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行为金融理论概述

行为金融理论概述

杨长汉

有效市场假说是在理性经济人假设与Fama（1970）等经济学家大量实证研究的基础上建立起来的，该理论体系自从提出以后就由于其严格的假设条件遭受强烈的质疑，但货币学派和新古典宏观经济学派等经济学者认为，不应将假设条件作为评价理论正确与否的标准。

然而，从20世纪80年代中后期以来，随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，新古典宏观经济学派以及现代证券投资理论的维护者在“理性经济人”假设的前提下对这些现象进行检验和解释，但没有得到合适的结论，导致现代证券投资理论的研究范式陷入尴尬的境地，随后学者们放松了有效市场假说的假设条件，认为投资者是有限理性或非理性的，他们广泛的从从心理学、社会学等理论的角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场中的异常现象进行重新解释和检验，由此导致行为金融理论的诞生。

一、行为金融理论的发展历程

鉴于行为金融学是在20世纪80年代以后才真正发展起来，我们就以这个时间点为分界线来对行为金融理论的产生和发展做一论述。

（一）早期学者关于心理学和金融学关系的研究（20世纪80年代以前）

在18世纪，人们就开始了从“人的行为”来研究经济决策问题，从而奠定了以“行为”来研究投资决策的基础。

古典经济学的创始人斯密（AdamSmith）于1759年出版的《道德心态理论》中详细分析了人们之间的交往行为，并分析了人们的情感和道德在经济交往中的作用，同时他还认为，人们的心理、道德、情感等因素对其经济行为的影响有可能会超过法律或逻辑上的束缚，由此可见，斯密在对人们经济行为中“心理”的研究中还是取得了非常丰富的研究成果。

1776年，斯密在其发表的《国富论》一书中，提出了著名的“看不见得手”理论，在该理论的研究中，斯密正式将心理学纳入到了经济理论的研究范畴，他认为经济行为中的人们都是“理性的”，人们具有无限的、没有约束的、不被控制的追求个人利益最大化的动力，这就是著名的“理性经济人”假设，在现代证券投资理论中也叫“理性投资者”假设。

同时，另外一位重要的经济学家本斯姆（Bentham）也从心理学的角度分析了人们的经济决策，他认为人们在任何时候都是追求个人效用最大化的。

后来新古典经济学派的创始人马歇尔、货币学派的代表者费雪、自由经济大师哈耶克、现代货币学派的代表者弗里德曼以及新古典宏观经学派的代表者卢卡斯等学者在研究中都纳入了人们心理的因素，和斯密一样，他们也都认为经济中的行为人都是“理性经济人”，这些学派在对“理性经济人”的论述中认为理性经济人是人们行为的一种表达，是指具有完全理性、完全利己性以及完全信息的人，他们在一定的信息和财富约束下，对预期效用实行最大化决策。

这一假设前提没有考虑现实中人们的真实动机和行为，因为人们除了追求私利以外，还要关注机会、平等、社会地位等其他因素。

这样的研究范式有优点，也有缺点，优点在于采用这样一个假设前提可以简化理论研究，有利于理论框架的形成，缺点是和现实相差太远。

在20世纪中后期，麦克和李波是最早将人们的心理行为纳入投资决策进行研究的学者，他们对金融市场中出现的各种群体行为进行了研究。

著名经济学家、宏观经济学的创始人凯恩斯也认为，人们的心理预期作用会对股票市场的波动产生影响，并认为股票市场中存在“乐队效应”和“选美效应”。

BurrelandBauman（1951）是最早提出行为金融理论的经济学家，并发表了《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，他们认为在对投资收益和风险进行研究时不应该只依赖于量化的和严密的数学模型，还应对投资者的心理预期和行为进行分析，布BurrelandBauman（1951）的研究成果开创了将心理学基本原理纳入金融投资分析的新领域。

Bauman（1969）主张应将对金融学的研究与心理学结合在一起，他发表的《科学还是梦幻》中认为将以行为方法为主的定性研究和以精密模型为主的定量研究结合在一起对投资收益和风险进行研究会有更大的意义。

Slovic（1972）发表了《人类判断行为的心理学研究：

对投资者决策制定的启示》，这位心理学教授也主张应从心理行为的角度来研究人们的投资决策过程。

另外，TverskyandKaneman（1979）提出了“期望理论”的研究框架，“期望理论”并没有严格的假设条件，其假设条件更贴切现实，该理论动摇了现代金融理论中的期望效用理论，同时也是行为金融理论中的最具代表性的理论学说之一，他们的研究成果也为行为金融理论的诞生和发展奠定了基础。

