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金融中介理论
金融中介理论
FranklinAllen,AnthonyM.Santomero
TheWhartonSchool,UniversityofPennsylvania, PA 19096,USA
摘要：
传统的金融中介理论基于交易成本和信息不对称来解释吸收存款或发行保单以与向企业提供资金的机构其存在的原因。
然而，近几十年来，情况已发生了显著的变化：
尽管交易成本和信息不对称已下降，但中介却增加了。
中介是金融期货和期权市场的主要参与者，而企业或个人则不是。
这些变化与传统理论对金融中介的解释相冲突。
在强调风险交易和参与成本的新背景下，本文探讨了金融中介的作用。
关键词：
中介、风险管理、被委派的监督、银行、参与成本。
1.引言
本文回顾中介理论之现状，并试图调和理论与现代资本市场中观察到的机构行为之间的不协调。
本文认为许多当前的中介理论过分地强调了机构的功能，而这些功能在许多发达的金融系统中已不再是重要的了。
这些理论关注那些对中介来说其重要性正在下降的产品和服务，同时，这些理论不能解释那些已成为许多机构关注焦点的业务。
简言之，本文认为现有的文献过分地强调了中介在减少交易摩擦成本和信息不对称方面的作用。
本文提出的证据显示：
尽管这些因素曾经是中介作用的核心，但它们正日益变得无关紧要。
在这里，本文主要根据目前中介扮演的两种不同的角色提出一个关于中介的理论，即中介是风险转移的推进器和处理日益复杂的金融工具与市场难题的推进器（Facilitators）。
尽管中介理论几乎没有对机构为什么应该发挥风险管理的功能作出解释，但风险管理的确已成为中介行为的一个关键领域。
此外，我们认为，为参与金融活动提供便利是中介的一项重要服务。
减少参与成本（ParticipationCosts），即学习有效利用市场并日复一日地参与到这个市场中来的成本，对理解已在金融市场发生了的变化是至关重要的。
本文的安排如下：
第2部分回顾和批评文献中有关中介的一般观点；第3部分勾画了过去一段时期内金融系统已发生了的变化，这一部分提供的数据支持了第二部分的批评；第4部分综述关于中介服务的一个增长领域——即风险管理的流行解释；第5部分探讨了中介应采取的风险减少行为；第6部分概述了参与成本作为解释中介的又一个理论基础并介入风险管理的重要性；第7部分是结论。
2.对流行的中介理论的回顾和批评
在传统的Arrow-Debreu资源配置模型中，企业和家庭通过市场相互作用，金融中介不扮演任何角色。
当市场是完美的和完全的时候，资源配置达到帕累托效率，不存在可由中介改进福利的余地。
而且，MM定理用到此处会得出资本结构无关紧要的论断：
家庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸，中介不能创造价值（参见Fama,1980）。
对这个标准的、市场为基础的理论的一个传统批评是：
除了特殊的情形外，该理论要求有大量的证券可供家庭或中介持有。
然而，期权定价模型的连续时间技术（ContinuousTimeTechniques）的发展，以与这些思想扩展到一般均衡理论上，已使这些批评变得没有意义。
即使市场上存在的证券数目有限，动态交易战略也使得市场是有效并完全的。
这样一个极端的观点——金融市场能达到资源有效配置，中介无所作为——明显与我们在实际中观察到的不符。
历史上，银行和保险公司在金融市场上已经扮演了中心角色。
除了处在很早阶段的初始经济外，这一点对于所有经济来说都是真实的。
而且，即使在经济发展的初始阶段，中介的发展也会导致金融市场本身的发展（McKinnon,1973）。
简言之，从古时始银行一直存在，它吸收居民存款并借贷给需要资本的经济代理人。
保险，特别是海运保险，同样有很长的历史。
相比之下，金融市场只是在近些年来，只在几个国家中（主要是美国和英国）中才变得重要。
即使在这些国家，银行和保险公司在把家庭部门的储蓄转为对实际资产的投资方面，发挥着主要作用。
我们对这些中介在金融部门中的作用的理解，在许多不同的中介理论模型中可以找到。
这些中介理论构建在基于完美和完全市场假设的资源配置模型上，认为正是摩擦（如交易成本和不对称信息）对理解中介是重要的。
Gurley和Shaw（1960）以与随后的许多学者强调了交易成本的作用。
