3D打印SSYS分析报告.docx

1、3D打印SSYS分析报告2016年3D打印SSYS分析报告2016年1月目 录一、公司分析 31、公司简介 32、盈利模式 43、成长性 54、专利技术 65、竞争优势 8二、行业分析 91、3D打印产业链 92、市场规模和增速 113、竞争格局 12三、财务与估值 151、盈利能力 152、负债水平与偿债能力 173、估值水平 174、股价表现 18四、风险因素 181、技术风险 182、资产减值风险 19公司核心竞争力。公司主要优势在于行业内排名第一的设备装机量和出货量。其商业模式是通过提高装机量，带动耗材的循环销售。相比装机量低的竞争对手，公司的耗材销售更有保障。公司的技术优势主要体现在

2、设备的精度和耗材的选择范围。成长性和盈利能力下降。受专利到期等因素的影响，公司成长性和盈利能力自2012年以来均呈现出下降的趋势。并购企业的糟糕表现导致收入增长放缓，无形资产大幅减值，公司正受困于并购后的不良反应。行业高速增长趋势仍将持续。3D打印行业经过30年的发展，目前正处于快速增长期，近年来平均增速在30%左右。行业增长动力主要来自于下游应用领域的需求增长，专利技术的到期和行业整合也助推了行业发展。预计到2020年3D打印行业仍将维持30%以上的增速。但从行业个股的表现来看，资本市场对行业的态度已回归理性。一、公司分析1、公司简介Stratasys是一家全球领先的增材制造（俗称“3D打印

3、”）方案提供商，公司由原Stratasys Inc.和以色列Objet Geometries公司（以下简称“Objet”）于2012年合并而成，合并后的公司更名为StratasysLtd.。Stratasys Inc.成立于1989年，创始人Scott Crump是FDM（熔融沉积成型）技术的发明者。公司现有员工2900多人，总部分别设在美国明尼苏达州Eden Prairie和以色列Rehovot。2、盈利模式SSYS主营业务分为产品销售和打印服务。产品包括3D打印设备和耗材，打印服务是通过3D打印技术满足客户的各种生产需求。3D打印机的使用过程中需要用到耗材，原厂耗材的利润率一般高于3D打印

4、硬件。SSYS的商业模式是通过提高装机量（installedbase），带动耗材的循环销售。公司通过技术保密和保修条款来降低客户选用非原厂耗材的意愿，目前公司工业级设备只能使用原厂耗材。公司客户来自于航空航天、汽车、消费电子、齿科和珠宝等行业。公司旗下设备品牌从桌面级到工业级全覆盖。其中，桌面级设备是指单价低于5000美金的3D打印设备。公司旗下Stratasys、Objet和Solidscape品牌主攻工业级市场，MakerBotIndustries（以下简称“MakerBot”）公司的品牌则主攻桌面级市场。公司打印服务业务主体是StratasysDirectManufacturing（SD

5、M）。3、成长性2014年，公司实现销售收入7.5亿美元，同比增长55%，内生增长率31.7%。其中设备与耗材收入占比82%，服务收入占比18%。产品销售目前仍然是公司的主要收入来源，2014年公司共售出6665台设备（不含MakerBot品牌），销量同比增长24%。2013年之前，公司产品销售业务的收入贡献率都在85%以上。2013年以来，服务收入占比持续升高，2015年上半年超过了20%。2010年以来，公司营业收入一直保持稳定增长。2013-2014年较高的增速主要来自于并购。2013年受Objet业务并表影响，增速高达125%。2014年公司收购的MakerBot也开始贡献收入。公司收

6、购MakerBot后为其制定了过高的财务目标，导致高管离职、产品缺陷等一系列问题。2015年上半年，由于MakerBot的桌面级设备销售不及预期，公司收入增速降至7.8%，较之前大幅减缓。受MakerBot拖累，公司2015年上半年产品收入同比负增长。相比之下，打印服务收入实现了翻倍。主要是由于公司近两年收购的多家打印服务商贡献收入所致。由于产品的毛利率已经降至和打印服务相当的水平，预计未来打印服务业务对收入的贡献将加大。4、专利技术公司在全球拥有800多项专利技术，主要专利包括FDM、Polyjet（聚合物喷射）和WDM（蜡沉积成型）三大类，仅次于主要竞争对手3DSystems（证券代码：D

7、DD）。公司通过FDM技术起家，拥有FDM核心技术和大量相关专利。2009年FDM关键专利到期后，公司开始了一系列的并购。通过收购Solidscape和合并Objet，将WDM和Polyjet技术整合到旗下，充实了工业级产品线。通过收购主打桌面级3D打印市场的厂商MakerBot，完善了桌面级产品线。通过并购，公司的技术和材料更加多样，继续与3D Systems分庭抗礼。专利到期对以FDM起家的SSYS影响无疑是最大的。FDM技术原理简单，适用于桌面级设备，但大量的技术专利仍然由SSYS掌握。行业内近年来大量涌现出的桌面级设备商短期内主要和公司MakerBot的业务竞争。公司目前主要的竞争对手

