私募股权投资浪潮及其前沿研究问题.docx
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私募股权投资浪潮及其前沿研究问题
私募股权投资浪潮及其前沿研究问题
杠杆收购在上世纪80年代出现，并主导了美国为代表的西方第四次并购浪潮。
杠杆收购中的投资机构在那时曾被称为杠杆收购协会（LBOAssociation），但今天那个称号已经再也不利用。
他们普遍改称自己为“私募股权投资机构”（PrivateEquityFirms，也曾称为PrivateEquityHouses），PE的名称目前已被普遍同意和利用。
20世纪90年代初期美国垃圾债券市场崩溃后，对上市公司的杠杆收购行为一度消失，对一些非上市公司以及大型企业分支机构的收购尚有一些。
经过了十多年的相对沉寂，21世纪中期在美国以及全世界范围内均涌现出了杠杆收购（或称为私募股权投资更为准确）第二次浪潮。
2006-2007年，私募股权基金的融资规模创造了新纪录，收购交易的数量和规模都远远超过了第一次浪潮。
直到2008年金融危机爆发，PE基金的活动开始减少。
但被PE投资后的企业资本结构已今非昔比，PE机构本身也变得更加复杂。
在金融危机后，PE机构及其基金的活动仍在继续。
由于PE融资和投资规模的极大增长，已占据收购兼并市场价值量的最大份额，PE投资对社会经济的影响日益增大。
2008年至今，在西方最主流的金融类学术刊物上，大量关于PE基金和PE投资企业的研究文献发表，一时成为金融特别是公司金融领域最为热烈的讨论话题之一。
私募股权投资机构和私募股权投资基金
私募股权投资机构一般采用合伙制或者有限责任公司的法律形式。
黑石、凯雷和KKR是美国最著名的3家私募股权投资机构①。
传统的私募股权投资企业组织结构精简，采取分散化的组织模式，人员很少。
Jensen（1989）[15]在其题为“公众公司的塌台”的著名论文中，曾以为组织和人员精简是PE机构（时称LBO协会）的优势。
他在调研了那时7个大型PE机构后，发觉每家平均只有13名投资专家（即PE基金领导），而且都具有投资银行背景。
现在，私募股权投资机构的雇员增加了，但同被其投资的企业相较，人员仍然算少。
KKR在IPO前向美国证监会的S-1报告中汇报其投资专家人数在2007年为139名，其他大型机构的投资专家也一般超过了100人。
目前私募股权投资机构的投资专家并非仅仅是投资银行家，而是拥有着更为普遍的产业经验和技术，远非20年前可比。
私募股权投资机构通过设立基金的方式来进行融资，这种基金就是私募股权基金（privateequityfund），它是封闭式基金，法律上采取有限合伙制。
普通合伙人即私募股权投资机构，负责基金管理，同时一般认购至少1％的基金份额；有限合伙人包括公共和私人养老基金、捐赠基金、保险公司、富有的个人等，负责绝大部分的出资。
私募股权基金也被称为Buyout基金。
Buyout被翻译成“收购”或“买断收购”（如中文对LBO和MBO的翻译），但它并非一般意义上的收购兼并（Merger&Acquisition），而有特殊的含义。
即在Buyout收购中，PE机构会成立一个新的公司（Newco），新公司负债率很高，PE基金和目标公司管理层在新公司中持股，PE基金一般持有控制性股份，由新公司收购目标公司的全部股份，然后新公司和目标公司合并。
目标公司若是上市公司，则下市；目标公司若是大型企业的分支机构或家族企业等，则收购后成为独立运作的新企业。
PE机构在新企业中成为积极的股东（activeshareholder）。
不过PE基金的投资方式也在变化，在亚洲国家如中国，由于经济制度的差异和政策限制，外资PE进行的收购大部分都不会取得目标公司的全部股份，一般也不是最大股东，而是参股股东，目标公司的法律形式也不会变化，但这也属于Buyout市场。
私募股权基金采取有限合伙制，其合伙合约（covenants）一般具有以下四个特征：
