比亚迪深度经营分析报告.docx
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比亚迪深度经营分析报告
比亚迪深度经营分析报告
2021年3月
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1、公司复盘：
深耕新能源车十余载，厚积薄发迎拐点
比亚迪创立于1995年，定位为全球新能源整体解决方案开创者。
公司以二次电池业务起家，2003年收购西安秦川汽车厂进入汽车行业，并于2008年推出首款电动车F3DM。
比亚迪定位为全球新能源整体解决方案开创者，致力于全面打造零排放的新能源生态系统，目前主营业务已涵盖汽车（电动车、燃油车）、电子、电池（主要包括光伏电池、3C类电池）、云轨。
汽车业务为公司核心业务，2020H1汽车业务营收占比高达53.0%。
图1：
比亚迪历经25年发展，主营业务涵盖汽车、电子、电池等
1995
2000
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2010
2011
2013
2014
2016
2017
2018
2019
2020
IPO
IPO
PMH
2.5D
iPa
IPO
F3
SV
SV
ragonace
S6
S7
Max
DM
e
F3DM
2.0
5-4-2
DM3.0
BEV
E6
资料来源：
比亚迪官网、公司公告、市场研究部
图2：
汽车业务为比亚迪核心业务
图3：
2020H1比亚迪汽车业务营收占比高达53.0%
其他业务
二次充电电池（亿元）
0.4%
手机部件及组装等（亿元）
汽车（亿元）
1,400
7.9%
1,200
1,000
800
38.6%
53.0%
600
400
200
0
汽车（亿元）
手机部件及组装等（亿元）
二次充电电池（亿元）
其他主营业务
数据来源：
公司公告、市场研究部
数据来源：
公司公告、市场研究部
公司复盘：
过去十年公司业绩与补贴政策、技术革新、新车型投放周期高度相关，两轮股价的超额收益都主要来源于技术的重大突破和优质车型销量超预期。
我们将比
亚迪从2011年6月在A股上市至今股价的涨幅与同期新能源汽车指数（884076.WI）的涨幅、各阶段公司归母净利润进行分析（后文将对公司的盈利能力进行详细分析）。
（1）盈利水平：
成本下降与补贴退坡的不同步、新车型投放周期是影响新能源汽车
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业务盈利水平的主要原因。
2018-2019年补贴退坡幅度显著加大，尽管2018年比亚迪有多款换代车型和新车型密集上市，新能源乘用车销量同比增长96.7%，但公司归母净利润同比下降31.6%。
（2）股价表现：
超额收益的来源——技术革新降低成本并提升产品性能，优质车型畅销是催化剂。
整体上公司股价表现与新能源汽车板块走势基本趋同，两轮相较于行业的超额收益都主要来自技术的重大突破并带来成本下降和产品性能提升和优质车型销量超预期。
阶段1：
2013Q2-2014Q3公司股价明显跑赢行业，主要由于推出的DM2.0在性能上较前一代大幅改善，提振市场预期，随后推出的秦DM热销。
阶段2：
2016Q1-2017Q3股价明显跑输行业，且股价与盈利水平相背离，主要系：
北汽、荣威、吉利等厂商陆续推出新能源车型，公司市场份额受到挤压；市场担忧补贴退坡后公司盈利受冲击；秦EV销量低于预期。
阶段3：
2020年初起（尤其是从7月起）公司股价涨幅远高于行业涨幅，表现为业绩与估值双击。
我们认为此轮大涨的核心在于市场对比亚迪的竞争力的重新评估—
—汉销量大超预期证明了其中高端车型的竞争力；DM-i带动PHEV定价直逼同级别燃油车，将推动比亚迪插混车型在中低端市场对燃油车加速替代；供应链开放推动价值重估。
图4：
比亚迪股价、业绩复盘
资料来源：
Win、公司公告、市场研究部
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1.1、行业：
成本下降与补贴退坡的不同步影响新能源汽车业务盈利
2017年起补贴退坡幅度加大，对公司汽车业务盈利造成冲击。