例如，资产评估的固定成本意味着中介与个人相比有优势，因为中介能分摊这些成本。
同样，与个人相比，交易成本更容易被中介分散。
观察与投资者信息集（Sets）更加相关的摩擦，大量的学者强调了不对称信息的作用，认为它是中介重要性的另一个合理的解释。
在一篇最早的、被引用最多的文献中，Leland和Pyle（1977）认为中介通过把财富投资到自己拥有特殊信息的资产中，而发出自己拥有信息的信号。
在另一篇重要的文献中，Diamond（1984）认为中介通过充当“被委托的监督者（DelegatedMonitors）”来克服信息不对称问题。
后来，在这两篇文献的基础上有许多进一步的研究，并取得了相当的进展（如Gale和Hellwig,1985;Campbell和Kracaw,1980;Boyd和Prescott,1986.）。
基于Santomero（1984）关于银行业文献的一个早期回顾，Bhattacharya和Thakor（1993）提供了一篇关于银行业文献当前状况的精彩综述。
Dionne（1991）则对讨论保险业的文献作出了全面的综述。
想详细了解特定文献内容的读者应该查阅这些论文。
本文不想成为这些成果的一个复制品，相反，本文打算对关于中介作用和功能的传统观点与最近几十年来这些机构的演进作一比较，试图把文献与现实相对照以探究这些论文是否能够为这些机构在金融市场上的存在，以与它们是如何创造财富（ValueAdded）作出充分的解释。
实际情况是，近些年来许多国家的金融体系经历了剧烈的变化。
金融市场，如股票市场和债券市场的规模（诸如上市公司市值或任何其他可以表明它们重要性的计量）几乎都成倍地增长。
与此同时，广泛的金融创新在70年代和80年代不断加速。
这包括新金融产品的推出，如各种各样抵押贷款支持的证券和其他的证券化资产，以与衍生工具，如互换、复合期权。
所有这些工具在量上都有爆炸性的增长。
同时，新的金融期货、期权、和其他衍生证券交易所已经出现并成为重要的市场。
有趣的是，金融市场广度和深度的提高，是金融中介和企业增加运用这些金融工具的结果。
家庭对这些工具的运用一直是不重要的。
事实上，金融市场规模的扩大与个人由直接参与金融市场急剧转向通过各种不同类型中介参与市场是一致的。
不同类型中介的重要性在这一时期也经历了一个显著的变化。
银行和保险公司的资产份额下降了，而共同基金和养老基金在规模上急剧增长。
新的中介类型，如通用财务公司类的非银行金融机构出现了。
这类中介完全通过发行证券而不是通过吸收存款来筹集资金。
可见，传统中介的重要性下降了，即使在其曾经大显身手的领域也是如此。
或许是作为对这种变化的反应，但显然是同时的，传统机构如银行、保险公司的行为，同样发生了变化。
过去靠吸收存款并发放贷款的银行发现，证券化贷款的可能性意味着它们能够创造的所有贷款不必在其资产负债表上有对应的来源。
同时，保险公司意识到它们的精算功能只是其资产管理能力的一个小的部分，这些公司也创新并拓展了其产品和服务。
金融业务规模上的这些变化、连同一些机构相对重要性的变化与其它方面的变化，有些部分可以用基于交易成本和不对称信息的传统理论来解释。
但对于其它部分，传统的中介理论无能为力。
例如，对共同基金存在的标准解释是：
尽管分散化是合意的，但交易的高成本使得分散化对个人而言是昂贵的。
共同基金能够以明显的较低成本进行交易，因此，其达到资产分散化的成本要便宜的多。
在这一解释下将会得出这样的结论：
如果个人的交易成本下降了，那么共同基金所有权的份额会下降。
但我们却没有观察到这样的变化。
纽约证券交易所在70年代初期引入了竞争性的经纪收费办法，此后个人交易成本急剧减少，尽管这样，但投资到共同基金的资产股份却显著增加了。
同样，技术革命的出现极大地减少了信息成本和不对称信息，但并没有减少对中介服务的需求，也没有激励家庭的直接借贷。
事实上，统计数据表明了相反的趋势。
总之，中介服务赖以存在的条件——作为市场不完美体现的摩擦，它的减少并没有降低人们对中介服务的需求。
甚至是在摩擦减少的时候，中介日益增长和兴旺。
理论和现实之间最明显的反差或许是在风险管理领域。
在过去30年里，中介行为最重要的变化是其开展的风险管理业务重要性的增加。
如上所述，使锁定风险成为可能的市场广度的变化，并没有导致大量的个人或公司客户自我管理风险。
相反，这却昭示了风险管理现在已成为许多中介的中心业务。
大多数流行的中介理论对于为什么风险管理会在中介业务中处于如此重要的地位几乎没有论述。
