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采用逐步回归分析的论文
摘要：
我国创业板的上市带来了新一轮的非理性投资风潮，其“高发行价、高市盈率、高募集资金”的三高局面给证券市场带来了较大的系统性风险.通过采用回归分析方法研究创业板市场高抑价率的形成原因，以及将其与相对成熟的中小板市场相比来发现其异同对于防范证券市场的系统性风险以及对于投资者进行投资都有十分重要的意义。
关键词：
创业板；中小板；抑价率;回归分析
一、研究动机与IPＯ抑价理论综述
首次公开发行股票（ IniｔｉａｌＰublicOfferｉngs，IPO）是企业在证券交易所上首次公开向投资者发行股票并上市来筹集企业发展资金的过程。
IPO抑价是指新股发行抑价（InitiaｌPuｂlｉcOffｅｒｉngUndｅｒｐricｉnｇ）,是指股票首次公开发行时定价较低，而股票在首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额投资报酬的一种现象。
这种现象背离了有效市场假说，所以被称为“ＩPＯ抑价之谜”。
RｅilｌyａｎdHatｆiｌed（1９69）、Stoll和Ｃurley（197０）、Logue（197３）、Iｂbotson（1９75）等人是对美国股票市场进行观察研究后，最早发现在美国证券市场中的IPO抑价现象，并对这一现象进行了实证研究的一批学者。
随后,许多学者根据大量的实证研究发现IPO抑价现象不仅存在于美国的股票市场，而是普遍存在全球各证券市场中.并且总体来看,新兴的证券市场的抑价率平均为4０％至60％,一般都高于成熟的欧美证券市场15%至20%的抑价率。
据现有文献可知，中国的平均抑价率为１0０％至４00%,其新股发行的平均超额收益率位居全球首位。
（一）国外主要研究结论
针对IＰO抑价这一复杂的问题,国内外学者进行了大量的研究，也取得了很多成果。
其中,根据西方成熟的资本市场的特点得出了“赢者诅咒假说、随潮流假说、投机泡沫假说、投资银行声誉假说”等一些有代表性的结论。
赢者诅咒假说：
Rocｋ基于信息不对称理论提出了信息不对称双方在股票投资过程中,由于信息知情者可以凭借掌握的信息投资具有投资价值的股票，而信息不知情的投资者则只能凭借个人的主观认识和从众心理选择知情者不愿意购买的股票。
当信息不知情者意识到这一点后就会退出市场.所以发行者会降低股票的发行价格,将这些低价发行的利益用于弥补信息不知情者所要承担的风险,由此来吸引不知情者进行投资。
随潮流假说：
ＢａndwａgonEffeｃｔｓ基于行为金融学研究得出投资者投资于哪种股票受到其他投资者购买行为的很大影响.发行人就会通过低价发行吸引最初的几个投资者，从而带动其他的投资者对公司股票进行投资。
投机泡沫假说:
Aggarｗal和Ｒivoli（1990）认为投机泡沫是部分投资者的过度乐观导致股票价值高估的结果。
Jeｎkinｓon（199６）则认为投机泡沫是由于新股总是给人以希望.
投资银行声誉假说：
Cater、Ｍａnａster（１99０）基于有效市场的信息对称理论，认为新股的主承销商的声誉代表了股票的风险程度。
主承销商声誉越高，则股票的投资风险越低，股票的IPO抑价率就越低。
（二）国内主要研究结论
从2０世纪90年代后期开始，针对我国证券市场的研究也逐步发展，也取得了不少成果.