国内新能源汽车补贴政策始于2013年，总体上呈现补贴力度逐步下降、对技术指标要求逐步提高的趋势。
2013-2016年补贴退坡幅度相对温和，且补贴门槛并未变化。
而2017-2019年退坡幅度较大，补贴门槛逐步提高。
据我们测算，2015-2020年比亚迪新能源乘用车单车补
贴金额分别为3.62/4.2/3.26/3.15/1.91/1.58万元，2017-2018年起补贴退坡对公司汽车业务盈利能力的影响逐步显现。
图5：
2019年补贴退坡幅度显著加大
数据来源：
财政部、市场研究部
图6：
2017年起比亚迪新能源乘用车单车补贴金额显著下降
5
28.2%
30%
4
23.8%
24.3%
21.9%
25%
19.8%
19.4%
20%
3
17.7%
16.8%
15%
2
14.8%
11.8%
13.3%
10%
7.7%
1
5%
0
0%
2015
2016
2017
2018
2019
2020E
新能源乘用车单车补贴（万元/辆）——左轴新能源乘用车单车补贴/补贴后单价——右轴汽车业务毛利率——右轴
图7：
2019年比亚迪剔除补贴后汽车业务毛利润同比显著回升
200
30%
150
25%
20%
85.71
63.40
100
76.37
93.0715%
50
56.14
86.94
10%
40.57
75.28
61.28
5%
0
45.36
0%
2015
2016
2017
2018
2019
剔除补贴后汽车业务毛利润（亿元）
新能源汽车（乘用车+商用车）国家补贴（亿元）
汽车业务毛利率
剔除补贴后汽车业务毛利率
数据来源：
公司公告、财政部、汽车之家、市场研究部数据来源：
公司公告、财政部、汽车之家、市场研究部
注：
单车补贴额、2020年汽车业务（剔除口罩业务）毛利率均为注：
上述数据除汽车业务毛利率外，其他数据均为推算值推算值。
面临补贴退坡和门槛提升的压力，比亚迪一方面通过提高车型相关参数（主要通过
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提高单车带电量进而提升续航里程、通过将磷酸铁锂电池换成三元电池提升能量密
度），在补贴退坡且门槛提升后能满足较高等级的补贴要求，但同时提高了成本，2017、2018年公司汽车业务毛利率持续下行；另一方面通过技术创新推动成本下降（插混技术与纯电技术的持续升级、推出能量密度更高且成本更低的LFP刀片电池）。
1.2、插混技术：
深耕十余年历经4轮迭代，DM-i是插混技术的革命性之作
插混车型架构中，根据电机摆放位置的不同可分为P0、P1、P2、PS、P3、P4等方案，不同位置的电机发挥的作用各不相同。
P0：
置于变速箱之前，并通过皮带与发动机相连，发电启动一体机（BSG电机）。
P1：
置于发动机的曲轴上，功能与P0电机相似，可实现发动机启停、制动能量回收
发电、辅助动力输出。
P2：
置于离合器和变速器输入轴之间，可以单独驱动车轮，在动能回收时也可以切断与发动机的连接。
PS：
电机、离合器和减速器被装进同一个壳体内，可通过电驱动系统调整扭矩和转速，节油性能较好、驾驶的平顺感较好。
P3：
前轴电机，置于变速箱的输出端，增加前轴输出，可实现制动能量回收、纯电驱动车辆。
P4：
后轴电机，置于驱动桥上，功能与P3电机相似，可实现制动能量回收、纯电驱动车辆。
图8：
在混动架构中电机有多种摆放位置
资料来源：
汽车之家
比亚迪于2005年起开始研发插混技术，目前已推出4代DM系统。
1.2.1、DM1.0（2008年）：
开山之作，主打燃油经济性
2008年比亚迪推出了搭载DM1.0系统的首款PHEV——F3DM，其采用集成式混动系统（直接将电动机与变速箱结合），搭载双电机，由一台1.0L发动机、一台功率为50kW的电机（驱动电机）以及一台功率为25kW的电机（发电机）串联组成。
工作原理：
（1）电池电量充足时，汽车进入纯电模式，动力电池直接供电给电动机，电动机动力经由固定齿比减速器直接传递到车轮。
（2）当电池电量较低时，若负载较低，汽车进入串联模式，发动机运转带动发电机发电，再通过逆变器为电动机供电；（3）若处于高负载或加速时，汽车进入混联模式，此时离合器吸合，发动机和电动
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机共同驱动车辆；（4）减速时电动机将多余的动能转化为电能储存在动力电池内。
