航空机场行业分析报告.docx

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航空机场行业分析报告

2015-2016年航空机场行业分析报告

2015年11月

目录

一、航空：

外围因素不确定性仍大，推荐民营航空5

1、2015回顾：

票价下降换取需求上升，外围因素导致业绩波动5

（1）运营：

含油票价下降带来名义供需数据改善5

（2）业绩：

油价下跌带来主业改善，汇率波动成为最大风险6

2、2016展望：

供需弱平衡延续，不确定因素众多，油价、汇率驱动业绩增长8

（1）供求关系：

供给、需求均放缓，行业维持弱平衡状态8

（2）经济增长趋稳，新增高铁分流趋弱，但低价效应不再，需求放缓至13.1%9

3、业绩表现：

外围因素利好业绩12

二、航空信息技术：

国内GDS垄断地位稳固，转型综合IT供应商带来新机遇14

1、中航信：

垄断地位稳固14

2、市场前景广阔，传统航空信息技术（AIT）业务稳定增长14

三、通航：

政策释放需求，直升机先行受益15

1、通航元年即将开启15

2、通航上下游产业受益分析15

（1）上游制造：

设备和直升机将优先受益15

（2）中游运营：

运营能力是关键16

（3）下游保障：

培训必将火爆16

四、机场：

生命周期决定业绩表现17

1、2015年回顾：

产能富余机场表现抢眼，市场下跌期板块展现防御性17

2、2016年展望：

行业稳步向上18

（1）2016年趋势：

行业收入稳步向上18

（2）2016年焦点：

内航内线提价、机场建设费返还、巴黎暴恐事件20

（3）看好枢纽机场和产能利用率低的机场21

航空：

行业供需增幅放缓、油价汇率走势难以判断，业绩不确定性加大，未来行业关注度可能下降。

推荐春秋航空和吉祥航空，受益因私出行旺盛、油价汇率敏感度低、成本控制优异、迪士尼催化需求。

关注估值偏低、业绩弹性大的南方航空的交易性机会。

航空：

业绩不确定性加大。

1）虽然高铁分流减弱、因私出行持续火爆在延续多年后还将继续影响2016年，但燃油附加费下降刺激需求、民航局放松航线价格管制拉高裸票价格，这些亮点逐渐消散，预计2016年行业供需增幅放缓，主业利润增长基本依靠生产规模扩张。

2）预测2016年人民币贬值幅度较2015年大幅缩窄、油价继续下探，2016年业绩高增长很大一部分基于这两个外围因素的假设。

3）高铁提速、机场提价、恐怖袭击等给行业增长带来更多不确定性，行业缺乏超预期的亮点，市场对航空板块的关注度下降。

航空信息技术：

虽然需求增幅放缓，但机票预订系统运营商中航信市场份额稳定、经营杠杆高，依然受益行业增长。

通用航空：

低空放开持续获得关注，运营商准入门槛高、中信海直专业运营直升机30年，行业放开受益的确定性大。

机场：

生命周期决定业绩表现。

偏好产能利用率低、国际份额高、分红高的机场，首选还有迪士尼催化需求的上海机场；次选厦门空港；关注估值偏高，但产能空间较大的深圳机场。

一、航空：

外围因素不确定性仍大，推荐民营航空

1、2015回顾：

票价下降换取需求上升，外围因素导致业绩波动

（1）运营：

含油票价下降带来名义供需数据改善

航企弃价保量，燃油附加费减免几乎全部让利消费者。

1）国内航线800公里以下/800公里以上燃油附加费平均水平分别从去年全年的58元/109元下降至零；2）部分航线经济舱全价上调10%；两者均给航空公司提价带来空间。

但是，1~6月行业票价指数、三大航平均裸票价格均仅同比上升1%左右，同时1~6月三大航平均含油票价格同比下降7%，显示航空公司今年多采用弃价保量策略，燃油附加费减免几乎全部让利消费者。

进入下半年后，考虑1）国内航线燃油附加费同比减免幅度下降；2）国际航线各公司继续快速增投，竞争环境恶化；我们预计全年票价水平将略差于上半年。

低价环境带来名义供需数据改善。

在低票价的刺激下，2015年RPK数据明显上升，带来客座率改善。

行业1~8月累计RPK同比增长15.5%，高于去年同期增速4.5个百分点；累计ASK同比增长14.2%，最终客座率同比提升0.9个百分点至82.9%。

此外，三大航公布了1~10月数据，累计RPK同比增长13.7%，高于去年同期增速5.2个百分点；累计ASK同比增长12.5%，客座率同比提升0.9个百分点至80.8%。

