中国产能周期分析报告.docx

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中国产能周期分析报告

2017年中国产能周期分析报告

2017年8月

目录

本文研究了中国历次产能过剩的成因与背景，1996-2001年产能出清的经验与启示，以及2012-2017年市场出清叠加供给侧改革和环保督查的产能出清新周期。

经过长达六年多的市场化去产能、叠加供给侧改革和环保督查，我们在广泛的行业层面发现产能出清、行业集中度提升、产能利用率提高、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量，大量的宏微观证据表明，当前中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在供给出清“新周期”的起点上。

继2010年参与研究提出“增速换挡”、2014年提出“新5%比旧8%好”、2015年提出“经济L型”、判断2016年中国经济见底，2017年“新周期”是我们对中期中国经济的战略性判断。

一、产能投资周期是经济波动的中周期、主周期

1、经济运行是由各类周期嵌套而成

商业周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，现实中的经济运行潜势由多股商业周期力量叠加嵌套而成：

短波的农业周期（又称蛛网周期）揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1年左右；中短波的库存周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期，3-4年左右；中长波的设备投资周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动，6-11年左右；长波的建筑周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，20-40年左右；超长波的创新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，50-70年左右。

金融是实体的映射，商业周期的另一面是金融周期、信贷周期、杠杆周期和债务周期。

各类周期之间相互嵌套并交错融合。

短期的库存调整是中期产能调整的缓冲带，长期的创新周期是技术革命引发的商业机会和产能投资浪潮，一个创新周期包含6个左右的产能周期，一个产能周期包含3个左右的库存周期。

创新很大程度上表现为新技术在新产业、新设备中的运用，即与设备投资周期融合；住房建设周期与城市化、重化工业设备投资相融合。

正是因为创新周期和产能周期的融合，创新才有落地，因此，产能投资周期是一种螺旋式上升而不是简单循环。

从大类资产配置的角度，投资时钟揭示了在经济周期不同阶段大类资产的相对表现，是进行大类资产配置的基础方法之一，其背后的核心是对经济周期阶段的预判。

2、产能投资占比大、波动性强，成为经济波动的主周期、中周期

产能是指在给定的技术条件下，资本和劳动力被充分利用后所能达到的最高产出。

产能投资周期是经济波动中的主周期，长度6-11年，主要内容是设备投资和就业雇佣的周期性调整。

产能周期分为四个阶段：

第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。

第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。

在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。

第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表，为新一轮产能扩张蓄积力量。

但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。

第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

在产能出清、行业集中度提升、剩者为王、资产负债表修复、扩大新增产能的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。

产能投资周期之所以是经济波动的主周期、中周期，主要是因为产能投资占经济的比重大、波动性强。

2016年中国投资率（资本形成总额/GDP）高达45%，远高于国际平均水平，消费率为51.6%，但是消费增速在时间序列里比较平稳，而投资经常大起大落。

2016年在固定资产投资当中，制造业投资占比最高，高达31.5%，基建投资占25.5%，房地产投资占22.7%，服务业投资占14%。

3、产能周期与经济增长周期基本同步

由于产能投资占比高、波动性大，主导了中期经济波动。

由于产能调整取决于经济增长前景，而经济增长前景的判断一般是基于经济动能（比如连续多月的工业增速或者过去一个季度的经济增速），因此，产能周期与经济周期基本同步。

国外也是如此，美国的产能周期基本同步于经济周期，而日本的产能周期则领先经济周期2-3个月不等。

4、产能出清领先于产能扩张

在产能周期中，当行业产能过剩时产能利用率的下滑伴随着企业投资的下降。

当供给出清、产能利用率触底回升时，企业仍在惯性收缩产能，企业盈利水平（如ROE）上升，资产负债表修复，为新一轮产能扩张蓄积能量；持续的供求缺口带来的企业盈利改善，最终会改变企业家预期，随后企业开始扩建产能，企业固定资产投资尤其是设备投资上升。

因此，产能出清领先于产能投资扩张，美国大概领先6-10个月，日本则大概领先3-6个月。

二、中国四轮产能周期的历史回顾

1、中国四轮产能周期的划分

改革开放以来，中国经济经历了四轮产能周期：

1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。

2017年前后处于第五轮产能周期的起点。

本轮产能周期上升期始于2001年前后，在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。

2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清，经过54个月通缩的市场自发出清和2016年以来的供给侧改革，2017年前后这一轮产能出清周期接近尾声。