在某些情况下，为什么金融和非金融公司都必须进行风险管理的理论解释有助于我们理解企业层面的决策制定。
然而，在文献中，对企业为什么采取套利行为的这些描述却几乎都是事后的想法。
对于为什么中介应该是提供这些服务的机构以与中介的这些业务带来了什么价值，很少有令人信服的论证。
简言之，讨论中介的文献对于为什么这些机构应该致力于他们的中心业务中的一种，相当莫不关心。
一个重要的例外是Merton和Bodie（参见Merton,1989,1993;Merton和Bodie,1995，一个近期回顾）所做的研究。
他们的主要贡献是，认为分析金融体系要依据“功能观（FunctionalPerspective）”而不是“机构观（InstitutionalPerspective）”。
功能观是这样一种观点：
它基于金融体系提供的服务，如提供资源跨时转移的手段。
相比之下，机构观是这样一种观点：
把分析的中心放在现有机构如银行和保险公司的业务上。
赞成功能观而不是机构观的论据是长时期内功能比机构更加稳定。
这已明显地成为近些年来中介部门的一个特征，机构处在新建与消失、演进与变化的过程中，但功能需求一直在持续，尽管包装形式和交付使用的方法很不一样，
功能需求的稳定性使Oldfield和Santomero（1997）认为，金融服务，如发行、配置、支付与融资，比提供服务的机构和机构为满足客户要求所提供的特定产品，都要稳定。
金融服务可以随机构之间的竞争和时间变化而有不同的包装，但其功能要稳定的多。
运用这一功能的方法，对金融部门业务的解释就集中在中介所发挥的一个或另一个功能上。
基于交易成本的理论可以被看作是对金融机构配置功能的说明。
对不对称信息的强调则集中注意发行和支付的功能。
沿着这条线索，Merton（1989）增加了金融部门的另外一个功能。
他认为金融部门另一个主要特征是它具有在不同参与者之间分配风险的能力。
一个模型被提出来了，在这里，中介的主要增值能力在于它们具有以最低成本有效地分配风险的功能。
Merton注意到中介几乎能以零成本进行交易，而个人的交易成本则很高。
这意味着中介可以通过动态交易战略创造大量的合成资产（SyntheticAssets）。
通过适当的套利，中介能够创造有特定安全支付的产品，这些有安全支付的产品对中介的某些客户是非常有用的。
另一方面，如果中介的客户需要这样的证券，中介能通过金融工程创造出不同复杂程度的证券产品。
对金融部门服务清单的这一补充，与最近所观察到的金融部门业务，是相当一致的。
金融部门的业务日渐集中于风险的交易和各种金融合约风险的捆绑（Bundling）与拆分（Unbundling）。
为了分析中介业务的这一趋势，我们来看一下近期的情况。
3.市场和中介的近期变化
近些年来发生了数量空前的金融创新，这一点已得到广泛的承认（参见Miller,1986）。
不过，金融创新在许多世纪里一直在发生，只是速度较慢。
Allen和Gale（1994a）对金融创新作了一个详细的历史描述。
他们指出，不断有大量的不同类型的工具被创造出来，但生存下来的相对很少。
到20世纪30年代，所有的传统金融工具已被开发出来并显示出一定的生命力。
表1是这些金融工具的概貌。
表1 传统金融工具
发行人 工具 工具的特性
政府 债券 政府发行的、有一系列固定支付的长期债务
银行 票据 中介的债务
汇票 短期的债务
存款 存放在银行的资金，可随时提取或带有一定的期限
承兑 在指定日期内支付一定金额的一种书面承诺
企业 股票 股票持有者是企业所有者，并负责指导企业事务
债券 企业要支付的一种长期债务
可转换证券 可以按指定比例换成股票的债券（或可换成债券的股票）
优先股 兼有债券和股票特征的一种杂交证券
商业票据 企业发行的、容易交易的一种短期债务证券
认股（权）证 企业发行的对于企业股票的一种长期买入期权
交易所 商品期货 一种商品未来交割的合约
实际上，在所有国家中，政府债券一直是金融市场上交易的最重要的金融工具。
在19世纪和20世纪早期，银行和保险公司在把居民储蓄转化为对企业实际资产的投资方面，扮演重要的角色。
银行从居民那里吸收存款并贷给企业；保险公司发行保单并把发行收益借贷给企业或投资到证券市场上。
在英国和美国的市场上，企业发行的证券是未清偿资产的重要部分，但在大多数其它国家，直到战后才出现这样的情况。
在英国和美国的金融市场（特别是股票和债券市场）中，个人而不是中介是主要的参与者。