在20世纪70年代末期，经济学家TverskyandKaneman（1979）认为由于不确定性、环境的复杂性、信息的不完全性以及人们能力有限性的存在，人们对现实社会的理性认识受到心理和生理上各方面能力的限制，因此人们不是完全理性的，而是“有限理性”的，人们在经济决策时追求的标准是“令人满意”而非传统经济学家们所说的“最优决策”，同时人们在短期利益和长期利益的权衡中也无法做出传统经济学家们所说的“最优决策”。

另外，他们在研究中也认为人们不是完全自私的，社会道德意识、公正无私的品质在社会中也是广泛存在的。

TverskyandKaneman（1979）的研究成果很好的反驳了正统经济学家们对“理性经济人”的论述。

（二）20年代80年代以后行为金融理论的飞速发展

20年代80年代以前，在现代证券投资理论迅速发展、理论体系逐渐形成的时候，行为金融理论还出于萌芽阶段，其发展还很不成熟，理论体系还有很大的局限性，并且大量的实证研究结果也没有受到重视。

但在20年代80年代以后，随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，新古典宏观经济学派以及现代证券投资理论的维护者在“理性经济人”假设的前提下对这些异常现象进行检验和解释，但没有得到合适的结论。

随后学者们放松了有效市场假说理论的假设条件，认为投资者是“非理性的”，他们广泛从心理学、社会学等角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场中的异常现象重新解释和检验，由此导致了行为金融理论的飞速发展。

主要研究成果如下：

ShefrinandStatman（1985）研究了投资者的“处置效应”，认为股票市场中的投资者如果发生亏损，往往存在较强的惜售心理，也就是说他们往往会持有亏损的股票，不愿意实现损失，在股票价格再次上涨时弥补损失，而持有盈利股票的投资者往往趋向于回避风险，他们经常较早的卖出股票实现利润。

Thaler（1987）研究了股票投资收益率的时间序列以及投资者的心理账户等问题，同时也研究了股票市场中的异常波动，以及股票市场中的“羊群效应”等现象。

希勒（Shiller，1989）从证券市场的易变性角度出发，揭示出了投资者在市场交易中的非理性行为，他发表的《股票市场过度反应了吗》一文引起了西方金融学界的强烈关注，同时他在投机价格以及羊群效应等方面也做了大量的研究。

ShefrinandStatman（1994）提出了基于行为金融理论的资本资产定价模型，并在2000年提出了行为资产组合理论，这两个理论的提出弥补了现代证券投资理论中的局限性，并很好的解释了市场中的异常现象，同时这两个理论也更贴切于现实。

希勒（2000）出版的《非理性繁荣》中用行为金融的角度分析了当时美国股票市场泡沫出现的原因，认为美国股市是一种“非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，并成功预测了2001年的“股灾”。

Shefrin（2000）出版了专著《超于恐惧和贪婪：

行为金融学与投资心理诠释》，这本书主要是探讨心理因素如何对投资者自己以及整个金融市场的波动产生影响，在这部著作中，谢福林教授也提到了资产价格泡沫的破灭，他认为投资者往往对正面影响采取极度乐观的态度，由此导致股票市场上的过度繁荣。

Thaler（2003）发表了一篇关于股票错误定价的文章，他讨论了高科技股票投资中的非理性行为。

在对一个子公司从母公司剥离出来的研究中，塞勒认为，在剥离后的几个月中，母公司的股票应该保持一个较高的市场价值，但事实上，在被剥离后，子公司的股票却保持了一个较高的市场价值，这在理性市场上是不可能发生的。

2002年诺贝尔经济学奖获得者DanielKahneman和VernonSmith就是在行为金融理论方面的突出贡献才获得此奖，他们的研究主要集中在不确定的情况下，人们的决策经常系统的偏离标准金融学的预测这一现象。

总之，由于标准的金融理论研究范式无法很好的解释市场中的“异常现象”，学者们开始从心理学、社会学的角度来研究这些“异常现象”，这导致行为金融理论日益成为学术界的焦点，并得到了迅速发展。

二、行为金融理论的定义

前面已经讨论过，行为金融理论是从20世纪80年代以后才迅速发展的，并从90年代开始才逐渐引起人们的关注。

因此相对来说，行为金融理论还没形成一个权威、统一的定义，但许多学者已经尝试对行为金融理论进行定义，主要表现在以下几种观点：

Thaler（1992）从“实证结果与正统理论不相符合”的角度来对行为金融理论进行定义，他认为行为金融理论是为了解释现代证券投资理论中的实证之谜，同时有必要认为一些经济行为人在一些时候有可能不是“理性投资者”。