2、四轮产能过剩形成的背景与原因

过去四轮的产能周期都是在经济高涨的推动下大规模投资，在需求饱和时，行业面临产能过剩的压力。

但每一轮产能过剩又有一些该周期所处时代特征。

“第一轮”产能过剩的背景是20世纪80年代的价格双轨制改革，当时居民处于“衣食”消费升级阶段。

改革后中国经济逐渐由全面短缺的卖方市场逐步过度到买方市场，这期间某些轻工业品行业随即出现了产品过剩、进而产能过剩。

当时政府规定工厂生产的产品一部分按“平价”出售以保证基本供应，超出定额的部分允许价格在“平价”基础上有一定比例的加成，所以工厂生产积极性非常高，以赚取定额之外的生产量带来的盈利，由此导致市场上产品供应量大幅度提高，但当时居民的收入水平无法消化这些供给导致了产能过剩。

“第二轮”产能过剩的背景是1992年投资过热导致产能过剩，1998年东南亚金融危机导致外需急速萎缩，当时居民处于耐用品消费升级阶段。

随着20世纪90年市场经济改革的逐渐推进，工业制成品的产量大幅提高。

但是在1998年前后，受东南亚金融危机影响，市场需求在短期快速下降导致了产能过剩矛盾再次凸显。

据国家统计局当时的工业普查数据，900多种工业制成品中绝大多数的产能利用率低于60%，其中以家用电器等耐用消费品最为严重，有些行业的产能利率用甚至跌破10%。

“第三轮”和“第四轮”产能过剩的背景是2004-2007年经济高速增长、2008年金融危机爆发后国际经济衰退外需明显减弱以及中国应对金融危机的“四万亿计划”，居民处于“住行”消费升级阶段。

进入新千年后，房改启动了内需和重化工业，2002年加入世贸组织融入全球化启动了外需，在内外需拉动下中国制造业发展速度加快。

但是到了2008年全球金融危机全面爆发后，外需大幅萎缩。

同时，中国并没有在需求回落的时候进行供给出清。

为了防止经济快速下滑，中国政府动用了4万亿的投资刺激计划，收手快，出手重，进一步扩大新增产能进而加重产能过剩。

但此后金融危机持续蔓延，欧洲主权债务危机、银行危机陆续爆发，世界各主要经济体增长乏力。

在此影响下，中国的出口贸易额大幅度下滑，多数重工业行业的需求处于持续下滑状态。

“四万亿”带来的产能陆续投放与需求的持续不景气，导致产能过剩问题非常突出。

通过梳理改革开放以来中国的四轮产能过剩可以发现：

每一轮产能过剩都是上一轮的消费升级和主导产业投资浪潮所致，比如80年代的轻工、90年代的耐用品、20世纪以来的重化工业，上一轮的新兴成长行业很有可能成为下一轮的产能过剩传统行业，产能扩张收缩调整的过程也是产能升级螺旋式上升的过程；每一轮产能过剩的暴露都跟内外需求萎缩有关；产能出清受阻既有周期性因素，更有体制下因素，比如国企得到政府补贴、银行不愿意不良率暴露、地方保护主义等。

三、1998-2001年产能出清新周期的经验与启示

2014-2017年经济形势与1996-2001年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击、内部周期调整和结构转型，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。

1996-2001年前后，我国成功进行了宏观调控和供给侧结构性改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，有效地修复了企业部门和金融部门的资产负债表，开启了2001年以后新一轮经济增长周期和经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

1、1996-1998年面临的严峻形势：

产能过剩、通缩、企业亏损、失业、高不良率

1992年初，邓小平同志南巡讲话极大地解放了思想，掀起了新一轮改革开放热潮，经济快速回升。

当年GDP增速达14.2%，CPI增速达6.4%，M1和M2增速高达35.9%和31.3%。

与此同时，集资热、开发区热、房地产热、股票热等经济泡沫加重，各地铺摊子上项目、乱集资、乱拆借、乱设金融机构等现象严重，经济明显过热，中央开始采取紧缩措施。

1993年6月，党中央、国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，采取控制货币发行、严禁违规拆借资金、提高利率、制止乱集资、严控信贷规模等经济和行政手段相结合的“16条措施”，经济过热压力得到缓解。

1993年11月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决议》，对构建社会主义市场经济和若干重大改革作出了总体部署。