（2）业绩：

油价下跌带来主业改善，汇率波动成为最大风险

油价下跌带来主业改善。

综合考虑规模扩张、客座率上升、以及含油价格下降，三大航1~3季度累计营业收入增长仅为4.5%，春秋航空/吉祥航空则在13%/23%的水平。

但燃油成本同比大幅下降，且代理费用调减利好主业，最终三大航/春秋/吉祥1~3季度累计主营业务收入同比增长494%/106%/153%。

汇率风险成为下半年业绩最大扰动，民营航空优势体现。

8月央行宣布放开人民币中间价形成机制，人民币随之大幅下挫，三季度贬值幅度达4.1%，带来巨幅汇兑损失。

三季度三大航汇兑损失规模均值达38亿左右水平，而去年同期则录入小额汇兑收益。

最终三大航三季度单季税前利润同比下降21%。

相比之下，民营航空公司负债率较低，汇率敏感性较小，春秋/吉祥三季度税前利润同比仍保持50%/83%的增长。

全年来看，汇率风险仍将是航空业绩的最大扰动。

2、2016展望：

供需弱平衡延续，不确定因素众多，油价、汇率驱动业绩增长

（1）供求关系：

供给、需求均放缓，行业维持弱平衡状态

飞机净增量放缓，但日利用率提升，供给增幅下降至12.6%

三大航进一步放缓引进力度、加快老旧飞机退出，我们预计2016年三大航净增加飞机134架。

中小公司依然保持激进的扩张势头，预计净增加飞机136架，全行业飞机净增长270架，增幅为10.3%。

同时考虑宽体机占比增加，我们预计2016年座位数增幅为10.8%。

此外，我们预计2016年国际航线依然保持高速增长势头，而外籍机长引进小幅缓解飞行员瓶颈，最终行业ASK供给增幅为12.6%。

（2）经济增长趋稳，新增高铁分流趋弱，但低价效应不再，需求放缓至13.1%

我们认为航空需求主要分为自费客和公费客，前者受收入增长驱动，后者受经济增长驱动，均和经济活跃度相关，因此，我们采用需求增幅和GDP增幅的弹性系数来预测未来需求增长。

明年高铁新增与航空重叠的线路长度继续减少，但今年的燃油附加费减免效应消失，我们采用过去2年平均的弹性系数1.93，基于宏观组对2016年实际GDP增幅6.8%的假设，我们预计2016年RPK增幅为13.1%。

考虑供给放缓至12.6%，我们预计2016年行业客座率同比改善0.4个百分点至82.7%。

关注焦点：

五大因素增加行业不确定性

偏负面的因素包括：

高铁提速、机场提价和恐怖袭击事件升级。

►高铁提速造成二次分流。

高铁自2010年开始分流航空需求，目前已基本进入常态化。

但近期市场预期高铁可能提速，带来二次分流风险。

目前市场预期高铁最高限速由300公里/小时提升约15%至350公里/小时，我们假设分流率也相应上升15%，那么在四横四纵全面联网且全部提速的情况下，预计对航空造成1.6%的一次性额外旅客分流。

►机场提价拉升起降成本。

近期市场预期明年机场内航内线存在提价可能。

如果提价10%，我们预测分别增加中国国航/南方航空/春秋航空/吉祥航空起降成本6.9%/7.5%/7.5%/7.5%，最终导致净利润下降6.0%/8.7%/2.9%/3.2%。