Thaler（1992）认为，只要是考虑经济行为人不是在完全理性的情况下进行经济抉择的研究均属于行为金融理论的研究范畴，同时他还将行为金融理论称为是“思路开放的金融研究范式”。

由此可见，塞勒（1992）对行为金融理论的定义是广泛的和开放的。

Fuller（1998）对行为金融理论作出了一个比较权威的定义：

（1）行为金融理论是传统经济理论、传统金融理论、心理学研究以及决策研究的综合体；

（2）行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的市场异常现象；（3）行为金融理论研究投资者错误判断的原因，或者是说投资者的“心里过火”是如何产生的。

希勒（Shiller，1999）对以上学者对行为金融理论的定义进行了总结，并从以下几个层次各给出了自己对行为金融理论的定义：

（1）行为金融学是决策理论、心理学与经济金融理论相融合的学科体系，同时该理论体系还吸收了社会学和人类学的研究成果；

（2）行为金融理论是试图解释证券市场中出现的与传统证券投资理论相违背的经济现象的理论体系；（3）行为金融学主要研究投资者如何在决策中出现的各种偏差或失误。

Statman（1999）也对行为金融学进行了定义，他认为行为金融学与现代主流的证券投资理论并没有很大的差别，他们主要的目的就是在一个统一的框架下，试图解决金融市场上所存在的一些问题，但两者的差别在于行为金融学对主流证券投资理论体系中的假设条件进行了修正，并纳入了认知心理学和社会心理学对各种金融现象进行解释和论证。

Hsee（2000）认为，行为金融理论是将心理学、认知科学和行为科学的研究成果应用到金融市场中产生的理论体系，它的主要研究方法是基于心理学的实证结果，根据投资者决策时的心理特征来研究投资者的实际投资决策行为。

根据以上学者对行为金融理论定义的论述，我们可以把行为金融理论的定义界定如下：

行为金融理论是将决策理论和心理学的研究成果应用在金融领域的理论体系，它研究人们的认知局限性以及非理性行为如何影响自己的投资决策，从而分析人们的这些投资决策行为如何影响金融市场。

与现代证券投资理论“理性经济人”假设不同的是，行为金融理论基于心理学以及人类投资决策的实证研究成果，该理论体系考虑到了人们在投资决策过程中存在各种各样的情绪、心理偏差等影响，同时研究这些决策对整个金融市场的影响，行为金融理论的假设条件包括：

（1）情绪、心理等因素影响投资者的投资决策；

（2）投资者进行投资决策时是有限理性的；

（3）市场中不仅存在理性投资者，也存在非理性投资者，两者的决策行为共同影响整个金融市场的波动；

因此从以上关于行为金融理论的定义及假设条件来看，行为金融理论是从人的心理分析出发进行逻辑推理的理论体系，它更注重实证研究，与主流证券投资理论从一系列假设前提出发进行演绎推理建立自己的理论体系不同。

所以行为金融理论也可以看作主流证券投资理论的一种逆向思维，在研究方法上不以严密的数学推导为主，而是基于实证分析。

三、行为金融理论与传统主流证券投资学的区别

行为金融理论体系与传统主流证券投资学的区别主要表现在以下几个方面：

（一）理性经济人和非理性经济人的假设

传统的主流证券投资学源于新古典宏观经济学派，因此在研究中采用的是“理性经济人”的理论假设。

理性经济人的假设认为投资者在进行投资决策时往往受到以下三个原则的影响，即完全利己性、完全信息和完全理性。

完全利己性投资者采用可获得的完全信息，在市场中作出完全理性的投资决策，从而实现自己的预期效用最大化。

传统的证券投资理论正是以“理性经济人”的假设前提为研究视角，构建了完整的现代证券投资理论的学科理论体系，但其研究范式只是局限在“完全理性”的分析框架中，忽视了对微观个体心理行为的研究。

