人民币贬值对出境服务的影响分析.docx

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人民币贬值对出境服务的影响分析

2015年人民币贬值对出境服务的影响分析报告

一、人民币贬值10%内，出境人数增幅下降低于5%2

1、实证结果：

汇率弹性约为0.5，短期波动修正速度快2

2、日本经验佐证，出境游发展初期受收入影响大汇率影响小3

3、人民币10%幅度内贬值对出境游增速影响有限4

（1）我国汇率探寻市场化均衡，主要目的地货币贬值相对严重4

①非竞争性贬值单次波动幅度不超5%4

②主要目的地货币贬值幅度较大人民币存相对优势5

（2）汇率10%内波动，对出境游增速影响在5%以内5

①收人驱动国民出境旅游S模型5

②不考虑汇率变动下出境游增速25-30%6

③考虑汇率变动情形下出境游增速20-25%7

二、20%以上贬值将影响享受型消费影响组团社利润8

1、2004年后我国出境旅游人均消费稳步提升8

2、贬值20%以上，境外奢华消费开始消失，影响旅行社盈利9

三、规模大目的地分散零售强的组团社受影响小10

1、汇率波动不影响当期机票采购成本不构成票价上涨逻辑11

2、组团社规模越大、境外目的地越多受汇率波动影响越小12

3、零售强的组团社方可通过高毛利产品提价转嫁汇率贬值13

四、行业相关企业14

本文从需求端和成本控制出发，认为人民币贬值10%以内，出境服务组团社受影响较小，推荐区域型批零一体化、控制目的地资源的组团社龙头和分销商平台。

①结合实证研究和日本经验，人民币贬值10%以内，出境人数增速降幅低于5%，全年行业增速20%o②出境基本消费对汇率不敏感，20%以上贬值影响高级享受型消费、影响组团社盈利，投资型消费受影响大、目前对业绩贡献小。

③较少组团社采取对冲机制，机票大都人民币结算、不影响当期采购成本;地接之体内地接、合作地接均有缓冲机制，中短期受影响小;直采地接受影响幅度较大、但目前占比低。

一、人民币贬值10%内，出境人数增幅下降低于5%

1、实证结果：

汇率弹性约为0.5，短期波动修正速度快

学术研究表明中国存在以出境旅游人数作为被解释变量、以收入水平和实际汇率作为解释变量的长期均衡关系。

从长期来看，收入水平的提高有助于中国出境旅游规模的扩大，而实际汇率的提高将会减少中国出境旅游人数。

具体而言，汇率弹性约为0.5，即汇率水平每提高1%，出境旅游人数将减少0.5644%。

ECM模型的实证结果显示，短期内收入水平和实际汇率的变化对中国出境旅游人数的影响并不显著。

ECM（-1）的系数为-0.2548而且显著，符合反向修正机制影响的短期波动规律，这表明当短期波动偏离长期均衡状态后，会迅速地调整回均衡状态，仅第一年就可以回到均衡状态的25%。

2、日本经验佐证，出境游发展初期受收入影响大汇率影响小

出境游发展第一阶段1964年～1973年是日本出国旅游发展最快的阶段，出国旅游人数的年平均增长率皆高于平均水平的12.7%，出国旅游需求的收入弹性都大于1，出国旅游需求对收入富有弹性。

这一阶段，人们收入水平发生一定程度的变化会引致其出国旅游需求量发生更大程度的变化，人均GDP每增长1%，出国旅游人数大约增长2.0%～2.5%。

而汇率对人数增幅的影响较小，与前述的学术研究结论一致。

3、人民币10%幅度内贬值对出境游增速影响有限

（1）我国汇率探寻市场化均衡，主要目的地货币贬值相对严重

①非竞争性贬值单次波动幅度不超5%

国泰君安证券研究首席经济学家林采宜认为，本次人民币中间价的调整，从本质上讲还是央行根据市场普遍存在的贬值预期，放弃前期维持人民币汇率高估的政策，将人民币汇率向均衡水平的修正，并不是竞争性的贬值。