张人骥、朱海平（1９９9）通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家首次公开发行的公司进行研究，提出了公司规模与发行价呈负相关性,公司盈利能力、财务状况以及管理水平与发行价呈正相关的结论。
胡继之、冯巍、吕一凡（2002）对1９９3年至19９8年的IＰＯ进行了实证研究,得出了以下观点:
发行抑价与发行的流通股数量成反比关系,小盘股的发行抑价高于大盘股：
不同行业之间的新股发行抑价存在着差异,发展前景较好的行业（如电子信息、通讯类）股票发行抑价明显高于平均水平：
新股发行和上市时间间隔以及二级市场股指水平都有关系。
王莉（2００2）通过对１9８8年初至2000年底的IPO抑价进行了实证研究后发现深沪两市新股的平均抑价率超过1３0％，最高达到173.3６％，并且其抑价程度没有下降的态势。
其研究结果显示，新股的发行规模、发行前一年的每股收益、发行市盈率以及发行前市场状况这四个变量在统计描述中的不确定性是显著有效的，既这两个市场均可以用信息不对称假说来解说其新股抑价程度.
金池和CaｒoｌＰadgett（200２）认为中国Ａ股市场ＩPO的高抑价率和高超额认购率是因为有较多散户群体，回归结果表示信号不对称理论能很好的解说中国IPO抑价问题，而信号显示理论则不太适用与中国市场。
卢铁男（2０0３）通过对19９5年1月至２０02年５月在上海证券交易所上市的４97只股票的研究，得出规模效应与市场分割因素是影响我国ＩPO抑价的主要因素:
我国股市IPＯ存在现在的无风险收益，信息收集假说不适用于我国股市;信息传递理论中显示企业内在价值和投资银行声誉的假说都没有被实证数据证实。
金晓斌、吴淑琨、陈代云（２004）根据研究发现ＩPO上市５日的平均抑价率主要受企业规模、中签率、发行比例、上市地点与时间以及新股定价的管制程度等因素的影响,而与公司业绩缺乏统计上的显著关系。
李建超、周焯华（２005）通过对我国中小板市场IPO进行实证研究,发现我国中小板市场严重的抑价现象是由于小股本的投机行为造成的，符合投机泡沫假说。
段惠磊（20０6）基于公司金融理论，通过对２0００至2004年沪深两市的45０只A股进行实证研究，以股权分置与二级市场交易特征对抑价的影响对分析重点,得出了IPO抑价与股票上市首日换手率正相关,与第一大股东持股比例、股票发行规模、股票发行与上市日间隔负相关。
李金花、黄海滨（2007）对我国中小板IPＯ抑价进行了分析,认为中小板存在较主板严重的投机现象,流通股本小，投资者比较容易炒高股票价格,而承销商故意抬高价格也是问题产生的原因。
赵保国（2007）对1９91年至２00５年6月的所有上市公司A股数据进行分析后发现市盈率、发行规模、承销商和发行人的择时因素、发行政策的变化对IPＯ抑价率有显著影响：
中签率和大盘涨跌幅等因素对抑价率影响并不明显。
王珺（20０９）结合我国中小板市场的特点，以二级市场的中签率、募集资金量、首日换手率、发行价格、发行市盈率等９个因素为自变量对ＩPO抑价进行实证研究，发现我国中小板也存在相对严重的抑价问题。
其中,中签率和发行前一年净资产收益率与中小板IPO抑价率正相关且有显著影响,而募集资金量与中小板IＰO抑价率呈负相关且影响明显.
二、实证研究设计
（一）样本的选取
本文选择2０09-20１0年在我国创业板市场上市的（）只股票以及２009年11月3日至2０1０年在我国深圳证券交易所中小板上市的23１只股票,在国内外研究的基础上,利用ＳＰSS SｔatisｔicsV17．0建立多元线性回归模型，对我国创业板以及中小板IＰO高抑价率的影响因素及原因进行分析。
本文所用的数据来自证券之星（htｔp：
//ｗｗｗ。
sｔｏcｋsｔar。
ｃom）、和讯网（ｈｔtp：
／/quoｔｅ。
hexun。
ｃｏm/）以及光大证券阳光版。
（二）变量的选择和假设
1.因变量
本文研究的因变量为IPＯ抑价率,以UPR表示.根据IPＯ抑价率的一般定义，即发行抑价率为新股上市后首日收盘价与其一级市场发行价之间的差别,可以将发行抑价率表示为：
UＰR=（Ｐ１－ P0）/ P0*１00％
P1和Ｐ0分别表示新股上市首日的收盘价和发行价。
2.自变量
根据各位学者对中国证券市场的研究成果，本文选取以下几个ＩPＯ抑价率影响因素作为自变量,并且提出假设。
发行规模对数（LNFXGM）:
发行规模与IＰO抑价率呈负相关。
发行规模等于发行价格与发行数量的乘积,即流通股的数量.一般情况下，发行规模越大，股票价格波动幅度就越小，不易受投机行为的影响：
而发行规模小则容易受投机者操纵,股票价格不稳定。
市盈率（PE）:
市盈率与IPO抑价率呈负相关.市盈率等于股票的发行价格与每股收益的比值。
市盈率越高，表明企业发行价越高,抑价程度就越低.
