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航空行业分析报告

2018年航空行业分析报告

2018年3月

目录

一、供给：

资源紧缺，供给缩减4

1、空域资源增长缓慢，航点拥堵增量受限4

2、新建机场落后规划，投产机场利用充分6

3、民航新政控制总量，机场时刻增速放缓7

4、航司机队引进放缓，可用运力增长受限9

二、需求：

出行升级，需求旺盛9

1、航空出行需求旺盛，旅游消费属性增强10

2、高铁冲击逐年减弱，互补分工客运市场11

3、国际出行需求短期改善，长期有望全面复苏12

三、价格：

票价管制放开，盈利迎来春天13

1、票价改革加速推进，优势航线集中放开13

2、热门航线总量受控，价格放开刚性提升15

3、市场具备提价需求，行业盈利有望改善17

四、供需关系持续改善，盈利水平稳步提升21

1、需求旺盛供给收缩，客座率继续上行21

2、高客座率持续，票价需求弹性增加23

3、行业龙头三大航23

（1）供需面持续改善23

（2）价格打开向上空间24

（3）行业集中度提升24

供给：

资源紧张，供给缩减。

民航的空中航路和地面的机场高负荷运行，导致了航班准点率降低；在这种背景下，民航局限制热门机场的航班时刻增速；同时，2018年航空公司机队引进速度放缓。

民航供给增速受到了多方面的限制，预计供给增速受限会持续到2020年左右。

2019-2020年新建机场的大规模投产是扩大供给的最佳契机。

需求：

出行升级，需求旺盛。

受益于稳定的经济发展和消费升级，民航需求旺盛增长。

2008年以来高铁的普及并没有降低民航的市场占有率，民航客运市场占有率从2008年的12.43%，提升到2016年的26.80%。

2013年来，中国旅客国际出行发展迅速，2016年下半年，受政治事件和人民币贬值等因素影响，国际出行增速跌入谷底，2017年8月份国际出行需求明显改善，增速逐步修复。

价格：

票价管制放开，盈利迎来春天。

2017年底的民航票价改革，进一步放开了306条国内航线的市场定价权，包括北上广深在内的热门航线集中放开。

2018年夏秋航季，中国国航、南方航空和东方航空分别可上调30、43和42条航线的经济舱最高限价，大幅超越之前每航季每司10条的限制。

票价管制放开，短期释放了大型航空公司获利的空间，长期提升航空公司的盈利水平，未来几年航空股有望迎来业绩和估值的双升。

供需关系持续改善，盈利水平稳步提升。

2018年，航空业机队、时刻增速双降将推动供给增速的降低，而行业需求整体预计稳定增长，供需关系有望延续2017年的改善趋势，客座率仍将稳步提升。

高客座率下，民航的票价弹性增加，客座率和票价有望实现双升。

燃油价格的短期波动不改基本面向好的趋势，若油价进一步上行，燃油附加费或将重启征收，进而减轻航空公司的用油成本压力。

同时，人民币若延续升值趋势，将为航空公司带来多重利好。

在供需关系持续改善的背景下，未来几年航空公司的盈利水平将稳步提升。

一、供给：

资源紧缺，供给缩减

民航的供给主要受四个因素影响：

空域资源、机场时刻、航空管制和航空公司的机队引进。

其中空域资源、保障能力和机场建设，决定了航空市场的禀赋；航线和时刻，由民航局控制，是航空公司的生命线；机队是航空公司的核心资产，短期的引进计划决定了航空公司的市场扩张速度。

1、空域资源增长缓慢，航点拥堵增量受限

我国特殊的地缘政治背景决定了，空域资源应该首先用于保证国家的安全。

因此，对于民用航空而言，空域资源的缓慢开发制约了其发展，长久以来，中国民航航路里程的增速小于民航航班架次的增速，导致中国的民航空域越来越繁忙。

空中航线网是一个互联互通的系统管道网络，空中交通流量是否有序顺畅，与流量均衡关系密切。

当关键航段和航路点的流量超过控制时，空管局启用流量管制，将引起整个网络的积滞，并产生波及效应。

2016年最繁忙的航路点周口，日均流量超过1600架次，并以200架次/年的速度增加。

按照《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》的要求，2017/2018冬春航季，每日7时-23时，涉及周口（郑州区域）、合肥骆岗（合肥区域）这两个高密度航路交叉汇聚点，以及A461河口-OBLIK航段、R343合肥骆岗-MADUK航段、A593大王庄-泊头（BTO）等三个高密度飞行航段的新增航班，原则上不予批准，从而达到调控繁忙航路点流量增速的目的。

