IPO询价 文档.docx
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IPO询价文档
2004年12月11日，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（证监发行字[2004]162号）及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象的方式确定股票发行价格，从而确定了股票发行询价制度。
询价制度的出台对证券市场发展具有重大意义，标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立。
询价制度改革和完善了股票发行机制，机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，减少了发行定价的主观性和随意性，使股票发行价格更好地体现市场供求的状况，有利于更好地发挥资本市场资源配置的功能。
2006年9月18日，中国证监会发布了《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）（以下简称“《管理办法》”）。
《管理办法》对首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节进行了规范，整合了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的主要内容，并在目前询价制度实践的基础上进行了完善。
根据询价制度的规定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。
初步询价是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。
在深交所中小企业板上市的公司，可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。
询价对象是指符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者，以及其他经中国证监会认可的机构投资者，即符合审核标准备忘录第18号的要求的投资者，询价对象的名称及联系方式等信息在中国证券业协会网站（）公告。
询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。
未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。
初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。
在初步询价阶段，保荐机构应向询价对象提供投资价值研究报告。
投资价值报告应对影响发行价格的因素进行全面、客观地分析，至少应包括：
发行人所处的行业分析、盈利模式、经营状况、募集资金投资项目、同行业上市公司股票二级市场表现及市场整体走势等因素对发行人股票定价的影响。
从投资价值报告的具体内容来看，保荐机构首先要对股票的内在价值进行评估，其次在此基础上确定股票价格的大致范围。
股票估值方法主要有两大类，第一类是绝对估值法，即根据发行人未来盈利来估值，如现金流折现法和股利折现法；第二类是相对估值法，即参考类似公司的股价乘数来定价，如市盈率法、净资产倍数法、EBITDA倍数法、收入倍数法等。
在网下配售股份阶段，如果发行价格以上的申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量，应对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售，询价对象应承诺将参与网下配售获配的股票锁定3个月以上，锁定期自发行人公开发行的股票上市之日起计算。
初步询价和累计投标询价的区别主要体现在以下三个方面：
第一，目的不同。
初步询价的目的是确定发行价格区间，而累计投标询价的目的是确定发行价格，对于直接通过初步询价确定发行价格的发行人来说，不需要经过两步询价来确定发行价格。
第二，询价对象参与询价的方式不同。
在初步询价阶段，询价对象只能以一家机构投资者的身份参与；而在累计投标询价阶段，询价对象所有在监管部门报备的证券账户都可以参与询价和配售，比如询价对象不仅可以用自己自营账户参与配售，而且可以使用所管理的投资产品账户参与配售。
第三，是否缴纳申购款及参与股票配售。
参与初步询价的询价对象无须缴纳申购款项，如果其不参与其后的累计投标询价，也不会获配股票；参与累计投标询价的询价对象必须全额缴纳申购款项，在发行价格以上的申购可获配股票。
根据《管理办法》的规定，首发股票询价的具体操作程序如下：
（1）发行人刊登招股意向书，同时刊登初步询价公告，披露初步询价和推介的具体安排。
（2）初步询价公告刊登后，保荐机构向参与初步询价的询价对象提供投资价值研究报告，询价对象在研究发行人内在投资价值和市场状况的基础上独立报价，并将报价依据和报价结果提交保荐机构。