1.基金必须有一个明确的结束期限。
也即基金有一个固定的封闭期，一般为10年，但可以最多延长3年。
基金管理人一般用5年的时间进行投资，然后用5～8年的时间进行回收投资。
2.所有合伙人的出资份额不能转让和买卖。
有限合伙人有一个承诺出资总额，按时间分段出资到位。
在基金成立的时候，一般出资25～33％，其余资金按事先约定的时间逐步到位。
若有限合伙人违反约定，则会遭受处罚②。
3.在基金期限到期之前，各方合伙人不得撤出。
4.有限合伙人承诺出资后，对普通合伙人的投资管理不过问，只以出资为限承担有限责任。
普通合伙人进行基金管理并承担无限责任。
由于有限合伙基金本身并不会主动负债，所以普通合伙人的无限责任并没有多少实际意义。
PE机构的收益分为三类：
（1）获取年度管理费（managementfee），为基金资产的一个固定百分比（比如2％），按年度收取。
（2）获取基金利润回报的一部分，一般为20％，称为“分享收益”（carriedinterest）。
这是按整个基金的收益来收取的，只有在基金的项目结束、实现利润时才有基金的利润，也才有PE机构的分享收益。
（3）有些普通合伙人还要求被投资企业支付监管费用（monitoringfee），一般这种费用由普通合伙人和有限合伙人对半均分。
Axelson，Str
mberg&Weisbach（2009）从理论上分析了PE基金的合约结构为何采取现实中的这种形式，并证明其是最优的。
[6]他们的独特分析视角是：
PE投资为何是分两步融资的？
即第一步是在实际项目投资之前成立PE基金（有限合股人出资）；第二步是每一个项目实际投资时，以项目名义在外部资本市场上进行欠债融资。
他们以为：
在基金领导和投资者之间存在信息不对称，基金领导能够识别并管理有利的投资对象。
为避免逆向选择和道德风险，第一步融资成立基金并让基金领导分享未来利润，这种做法意在减少基金领导在繁荣的经济背景下进行错误/过度投资的可能性（因为这会损害组合的利润，即减少了基金领导自身的利益）。
第二步的欠债融资即对每一个项目交易进行欠债融资，这使得基金领导必需受制于资本市场的监督和控制，因为基金领导并非受制于有限合股人的监督，外部资本市场债权人的监督保证了有限合股人的安全，并避免基金领导在经济萧条的背景下选择错误的项目（因为基金领导拥有基金资产必需在规按期限内投资，在萧条背景下没有好项目也被迫进行投资，有了债权人的监督就会减少此类行为）。
他们的研究也启迪着：
在经济繁荣背景下成立的PE基金业绩会劣于在经济萧条背景下成立的基金。
因为在繁荣时期，外部融资的易患性，致使不仅好的项目，差的项目也很容易患到融资；在衰退时期，外部融资难以取得，致使不仅差的项目，好的项目也得不到融资。
这种解释是符合PE基金业绩的实际情形的。
PE投资的交易特征
PE在收购目标企业时，一般而言，收购资金的60～90％是债务，因此曾被称为杠杆收购。
债务大部分是高信用级别和有担保的债务。
20世纪80～90年代，银行是主要的贷款提供者，但是目前商业银行主要是债务的牵头安排者，它们作为服务提供者，而非贷款人。
收购中的债务都被出售给了机构投资者，包括对冲基金、抵押贷款投资基金等，而一些低信用级别、无担保的债务，则通过发行垃圾债券和出售给夹层基金（mezzaninefund）等形式进行融资。
PE基金提供股权融资部分，收购后新公司的管理团队通常会购买一些较小的股权。
这个管理层团队可以是目标公司原来的团队，也可以是PE机构从外部引入的新团队。
在20世纪80年代的第一次杠杆收购浪潮中，收购的对象有如下特征：
（1）杠杆收购主要发生在成熟行业（如制造业、零售业），而且是大型交易，主要是将上市公司收购下市（public-to-private，称为PTP交易）。
这类交易占了全部杠杆收购一半的价值量。
这个阶段中，PE机构、PE基金首次被人们认识为杠杆收购现象，杠杆收购当时被等同于针对成熟行业中大型上市公司进行下市的收购。