DM1.0的主要优势在于，由于采取双电机结构可以发挥出电机与发动机各自最合适
的转速，从而避免效率浪费，油耗较低（F3DM综合油耗仅为2.7L/100km）；但动力性能较弱，发动机与双电机实际最大联合输出功率只有80kW，且驾驶的平顺性较差。
图9：
DM1.0串联模式工作原理图10：
DM1.0混联模式工作原理
资料来源：
第一电动汽车网资料来源：
第一电动汽车网
1.2.2、DM2.0（2013年）：
跨越式前进，动力性能全面提升
2013年比亚迪推出第一款搭载DM2.0的车型秦DM，采用了基于多速DCT（双离合自动变速器）的并联架构，以P3电机为核心，搭载由功率为110kW的驱动电机、功率为113kW的1.5T涡轮增压发动机及DCT双离合变速箱，综合输出功率高达217kW，动力性能较DM1.0大幅提升。
此外，由DM1.0的单档减速器升级为6速双离合变速箱，对发动机可实现的工作模式的调节范围更大，满足更多工况需求。
而2015年推出的唐DM加入功率110kW的P4后轴电机升级为四驱架构，动力性能进一步提升。
工作原理：
（1）电池电量充足时，汽车进入纯电模式，动力电池直接供电给电动机，电动机驱动轮端。
（2）电池电量较低时，系统切换为混动模式，稳定行驶时，发动机输出的一部分扭矩会驱动电机发电，并给动力电池充电；（3）若处于高负载或加速时，发动机和电动机同时驱动；（4）与DM1.0相同，减速时电动机将多余的动能转化为电能储存在动力电池内，但DM2.0的能量回馈效率较DM1.0更高。
（5）与DM1.0最大的不同在于，当电量不足或高压系统故障时，发动机可单独驱动车轮。
DM2.0相较于DM1.0，发动机、电机、电控、电机等核心零部件上都有了质的飞跃，其最大的优势在于动力性能大幅提升，但由于在低速状态下仅依靠发动机输出动力，导致双离合变速箱低速顿挫的问题，驾驶的平顺性较差。
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图11：
DM2.0纯电模式工作原理图12：
DM2.0混动模式工作原理
资料来源：
汽车维修技术网资料来源：
汽车维修技术网
图13：
2015版唐DM在P3前轴电机的基础上加入P4后轴电机
资料来源：
第一电动汽车网、市场研究部
1.2.3、DM3.0（2018年）：
进阶之作，提升驾驶平顺性、降低油耗
引入BSG电机，兼顾动力与经济性。
DM3.0在DM2.0的基础上，在P0位置新增高功率、高电压的BSG电机。
并进而衍生出前驱（P0+P3）、双擎四驱（P0+P4）、三擎四驱（P0+P3+P4）三种架构。
高压BSG电机可实现智能发电、辅助换挡、急加速助力和怠速启停四大功能，对整车性能的改善主要体现在：
（1）提升HEV模式与EV模式之间切换的平顺性。
引入BSG电机能持续控制内发动机在最佳转速区间内运转，在换挡时通过BSG电机控制内燃发动机的转速与档速进行匹配，就可以使DCT双离合变速器的耦合变
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得更加平顺。
（2）提升燃油经济性。
DM2.0模式下动力系统的能量回收只能通过DCT的多个档位才能传递到驱动电机给电池充电，能耗较高，加入BSG电机后，在浪费能量最大的启停环节实现更高的能源转换效率，DM3.0发电系统总效率达到87%，较DM2.0提升21%，综合油耗低
至1.6L/100km。
（3）减少馈电状况的发生，改善驾乘体验。
加入BSG电机后，大部分工况下BSG电机可尽可能给动力电池补充电能提升SOC，进而提升电驱时间，提升驾乘体验。
图14：
DM3.0提供前驱（P0+P3）、双擎四驱（P0+P4）、三擎四驱（P0+P3+P4）三种动力架构
资料来源：
搜狐汽车
1.2.4、DM4.0（2020年）：
DM技术集大成者，DM-i主打经济性、DM-p主打动力性
DM4.0在继承了前三代技术的基础上，进行了重大突破，并推出双平台战略——主打经济性的DM-i（超级混动版）和主打动力性的DM-p（四驱动力版），进而使得偏好动力性和偏好经济性的客户都能被覆盖。
在技术路线上，DM-i、DM-p分别是对
DM1.0、DM3.0的传承与发展。