在美国，除了股票和债券市场外，芝加哥还有交易所，在那里，19世纪中期就开始了商品期货的交易。
近些年来，不论是从绝对数还是从相对数来看，传统工具市场有大幅度的增加。
例如，图1显示了1975-1994美国公司股权市值占GDP的比例，可以看出，这个比例有一个清楚的长期增长趋势。
图1 美国公司股权市场资本化比例（占GDP的%）
图2、美国公司股权的个人所有权：
1966-1995
然而，即使金融资产不断增加，但数据中的另一个趋势也变得清楚。
传统工具市场的一个显著特征是，在过去几十年里个人利用这些工具大大减少了。
图2的数据显示了公司股权结构中个人所占的比例从60年代中期的85%下降到近年来的大约50%。
与此同时，图3显示了共同基金、养老基金和保险公司持有的公司股权份额是如何发生相应变化的。
家庭直接持有的金融索取权的数目已明显地急剧下降了。
在过去的几十年里，中介变得越发重要，成为流入资本市场的新金融资源的主导力量。
图4数据显示了共同基金持有占家庭持有公司股权的比例从1980年的大约5%上升到1995年的25%左右。
图3、选择性的美国机构所占公司股票的份额：
1966-95
市场本身从20世纪60年代开始，但主要是在70年代和80年代，发生了很大的变化。
表2显示了发生在这一时期的一些最重要的金融创新（详细的说明参见Allen和Gale,1994a）。
值得注意的是，大多数成功类型的金融创新是这一时期引入的各种各样衍生证券。
包括在交易所上市的金融期货和期权以与新的柜台交易工具，如互换。
随着国际货币市场（IMM,它是芝加哥商品交易所的一部分）在１９７２年引入外汇期货和期权，产生了金融期货的标准化市场。
之后，其它类型的期货合约被相继引入。
成功的例子是1976年IMM市场上引入的91天的国库券（T-bill）合约和1977年芝加哥谷物交易所（CBOT）引入的国库债券（TreasuryBond）合约。
其它国家是在２０世纪８０年代引入金融期货市场，1982年伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）成立，1985年东京期货交易所（TFE）成立。
图4、共同基金/家庭持有股票所有权：
1966-95
第一个标准化的期权由芝加哥期权交易所（CBOE）1973年引入[1]。
CBOE立即取得了成功，到1984年已成为世界上仅次于纽约股票交易所的第二大证券交易市场。
这一成功诱使美国和国外的交易所引入期权交易。
这包括美国股票交易所、费城股票交易所、阿姆斯特丹的欧洲期权交易所以与伦敦股票交易所。
表2、 最近的金融创新
主要发行人
工具
特征
交易所
银行
政府
企业
金融期货
期权
互换
证券化贷款
浮息债务
浮息优先
基坐与浮点
合成
未来交割的通货、证券或基于一个指数的一定数量的货币合约
事先确定的在一个特定时期买卖一种证券的权利
不同收入流转换的交易
抵押或其它类型能够公开交易的贷款的总称
基于LIBOR，国库券或其它指数的债务的利率
货币市场基金的一种替代，对企业来说能获得领取红利的扣除
股东权益被分为红利和资本利得达到一个固定价格的基坐部分和资本利得超过该价格的浮点部分
以低交易成本来取得不同资产相互联合的证券
除了交易所交易的衍生工具外，柜台（OTC）衍生工具同样有巨大的增加，特别是互换。
第一个互换是货币互换，它作为英国公司绕过外汇控制的一种手段发生在60年代。
它涉与一种货币的支付流和另一种货币的支付流之间的互换。
货币互换发展的基本技术被运用到其它方面，最重要的是用固定利率贷款来互换利率可调整的贷款。
表3提供了1995年3月31日发行在外（Outstanding）金融工具的名义数量和基于1995年4月交易所和柜台（OTC）交易的衍生工具的交易额。
表中还提供了OTC衍生工具的总的市场价值。
表中的数据是全球性的。
从所有这些数据可以看出，交易所交易量和柜台市场交易量都很大。
然而，也许这些市场最令人感兴趣的特征是：
谁在运用这些工具。
图2表明了金融机构是柜台交易主要的运用者，占据了所有交易额的82%，其他各类参与者只占18%。
后者包括非金融企业、政府和个人。
这些数据表明是中介在从事大量衍生工具的交易。
这些机构在它们之间并代表它们的委托人来买卖与金融索取权相关的、非捆绑状态的或有现金流。
中介本质上是出于风险管理的目的而积极地和他们的客户交易风险以与为客户交易风险。