（2）杠杆收购主要是美国、加拿大、英国等三个国家的现象。
1985-1989年，三国发生的交易量占全世界杠杆收购交易的89％，交易价值占93％。
在21世纪以来的第二次杠杆收购（私募股权投资）浪潮中，收购展现了如下特征：
（1）针对上市公司下市的PTP交易大幅度下降，只占全部收购交易价值的10％，目标企业的平均收购价值也大幅度下降。
而非上市公司（包括独立企业和大型公司的分支机构）的收购显著增加，成为PE基金收购的主体，占到全部交易价值的80％、交易数目的90％。
（2）收购对象进入了信息技术、传媒、电信、基础设施、金融服务、健康医疗等新行业，而制造业、零售业等传统的收购对象的比重显著下降。
（3）二次收购（Secondarybuyout）成为并购市场的重要现象。
二次收购即PE基金将被投资的企业出售给其他PE基金，从而实现自身的退出。
2000-2004年间，二次并购占全部收购交易价值的20％。
（4）最大的交易价值来自于大型企业出售分支机构。
（5）2000-2004年，西欧的私募股权市场占世界私募股权市场价值总量的％，美国占％。
2005-2007年中期，私募股权市场爆发性增长，PE基金的活动扩大到世界其他国家，特别是亚洲地区。
表1为以价值量衡量的全球私募股权基金收购交易的分类，时间覆盖了两次并购浪潮，并对1970-2007年的交易也进行了分类。
若是被投资企业是上市公司，PE投资机构的购买价钱会比当前股价溢价15～50％（Kaplan，1989b[17]；Bargeron，Schlingemann,Stulz,Autter,2007[7]）。
Bargeron等人（2007）研究了如此一个问题：
面对一样的目标，PE基金收购者为何比上市公司收购者出价要低？
他们的研究发觉：
当PE基金和上市公司一样去收购一家目标公司时，PE基金的支付出价更低，平均而言低于上市公司收购者出价的55％。
他们的解释是：
PE基金的所有权集中，基金领导有高度的鼓励机制。
而公众公司股权分散，管理层缺乏鼓励机制。
因此仍是归结于代理理论，用代理理论解释了PE基金收购出价较低的原因。
PE基金如何实现退出
由于私募股权基金合约具有时间期限限制，因此交易的退出对于基金来说是一个重要问题。
表2列出了PE投资的退出方式。
从1970年到2007年中期的全部17171个交易案例中，有54％的交易尚未实现退出，因为全部样本中大部分交易发生在近期。
因此，一半以上的交易尚未退出，说明两个问题：
（1）对于PE投资对社会经济长期影响的研究尚未到成熟时期。
（2）对PE投资绩效的经验研究存在着选择性偏差（因为这些研究只考察了已经退出的投资）。
在全数样本中，最多见的退出方式是将公司出售给战略买家（非财务型投资者），占全数退出样本的38％，这也被称为贸易型出售（tradesale）。
第二选择是出售给其他的私募股权基金，占24％，即二次收购（secondarybuyout）。
这种方式最近几年来增加迅速。
第三是IPO公开上市实现退出，占14％，但这种退出方式最近几年来显著减少。
由于收购的高负债，多少交易最终会以破产告终呢？
在全部统计样本中，6％的交易最终破产清算。
考虑到2002年以后的交易尚无足够时间观察，不包括2002年以后的交易，破产比例为7％，若考虑PE基金持股企业的平均时间为6年，则年度的破产比率为％，尚低于穆迪报告给出的1980-2002年间美国公司债券发行人年度％的破产违约率。
但由于PE企业信息的非公开性，有11％的比例为未知退出方式，因此破产的比例可能会提高。
Andrade&Kaplan（1998）的研究发现，20世纪80年代的大型PTP交易中23％的案例最终以破产告终。
[4]
PE基金在每一个交易中的平均持有时间存在变化，在全部样本中的中位数为接近6年，在20世纪90年代以前少于5年，这反映了当时IPO市场比较热。
PE持股的时间显示其并非短期投资者（下文对此还有论述）。