图15：
DM-i、DM-p分别是对DM1.0、DM3.0的传承与发展
资料来源：
市场研究部
DM-i：
插混技术的革命性之作——低油耗、低系统成本，将插混车型打入10万元价格带
DM-i三大特点：
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（1）超低油耗：
馈电油耗低至3.8L/百公里。
（2）静谧平顺：
电量充足时电机驱动，馈电时电机驱动的综合工况占比超80%，在城市工况下，电机驱动近乎100%。
（3）卓越动力：
系统总功率160/173/254KW；动力表现超越2.0T发动机；加速性能优越，秦PlusDM-i/宋PlusDM-i/唐DM-i零百加速时间分别为7.3/7.9/8.5s，较同级别燃油车快2-3s。
DM-i节油的核心在于以电为主的EHS电混系统——大功率电机驱动，发动机驱动为辅。
DM-i系统的设计理念是：
尽可能依靠电机驱动，并使得发动机可在最佳的转速和负载下运转，让驾驶体验趋近于纯电模式并降低油耗。
图16：
EHS电混系统
资料来源：
公司官网
工作原理：
（1）电量充足时进入纯电模式。
（2）馈电时：
城市路况下，纯电行驶占比高达81%，显著降低油耗的同时也提供了更优质的驾乘体验；NEDC工况下，纯电/串联/并联模式占比分别为70%/18%/12%；WLTC工况下，纯电/串联/并联模式占比分别为54%/18%/28%；高速工况下，系统以并联直驱为主，加减速时切换到串联模式来保证发动机在高效区间运行。
图17：
EHS电混系统
资料来源：
搜狐汽车
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图18：
DM-i架构在馈电状况下主要靠电驱动
资料来源：
公司官网
电机：
电机效率大幅提升
DM-i承袭了DM1.0的混联架构，搭载P1、P2两台电机，并根据驱动电机的功率分
为EHS132,EHS145和EHS160三款，适配A级到C级的全部车型，其中EHS132和EHS145采用骁云1.5L高效发动机，EHS160采用骁云1.5Ti高效发动机。
电机最高效率达97.5%，效率＞90%的高效区占比90.3%。
发动机：
专注提升工况热效率
此次推出的DM-i架构有两款发动机。
一款为骁云-插混专用1.5L高效发动机，主要适用于A-B级车，热效率高达43.04%。
压缩比高达15.5，采用阿特金森循环，使用高达25%ERG率的低温废气再循环系统降低进气损耗，采用分体冷却确保发动机各部分都处于自身运转的最佳温度下，应用超低摩擦和无轮系设计减少机械损失。
图19：
骁云-插混专用1.5L高效发动机
资料来源：
公司官网
为了能让DM-i能覆盖到C级车，比亚迪还另设了涡轮增压1.5Ti高效发动机，热效率高达40%。
压缩比12.5，采用米勒循环，使用可变截面涡轮增压器，可在更宽的转速范围内提供增压，特别是可以在保证低转速的增压效果时不会影响高转速的排气压力。
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图20：
骁云-插混专用涡轮增压1.5Ti高效发动机
资料来源：
公司官网
电池：
DM-i专用大功率刀片电池
DM-i搭载专用大功率刀片电池，单车带电量8.3-21.5kWh，对应50-120km的纯电续航里程，单节电池电压20V，带电量1.53kWh。
单个电池包仅包含10-20个刀片电池，单个电池由多个极芯组串联而成（提高体积利用率，利于平台标准化），单个极芯组由多个极芯并联而成。
单个极芯由铝塑膜封装定型，提升安全性。
制备工艺上：
DM-i专用刀片电池的极芯采用卷绕工艺（不同于EV用刀片电池采用叠片工艺），主要因为叠片工艺使得每个极片之间接触较为密实，导致电子迁移阻力较大，倍率性能降低，难以满足PHEV、HEV对倍率性能的要求。
电池热管理：
采用脉冲自加热技术，加热效率较水媒提升10%，较冷媒提升20%。
交流&直流快充：
DM车型首次引入了直流快充功能，长续航DM-i车型电量由15%到80%充电时间仅需40分钟。
图21：
新版刀片电池采用多串式刀片电池
资料来源：
国家知识产权局、市场研究部
我们预计DM-i系统成本有望较DM3.0下降1.65万元。