8、还是3DSystems、EOS和EnvisionTec这些工业级设备厂商。2013年以来，竞争对手同样也经历了专利到期问题。专利到期将给行业带来深远的影响，如何避免利润率下滑已成为企业最关心的问题。 5、竞争优势技术是3D打印企业的核心竞争力，主要体现为设备的稳定性、打印质量、精度和速度；耗材的可选范围和性能。所代表的是企业在物理、化学、机械、计算机和电子工程各领域的研发实力。SSYS的设备以打印精度见长。采用Polyjet技术的设备可以同时喷射三种不同的材料，在细节和表面光滑度方面具有优异的表现。Solidscape的SmoothCurvaturePrinting（SCP）技术打印的蜡模具有

9、极高的解析度，可直接用于精密铸造。公司耗材主要包括38种用于FDM/Polyjet技术的热塑性材料和光敏树脂、5种用于SCP技术的材料、138种无色数字材料和上千种可选色彩。由此可见，公司的核心竞争优势是设备的精度和材料的选择范围。装机量是SSYS的另一项竞争优势。在3D打印行业，装机量一般是指工业级设备的装机量。因为工业级设备售价较高，企业更新换代频率较低。装机量可用于估算市场份额。截至2014年，SSYS全球累计装机量为41755台，在行业内排名第一。行业内排名第二的3DSystems公司累计装机量约为17792台。2004至2012合并前，Stratasys Inc和Objet的装机量都

10、经历了快速增长，CAGR分别为29%和47%。2014年公司工业级设备出货量占全球的51.9%。相比装机量低的竞争对手，公司的耗材销售更有保障。二、行业分析1、3D打印产业链3D打印经过30年的发展，已经形成了一条较为完整的产业链。产业链的每个环节都聚集了一批有代表性的企业。上游企业涵盖了扫描设备、逆向工程软件、在线社区、CAD软件、数据修复和材料，提供了3D打印的数据和材料来源；中游企业以设备厂商为主，这些企业大多在向综合方案提供商转变，既销售设备和材料，也提供灵活的打印服务；下游打印服务是行业发展到一定阶段才出现的商业模式，该环节介于中游和下游之间，负责衔接下游行业，主要包括机械制造、消费

11、品、医疗、汽车和航空航天。由于3D打印的核心专利大多被工业级设备厂商掌握，在整个产业链中占据主导地位的公司集中在中游设备行业。随着早期3D打印专利陆续到期，越来越多的企业进入这个行业，如今桌面级设备厂商数量已经远远工业级厂商。工业级厂商也加快了整合的步伐，其中3DSystems和Stratasys的整合路径颇具代表性。3DSystems采用大规模收购的策略，并购对象包括服务商、软件公司、材料和设备厂商。Stratasys并购的企业数量相对较少但规模较大，其中以设备厂商居多，如：Objet和MakerBot。通过一系列的整合，两家企业由原先的设备企业转变为综合方案提供商，加强了对产业链的整体掌控

12、能力。2、市场规模和增速根据WohlersAssociate统计，2014年全球3D打印收入规模约为41亿美元，其中打印服务收入规模约为13亿美元。相对一些成熟行业，3D打印行业整体规模较小。市场主要集中在北美、欧洲和亚太地区三个地区。这三个地区的3D设备累计装机量占到了全球的95%，其中四成在北美（美国为主），欧洲和亚太地区各占近三成。美国、德国、日本和中国四个国家累计装机量排名前列。2014年设备销售规模排名前四的国家依次为美国、中国、日本、德国。行业经过30年的发展，目前正处于快速增长期，近年来平均增速在30%左右。行业增长动力主要来自于下游应用领域的需求增长，专利技术的到期和行业整合也

13、助推了行业发展。2007年开始，行业进入快速成长阶段。RepRap和FabHome开源项目的出现和FDM专利到期等因素，推动了桌面级3D打印市场快速发展。2011年，全球桌面级设备收入增速首次超过工业级设备。3、竞争格局美国和欧洲企业在全球3D打印行业处于领导地位。技术方面美国和欧洲起步最早，其他地区普遍起步于20世纪90年代中后期。3D打印最初的4项技术均源自美国。美国和欧洲在产业化方面优势明显，3D打印产业链中多为欧美企业。欧洲设备厂商在金属3D打印领域技术领先。日本早在1988年就研制出光固化设备，后来由于设备价格下降很多厂商退出了市场，近年来也在朝金属3D打印领域发展。中国在技术方面起

