服务是行业发展到一定阶段才出现的商业模式，该环节介于中游和下游之间，负责衔接下游行业，主要包括机械制造、消费品、医疗、汽车和航空航天。
由于3D打印的核心专利大多被工业级设备厂商掌握，在整个产业链中占据主导地位的公司集中在中游设备行业。
随着早期3D打印专利陆续到期，越来越多的企业进入这个行业，如今桌面级设备厂商数量已经远远工业级厂商。
工业级厂商也加快了整合的步伐，其中3DSystems和Stratasys的整合路径颇具代表性。
3DSystems采用大规模收购的策略，并购对象包括服务商、软件公司、材料和设备厂商。
Stratasys并购的企业数量相对较少但规模较大，其中以设备厂商居多，如：
Objet和MakerBot。
通过一系列的整合，两家企业由原先的设备企业转变为综合方案提供商，加强了对产业链的整体掌控能力。
2、市场规模和增速
根据WohlersAssociate统计，2014年全球3D打印收入规模约为41亿美元，其中打印服务收入规模约为13亿美元。
相对一些成熟行业，3D打印行业整体规模较小。
市场主要集中在北美、欧洲和亚太地区三个地区。
这三个地区的3D设备累计装机量占到了全球的95%，其中四成在北美（美国为主），欧洲和亚太地区各占近三成。
美国、德国、日本和中国四个国家累计装机量排名前列。
2014年设备销售规模排名前四的国家依次为美国、中国、日本、德国。
行业经过30年的发展，目前正处于快速增长期，近年来平均增速在30%左右。
行业增长动力主要来自于下游应用领域的需求增长，专利技术的到期和行业整合也助推了行业发展。
2007年开始，行业进入快速成长阶段。
RepRap和Fab@Home开源项目的出现和FDM专利到期等因素，推动了桌面级3D打印市场快速发展。
2011年，全球桌面级设备收入增速首次超过工业级设备。
3、竞争格局
美国和欧洲企业在全球3D打印行业处于领导地位。
技术方面美国和欧洲起步最早，其他地区普遍起步于20世纪90年代中后期。
3D打印最初的4项技术均源自美国。
美国和欧洲在产业化方面优势明显，3D打印产业链中多为欧美企业。
欧洲设备厂商在金属3D打印领域技术领先。
日本早在1988年就研制出光固化设备，后来由于设备价格下降很多厂商退出了市场，近年来也在朝金属3D打印领域发展。
中国在技术方面起步并不算晚，但在产业化方面相对落后。
金属和非金属是3D打印材料的两个主要分类，分别对应不同的打印原理和技术。
金属3D设备平均售价范围为10-80万美元（具体价格取决于打印尺寸和材料），德国EOS公司2014年设备平均售价68万欧元；非金属3D设备一般在1-5万美元之间。
美国企业多专注于非金属材料3D打印，其中以SSYS和3DSystems为代表。
欧洲企业多集中在金属材料领域。
2014年全球专业级3D打印设备出货量排名前三的公司都以非金属3D打印为主。
其中SSYS和3DSystems两家公司的出货量占行业的近七成。
EOS、ConceptLaser、SLMSolutions、Arcam、PhenixSystems五家金属3D打印厂商累计装机量占全球的80%。
由于金属3D设备单价远高于非金属，因此出货量方面不及非金属3D设备。
受专利到期等因素影响，非金属3D打印行业竞争逐渐加剧，设备价格出现下降趋势。
相比之下，金属3D设备的价格仍维持在较高的水平。
3D打印行业内部的竞争主要分为技术之间的竞争和公司之间的竞争。
行业发展初期，各项技术独立发展，市场也相对独立，企业之间不存在竞争关系。
后期随着技术的发展，应用面扩大，不同技术之间开始竞争。
当行业整合加剧，单一技术企业数量减少，技术间的竞争逐渐转变为少数拥有多项技术的企业之间的竞争。
结合之前产业链分析可以看出，目前3D打印行业的竞争主要集中在设备厂商之间。
3D打印行业设备企业数量众多，规模较大的专业设备厂商有近30家。
按照收入水平划分，SSYS和3DSystems处在第一梯队。
2014年两家公司的收入分别为7.5和6.5亿美元。
通过一系列的整合，两家公司从技术单一的设备商发展为集合多项技术的综合服务商。
其余公司大多位列第二梯队。
第二梯队的厂商多在细分领域技术领先，但技术普遍单一，收入规模相对较小，对产业链上下游的控制力也较弱。
德国EOS作为金属3D打印领域的龙头企业，2014年收入2.16亿美元。
瑞典Arcam、德国ExOne、SLMSolution、Voxeljet收入规模规模均在1亿美金以下。
三、财务与估值
1、盈利能力
2011年以来，SSYS盈利水平持续下降。
同一时期，行业内上市公司的盈利能力多数都出现了下滑。
2013-2014年公司ROE连续两年为负。
主要是由于销售净利率大幅下滑。
公司和3DSystems的毛利率水平近年来一直高于规模较小的Exone和Vexeljet。
2012年与Objet合并后，SSYS的毛利率出现明显的下降。
由于2012年披露的财务数据只合并了Objet公司12月单月的报表，无法反映合并对全年毛利率水平的影响。
如果按照全年报表合并（见图表16），合并对公司2012的毛利率水平反映更加直观。
按照公司披露的数据，毛利率水平的下降直到2013年全年的数据合并才体现出来。
受专利到期等因素的影响，公司产品（设备与耗材）的毛利率近年来呈现出下降的趋势，2015年上半年已经降至和打印服务业务相近的水平。
相比之下，打印服务业务的毛利率近年来保持在较为稳定的水平。
2014年，公司出现了两位数的亏损。
净利润和经营活动净现金流差距扩大。
由于公司收购的MakerBot增长低于预期，公司减记了1.02亿美元的商誉，导致全年亏损1.19亿美元。
截至2015年Q3，公司累计减记MakerBot相关的商誉3.78亿美元，约占当初收购价格的76.7%。
2015年前三个季度，公司减记的商誉高达8.46亿元，占到2014年年末商誉的63.9%。
如果审计师认同这一处理，2015年公司将创下新的亏损纪录。
此外，管理费用和研发费用持续上升也加大了亏损。
相比3DSystems，公司的销售和管理费用率略高。
2、负债水平与偿债能力
公司负债水平近年来一直保持较低水平，偿债能力相对稳定。
3、估值水平
最近五年，公司市盈率在20-80倍之间波动。
市销率在3-16倍区间波动。
目前市销率水平处在五年以来的最低水平。
4、股价表现
近五年公司股价大部分时间跑赢标普500指数，相比竞争对手3DSystems表现更优异。
从2015年二季度开始，公司股价持续跑输指数，目前已经回落到2011年水平。
四、风险因素
1、技术风险
技术风险是公司面临的最大风险。
3D打印行业技术发展日新月异，公司随时面临新技术带来的挑战。
如果公司无法长期保持技术优势，未来将面临较大的不确定性。
如果其他公司研制出可以用于公司设备的耗材，公司自产耗材的销售将受到不利影响。
公司在装机量方面的领先优势可能减弱。
专利技术到期会让更多的竞争对手涌入该行业，对公司产品售价来带负面影响，进而降低公司的盈利能力。
2、资产减值风险
公司的无形资产面临减值风险。
公司近年来并购了多家企业，积累了大量的商誉。
2014年4季度以来，公司已累计减记了9.5亿美元的商誉。
截至2015年3季度，公司商誉余额仍有4.8亿美元，如果被收购公司业绩持续低于预期，这部分资产将面临较高的减值风险。
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