►IS恐怖袭击事件升级影响国际需求。

目前春秋、吉祥国际航线全部集中在亚洲，而西欧航线分别占国航、南航总运力的2.5%和0.4%，法国航线分别占国航、南航总运力的0.4%和0.1%。

若假设事件影响1个季度（至明年春节结束），中法航线客座率80%，平均单程票价3000元，所有航班停飞；那么，国航和南航分别大概损失2.5亿和1亿机票款。

对明年实质影响只有1.5个月，因此分别占今年国航和南航利润比重为1.8%和1.0%。

综上，如果事件不进一步升级，我们预计影响较小。

偏正面的因素包括：

票价放松和供给放缓。

►国内航线票价继续放松。

民航局已经明确国内航线票价管制将继续放松，预计每个航季可提价（提升经济舱全价）的航线总数约为300条，带来涨价空间。

但全价提升只能给在旺季可达到全价满舱状态的部分优质航线带来实际收益提升，且考虑需求最旺的优质航线今年已经经历过一次提价，我们预计后续边际利好将减弱。

►十三五供给可能放缓。

民航十三五规划仍在制定当中，我们对航空公司做了简单调研，普遍预期运力增速计划可能下调至10%~11%水平。

同时，2017年起飞行员平均年飞行小时数可能从1000小时下调至900小时，也对运力增长造成一定限制作用，整体有利行业供需关系边际改善。

3、业绩表现：

外围因素利好业绩

油价下跌、汇率企稳，外围因素利好业绩。

中金大宗组预计2015年/2016年全年布伦特原油均价分别为56美元/桶和48美元/桶，即明年油价仍有14.3%的下行空间。

中间宏观组预计2015年/2016年末人民币兑美元汇率分别为6.45和6.50，即明年人民币小幅贬值0.8%。

综合考虑各公司对油价、汇率的敏感性，我们预计2016年外围因素仍大幅利好航空业绩。

2016投资建议：

外围因素扰动加大，推荐两家民营航空，关注南方航空交易性机会

行业趋于平淡，外围因素扰动加大，关注度下降。

1）虽然高铁分流减弱、因私出行持续火爆在延续多年后还将继续影响2016年，但燃油附加费下降刺激需求、民航局放松航线价格管制拉高裸票价格，这些亮点逐渐消散，我们预计2016年行业供需增幅放缓，趋于平淡，主业利润增长基本依靠生产规模扩张。

2）基于中金大宗商品和宏观组的预测，2016年人民币贬值幅度较2015年大幅缩窄、油价继续下探，2016年业绩高增长很大一部分基于这两个外围因素的假设。

3）高铁提速、机场提价、恐怖袭击等给行业增长带来更多不确定性，行业缺乏超预期的亮点，市场对航空板块的关注度下降。

推荐受扰动因素影响小、增长确定性大的两家民营航空。

1）机队扩张快，且目标客户主要为休闲旅客，这部分旅客增长动力来自可支配收入，确定性性好于商务客；2）成本控制好，利润率高，受油价、汇率这些扰动因素影响小；3）售价偏低、没有长航程国际线，高铁提速和欧洲恐怖袭击冲击小；4）受益明年迪士尼开园。

2016年估值具备吸引力，但暂时缺乏催化剂，关注南方航空的交易性机会。

1）基于目前盈利预测，2016年三大航平均PE为9倍，吸引力加大，但目前市场处于淡季，中短期的事件或政策偏负面，暂时缺乏催化剂。

2）南方航空存在交易性机会：

行业新增运力大部分投向国际航线，可能导致国内航线供不应求，公司国内比重最大；人民币汇兑损失同比减少，公司敏感度最高；春节期间市场关注度将提升，公司春节期间业绩的弹性最大。

二、航空信息技术：

国内GDS垄断地位稳固，转型综合IT供应商带来新机遇

1、中航信：

垄断地位稳固

规模效应和业务范围决定GDS具备天然垄断属性，如美国的Sabre和欧洲的Amadeus，几乎分别垄断北美和欧洲市场。

中航信是中国的GDS，具备同样的行业属性，市场份额90%以上，且公司的信息保密性高、系统稳定度高、费用低，保证国外、国内的新老公司都很难撼动其地位。

2、市场前景广阔，传统航空信息技术（AIT）业务稳定增长

1）双位数内生增长。

消费升级和政策放松将驱动巨大的国内航空市场，未来十年内至少为中航信带来70亿元市场空间；收费从量征收，波动性小于航空公司；递大递减的收费已经触底，未来ASP降幅缩小。

2）新一代系统带来增收降本可能。

升级后，既可以为国内航空公司提供更加复杂的功能，带来涨价可能，也提升了获得承接国外航空公司的业务可能性；由于新系统更为开放，硬件不再只能由一个供应商提供，成本有望下降。

公共IT服务和航旅纵横（Umetrip）将推动非AIT业务增长，转型成为综合IT服务供应商。

北京新运营中心将于2017年投入运营，释放产能，打开公共IT服务运营空间。

移动App航旅纵横现已拥有超过1000万用户，未来有望实现商业化。

我们预计2017年非AIT业务收入占比将超过60%。

三、通航：

政策释放需求，直升机先行受益

1、通航元年即将开启

1）中国通航发展缓慢，但对社会意义重大，构成发展内因。

无论对照总量还是单位指标，中国远落后于通航强国，差距为十倍甚至近百倍，但其之于社会和谐发展具有重要意义，如带动高新产业、提供就业岗位、促进西部开发和提升救灾效率等。