学者们进行这样假设主要是出于以下两个原因：

一是采用这样的假设可以使经济分析变得简单和方便；二是采用这样的假设条件可以方便的进行定量分析。

但是，随着行为金融理论研究的兴起，越来越多的学者们对以上三个关于“理性经济人”的假设原则提出了质疑，主要表现在：

1完全利己性。

在现实生活中，许多人们并非是完全利己性的，否则各种慈善事业就不会存在了，同时友善互助、大公无私的精神也不会存在。

因此，完全利己性的原则在现实生活中是很难存活的。

2完全信息。

在市场分析中，某些投资者会获得完全的或者接近完全的信息数量。

然而，并不是每一个投资者在进行证券投资分析时都有可能获得完全的信息。

投资者在进行投资决策时，会对大量的信息进行处理、分析和决策，即使最成功的投资者也有可能在某个时候遭受损失，这也意味着这个投资者也不可能都能获得完全的信息。

另外，有些经济决策也是在投资者信息不完全的情况下制定的，比如货币政策调整的出台，中央银行在出台货币政策时，市场上的投资者大部分都不会有所预期。

因此，完全信息的原则在现实生活中也是很难立足的。

3完全理性。

传统的证券投资理论认为市场上的投资者是完全理性的，也就是说他们具有推理和正确作出经济决策的能力。

然而，在现实生活中，许多投资者的行为都是非理性的，因为理性只是属于投资者的情感力量，人们在进行投资决策时，往往还会受到各种主观因素的影响，比如恐惧、憎恨、快乐以及痛苦等，人们在避免了这些感情上的束缚后才能做出理性决策，因此可以说市场中投资者的理性并不是绝对的，人们的表现通常是完全理性和非完全理性的结合，所以完全理性的原则在现实生活中也是无法存在的，市场中的投资者往往表现为有限理性。

因此，行为金融理论突破了传统的主流证券投资理论注重理性决策假设的研究范式，以“有限理性或非理性”的为出发点研究投资者心理规律变化对其市场决策的影响，从而更透彻、更确切的分析了金融市场中的各种投资行为。

（二）有效市场和非有效市场的区别

在行为金融理论诞生之前，有效市场假说受到了众多经济学家的吹捧。

法马（1970）在自己的博士论文中正式提到了有效市场假说理论，他认为在一个完备的市场中，由于信息可以充分的获得和流动，以及证券投资者的理性行为，证券的价格能够充分的反映市场上的信息。

在有效市场的前提下，证券的价格服从“随机游走假说”，任何旨在获得“超额收益”的证券分析方法，比如基本分析法和技术分析法都是无效的。

在有效市场假说提出以后，大量的关于该理论体系的实证研究浮出水面。

早期的研究结果还是能够符合有效市场假说的，但随着经济金融的发展，证券市场的波动越来越剧烈，一些研究结果开始有悖于有效市场假说，比如股票市场过度波动、季度效应、一月效应、周末效应、规模效应、市盈率效应以及股权溢价之谜效应等等，这些结果都不符合有效市场假说，因此开始有学者认为金融市场并非是“有效的”，投资者的心理因素会导致市场的“异常”波动，所以有效市场和非有效市场也是传统证券投资理论和行为金融理论的区别之一。

（三）研究方法的区别

行为金融学和传统的证券投资理论一样，也是在某种假设条件上建立出自己的模型，然后对金融市场上的一些现象作出解释和检验。

但两者之间也有一些不同的地方：

第一，现代证券投资理论体系中的各个子系统，比如现代资产组合理论、资本资产定价模型等等，都是在预期效用理论的基础上建立和发展起来的，这些理论体系均简单和精确的表述了投资者如何在不确定的条件下进行投资决策的，但行为金融理论对“预期效用理论”产生了质疑，一方面表现在越来越多的学者放松个人偏好的有关公理性规定，试图对原有的预期效用理论进行替代和修正；另一方面是开辟新的研究领域，试图用其他的理论模型取代预期效用理论，最具代表性的就是期望理论。

第二，在有限理性假设的基础上，行为金融理论首先对个体的投资决策行为进行研究，然后研究个体间投资决策的相互联系和作用，从而得出整体金融市场的行为和性质，以及证券市场价格波动的规律，而传统的金融理论是从市场的角度直接研究市场价格的波动情况，在研究中忽视了对微观主体行为的考察。

行为金融理论与传统证券投资理论的区别如下表所示：

项目

传统证券投资理论

行为金融理论

理论基础

“理性人假设”、“有效市场竞争假设”

“有限理性假设”、“非有效市场”

分析方法

推理和数学模型

综合运用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法

涉及领域

经济学、金融学、数学

经济学、金融学、数学、心理学、生物学、社会学、系统动力学等等

研究视角

将复杂的经济现象抽象为简单的数学模型

探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据,并基于此对经济现象加以解释

四、行为金融理论的研究范畴

（一）证券市场上的各种“异常现象”