14、步并不算晚，但在产业化方面相对落后。金属和非金属是3D打印材料的两个主要分类，分别对应不同的打印原理和技术。金属3D设备平均售价范围为10-80万美元（具体价格取决于打印尺寸和材料），德国EOS公司2014年设备平均售价68万欧元；非金属3D设备一般在1-5万美元之间。美国企业多专注于非金属材料3D打印，其中以SSYS和3DSystems为代表。欧洲企业多集中在金属材料领域。2014年全球专业级3D打印设备出货量排名前三的公司都以非金属3D打印为主。其中SSYS和3DSystems两家公司的出货量占行业的近七成。EOS、ConceptLaser、SLMSolutions、Arcam、Pheni

15、xSystems五家金属3D打印厂商累计装机量占全球的80%。由于金属3D设备单价远高于非金属，因此出货量方面不及非金属3D设备。受专利到期等因素影响，非金属3D打印行业竞争逐渐加剧，设备价格出现下降趋势。相比之下，金属3D设备的价格仍维持在较高的水平。3D打印行业内部的竞争主要分为技术之间的竞争和公司之间的竞争。行业发展初期，各项技术独立发展，市场也相对独立，企业之间不存在竞争关系。后期随着技术的发展，应用面扩大，不同技术之间开始竞争。当行业整合加剧，单一技术企业数量减少，技术间的竞争逐渐转变为少数拥有多项技术的企业之间的竞争。结合之前产业链分析可以看出，目前3D打印行业的竞争主要集中在设备

16、厂商之间。3D打印行业设备企业数量众多，规模较大的专业设备厂商有近30家。按照收入水平划分，SSYS和3DSystems处在第一梯队。2014年两家公司的收入分别为7.5和6.5亿美元。通过一系列的整合，两家公司从技术单一的设备商发展为集合多项技术的综合服务商。其余公司大多位列第二梯队。第二梯队的厂商多在细分领域技术领先，但技术普遍单一，收入规模相对较小，对产业链上下游的控制力也较弱。德国EOS作为金属3D打印领域的龙头企业，2014年收入2.16亿美元。瑞典Arcam、德国ExOne、SLMSolution、Voxeljet收入规模规模均在1亿美金以下。三、财务与估值1、盈利能力2011年以

17、来，SSYS盈利水平持续下降。同一时期，行业内上市公司的盈利能力多数都出现了下滑。2013-2014年公司ROE连续两年为负。主要是由于销售净利率大幅下滑。 公司和3DSystems的毛利率水平近年来一直高于规模较小的Exone和Vexeljet。2012年与Objet合并后，SSYS的毛利率出现明显的下降。由于2012年披露的财务数据只合并了Objet公司12月单月的报表，无法反映合并对全年毛利率水平的影响。如果按照全年报表合并（见图表16），合并对公司2012的毛利率水平反映更加直观。按照公司披露的数据，毛利率水平的下降直到2013年全年的数据合并才体现出来。受专利到期等因素的影响，公司产

18、品（设备与耗材）的毛利率近年来呈现出下降的趋势，2015年上半年已经降至和打印服务业务相近的水平。相比之下，打印服务业务的毛利率近年来保持在较为稳定的水平。2014年，公司出现了两位数的亏损。净利润和经营活动净现金流差距扩大。由于公司收购的MakerBot增长低于预期，公司减记了1.02亿美元的商誉，导致全年亏损1.19亿美元。截至2015年Q3，公司累计减记MakerBot相关的商誉3.78亿美元，约占当初收购价格的76.7%。2015年前三个季度，公司减记的商誉高达8.46亿元，占到2014年年末商誉的63.9%。如果审计师认同这一处理，2015年公司将创下新的亏损纪录。此外，管理费用和研

19、发费用持续上升也加大了亏损。相比3DSystems，公司的销售和管理费用率略高。2、负债水平与偿债能力公司负债水平近年来一直保持较低水平，偿债能力相对稳定。 3、估值水平最近五年，公司市盈率在20-80倍之间波动。市销率在3-16倍区间波动。目前市销率水平处在五年以来的最低水平。4、股价表现近五年公司股价大部分时间跑赢标普500指数，相比竞争对手3DSystems表现更优异。从2015年二季度开始，公司股价持续跑输指数，目前已经回落到2011年水平。四、风险因素1、技术风险技术风险是公司面临的最大风险。3D打印行业技术发展日新月异，公司随时面临新技术带来的挑战。如果公司无法长期保持技术优势，未来将面临较大的不确定性。如果其他公司研制出可以用于公司设备的耗材，公司自产耗材的销售将受到不利影响。公司在装机量方面的领先优势可能减弱。专利技术到期会让更多的竞争对手涌入该行业，对公司产品售价来带负面影响，进而降低公司的盈利能力。2、资产减值风险公司的无形资产面临减值风险。公司近年来并购了多家企业，积累了大量的商誉。2014年4季度以来，公司已累计减记了9.5亿美元的商誉。截至2015年3季度，公司商誉余额仍有4.8亿美元，如果被收购公司业绩持续低于预期，这部分资产将面临较高的减值风险。