如果在本次中间价的调整造成人民币贬值预期的扩大，造成人民币过快贬值，也将带来更大规模的资本流出，并有可能导致不必要的贸易摩擦，给人民币加入SDR带来更大的障碍。

按照汇改以来人民币波动的经验判断，一次大规模的升值或贬值预期给人民币汇率带来的波动幅度都不超过5%。

因此我们初步判断，如果人民币汇率贬值超过1:

6.5，央行在大概率上会出手干预。

央行在声明中也表示，完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合，央行会发挥稳定市场预期的作用。

因此，在经历最初的大幅波动后，人民币汇率可能会在市场与央行的博弈中形成新的均衡。

当然，这一过程可能还需要进一步的观察。

②主要目的地货币贬值幅度较大人民币存相对优势

与欧元、英镑、日元相比，人民币贬值幅度较小，尤其是2014年以来，欧元、日元承受了20%-30%的贬值，人民币仍存在相对优势。

（2）汇率10%内波动，对出境游增速影响在5%以内

①收人驱动国民出境旅游S模型

学术研究发现，国民收入与出境游率符合S型变化规律。

可根据导人点、转折点、成熟点，将出境旅游的增长划分为四个阶段：

初始起步阶段、快速成长阶段、平稳增长阶段和成熟稳定阶段。

由于各国（地区）出境旅游历史长短不同，可利用导入点、转折点、成熟点三个特征点对四个国家（地区）出境旅游的发展进行归纳，得出如下结论。

②不考虑汇率变动下出境游增速25-30%

基于地理、文化等因素的考虑，中国大陆与台湾地区的情形最可比，故主要参考台湾情形进行如下测算。

假设：

1.全国年人口增速0.54%；2.n年时间从导入点到达转折点（参考美国9年，英国23年，韩国15年，台湾8年）；3.2014年出国游（不包含港澳游）人数3500万；4.2014年全国总人口136,247万。

③考虑汇率变动情形下出境游增速20-25%

在以上假设基础上，增设如下假设：

5.汇率弹性为-0.5%，即每贬值1%，出境游人数减少0.5%；

6.中国大陆出境游转折点为16%，即n年后达到渗透率16%，进入平稳增长期。

二、20%以上贬值将影响享受型消费影响组团社利润

出境消费可分为出境基本消费与出境高级消费，其中，出境基本消费指消费者出境后吃、住、行、娱等的基本开销，对汇率不敏感；出境高级消费可以分为投资型消费和享受型消费，以消费对象是否以升值为目的作为区分：

投资型消费如境外置业等会受到人民币贬值较大影响，享受型消费主要消费对象一般有较大毛利，主动调减单价以吸引客源可能性较高。

当前阶段，出境服务商经营业绩主要受到出境基本消费及出境高级消费中的享受型消费影响，预计人民币10%幅度内贬值对其业绩影响程度较低。

贬值20%将大幅影响该不部分消费进而影响组团社利润。

未来阶段，由于出境服务商均计划涉足出境置业领域，考虑到人口财富结构变化、目的地消费分化等趋势使出境消费对汇率呈不同向变化，出境消费变化趋势仍待后续观察。

1、2004年后我国出境旅游人均消费稳步提升

1995到2000年期间，出境旅游人员构成主体主要是因公出境。

1995年因公出境所占比例为54.56%，1999年为53.79%，2000为46.23%。

2000年后出境游人数提升，因公出境比例下降，增量游客消费能力不及因公出境人员，故人均境外消费先降后升。

2、贬值20%以上，境外奢华消费开始消失，影响旅行社盈利

未来5年，我国上层中产阶级成为主流消费群体，对出境游单价敏感度不高，对境外奢华消费（购物）敏感度高，人民币贬值20%以上，部分奢华消费品的境内外价差消失，影响境外购物，进而影响旅行社盈利。