1993年设立国家经贸委，以建立现代企业制度为主旨推动国企改革。

1994年初，中央政府出台了财税、金融、外汇等一系列配套改革，主要包括：

分税制；设立政策性金融机构，政策性金融与商业金融分离，对金融机构实行资产负债比例管理和风险管理；汇率并轨，实行银行结售汇制度，实现经常项目下人民币有条件可兑换，人民币深度贬值。

在改革开放和宏观调控的双重作用下，1996年经济成功实现“软着陆”，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。

1997年亚洲金融危机爆发，1998年我国调整宏观政策取向，实施积极财政政策和稳健货币政策。

经过1998年3季至1999年1季度短期回升之后，经济增速再度回落，并探出新低，1999年4季度GDP增速降至6.1%，甚至低于金融危机最严重时期1998年2季度的6.8%。

各类风险凸显：

（1）产能过剩严重，企业杠杆率太高，陷入通缩-债务循环，显性和隐性失业率上升

在之前高速信贷投放的支持下，投资高速增长使得1992-1996年间积累了大量低效产能和过度杠杆。

而由于体制性障碍的存在，去产能和去杠杆进程一直进展缓慢。

（2）国有企业大面积亏损，基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利；当时国企对经济增长、利润和就业的贡献大幅下降

国有工业企业产值占全部工业企业总产值的比重从1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城镇新增就业人口中所占的比重从1978年的72%降至1996年的34.4%；1994-1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损。

与国有经济的困境相反，非国有经济（集体、个体、私营和外资经济等）快速成长，逐渐成为国民经济的主体。

1996年非国有经济在全部工业企业总产值中占比为71.5%，占城镇新增就业人口的比重为65.6%。

（3）银行不良资产比率过高，已技术破产，金融风险加剧

由于产权约束、公司治理不到位，加上经济过热、金融秩序混乱、行政干预、国企亏损等因素，商业银行的不良资产剧增，不良资产率甚至高于危机国家。

根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在上世纪90年代末为30%左右，已经技术上破产。

非银行金融机构不良资产比率更高，有些地方和部门擅自设立大量非法金融机构，股票、期货市场违法违规行为大量存在。

随着1997年整顿金融秩序，银行收紧信贷，进一步恶化经济形势和通缩风险。

2、原因和政策争论：

外部性、周期性、体制性、结构性？

当时经济低迷存在一定的周期性因素，经过1992-1996年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆。

但是，虽然宏观政策持续收紧，由于体制性障碍，去产能和去杠杆一直进展缓慢，落后产能得以维持，企业库存高企。

1996-2001年经济困难既有周期性因素，也有体制性和结构性因素，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。

可以推断，即使没有外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来。

当时的结构性问题是指无效供给过剩和有效供给不足并存。

大量产能集中在低端同质产品供给领域，满足消费和出口升级的高端优质产品供给匮乏，金融资源浪费在“低效产能-被动库存”循环上。

当时的体制性问题是指市场经济的宏观架构和微观基础不完善。

国有企业和地方政府长期存在预算软约束和投资饥渴症，政府对竞争性领域的资源配置干预过多，国有企业的现代公司治理“形似神不似”。

国有银行为主的金融结构对不同所有制的融资主体存在“身份歧视”，信用资源倾向于配置到低效、亏损的国有部门，沦为“第二财政”补贴。

融资结构与经济增长结构和绩效结构不匹配，资源错配严重。

信用资源持续流向国有亏损部门导致巨额社会金融债权悬空，酝酿金融危机或货币危机。

3、1996-2001年供给侧结构性改革：

开启新一轮增长周期

1996-2001年间，在朱镕基总理主政下，政府启动供给侧结构性改革，清理过剩产能、推动国企改革、化解银行不良、推动金融改革、放活民营中小企业、推动商品房改革、加入WTO等，进入新世纪初，受益于改革红利，中国开启新一轮增长周期。

（1）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。

这次宏观调控有四点经验十分宝贵：

一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施，实现了从直接调控向间接调控的转变，坚持了市场化改革取向。