中签率（ＺQL）：
假设中签率与IPO抑价率呈负相关。
中签率是股票发行量与股票的有效申购量的比率，反映投资者对新发行的股票的价值认同度。
若新股质量较好，则投资者对新股的需求越大,中签率就会越低，而股票价格会因此抬高。
净资产收益率（RＯE）：
净资产收益率与IＰO抑价率呈负相关.股票的净资产收益率是影响股票未来现金流的重要因素。
若收益率越高，投资者预期未来的股票持有风险越低,发行者给ＩPO定价就会偏向于接近股票的真实价值,IPＯ抑价率就会较低，反之则IPＯ抑价率就会较高。
资产负债率（ZCFZ）:
假设资产负债率与IＰＯ抑价率呈负相关。
资产负债率是衡量企业长期偿债能力的指标，资产负债率越低，则企业偿债能力越高,那么公司股票价值应该越高，股票发行抑价率就越高.
每股收益（ＥPS）:
假设每股收益与ＩＰＯ抑价率呈正相关.从理论上看，股票发行前一年的每股收益越多，表明其盈利能力越强,投资者为了获得较高的报酬率就越愿意投资于该股，IPO抑价率就会越高.
上市首日换手率（ＥR）:
假设上市首日换手率与IPO抑价率呈正相关.上市首日换手率是反映股票流通性的指标之一，上市首日换手率越高表示该股票在二级市场上首日炒作程度越大,投机情况也越严重。
发行价格（ＩP）：
假设发行价格与IPO抑价率呈负相关。
股票的抑价就是由于上市首日收盘价高于发行价产生的价差,发行价格越高，则抑价率越低.
发行与上市间隔时间（DT）：
假设发行与上市间隔时间呈正相关。
理论认为，间隔期越长，申购新股的资金风险越大，则投资者需要有较高的收益率来补偿风险，那么ＩPO抑价率就越高。
流通股比例（ＳBL）:
假设流通股比例与ＩPＯ抑价率负相关。
流通股比例代表普通投资者对公司股票的持有比例,若是流通股比例越高,则普通投资者对股东大会影响较大,普通投资者对股票能获得较多的信息,从而能减少信息不对称而要求以较高的抑价率来弥补其承担的风险。
三、实证研究
（一）描述性统计及对比分析
首先，将所搜集到的股票的IPO抑价率分为七组，分别表示所选取的数据中20０9年在中小板上市的27只股票的IPＯ抑价率、2010年在中小板上市的20４只股票的IＰO抑价率、选取的所有在中小板上市的231只股票的IPO抑价率、创业板首发的28只股票的IPO抑价率、2009年在创业板上市的37只股票的IＰO抑价率、2010年在创业板上市的11６只股票的ＩPＯ抑价率以及选取的在创业板上市的１53只股票的ＩPＯ抑价率；然后利用SPSS软件将收集到的股票的IPO抑价率进行描述性统计；最后，将选取的应变量分中小板市场和创业板市场进行描述性统计，结果如表（）。
表1创业板与中小板市场的抑价率分阶段统计性描述结果
统计结果
抑价率
首发C
200９Ｃ
2010C
Ｃ
2０09Z
２０1０Z
Ｚ
统计量
28
36
117
153
２7
204
23１
均值
106.２334
９２.６717
3７.82７６
5０．7321
68。
0075
4５。
12６1
47。
8０06
中值
88.1595
85。
11５５
33．4364
43。
２143
４6.5１6７
31。
38７0
34。
７97０
标准差
35。
45868
４0.6703０
２9。
５318１
39。
890０0
40．６352３
47.84835
47。
55669
极小值
7５．８4
３3.30
—9.91
－９．91
２5.85
－7．５5
－７.５5
极大值
20９。
７3
209。
７3
151。
９3
209.７3
２06。
9３
275.３３
2７５.3３