2、新建机场落后规划，投产机场利用充分

机场是民航的中枢。

机场的分布决定了航线网络，而航线网络的发达程度又决定了民航发展的禀赋。

长久以来，机场的建设速度落后于民航客运市场的发展速度。

现有机场产能已经得到充分利用，航站楼高负荷运行。

在新建的设施大规模投入使用之前，机场航班时刻，尤其是热门机场的航班时刻，将一直是紧缺资源。

2019年和2020年是新建和扩建机场投产的高峰期。

北京新机场、上海卫星厅、青岛新机场、厦门新机场和成都新机场的投产，将提升热门城市的时刻容量。

3、民航新政控制总量，机场时刻增速放缓

随着民航业的飞速发展，航班量持续攀升，而保障系统满负荷运转，使得航班量增长速度远超综合保障能力提升的速度，航班正点率严重下跌。

与此同时，航空公司的机队规模不断扩大，与可用空域资源改善有限形成了强烈反差，持续增长的航空运输需求与民航综合保障能力之间的矛盾愈加突出。

2017年1-8月，全国民航航班平均正点率为66.22%，同比下跌9.27%，平均延误时间30分钟，同比增加11分钟。

在此背景下，2017年9月，民航局出台了《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，从2017/2018冬春航季开始，对航班时刻进行运行总量控制和航班结构调整。

2017/2018冬春航季的航班时刻计划在总量增速保持稳定的基础上，大幅缩减了主协调机场的航班时刻增速。

其中，一类机场的总的国内时刻增长率不到1%，前十大机场总的国内时刻增长率不到2.5%，主协调机场总的国内时刻增长率不到5%。

同时，民航局还适当调节航班结构，扩大了中小机场的时刻增速。

4、航司机队引进放缓，可用运力增长受限

飞机是航空公司的核心资产，2018年中国国航、东方航空和南方航空预计分别净增29架、52架和59架客机，机队的引进速度放缓，与2017年相比三大航的机队引进速度平均下降一个百分点。

二、需求：

出行升级，需求旺盛

民航的需求可以分为三类：

内生性需求、互补性需求和升级性需求。

稳定的经济发展，是民航业发展的内生动力；虽然高铁的出现冲击了部分短途航空市场，但近年来民航拉长航线与高铁形成了优势互补；在“一带一路”和扩大开放的背景下，国际出行旺盛，为民航发展提供了新动力。

1、航空出行需求旺盛，旅游消费属性增强

经济发展是航空发展的内在动力。

在经济发展的初级阶段，航空作为可选消费，与居民的可支配收入高度相关。

因此，可支配收入的持续提升，将带动居民航空出行需求的不断提升。

航空的旅游消费属性增强。

从2013年至2016年，中国人均乘机次数的年复合增长率为10.70%，城镇居民人均可支配收入的年复合增长率为7.64%，城镇居民人均旅游次数复合增速为10.45%。

人均乘机次数的增长速度领先城镇居民可支配收入增速三个百分点，与城镇居民的人均出游次数的增速吻合，体现出航空的旅游消费属性增强。

2017年，中国人均乘机次数同比增长12.44%。

2、高铁冲击逐年减弱，互补分工客运市场

高铁和民航齐头并进，客运出行方式升级。

普通铁路列车、高速铁路列车、民航和公路是中国主要的客运方式。

2008年以来高铁的普及并没有降低民航的市场占有率，民航客运市场占有率从2008年的12.43%，提升到2016年的26.80%，市场份额翻了一倍多，充分体现了民航在客运市场的竞争力。