1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%。

存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。

二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。

三是持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。

四是政府没有强压银行大量放贷，防止了1992-1993年式的信贷失控，没有出现向计划体制“复归”。

（2）清理过剩产能，推动国企改革。

终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业。

综合运用经济、法律和必要的行政手段，以亏损最为严重的纺织行业为突破口，在全国范围内开展限产压锭，压缩了大量过剩产能。

同时逐步扩大至煤炭、冶金、有色金属、石化和制糖等行业，淘汰了一大批落后设备、技术和工艺。

“抓大放小”，战略性调整国有经济布局，收缩战线；推进劣势企业的关闭破产，促进企业兼并重组，推动地方中小国有企业转制，把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等。

实施“债转股”，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为资产管理公司对借款企业的股权，改善国有企业资产负债结构。

（3）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。

提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等，推动地方中小国有企业转制；战略性调整国有经济布局，收缩战线；对中小企业给予减税和信贷支持；打破行业垄断，降低准入门槛等。

到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

（4）银行不良资产剥离。

对国有商业银行进行财务重组，1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。

1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司。

由财政注资成立四大资产管理公司，以账面价值收购商业银行的不良资产。

其后采用追缴、打包出售以及债转股的方式集中处置。

具体资金来源是：

财政提供400亿资本金；央行以2.25%的利率发放6041亿元再贷款；向商业银行和国开行发行了8200亿元专项金融债（利率2.25%，期限10年）。

不良资产剥离使得银行资产负债表大大改善，得以重新“轻装上阵”。

（5）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。

一是国有商业银行进行财务重组。

二是改善国有银行内部管理。

取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点；三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省（自治区、直辖市）设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。

完善分业管理体制，先后成立了证监会和保监会；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

（6）实施住房制度改革，加快对外开放。

1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。

我国居民住房消费全面启动。

2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

四、2012-2017年产能出清新周期：

市场出清+供给侧改革+环保督查

1、2012-2015年市场自发出清，2016年供给侧改革和环保督查加快了产能出清进程

第三轮产能周期上升期始于2001年前后，在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。

2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012-2016H1，由于产能过剩、需求低迷，经过长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清。

2014-2015年由于美联储引导退出QE加息、美元大幅走强、中国经济需求衰退，全球大宗商品价格崩盘、出现投降式下跌，全球部分周期品去库存去产能比较充分。

2016年以来，市场自发出清，叠加供给侧改革去产能和环保督查，出清加快。

2016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。

传统行业竞争格局优化，步入剩者为王、强者恒强的时代。

2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示的更为充分。

2017年前后这一轮产能出清周期接近尾声。

产能出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。

经过长达六年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。

作者在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。

这几个判断延续着一以贯之的逻辑。

周期品价格在2016年以来上涨，是库存周期和产能出清周期叠加的结果。

库存周期和产能周期的区别：

库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。

解运亮博士研究了“全球朱格拉周期”，论证了《全球可能正站在朱格拉周期新起点上》，并将带动对中国制造的外需。

解博士是作者原来在国泰君安带领的宏观团队成员，另一位成员熊义明博士在2016年底曾提出“全球流动性拐点”，这两大判断均十分有洞见，识拔年轻人是作者的一大快乐。

美欧经济复苏，尤其2017年作为中国第一大贸易伙伴的欧洲经济复苏带动中国出口复苏。

供求缺口重新出现带来周期品价格上涨、企业盈利改善、资产负债表修复。

2019年前后可能会出现部分原材料的短缺，类似2004年电荒。

2、产能出清和资产负债表修复：

来自中观行业的证据

过去传统行业产能过剩、负债率过高，经过市场出清、供给侧改革和环保督查，近些年来已经得到很大程度上缓解，这在很多中观行业领域均能观察到积极迹象。

2012-2017年黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。

2012-2017年钢铁、有色、建材等中游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。

2012-2017年化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。

由于2014-2015年降息，2016-2017年企业盈利改善，2014年以来规上工业企业资产负债率开始下降，这在化工、钢铁、煤炭、造纸等行业均能广泛地观察到。

3、当前对新周期的七大误解

对于新周期，市场目前存在一些误解：

（1）新周期是需求的复苏

我们强调的是供给出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段。

这些行业龙头资产负债表修复，具有可持续性。

（2）产能出清主要是供给侧改革所致

新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。

市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。

另一个可以佐证的证据是，我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

（3）新周期一定要有新内容，新经济结构

我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。

周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。

在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。

（4）新周期是设备扩张周期

供给出清新周期，处在产能周期的第三个阶段。

目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。

（5）新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了

这也是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如通过减税和打破玻璃门放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等等。

近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观