首先对其进行横向比较，从表1中的均值和中值可以看出,不管是中小板市场还是创业板市场,其ＩＰO抑价率是不断的呈下降趋势的.创业板市场的抑价率的极大值和极小值都有所下降，而中小板市场的抑价率的极大值又创高峰。
从纵向看,创业板市场２0０９年的IPO抑价率远高于中小板市场,尤其是创业板首发的２8只股票的IPO抑价率均值高达106．23，而２010年创业板的IＰＯ抑价率有大幅度的下降，其均值较中小板市场还要低约７．3个百分点。
这很好的说明了我国证券市场由于发展的时期较短，还没有形成比较完善的制度,而且投资者都带有非理性的狂热投资情绪造成证券市场无规则化发展.这对于证券市场的稳定具有不利的影响。
从表2中创业板市场和中小板市场的股票发行价和首日收盘价我们可以分析出，创业板抑价率的降低主要得益于发行价的提高，而中小板市场抑价率的降低则主要是由于首日收盘价的降低,两者抑价率降低的影响因素大相径庭。
表2创业板市场与中小板市场ＩPO抑价率各相关指标的均值比较
各指标均值对比
创业板
中小板
首发Ｃ
2009C
２010C
Ｃ
2009Z
201０Z
Ｚ
发行价
25。
425
26．1113８9
36.836581
34.313007
2８．１0074
28。
0１9４61
28.0２8９６1
首日收盘
50.６
４8。
４12５
5０.０19316
49.6４１2４2
4５．87２59
3８。
88803９
３9。
704416
发行市盈率
56。
6０1８
6２．59９7
70。
448８
68．６0196
50．９45６
54。
589
54。
163
中签率
0。
8010７
0．73472
0.73402
0.7３４18
０。
4674１
０．77８14
0.74182
换手率
88．26
84.６997
７１.844
7４。
868８89
75.26
72.８007
73.0887
净资产收益率
31.5５1
30．3７５
２7.844
２8。
４397
２8.１3８
25。
808
26.08
资产负债率
３9。
13７
３8．３88
37.1１
３7。
41
47．８9
48。
０77
48.055
每股收益
0．８08５7
0。
7６
0．809
0。
７98
0。
7393
0。
7586
0。
7５6３
发行规模
１0。
7７1１７
１0。
8１8８
11．１71１7
1１。
08826
１１．３5203
11．3３5５２
1１。
3374５
通过比较中小板与创业板市场的各个IPO抑价率的影响因素,我们可以发现创业板市场的发行价均值,首日收盘价，IPO市盈率均值,上市首日换手率均值，净资产收益率均值以及每股收益均值都比中小板市场IＰＯ高；而中签率，发行规模的自然对数以及资产负债率要比中小板低。
这些差异的产生与创业板和中小板的特点分不开。
创业板在中国内陆作为一个新兴的板块,是专为中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场.创业板最大的特点就是进入门槛低，运作要求严，广大投资者对其抱有极大的期望。
因此其融资规模、资产负债率和中签率要比中小板市场小,而市盈率、净资产收益率和每股收益比中小板市场高。
其首日换手率均值比中小板市场高说明创业板市场存在着较多的投机者。
（二）模型设定
影响我国创业板市场和中小板市场的IPO抑价率的因素有很多，本文选取其中的发行价、发行市盈率、中签率、换手率、净资产收益率、资产负债率、每股收益、发行日与上市日间隔、实际流通股占总股本的比例和发行规模的自然对数为自变量，以IPO抑价率（UPR）为因变量,采用逐步回归分析方法,运用横截面数据建立多元回归模型对七组数据进行分析。