根据麦肯锡的预测，我国人口主流群体向富裕阶层移动，到2022年将有54%的家庭迈入上层中产阶级。

上层中产阶级的主要特征是对基础消费敏感性较低，但为出境高级消费主要贡献者，因而其境外投资及奢华消费可能会对汇率较为敏感。

境外奢侈品普遍为境内的8折以下，当人民币贬值10%境外价格仍具优势，贬值20%以上部分商品差价消失，影响境外购物。

若该部分商品为导游带领消费则返点归入组团社，影响旅行社盈利。

注：

富裕阶层>34000美元，上层中产阶级16000到34000美元，大众中产阶级9000到16000美元，贫困阶层<9000

三、规模大目的地分散零售强的组团社受影响小

出境旅行社毛利率约10%，其中，机票占主营业务成本的50%，地接占40%。

我们通过分析机票和地接的采购机制，判断汇率变动对组团社盈利能力的影响。

以众信和凯撒为例，其采购成本包括向上游采购服务、机票、酒店、景点等要素资源，其中机票和地接服务占据了采购成本的绝大部分。

因此，我们将重点考察汇率对于机票、地接服务采购的影响。

1、汇率波动不影响当期机票采购成本不构成票价上涨逻辑

对于机票来说，出境游旅行社一般直接向航空公司或国内机票代理机构采购，基本与境外地接社无关。

从众信和凯撒历年机票前五大供应商来看，一方面，两大旅行社主要机票供应商均保持稳定，表明两家公司与相应航空公司均建立了长期合作关系，签立了长期合同，因此汇率波动对已签署的合同不会产生影响；另一方面，由于两大旅行社面对的多为国内航空公司或国际航空公司的中国区机票代理机构，双方的支付结算大都以人民币进行，因此汇率对当期机票采购成本的影响十分有限。

影响机票价格的因素非常之多，人民币对美元的汇率是其中之一。

若人民币兑美元大幅贬值，导致人民币计价的机票价格上涨或折扣下降，将直接降低旅行社盈利能力。

根据组团社盈利模型，若机票实际结算价上涨6%，则旅行社组团社不盈利。

2、组团社规模越大、境外目的地越多受汇率波动影响越小

众信、凯撒都是以欧洲为出境游主要目的地，同时兼有亚洲、美洲、非洲等；由于未来美元预期将进入加息通道，欧元、日元、澳元等主要货币对美元也有贬值趋势，因此人民币相对其他货币的汇率波动情况将会减缓，汇率影响降低。

概括来说，组团社规模越大，可将成本转嫁给地接社，如众信、凯撒等将受益于境外目的地区域多元化分布带来的汇率波动影响变小。

而从地接服务的采购支付上依据服务种类的不同，国内出境游旅行社和境外地接社将分别承担此项成本，因此汇率对旅行社成本的冲击将集中在部分地接服务的采购支付上。

短线出境产品易弥补贬值之成本上涨。

单价越低的旅行社，其成本控制或增收的点对业绩的影响越大，如旅游购物等，则越有可能对冲汇率贬值带来的成本上涨。

3、零售强的组团社方可通过高毛利产品提价转嫁汇率贬值

各大组团社批零一体化是趋势，零售业务较强的旅行社如凯撒旅游，一方面通过自有零售渠道销售高毛利产品，该部分人群的价格敏感度不高，提价不影响购买量，可转嫁汇率贬值带来的成本上涨。

一方面通过分销平台销售低毛利产品，该部分产品与其他运营商的产品差异不大，以途牛为首的第三方分销平台掀起价格战抢占市场份额，导致组团社的该部分低毛利产品无法通过提价转嫁成本上涨。

四、行业相关企业

人民币贬值10%以内，出境服务组团社受影响较小，推荐区域型批零一体化、控制目的地资源的组团社龙头和分销商平台。

①结合实证研究和日本经验，人民币贬值10%以内，出境人数增速降幅低于5%，全年行业增速20%。

②出境基本消费对汇率不敏感，20%以上贬值影响高级享受型消费、影响组团社盈利，投资型消费受影响大、目前对业绩贡献小。

③较少组团社采取对冲机制，机票大都人民币结算、不影响当期采购成本；地接之体内地接、合作地接均有缓冲机制，中短期受影响较小；直采地接受影响幅度较大、但目前占比低。

推荐区域型批零一体化、控制目的地资源的组团社龙头和分销商平台众信旅游、易食股份、中青旅、途牛。