除了衍生工具之外，表2中列举的成功的其它主要金融创新是证券化贷款。
众所周知，这种市场是随着抵押市场的发展而产生的。
在美国，抵押支持证券市场至少可以追溯到20世纪50年代，但直到20世纪70年代，依据其发行在外的数目来看，它才显得重要。
重要的发展是70年代政府国民抵押协会（GNMA或GinnieMae）的“准入（PassThrough）”证券的引入。
这使得在不需要转移个人抵押所有权凭证（以前必须转移）的情况下，抵押集合（PoolofMortgages）的份额可以自由交易。
服务于贷款的银行（收取付款和处理其它管理方面的事务）由于从事这些工作而获取费用。
表3、 全球市场上交易所和柜台交易的衍生工具 单位：
10亿美元
总市场价值
1995年4月平均每日交易量
A OTC合约
总的OTC合约
国外交易所
远期和互换
货币互换
期权
利率
FRAs
互换
期权
B 交易所交易的
衍生工具
总计
利率合约
40714（100）
13153（32）
8742（21）
1974（5）
2375（6）
26645（65）
4597（11）
18283（45）
3548（9）
16581（100）
15674（95）
1745（100）
1021（59）
602（34）
345（20）
69（4）
646（37）
18
（1）
560（32）
60（3）
1136（100）
1121（99）
839（100）
688（82）
643（77）
4（0）
40（5）
151（18）
66（8）
63（8）
21（3）
注：
1.括号中的数据为百分比；
2.数据来源：
日本银行，季报，1996年5月，表2-4，9。
图5、 美国—联邦集中抵押，1966-1995（10亿美元）
图6、发行在外的名义的OTC衍生工具数目
图7、 美国消费者信贷，1966-1995（10亿美元）
其它类型的证券化抵押贷款迅速跟进，包括商业抵押、银行贷款、汽车贷款和信用卡应收款。
图6显示了在过去30年里但主要是从80年代早期以来发生的一种证券化贷款类型，也就是抵押集合（Mortgagepools）的巨大增长。
图7则显示了银行贷款和消费者信贷的相关增长。
两个数据的比较表明，证券化贷款的数目已经赶上银行贷款和消费者信贷这两类的在外贷款数目。
近些年来证券化变得如此重要这一事实表明，对于已证券化的贷款来说，不对称信息不可能那么重要。
如果事情真是这样，那么，将产生逆向选择或“柠檬（Lemons）”问题，即坏风险（badrisks）比好风险（GoodRisks）更想证券化。
但看起来这并非经验事实。
表2最后一类创新是由企业直接发行的证券。
从数目来说，与衍生工具和证券化贷款相比，这些产品中的大多数显得相对不重要。
然而，特别是依据本文先前关于市场参与者能够得到的信息集性质正在改变的评论，这样的趋势是重要的。
总的说来，这里所陈述的证据表明，对不同金融市场的传统区分，即厂商发行证券，个人、中介直接持有；存款者和保单持有人向银行和保险公司提供资金，银行和保险公司再贷出这些资金，被打破了。
股权和债务金融市场正日益被诸如共同基金和养老基金之类的中介所主宰。
这些市场上的交易数量和更为复杂的金融索取权交易已被上述机构以与代表标准机构的参与者（如商业和投资银行以与保险公司）所控制。
的确，许多大银行和保险公司的运作在这一时期已发生了很大的变化，交易行为成为它们的主要工作。
贷款证券化的加速运用强化了这样一个趋势，即它改变了银行的借贷功能。
现在许多资产发行业务仅仅是资产出售或复杂的剥离和再打包（StrippingandRepackaging）业务的第一步。
这类资产最起码是被看作能够出售的。
然而，数据中显示的或许最引人注目的趋势是，银行和保险公司以与其它金融机构对资产交易和风险转移业务不断加强的专注。
发行在外的、大量的衍生工具和交易额表明，这已成为金融部门的一个主要的、或许是最重要的业务。
4.当前对于风险管理的几种理论说明
如第2部分所讨论的，中介的流行理论强调了交易成本和不对称信息。
这两个因素能够解释传统的中介，但在解释前一部分所勾画的中介发展上是不尽人意的。
而且，这些理论不能令人满意地解释中介所从事的大量的风险管理。
对于市场中明显存在的对风险管理的关注，目前已有一些理论说明，本部分要讨论这些观点。
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