我们将搭载DM-i架构的入门级车型秦PlusDM-i标配版与秦ProDM标配版的产品参数相对比：
（1）发动机：
涡轮增压式改为自然吸气式，减少增程器，预计降本4000元；
（2）电池：
材料体系变化+结构简化+单车带电量下降0.71KWh，预计降本2500元；（3）变速箱：
由6挡DCT变速箱改为单挡减速器，预计降本9000元；（4）其他：
系统优化等预计降本3000元；（5）电动机：
减少一个BSG电机+增加一个大功率发电机，预计成本增加
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2000元。
图22：
我们预计秦PlusDM-i标配版成本较秦ProDM标配版低1.65万元
0
-2,000
发动机
电池
变速箱
其他
电动机
合计
-4,000
-4000
-6,000
-8,000
-2500
-10,000
-12,000
-14,000
-16,000
-9000
2000
-18,000
-16500
-20,000
-3000
数据来源：
市场研究部（上述数据皆为预测值）
表1：
秦PlusDM-i与秦ProDM参数对比
参数
秦PlusDM-i
秦ProDM
补贴后售价（万元）
10.78
13.69
补贴前售价（万元）
11.46
14.37
基本参数
级别
A级
A级
纯电续航里程（km）
55
53
百公里加速时间（s）
7.9
5.9
馈电油耗（L/100km）
3.8
进气形式
自然吸气
涡轮增压
排量（L）
1.5
1.5
发动机
最大马力（Ps）
110
160
最大功率（kW）
81
118
最大扭矩（N·m）
135
245
电动机
最大功率（kW）
132
110
最大扭矩（N·m）
316
250
电池
类型
磷酸铁锂刀片电池
三元电池
带电量（kWh）
8.32
9.03
变速箱
变速箱类型
E-CVT无级变速
DCT干式双离合
档位个数
无级变速
6
资料来源：
汽车之家、市场研究部
DM-p：
主打动力性，定位中高端
DM-p定位中高端，基本架构与DM3.0差别不大，采用“P0+P3+P4”的混联架构并配套DCT双离合变速箱，且DM-p版的动力架构有望成为比亚迪DM系统的长期技术方案。
以汉DM为例，采用2.0T发动机和6挡湿式双离合变速器，最大功率321kW，最大扭矩650N·m，百公里加速时间仅4.7s。
1.3、车型：
王朝系列与e系列同源并行，品牌架构持续完善
过去十年内，通过在新能源领域的“换道竞争”和王朝系列车型的持续发展，比亚
迪已逐步实现产品升级。
2013年前比亚迪主要车型售价在10万元以下，品牌形象偏中低端。
此后比亚迪将重心逐步向新能源汽车领域倾斜，通过“换道竞争”重塑品
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牌形象；在品牌战略上，2013年起比亚迪推出王朝系列车型，产品向中高端领域迈进。
图23：
2013年起比亚迪乘用车均价呈明显上行趋势
图24：
目前比亚迪乘用车车型以A级和B级车为主
16
100%
14
90%
12
80%
70%
10
60%
8
50%
6
40%
4
30%
2
20%
0
10%
0%
2011201220132014201520162017201820192020
均价（万元/辆）
A00A0AB
数据来源：
公司公告、中汽协、市场研究部
数据来源：
公司公告、中汽协、市场研究部
注：
其中新能源汽车价格为补贴前价格
图25：
比亚迪新能源乘用车产品矩阵持续完善
资料来源：
汽车之家、公司公告、市场研究部
推出DragonFace设计语言，重新梳理产品架构。
过去比亚迪常因车型类别杂糅、定位不清晰等问题，车型销量的可持续性不够强。
自2016年开始比亚迪开始进行了大刀阔斧的改革：
在设计语言上，确立DragonFace为王朝家族统一设计语言，增强辨识度和品牌认知。
2016年比亚迪邀请沃尔夫冈·约瑟夫·艾格担任全球设计总监，并推出“DragonFace”龙前脸造型1.0，2017年首款经由DragonFace设计语言的车型宋Max上市，2019年推出D
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