（3）初步询价结束后，发行人及其保荐机构根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。
在深交所中小企业板上市的公司，可以在初步询价阶段直接确定发行价格及发行数量。
（4）发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应将拟定的发行价格区间或发行价格及依据、初步询价结果公告及网下发行公告报中国证监会发行监管部备案。
（5）发行价格区间报备后，发行人及其保荐机构刊登初步询价结果公告及网下发行公告。
（6）累计投标询价和网下配售期间，保荐机构负责组织网下累计投标申购，接受申购报价单，冻结申购资金，进行簿记建档。
在深交所中小企业板上市的公司，如在初步询价阶段直接定价，可直接进行网下配售，不需进行累计投标询价。
根据《管理办法》的规定，网上资金申购定价发行与网下配售同时进行，即在网下配售阶段，询价对象以外的投资者可以通过证券交易所的交易系统申购发行人的股票。
（7）保荐机构聘请具有证券从业资格的会计师事务所对申购冻结资金进行验资，并出具验资报告；同时还需聘请律师事务所对询价对象的询价、配售行为是否符合法律法规及《管理办法》的规定等进行见证，并出具专项法律意见书。
（8）申购缴款结束后，保荐机构对申购结果进行分析，并与发行人协商确定发行价格和发行股数，发行人及其保荐机构应将发行价格及其确定依据报中国证监会发行监管部备案。
（9）发行价格报备后，发行人及其保荐机构对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
配售比例为拟向询价对象配售的股份数量除以发行价格以上的有效申购总量。
（10）股票配售完成后，发行人及其保荐机构刊登网下配售结果公告。
IPO询价制度变革透露重大信息（点评）
现行的IPO询价制度将出现重大调整。
权威人士近日透露，中国证监会将对原有的《证券经营机构股票承销业务管理办法》进行修订，并加入调整后的IPO询价制度等有关内容。
与现行制度相比，未来的询价制度将出现五大变革。
权威人士指出，2004年起实施的IPO发行询价制度意义非常重大，在制度安排上和理念上把定价权从行政部门交给了市场主体。
但是，从实践中看，现有询价制还不太完善，发行人、保荐人、投资人三者之间的博弈尚不够充分，仍然有很多保荐机构和保荐代表人不熟悉这项业务，存在一定的随意定价、随意报价等不理智、不诚信的行为，所以，必须对现有询价制度进行改革。
首先，简化在中小企业板上市公司的定价流程。
按照中国证监会2004年发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定，目前询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格。
未来，在中小企业板上市的企业，将不再有累计投标询价这一过程，通过初步询价就可以直接确定发行价格，然后进入网下配售和网上发行程序。
其次，网下配售和网上发行将同时进行。
按照现有机制，股票公开发行只有在网下向机构投资者配售结束之后才会开始网上申购，为提高效率，未来，这两步将同时进行。
第三，进一步理清初步询价与累计投标询价的关系。
根据目前的操作，参加初步询价的机构一般为20多家，只有公开发行股数在4亿股以上的，参与机构才会超过50家。
另一方面，只要符合资格的机构都可以参与累计投标询价，其数目要远远大于初步询价的参与者。
在这种情况下，容易出现一些机构在初步询价时随意报价，最终累计投标询价时又不参与的情况。
针对这一现象，有关部门将增强询价的约束力和严肃性。
第四，放宽承销团参与询价的限制。
今后，除主承销商的自营业务外，其余承销团成员将可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产管理业务参与询价与新股询价申购也将放开。
第五，进一步加强对询价对象的管理。
未来，对于那些明显违反询价规定、违背诚信原则、随意报价的机构，保荐机构和保荐代表人将有权取消其在该次发行中的配售资格。
权威人士同时指出，IPO询价过程中出现的一些问题，有部分是个别机构故意为之，但多数是因为机构对于这方面业务不熟悉、不重视，缺乏足够的了解。
另外，现在绝大多数股票发行都非常顺利，中小企业版的股票上市之后平均涨幅在100％以上，而在上海证券交易所上市的股票平均涨幅也有30％左右，这也在一定程度上助长了个别机构随意报价的心理。
证星点评：
目前的IPO发行询价制定应该说还相当不成熟，比如随意定价、随意报价，最终的开盘价都远远高于定价，新股发行成了某些集团的利益输送，而中小散户在不平等的机制下，中签率极低，可以说基本与新股大餐无缘。
管理层看来也看到了其中的问题，今日媒体报道，现行的IPO询价制度将出现重大调整。
中国证监会将对原有的《证券经营机构股票承销业务管理办法》进行修订，并加入调整后的IPO询价制度等有关内容。
与现行制度相比，未来的询价制度将出现五大变革。
权威人士指出，2004年起实施的IPO发行询价制度意义非常重大，在制度安排上和理念上把定价权从行政部门交给了市场主体。