2）管制放松和政策频发，构成发展外因。

近几年，关于通航方面的政策频频出台，涉及到长远规划、空域放开、机场建设、市场准入、政府补贴、税收优惠等多个方面。

回顾通航强国发展史，政策支持往往是行业大发展的必备条件，中国通航大时代渐近。

2、通航上下游产业受益分析

（1）上游制造：

设备和直升机将优先受益

上游制造分为两类，1）电子通讯设备、新型材料等，我们认为通讯设备国产化是趋势，因此拥有较高技术水平的电子通讯设备制造商将受益于新建机场和航路通讯需求；2）飞机制造，通航飞机机型众多，运营商各有偏好，且飞机采购一般全球比较，国内通航飞机生产商未必全部受益，需要精挑细选，考虑固定翼飞机需要一定长度的跑道、甚至较高要求的通讯导航设备才能起降，我们认为直升机以起降要求低而或许优先发展起来，该机型制造商将最先受益。

（2）中游运营：

运营能力是关键

在航空产业链里，产业链两头占有的利润率高，运营商是利润率最薄的子行业。

但是即使如此，拥有较高运营水平和安全记录的运营商，将收到青睐，如果在行业发展初期，市场处于供不应求的时候，运营水平高的中游企业仍可获得客观利润。

此外，根据财政部和中国民航局发布的《通用航空发展专项基金管理暂行办法》（民航发【2012】111号），通航运营公司在2014年将获得一定金额的补贴。

（3）下游保障：

培训必将火爆

下游保障有3个主要子行业，受益程度排序为：

1）培训。

因为涉及到生命、财产安全，航空业对人才的要求较为苛刻。

任何一个国家的民航局对其从业人员均有非常严苛及详细的准入要求，及持续的跟踪、控制流程，这导致了合格人才的稀缺及在职培训的经久不衰。

相对维修和机场较轻的资产，也使得培训行业更易随市场需求变化而调整。

因此，航空人才的培训，无论是制造、运营还是维修，都将随通航快速发展而持续火爆。

2）机场。

选址较为重要。

天气条件决定适飞日数量，远离军事基地、民航进近区（C类空域）降低干扰因素，靠近客户占据地理优势。

3）维修。

因为通航飞机种类众多，维修需求复杂，维修企业需要选对未来市场主力机型，才能获得较好的规模效应。

四、机场：

生命周期决定业绩表现

1、2015年回顾：

产能富余机场表现抢眼，市场下跌期板块展现防御性

航空需求整体回暖，航线结构普遍改善。

1）1~7月前40大机场旅客吞吐量同比增长10.0%，较去年同期增幅加快0.3个百分点；2）国庆7天航空旅客运输量同比增长9.8%，较去年同期增速提升4.1个百分点；多方位数据展现2015年航空需求在低票价带动下整体回暖。

同时，人民币多年升值、签证放松、消费升级带来出境游需求爆发，促进航空公司大力投放国际线，且产能饱和机场积极谋求国际线占比提升，两因素共同助力各机场航线结构普遍改善，1~7月前40大机场旅客吞吐量同比增幅快于起降架次同比增幅3.1个百分点。

产能富余机场明显受益。

上市公司方面，产能富余的上海机场、深圳机场1~10月旅客量累计增幅为16.6%和11.0%，我们预计全年两机场生产数据将继续领跑。

其中，上海机场年初至今增速领跑，预计主要是虹桥（国内航线竞争者）、首都和白云（国际航线竞争者）产能饱和分流减少，以及日韩游需求火爆带来的地理位臵优势造成。

厦门空港跑道产能压力逐步显现，首都机场、白云机场产能饱和制约时刻放量，三家机场生产量增幅疲弱，1~10月旅客吞吐量累计增幅分别为4.5%，5.1%和1.1%。

其中，首都机场旅客量增幅高于起降架次增幅3.5个百分点，预计主要是受益于京津冀一体化带来的航线、机型结构改善。

综合来看，深圳机场受益产能富余带来的生产量高增长和去年高折旧导致的低基数，预计全年业绩同比大幅增长66.6%至4.47亿元，合每股0.23元。

上海机场虽同样受益于生产量爆发，但油料公司业绩风险仍在，预计全年业绩同比增长20.8%至25.32亿元，合每股1.31元。

首都机场、白云机场产能受限，增速依然靠后，但考虑其航线结构改善助力单位收入提升、高经营杠杆持续，预计全年业绩同比增长16.3%/13.7%至16.18亿元/12.37亿元，合每股0.37元/1.08元。