依据中国民航十三五规划，到2020年，民航的旅客周转量在整个交通运输体系中占比将达到28%。

民航与高铁优势互补，满足旅客不同的出行消费需求。

中短途的旅客热衷高铁，民航吸引长途旅客。

高铁乘客的平均行程在380km左右，而民航乘客的平均行程却在逐年拉长，2016年平均行程在1400km以上。

由于航空的空域资源和地面时刻持续紧缺，且高铁在短途客运市场占有优势，航空公司选择将有限的资源更多的布局在长途客运市场，使得民航和高铁形成了良好的互补。

3、国际出行需求短期改善，长期有望全面复苏

近年来，国际旅行业务发展迅速。

尽管2016年下半年起，受人民币贬值、政治事件等影响，国际旅游受到冲击。

但2017年7月份起，国际旅客增长速度见底回升，至2017年10月份，出境旅客增速已恢复到10%以上。

国际出行的需求短期呈现改善的态势，长期有望全面复苏。

三、价格：

票价管制放开，盈利迎来春天

自2004年民航局发布《民航国内航空运输价格改革方案》以来，民航票价市场化进程不断推进，2013年至今每年都有新的政策出台，呈现加速的趋势。

2017年底，民航局网站发布了由中国民用航空局和国家发展和改革委员会下发的《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》（下称《通知》）。

《通知》规定，“5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定”，进一步放开了包括北上广深等热门城市在内的306条国内航线的市场定价权，民航票价市场化改革加速推进。

此次文件出台后，共有1030条航线开放了市场定价权。

1、票价改革加速推进，优势航线集中放开

依据测算，《通知》下发前，2017/2018冬春航季实施市场指导价航线的可用座位数占比约为5.5%，《通知》下发之后，2017/2018冬春航季实施市场指导价航线的可用座位数占比达到70%以上，放开的数量大幅增加。

热门航线的市场定价权集中放开。

根据2017/2018冬春航季航班计划，航班量口径上，北上广深之间的航班全部实行市场化定价，一二线城市之间航班实行市场化定价的占比为94.32%，二线城市之间为94.81%。

依据《通知》，每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）。

2017/2018冬春航季，中国国航、南方航空和东方航空实行市场调节价的航线数量分别为197、285和281条，依据《通知》，每航季可上调的航线分别为30、43和42条，可上调航线数目显著增加。

2、热门航线总量受控，价格放开刚性提升

机票的价格长久以来受到政府指导，近年来票价市场化进程呈现加速趋势。

当政府对某商品的限价为P1时，在这个价格水平上，供给量Q将小于需求量Q2，市场上该商品是短缺的。

当供给数量长时间受限、供给的价格弹性为零时，限价取消不会带来供给量的改变，只能带来价格的上涨，直至达到供需平衡点Pe。

在控制航班总量的背景下，根据2017/2018冬春航季航班计划，一类机场的国内航班量增速不足1%，一类城市互飞航班量增速约3%，一类二类城市之间、一类三类城市之间以及二类城市互飞航线的航班量增速都不足1%，供给增速大大放缓。

在经济稳定发展和消费升级的背景下，民航出行需求持续增长，推动需求曲线不断右移，机票的价格有望持续提升。

3、市场具备提价需求，行业盈利有望改善

民航市场具有提价的冲动和需求。

以杭州-北京、上海-北京两条航线为例，上海浦东机场和杭州萧山机场距离北京首都机场的直线距离大致相同，分别约为1100公里和1150公里，如果依据距离定价，两者的经济舱最高限价应该相似。

目前，北京至上海的航班实行政府指导价，经济舱最高限价1240元；而北京至杭州的航线2013年10月进入市场指导价航线目录，目前经济舱全票价为2200元，较北京至上海航线高77%。

可以认为，北京至杭州的航线自进入市场调节价目录八个航季以来，票价提升幅度约77%。

依照票价改革的规定，每个航季票价仅可上提10%，意味着至少有六个航季航司上调了北京至杭州航线的经济舱全票价。

航空公司的收入由客运量和票价折扣水平决定，航空公司的客运收入表达为：

客运收入=客运量×（全票价×票价折扣率），

其中，客运量=（计划航班数×航班执行率）×（单次航班座位数×客座率）。

采用2017/2018冬春国内航空公司国内航班正班计划确定计划航班数和单次航班的座位数；航班的执行率和客座率采用航空公司的全年平均水平；

假设票价八折，全票价采用民航局的政府指导价目录中规定的价格；

假设原本市场调节目录里的航线价格已经充分调整，每个航空公司都会满额调节航线价格（国航、南航和东航分别调节30条、43条和42条航线，上调10%），假设价格调整不会影响客运量。