从20世纪80年代以来，证券市场中资产价格的波动越来越显现出传统证券投资理论无法解释的“异常现象”，因此许多学者开始从心理学、社会学以及人类学的角度对这些“异常现象”进行解释，由此导致了行为金融理论的诞生。

因此证券市场中的各种“异常现象”也就属于行为金融理论的研究范畴。

（二）投资者的非理性行为

行为金融理论的诞生就是为了批判传统主流证券投资理论中的“理性经济人”假设，同时该理论体系认为市场中的投资者不仅包括“完全理性”的，还包括“非理性”的或者“有限理性”的，并且“非完全理性”也是该理论体系的一个假设条件，因此针对“非理性行为”的研究也是行为金融理论的研究范畴。

（三）套利的局限性

传统证券投资理论中有一个隐含的假设，就是市场在任何时间任何地点都可以无风险的进行资产套利，因此最终资产的价格会回归均衡。

但行为金融理论认为由于“非理性”投资者的存在，市场中可能会有很多限制套利的因素出现，这会导致各种有限套利行为的发生，因此对套利局限性的研究也属于行为金融理论的研究范畴。

（四）基于心理学的资产定价理论和投资组合理论

在行为金融理论诞生以后，许多学者将行为金融理论的基本理论方法纳入传统主流的证券投资理论中，试图在传统的主流证券投资理论与行为金融理论之间搭建一个桥梁，这导致基于心理学的资产定价理论和投资组合理论产生，因此关于这些理论的研究也属于行为金融理论的研究范畴。

五、行为金融学的理论优势及局限性

（一）行为金融学的理论优势

1行为金融学最大的优势就是更贴切于现实。

该理论体系放松了“理性经济人”的假设条件，认为经济中的行为者是非理性或有限理性的。

同时与传统的证券投资理论主要研究市场不同，行为金融理论在研究中更加重视微观主体的行为，其理论体系与新凯恩斯学派也有很大的相似性，丰富了现代证券投资理论的研究范畴。

2行为金融理论的另一个优势就是其研究方法的综合性。

行为金融学在研究中综合运用了理论经济学、计量经济学、数学、心理学、社会学和人类学等多种研究方法，从不同的角度对证券市场上投资者的决策行为进行研究，该研究范式丰富和深化了对投资者对投资决策的认识，也更好的解释了证券价格波动时的各种“异常现象”，弥补了传统证券投资理论解释力的不足。

（二）行为金融理论的局限性

1行为金融理论最大的局限性就是还没有形成一个统一的定义。

从行为金融理论的发展历程来看，应当承认，该理论体系的发展速度还是比较迅速的，自从在20世纪80年代飞速发展以来，行为金融理论体系已经诞生了许多有价值的理论观点，但我们还应当认识到，这些理论观点中已经成型的理论模型并不是很多，并且大部分都是停留在以系统的心理学原理解释市场中异常现象的研究成果之上，在表面上看只是给予传统理论进行补充。

造成这一现象最主要的原因就是该理论体系还没有一个统一完整的定义。

2行为金融理论还没有形成一个具有严密内在逻辑的体系。

传统的证券投资理论虽然与现实有很大的差距，但其理论体系的逻辑是严密的，从马克维兹现代资产组合理论的诞生，到资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及有效市场理论，这些理论之间具有严密的逻辑关系，它们之间都是承上启下的。

但行为金融理论却没有表现出这一严密的逻辑关系，不同的学者侧重于对不同“异常”现象进行解释，并且得出了不同的结论，这些“百花齐放、百家争鸣”的研究成果不利于行为金融理论严密逻辑体系的形成。

3行为金融理论对未来的预测能力较弱。

从前面的论述可以看出，行为金融理论的诞生主要是针对传统的证券投资理论无法解释的一些“异常现象”，并从一个全新的视角来对这些“异常现象”进行解释，但其对市场的预测能力还比较弱。

4行为金融理论中“期望理论”的局限性。

针对传统的证券投资理论无法解释的一些“异常现象”，行为金融理论的研究者成功的用“期望理论”对这些现象进行了解释，因此期望理论成功的替代了传统证券投资理论中的预期效用理论。

但是期望理论并没有给出确定价值函数的方法，也没有给出决策权重函数的具体形式，因此期望理论只是一个没有被实证数据验证的实验理论，所以以期望理论为基础的行为金融理论体系自然难以构建。