PE机构如何为投资企业提供价值增值
这是PE机构和PE投资得以存在的立足之本。
因此，对于PE机构如何实现被投资企业的价值增值问题，学术界早已关注，早期的研究结论主要是负债和财务杠杆带来的监督效应、对管理层的股权激励效应和PE股东的积极监督效应（Jensen,1989；[15]Kaplan,1989a,b）。
2008年以来，学术界认为，除此之外，PE机构对董事会的改革和PE机构对目标公司运营上的增值也是重要原因。
总体看PE机构给被投资的企业带来了三个方面的变化，即财务结构、公司治理和组织运营上的变化。
主要采取以下四个措施：
第一个措施是股权激励。
PE机构对被抽资企业管理层团队的激励机制给予高度关注，典型的做法是给予比较大的股票持股或者期权激励（股权和期权在20世纪80年代的上市公司中很少采用，Jensen&Murphy，1990）。
而且PE机构要求管理层团队自身必须对企业进行投资，高级管理层被要求投资的钱必须达到一定程度，使他们不得不重视这笔钱。
英语中称为“hurtmoney”，即使他们感到痛苦的钱。
实践中采取个人一年全部薪酬奖金或者个人净资产1/3两者中的较高者。
Kaplan&Str
mberg（2009）研究了美国1996-2004年期间交易价值在3亿美元以上的43个大型杠杆收购，其中23个是PTP交易。
[19]CEO持有股票和期权平均占总股本的％，管理层团队作为一个整体平均持有16％。
Aeharya，Hahn，Kehoe（2009）研究了英国1997-2004年期间交易价值均值在5亿美元以上的59个大型杠杆收购，发觉CEO个人持有股票和期权占总股本的中位数为3％，管理层团队作为一个整体持有15％。
因此，虽然自从20世纪90年代以后持股和期权鼓励在上市公司中普遍利用，但在PE收购后的企业中，管理层的持股和期权鼓励的比重仍显著高于上市公司。
第二个措施是财务杠杆。
高度负债的融资减少了企业中的自由现金流量（Jensen,1986），在美国和其他一些国家，财务负债的抵税效应也增加了企业价值。
不过如果负债过高，也会增加企业陷入财务困境的可能性。
第三个措施是董事会变革。
指私募股权投资机构控制了被投资企业的董事会，积极参与到企业治理中去，而不同于公众公司消极无为的董事会。
PE基金所投资企业的董事会规模比上市公司更小，会议频率更频繁。
Acharya，Kehoe，Reyner（2009）[2]对曾在上市公司和PE所投资企业均担任过董事（姑且称为“两栖董事”）的20人进行了深度访谈，并对英国被12家PE基金投资了的66个企业董事会进行了详细分析。
他们发现：
（1）PE董事会主导了公司战略的形成，而PLC（公众上市公司）董事会只是配合管理层制定战略，董事会只是一个“随从角色”。
（2）PE董事会和PLC董事会最显著的区别是绩效管理文化和措施。
PE董事会是“残酷无情地关注于价值创造的各个层面”，PE董事们能够识别关键的价值来源，设计关键的业绩考核指标（KPI）并主动和密集地监督企业的执行过程和进展。
而PLC董事会业绩管理的中心不是放在基本的价值创造过程，而是放在季度利润指标的完成和能否实现证券市场的预期。
（3）PE董事会高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO和CFO的素质，他们会迅速更换业绩较差的高管。
在66个案例中，39％的CEO和33％的CFO于PE收购后的第一个100天内被更换。
（4）PE董事会的人数较少，董事会成员投入了更多时间，而且花费时间的方式不同，更多时间花费在现场调研、电话、和管理层举行特别会议等非正式沟通上面。
因此，PE董事会扮演了一个完全不同的、更多基于价值增加的角色。
Cornelli，Karakas（2008）[9]研究了英国1998-2003年间PE支持的88个PTP收购案例，发现：