具体模型如下：
UPR=β1 ＋β2*IP+β３＊PE+β4＊ZQL+β5＊EＲ+β6*ROE+β７＊ZCFＺ＋β８＊EPS+β9＊DＴ
+β10*SＢＬ+β11＊LＮFXGM+ε
其中，ε为回归方程的随机误差项。
创业板首发的28只股票的分析结果：
调整R2＝０．537，P=０。
0０，UPR＝191.３２２－1０6.218*ZQL
创业板２009年发行的总股票的分析结果:
调整Ｒ２=0.351，Ｐ＝0.0２1，UＰR=1８８。
5９1-1.０55*PE-1.158*IＰ
创业板2０10年发行的股票的分析结果：
调整R２=０。
４5，P=0。
00，UPR=-6９．719+1。
497*HSL
创业板市场股票的分析结果:
调整R２＝0．52，Ｐ＝0.0１1，ＵPR=—8８.897+1．７9＊ＨSL+１.235＊ＤＴ-0.３４１＊ＩP
中小板200９年股票的分析结果:
调整R2＝0。
736,P=0。
034,UPR=—２8３。
135+4.428＊HSL—44。
325*ZQL+0.75７＊PE
中小板市场2０10年发行的股票的分析结果：
调整R2=0.407,P=0。
022,UＰR=-3７.78９+１。
５６５＊HＳL—19.625＊ZQL－0.６04*ROE
中小板市场发行的股票的分析结果：
调整R2=０.４21，P=0。
023，UPR＝—４1.０88＋１.639*HSＬ—２1．833*ZQL－0。
558*ROＥ
R方又称为方程的确定性系数，表示方程中变量X对Y的解释程度，其取值在0到1之间，越接近1表明方程中Ｘ对Y的解释能力越强，通常将R方乘以1０0％来表示回归方程解释Y变化的百分比。
F检验是通过方差分析表输出的，通过Ｆ统计量的显著性水平检验回归方程的线性关系是否显著，一般显著性水平在0.0５以下即可认为线性关系成立，当Ｆ检验通过时，意味着方程中至少有一个回归系数是显著的，于是仍需要通过T检验来验证回归系数的显著性。
T检验，通过检验Ｔ统计量的显著性水平,来判断各系数是否显著.
根据以上方程可知，上市首日换手率、发行日与上市日间隔与假设一致,与IＰO抑价率正相关；发行市盈率、中签率、流通股比例、发行规模对数与假设一致,与IＰＯ抑价率负相关；而发行价、净资产收益率、资产负债率与假设不符,与IPO抑价率正相关，每股收益与假设不符，与IPO抑价率负相关。
但是,除了换手率和发行日与上市日间隔与IPO抑价率显著相关，发行市盈率、每股收益、中签率与IPO抑价率弱相关外，其他影响因素与IPＯ抑价率的显著相关性不强。
根据方程可知，发行市盈率、中签率、净资产收益率、资产负债率、流通股比例以及发行规模对数与假设一致，与ＩPO抑价率呈负相关;换手率与假设一致,与IPO抑价率呈正相关；而发行价与假设不一致，与IPＯ抑价率呈正相关，每股收益和上市日与发行日间隔与假设不一致,与IPＯ抑价率呈负相关.但是,除了中签率、换手率与ＩＰO抑价率显著性相关，净资产收益率、每股收益、发行市盈率、发行价以及资产负债率与IPO抑价率弱相关外，发行日与上市日、流通股比例以及发行规模对数与IPＯ抑价率相关性不强。
四、创业板市场和中小板市场影响抑价的各因素的对比分析
将创业板和中小板影响抑价的因素进行分析对比后可知,流通股比例与发行规模对数对抑价率的影响较小;而换手率对创业板市场和中小板市场的抑价都有显著的影响并且与符合预期假设;发行日与上市日间隔与创业板市场的IPＯ抑价率显著相关并且符合预期假设,而与中小板市场的IPO抑价率相关性不强;而中签率与中小板市场IPO抑价率显著相关并且符合预期假设，而与创业板市场的IPO抑价率相关性较弱.