但是，从实践中看，现有询价制还不太完善，发行人、保荐人、投资人三者之间的博弈尚不够充分，仍然有很多保荐机构和保荐代表人不熟悉这项业务，存在一定的随意定价、随意报价等不理智、不诚信的行为，所以，必须对现有询价制度进行改革。
从改革中，我们看到了希望，看到了管理层对市场环境、市场人气切实的呵护态度，这是中小投资者可以欢心鼓舞的，我们热切盼望制度上的不断完善，真正做到公平、公开、公正。
IPO重启发行制度改革当先行2009年
随着近期行情的走好，重启新股发行的传闻不时地在市场上流传。
不过，从证监会有关人士“没听说IPO将重启”的表态来看，IPO的重启还需要些时日。
而2月12日《每日经济新闻》的报道，则为投资者揭开了IPO近期难以重启的原因所在，即为了严把新股上市的质量关。
目前有33家公司已过会但还未发股上市，这批公司发股上市的要求较为迫切。
这33家公司，最迟也是在去年9月16日过会的，距离现在已有5个月左右的时间。
由于去年10月份以来，金融危机对我国经济的影响得以体现，许多企业出现了效益大幅滑坡现象，这就很难保证33家过会公司中不会出现业绩变脸公司。
因此，为防止新股上市变脸的事情发生，证监会要求33家已过会公司的承销机构向证监会补充上报拟上市公司的年报，等证监会审核完这些年报后，IPO才可能重启。
证监会严把上市公司质量关的做法是值得肯定的。
不过，仅仅是以此作为IPO重启的前提显然不够。
IPO重启，还必须要对新股发行制度进行改革，并将新股发行制度的改革作为IPO重启的前提条件。
为什么要率先进行新股发行制度的改革？
日前，中国证券业协会召开的IPO询价对象自律工作会议就为新股发行制度改革的必要性作出了很好的注释。
目前的新股发行采取的是询价发行的方式，新股发行价格由询价来确定。
不过，询价制度自2004年引入到国内股市以来，一直问题不断。
在日前召开的IPO询价对象自律工作会议上，又有中原证券、景顺长城基金公司等36家询价对象因为在2008年首次公开发行股票询价工作中存在违规行为而受到中国证券业协会的“自律处理”。
其中，中原证券曾因报价高于发行价格却未申购的行为于2007年7月受到监管部门的发函警告，但在2008年实施网下发行电子化后仍多次出现同类情况；景顺长城基金公司自实施网下发行电子化后共7次参与首次公开发行股票的初步询价工作，报价均高于发行价格却全部未申购。
而据《每日经济新闻》2月10日、11日的报道，在去年3月之后发行的50多家公司中，询价阶段询价机构存在“关系报价”、“人情报价”嫌疑，报出天价的上市公司超过20家之多。
其中，北化股份、天威视讯、合兴包装等10家公司的发行市盈率高出了发行平均25倍市盈率，这10家公司募集资金超出正常水平4.1亿元，平均每家多募集了4100万元。
不仅如此，询价机构的“高报价”、“人情报价”在让发股公司多圈钱的同时，更是将巨大的投资风险抛向了二级市场。
如中石油，其H股发行时，发行价仅1.27港元；2007年A股发行时，询出的A股发行价高达16.70元。
如今中石油A股的市场价也不足12元，A股市场的投资者惨遭破发之苦。
那些在中石油上市时买进该股票的投资者更是损失惨重。
因此，为避免这类的事情继续在A股市场发生，改革新股发行制度势在必行。
当然，新股发行制度的改革，不能仅仅局限于询价发行。
询价发行所反映出来的问题只是表象，其本质还是在新股发行时股权结构的割裂上，大小非低价发行，公众股高价发行，从而导致了大股东利益与公众投资者利益的不一致，大股东甚至可以从公众股的高价发行中牟取利益，这才有了询价过程中各种幕后行为的发生。
所以，新股发行制度改革的关键是实行全流通发行，让大小非的发行成本与公众股的发行价基本接轨。
这样，询价过程中的幕后交易就不会再发生了。
而且全流通发行还有利于控制大小非的增量，使股市早日从大小非的困扰中摆脱出来。
香港新股发行制度：
询价与公开认购混合制
“形似神不似，不完全反映供求关系的平衡。
”谈及内地IPO询价制度，在内地市场曾“摸爬滚打”10余年的某中资在港机构高管如是表示。
该高管告诉《第一财经日报》，作为同一家发行公司在A股和H股做保荐人，是两种完全不同的体验：
在A股市场，保荐人做好招股文件交给交易所便很快卖完；而在H股市场，需要做大量路演，面临市场风险、定价以及卖给谁等种种问题。
也许对于内地和香港的新股发行制度，上述高管的观点仅是“一家之言”，但在内地新股发行制度二次改革实施一个月后，新股发行“三高”现象仍然突出的情况下，透视香港新股发行制度，或许会给我们一些启迪。
发行价：
机构投资者主导
在学习英、美等国通行的询价制基础上，结合香港市场散户投资者多的特点，从1994年11月起，香港新股发行逐渐形成询价与公开认购混合的招股机制。
询价与公开认购混合的招股机制，主要包括混合机制的股份分配方式、定价过程、回拨机制、超额配售权和市场稳定机制以及发行过程。
在香港，IPO的询价过程与国际接轨。
保荐人在与目标机构客户进行前期促销后，会设定价格发行区间，随后开始为期两周的机构投资者路演。