依据测算，2018年如果中国国航、南方航空和东方航空分别上调30条、43条和42条航线的经济舱全价票，上调幅度为10%，预计税后利润分别增厚19.52亿、23.14亿和17.64亿，相对于2016年的利润分别为25.14%、41.41%和35.53%。

四、供需关系持续改善，盈利水平稳步提升

1、需求旺盛供给收缩，客座率继续上行

2018年全国民航工作会议，确定了2018年民航发展的主要预期指标：

运输总周转量1208亿吨公里、旅客运输量6.12亿人次、货邮运输量756万吨，同比分别增长11.6%、11.4%和6.2%。

2013年至2017年，航空运输的总周转量和旅客运输量的实际增速总是超过民航局的预期目标，预计2018年总周转量和旅客运输量增速不低于11%。

2017年，三大航国内的收入客公里增速比可用座公里增速高一个百分点，客座率提升约一个百分点。

国际客座率处于历史高位水平，在国际经营环境恶化的背景下依然平稳，国际运力的供应和需求均衡。

2018年全国民航工作会议，将“全年航班平均正常率不低于75%”列为了2018年民航发展主要预期指标。

预计2018/2019冬春航季之前，民航的控总量措施会持续，国内民航市场的供需关系将不断改善，客座率有望稳步提升，行业景气度预计继续上行。

由于民航的边际成本很低，因此当客座率提升时，产能能够得到更充分的利用，这对于利润的提升至关重要。

此外，在高客座率的背景下，对应增加的供给是头等舱、公务舱等价格较高的产品，因此客座率提升还能带来盈利能力的改善。

2、高客座率持续，票价需求弹性增加

2016年和2017年民航国内市场的客座率位于历史最高水平，客座率和座收水平高度正相关，座收水平随着客座率提升而提升。

在需求旺盛的春节（除夕前后各两周）和暑假（七月和八月），民航国内市场收益水平远超全年其它时段。

2015年以来民航国内市场量价关系持续改善，客座率逐年提升，带动座收水平不断上行。

假设平均客座率为83%，则2017年旺季的座收水平较2016年提升2.7%。

在供给受控，需求旺盛的背景下，2018年客座率有望持续上行，座收水平对客座率的弹性也有望进一步增加。

3、行业龙头三大航

（1）供需面持续改善

需求层面，行业需求从周期属性走向消费属性，意味着需求的稳定性不断增强；供给层面，一方面飞机交付增速持续下降，另一方面民航局控制时刻增速，进一步压低了供给的内生增速，同时，北上广深的机场产能投放节奏意味着行业供给增速在2019年底之前难以有效反弹。

需求旺盛叠加供给收缩，供需好转将带来客座率的持续提升，预计供需格局向好态势至少维持到2019年底。

（2）价格打开向上空间

2017年底的票价改革政策打开了行业未来3-5年的提价空间，相当于给予了航空公司一个高内涵价值的看涨期权，未来公司业绩有望改善。

根据IATA数据，2017年中国民航的国内市场客座率已达到84.4%2，高客座率下，票价弹性增加，预计未来客座率和票价有望实现双升。

（3）行业集中度提升

航空从一个强者恒强的行业变成一个强者更强的行业。

一方面是票价改革政策的推行，使得行业龙头的提价能力优于行业平均；另一方面，控总量限制了热门市场的时刻增量，三大航的护城河更为坚固。

在控总量调结构背景下，2018年航空业供需关系有望继续改善，且航空票价改革打开行业未来3-5年的提价空间。

航空业将迎来供需改善和票价改革双重利好，预计供需格局向好至少维持到2019年底；短期的油价压力不改全年投资逻辑，同时人民币升值带动2018年业绩继续修复，民航业景气度抬升背景下，行业集中度不断提升，看好三大航的投资机会：

中国国航、南方航空、东方航空。