收购后董事会规模减小了；外部董事的数量大幅度下降；公司越困难，越需要外部经验，越需要进行重组等，PE董事的介入程度就越高；收购后董事会成员和CEO的更换率都非常高。
他们的结论认为：
董事会在PE收购后扮演着关键作用，变革董事会是收购后PE机构进行公司重组的关键渠道。
第四个措施是运营变革（operationalengineering）。
这是当前PE投资中采用的一个新价值增值方式，它指的是PE的投资专家是产业专家和运营管理专家，通过他们实施对被投资企业的价值增值。
现实中，很多领先的PE机构目前已经按照产业/行业来进行自我定位，即不同的PE机构专注于投资不同的行业。
这是因为PE机构不仅雇佣具有金融财务背景的专家，而更多雇佣具有运营和产业背景的专家。
例如，LouGerstner——RJR和IBM的前CEO，现在是凯雷的投资专家，JackWelch——通用电气的前CEO，现在是私募股权机构ClaytonDubilier的专家。
大部分的私募股权机构也会聘请外部咨询机构雇员。
私募股权机构运用它们的产业和运营管理知识去识别有利的投资机会，制定并实施具体的价值增值计划，包括削减成本、提高产出和效率、更新和重新定位公司战略、发觉有利的收购机会、更换管理层等。
PE投资后的企业经营绩效如何
对这个问题进行的实证研究大部分是正面的。
Kaplan（1989b）研究了20世纪80年代美国的大型PTP交易，发现与收购前一年相比，3年后扣除行业因素的营业利润率每年提高了20％，净现金流量年度增加40％，资本支出比例下降，企业价值大幅度增加。
限于数据的可得性，20世纪80年代以后对杠杆收购和PE基金的经验研究主要集中于欧洲，大部分的研究结论也认为杠杆收购带来了经营绩效和产出效率的提高，这包括Harris，Siegel，Wright（2005）[13]对英国的分析、Desbrierers&Schatt（2002）对法国的分析、Bergstrom，Grubb，Jonsson（2007）对瑞典的分析等。
Cumming，Siegel，Wright（2007）总结了这些文献后认为：
“不同的时期、不同的研究方法都得出一致性的结论：
LBO特别是MBO提高了企业的经营绩效。
”
但最近两三年出现了不同声音，针对大型PTP的一些研究文献，发现了不同结果。
Guoetal.（2007）[12]研究了美国1990-2006年的192个交易市值在1亿美元以上的PTP交易，其中94个案例拥有收购后的财务数据（因为这些企业最后IPO或者拥有公开发行的债务等，从而披露了公司处于下市时的财务资料），对这些案例研究后发现，收购下市后经行业调整的营业利润和现金流只是得到了略微提高，远没有80年代数据那么大，净现金流量/销售收入年增长率只有％。
但该文献发现PE基金的收益（退出时价值相比收购价格）很高，解释原因有三：
收购后经营业绩的提高（解释23％）、证券市场估值水平的上升（解释26％）、负债带来的税收利益（解释29％）。
Acharya，Hahn，Kehoe（2009）[1]、Weir，Jones，Wright（2007）发现，英国1998-2004年期间PTP交易后企业的经营绩效改善也相对较小。
[25]
这说明，第二次收购浪潮和第一次收购浪潮对企业经营绩效的影响可能是不同的。
PE收购后对企业经营绩效和生产率的影响，还需要进一步研究。
针对PE投资的质疑和负面批评意见的研究之一——PE退出后的企业业绩是否可持续？
这个问题非常关键，涉及到如何从长期和根本上看待PE机构及其投资。
近年来，针对PE基金集中性的一个批评意见就是：
他们投资时间太短，是短视的投机者。
批评者认为，一方面PE的投资实际上是在进行“快速炒作”（quickflips）而非长期持有公司，另一方面，PE为实现快速退出，收购后公司会减少资本支出，以增加当前的现金流，但这会损害企业未来的现金流和长期竞争力。
西方一些财经媒体经常发表评论，认为PE基金是投机的，在投资企业后不到一年时间即将企业上市，实现获利退出。