发行公司管理层在国际投行团队的带领下，分别在香港、美国、英国或新加坡会见海内外机构投资者，介绍公司情况并得到机构反馈，买方与卖方的一轮博弈后，最终定出发行人与机构投资者均可接受的发行价格。
尽量保障散户利益
通过以上流程，可以看到散户投资者并未参与到IPO定价过程中。
但在股份分配方式上，散户利益得到了一定保障。
具体来说，在港大中型新股的全球发售一般分为国际配售和香港公开发售两个部分。
海内外机构与专业投资者往往通过国际配售进行申购，国际配售部分股份数量通常占招股总额的85%～90%；余下的10%～15%的股份，则向散户进行公开发售。
其中，供散户申购的公开发售部分基于红鞋制度，新股分配以股票申购账户为基础，按照“人手若干股”的原则，保证每个有效申请账户可按照一定基准，获得部分新股股份。
另外，为防止机构参与公开认购并导致散户投资者中签率降低，从1997年起认购500万港元以上的投资者，被列入公开认购B组，认购500万港元或以下的投资者则列入A组，两组均以公平基准分配股份。
“绿鞋机制”稳定市场
从1993年起，香港IPO市场采用了来自美国的“绿鞋机制”，并形成常规，几乎所有新股上市均会向主承销商授予“绿鞋期权”，即15%的超额配售权，以在证券上市起30日内，根据市场情况选择是否行使“绿鞋”，稳定市场价格。
香港证券业协会主席李耀荣向本报表示，指定承销商在价格稳定期间，可行使超额配售权，要求发行人增加股票供应量，分配给提出认购申请的投资者；或者运用“绿鞋机制”筹集的资金，从二级市场购买发行人股票，从而减少股价波动，在一定程度上维持股价在上市初期的稳定性。
第一上海（0.74,0.02,2.78%,经济通实时行情）策略师叶尚志表示，“绿鞋机制”下的稳定价格活动，尽量令新上市证券在一段时间内不跌破发行价，在一定程度上保护了投资者利益。
同时，上市公司和承销商均能获得更多资金，可以说是一种多赢的安排。
深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）
[提要]2009年6月10日，我会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。
在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。
为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月10日，我会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。
在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。
第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。
经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，现提出第二阶段改革措施如下：
一、进一步完善报价申购和配售约束机制。
在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。
根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。
二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。
主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者（以下称投资者），参与网下询价配售。
主承销商应当制订推荐投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。
主承销商应当建立透明的推荐决策机制。
推荐标准、决策程序以及最终确定的投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。
中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。
三、增强定价信息透明度。
发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。
主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。
四、完善回拨机制和中止发行机制。
发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。
网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。
网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。
网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。
中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。
中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。