厦门空港T4投产带来人工、水电、折旧成本大幅上升，今年业绩筑底，明年有望大幅反弹。

预计分季度营业利润率环比改善趋势将持续，但今年业绩同比下滑15.5%至3.87亿元，合每股1.30元。

2、2016年展望：

行业稳步向上

（1）2016年趋势：

行业收入稳步向上

我们认为2016年机场行业稳步向上，具体表现为：

►航空性收入双位数稳定增长：

在中国经济当前的情况下，航空属于少数还能保持双位数增长的行业。

而上市机场地处发达城市、人均收入水平较高，因私旅游出行普及度高且增长几乎不受经济增幅影响，此外近年来受益本币升值和签证放松，出境游需求持续增加；四横四纵高铁网络基本开通完毕，未来高铁对航空需求的分流体现在联网效应上，分流效应趋弱。

因此，需求稳定增长，有利于机场航空性业务的改善。

►非航业务扩张：

上海机场T1航站楼改造工程2016年中旬完工，预计非航面积将大幅增加；深圳机场AB楼转商用、西区土地开发，预计未来非航收入有显著提升；厦门空港T4航站楼投产，租赁及特许权收入已随非航面积增加大幅增长。

►机场互联网：

短期提升估值，长期利好业绩。

年中，各大机场已陆续与IT企业传出合作（首都机场、湖南机场与腾讯微信，云南机场与智慧图，上海机场与阿里巴巴等），打造互联网智能机场。

我们认为，虽然机场互联网业务的垄断性（封闭性）不及航空机上互联网，但他们都共同享有大流量的高端用户群体。

机场可以充分利用自身优势，发展多样化业务模式（Wi-Fi广告，机场大屏，商铺合作等），打开非航业务新增长点。

►估值折价有望继续减少：

A股机场估值水平远低于国外机场，但净资产回报率、股息支付率、业绩增幅等都不逊色于国外机场，我们认为最大的差异在投资者偏好不同。

自沪港通开通以来，A股机场整体估值折价已由原来的50%减少至40%左右，我们认为基本面优良标的的估值修复过程后续仍有望持续。

（2）2016年焦点：

内航内线提价、机场建设费返还、巴黎暴恐事件

内航内线提价预期。

近期市场预期明年机场内航内线有望提价。

如果提价10%，我们预测分别增厚深圳机场/厦门空港/首都机场/白云机场/上海机场净利润20.2%/12.0%/8.8%/8.7%/3.1%。

机场建设费不确定性仍在。

机场建设费返还补贴2015年底即将到期，首都、白云、美兰机场正在积极申请，但不确定性仍在。

如果按目前政策测算，2016年机场建设费将占比首都机场/白云机场48%/41%的净利润。

巴黎暴恐事件影响有限。

首先，航空公司可能会消减前往欧洲的航班，但因枢纽机场时刻宝贵，这些时刻将会用于飞往其他目的地的航班，最坏的影响就是改成收费更低的国内航线。

其次，从第三方数据了解，目前上海机场/首都机场/白云机场国际座位数占比约51%/26%/23%，其中西欧占国际比重为9%/15%/4%，我们预计法国占国际比重不足2.3%/2.0%/2.0%，即总占比不足1.2%/0.5%/0.5%。

因此，如果事件不进一步升级，我们预计影响非常小。

（3）看好枢纽机场和产能利用率低的机场

1）枢纽机场。

机场收入增长来自生产量增长（量）或结构改善（价），枢纽机场国际线增幅快，带动航空性收入的费率提升（国际线收费标准高于国内线）和非航收入增长（国际旅游有较长等待时间，利于消费）。

2）产能利用率低的机场。

因为机场成本主要为人工、折旧、水电维修等，各占1/3。

其中人工、水电维修成本增长偏刚性、且增幅略低于生产量增幅，而折旧成本呈阶梯式增长（平时折旧金额仅有微幅增加，新产能投产后增幅巨大），因此机场利润率周期基本同步产能扩张周期，即意味着产能利用率在低位时，当下利润率和ROE进入一个阶段的最低水平，未来将有不断提升的空间，经营杠杆显现。

综上，我们继续推荐产能富余的上海机场和厦门空港。

上海机场：

考虑公司处于机场投资黄金期，扩建工程符合预期、迪士尼和机场互联网+双重催化。

推荐厦门空港：

生命周期触底回升、腹地支撑强劲增长、自贸区提供长期利好。

对比其他A股上市机场，公司营业利润率和ROAE均处于触底反弹状态，未来3年趋势向上。

深圳机场虽然处于生命周期向上阶段、未来享受经营杠杆、业绩增长稳健，但AB楼转商用的想象空间有限、估值远高于其他机场。

白云机场和首都机场产能瓶颈显现，生产量增幅放缓，基本面压制估值，且机场建设费返还不确定性仍在。