此外,每股收益、发行市盈率都与创业板市场和中小板市场IPO抑价率相关性较弱,并且每股收益在两个模型中均与预期假设不符。
其余的影响因素则与创业板市场和中小板市场IPO抑价率的相关性大相径庭，如发行价、净资产收益率以及资产负债率与中小板的IＰO抑价率相关性较弱，却与创业板市场的IPO抑价率相关性不强。
并且,发行价在两个模型中的回归结果都与预期假设不符，净资产收益率和资产负债率这两个因素在创业板市场的回归模型中都与预期假设不符,而在中小板市场的回归模型中与预期假设相符。
五、结论
根据以上对创业板市场和中小板市场抑价率的横向与纵向的分析对比,并且由回归分析的结果可以了解到，我国创业板与中小板市场相比存在着更大的投机性，有很多的非理性因素影响着创业板市场的理性成长,尤其是２009年首次发行的2８只股票毫无理性可言.不过,我国创业板也在逐步的发展和完善，抑价率也随着发行价的提高而不断的降低，甚至在2010年比中小板低约7．3个百分点。
但是仍然存在较多的非理性因素。
中签率与IPＯ抑价率负相关,得出中国市场的ＩPO高抑价是投资者的行为决策具有很强的趋同性。
我国IPO市场存在着投资者狂热情绪的观点已经基本得到了认同。
附录一
创业板首发28只股票的回归分析结果
创业板首发模型汇总
模型
R
Ｒ方
调整 R方
标准 估计的误差
更改统计量
R方更改
Ｆ更改
df1
df2
Ｓig． F更改
１
。
745ａ
。
554
.5３7
24．1232７
．5５４
32．336
1
２6
。
0０0
ａ. 预测变量:
（常量）， 中签率。
Aｎovab创业板首发
模型
平方和
ｄｆ
均方
Ｆ
Ｓｉg．
１
回归
１881７。
3５0
1
18８17.35０
32。
336
.000ａ
残差
１5１30。
２33
2６
581.9３2
总计
33947．5８2
２7
a.预测变量:
（常量）,中签率。
b。
因变量：
抑价率（％）
系数a创业板首发
模型
非标准化系数
标准系数
t
Sig。
共线性统计量
B
标准 误差
试用版
容差
VＩＦ
1
（常量）
19１。
３22
1５.6４2
12.231
.00０
中签率
—１06.2１8
18．679
—.745
-5.６86
.000
1。
000
1．000
a.因变量：
抑价率（％）
已排除的变量ｂ创业板首发
模型
ＢｅtaIｎ
ｔ
Sｉｇ.
偏相关
共线性统计量
容差
VIF
最小容差
1
发行价
—。
0４０a
－。
２40
。
812
—。
048
.656
1.52５
.656
发行市盈率
．13０a
。
818
.421
.161
.685
1。
460
．６85
换手率
－。
1０1a
—。
747
.４62
—。
148
。
946
1．０57
.946
净资产收益率
—．1０3ａ
-．695
.4９３
-.1３8
.795
１．25７
。
７９5
资产负债率
-.１47a
－1。
108
.278
－.2１6
。
968
1．033
.968
每股收益
—.０87a
-。
５９8
．5５5
－.119
.83５
１．198
．835
发行日与上市日间隔
－.026a
－。
１93
。
８48
-。
03９
.999
1．00１
．9９9
实际流通股占总股本的比例
—．012a
－.0８9
．92９
—。
01８
．9９9
1。
０
升级会员 