此外，发行人及其主承销商在刊登招股意向书后可以根据市场情况合理确定推介时间。
证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。
新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识，精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处。
IPO制度改革不可缺少的五大要素
5月22日，证监会开始就新股发行体制改革公开征求社会意见。
值此改革关键时刻，搜狐证券发起“新股发行制度改革大讨论”。
本次讨论面向社会各界，充分揭示现有制度弊端，细致分析各方意见优势，全面收集巨细兼备的改革方案。
从发起开始，本次大讨论得到了从专家学者到普通投资者的热情关注与积极参与。
许多研究中国资本市场的知名学者纷纷发表观点，众多网友的建言献策踊跃热烈。
本次新股发行制度改革大讨论，旨在汇聚各方智慧，为改革的顺利进行鼓劲护航。
以下是搜狐证券网友的观点——
IPO制度改革不可缺少的五大要素：
1、本着“任何一个报价人都对所报价格负责”的原则，每个帐户报价和申购数量一次性完成，申购数量不限但每个帐户对一只股票只能申购一次，按实有保证金确认申购数量。
申购程序和交易程序在时间上截然分开。
申购时间内，除正在申购者可以看到自己的申购信息外，其余所有的申购进展信息实施绝对屏蔽保密。
申购时间结束计算机自行锁定全部申购信息，任何人不得修改。
等申购时间结束了一定时间后计算机自行启动交易程序。
计算机交易程序设定按报价从高到低进行扫描成交，相同报价以申购时间先后为序，直到该只股票成交完为止，或申购的帐户全部交易完为止。
没有销出去的股票由承销商或上市公司在上市日直接进入二级市场交易；
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2、全流通一次性上市，上市首日不设涨跌限、实行T+0交易，只有这样才能解决新股首日供不应求的矛盾；
3、各类投资者只能在同一平台参与新股申购，停止以前的网下申购、战略投资者等不公平的新股发行方式；
4、上市公司和承销商不能给所发行的股票进行价格设限，即任何大于零的报价都是有效申购报价，以此增加上市公司和承销商的股票发行风险；5、在发行日和上市日之间设60个交易日的搁置期，以此增加以一级市场风险，抑制过度投机。
曹凤岐：
把网上申购全部留给中小投资者
2009年05月25日
5月22日，证监会开始就新股发行体制改革公开征求社会意见。
值此改革关键时刻，搜狐证券发起“新股发行制度改革大讨论”。
本次讨论面向社会各界，充分揭示现有制度弊端，细致分析各方意见优势，全面收集巨细兼备的改革方案。
从发起开始，本次大讨论得到了从专家学者到普通投资者的热情关注与积极参与。
许多研究中国资本市场的知名学者纷纷发表观点，众多网友的建言献策踊跃热烈。
本次新股发行制度改革大讨论，旨在汇聚各方智慧，为改革的顺利进行鼓劲护航。
近期，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐参与了本次讨论，以下是他的观点——
中国证监会于5月22日发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导（征求意见稿）》（简称《新股发行指导（征求意见稿）》），新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。
而第一阶段的改革将主要集中在推出四项措施：
一是完善询价和申购的报价约束机制；二是优化网上发行机制；将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限；四是加强新股认购风险提示。
总起来看这次新股发行改革对促进发行制度进一步市场化和规范化，形成公平、公正和公开的发行机制，保障中小投资者一级市场参与权有积极作用。
以下就几个重要问题谈几点意见和建议：
一、完善询价和申购的报价约束机制
《新股发行指导（征求意见稿）》规定，询价对象应真是报价、询价报价和申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。
发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。
对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。
这是发行制度进一步市场化和完善询价制度的举措。
这对上市公司、主承销之间的利益透明化具有相当的约束作用。
有利于形成合理的发行价格。
二、优化网上发行机制
《新股发行指导（征求意见稿）》规定，将网下网上申购参与对象分开。
对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票
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