而这些企业被证明是绩差、包装乃至伪装上市的公司。
一个典型案例是Refco公司，在2004年6月被著名的私募股权基金ThomasH.Lee收购，2005年8月即实现上市，基金退出，但该企业不久宣告破产。
随后引发了大规模的法律诉讼，认为PE基金在投资和将企业上市的过程中存在犯罪行为。
社会左翼力量和工会组织等甚至在PE机构集会时进行示威游行，公开的口号就是：
PE机构是蝗虫（意即像蝗虫一样快速吃完一片庄稼地，然后飞去另外一片庄稼地，蝗虫掠过之后，庄稼颗粒无收）！
③
若是咱们将投资期限2年内认定为炒作，那么统计数据并非支持PE基金的投资是“炒作”。
PE基金的投资期限20世纪90年代以后在增加，Kaplan&Str
mberg（2009）[19]的数据库中只有12％的交易在2年内退出。
考虑到二次收购最近几年来迅速增加，将每一个PE基金的持股时刻进行计算就低估了PE基金整体的持股时刻。
考虑二次收购以后，Str
mberg（2008）[24]发觉杠杆收购后的企业在PE基金所有权之下的平均时刻为9年，相较Kaplan（1991）的平均持股时刻年，说明20世纪80年代以后PE基金的持股时刻在增加。
为验证PE机构是否是“快速炒作”的投机者，近年来学者们进一步研究了两个问题：
1.反向杠杆收购后的企业业绩。
被PE收购了的企业重新上市，这个现象被称为“反向杠杆收购”（ReverseLeveragedbuyouts，RLBO）。
RLBO后的上市公司与股票市场、同行业公司等的财务绩效和股票表现比较如何呢？
通过对RLBO的研究，来观察PE基金退出后的企业是否有持续超额收益。
Holthausen&Larcker（1996）[14]研究了1983-1988年的美国90个大型PTP交易后重新上市的案例，发现在上市当年这些企业的财务业绩显著优于同行业企业，而且财务绩效的优越性持续了4年。
这是对第一次杠杆收购案例的研究，之后，Cao&Lerner（2007）[8]扩大了样本区间，选择了1981-2003年期间的526个美国RLBO案例进行研究，发现在股票上市以后3年和5年的时间内，经行业调整的股票业绩持续出现正的超额收益，RLBO的公司股票超越了同期其他IPO企业和证券市场整体。
因此，结论是：
PE退出后的企业财务绩效能够持续超越同行业，呈现了业绩的持续性，股票也具有持续超越证券市场指数的收益率。
即PE给目标企业带来的是持续竞争优势，PE并非短视投机者。
收购后企业的创新能力。
主要是Lerner，Sorensen，Str
mberg（2008）对企业被PE收购后从事专利申请的研究。
[20]由于企业在专利申请上的投资属于长期投资，对于PE基金来讲，它是不是会捐躯企业的长期利益、减少研究开发支出、减少专利申请，从而获取短时刻利益呢？
他们研究了在PE投资前3年和后5年的专利申请情形（期间企业必需至少有1个专利被注册），总共495个企业，发觉企业专利申请的规模前后没有显著转变，可是专利被引用次数出现显著增加，在LBO前注册的专利在3年内被引用的次数平均为次，而LBO以后注册的专利在3年内被引用的次数为次。
专利被引次数是专利是不是重要的代表性指标，Lerner等人解释为：
PE投资后的企业更为关注核心业务，将其创新活动聚焦于少数核心领域，从而注册专利的质量取得了提高。
针对PE投资的质疑和负面批评意见的研究之二——PE投资是否损害了就业、税收？
对PE收购的经常性批评是，PE机构收购之后会削减就业和工资、降低成本以提高生产效率和经营业绩。
因此企业经营绩效的改善是以牺牲员工就业和工资增长为代价的，这种争议还会引起一些国际性组织和政治力量的关注。
总体上看，经历PE收购后的企业就业增长了，但与同行业企业相比，增长较慢。
因此，实证研究并不支持PE收购后将进行裁减员工的说法，但也不
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