白云机场专题研究报告.docx

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白云机场专题研究报告

2020年白云机场专题研究报告

核心观点

白云机场是我国三大枢纽机场之一，位于广东省广州市。

得益于民航大踏步前进及地方经济的持续发展拉动了出行需求，双航站楼三跑道的硬件产能保障机场旅客吞吐量持续攀升。

2019年起降架次49.1万架次，同比增长2.9%，旅客吞吐量已经达到7338万人次，同比增长5.2%；2020年因疫情影响，公司业务量大幅下降，但下半年开始客流显著恢复，全年起降架次37.3万架次，同比下降24%，旅客吞吐量4377万人次，同比下降40.4%，吞吐量暂列全球第一。

机场的营收分为航空主业和非航收入，而不论是航空或是非航收入，客流均是其核心依托。

在现有基础设施之上，白云机场开启三期扩建，拟以2030年旅客吞吐量1.2亿人次为目标，远期目标吞吐量1.4亿人次，随着新增航站楼及跑道投入使用，增长空间有望进一步打开。

此外，机场存量设施的提效，宽体机投放比例增加及国际线占比提高均将对机场航空主业产生正向贡献。

过去我国枢纽机场管理者对机场商业价值并未充分发掘，很多采用自营形式，运营专业度相对较低，收入利润贡献较少，近年来机场更多采用外包形式，将自身的商业、广告阵地外包给专业运营者，以收取租金的方式获取收益。

白云机场T2航站楼投产前，商业、广告、免税均进行招标，即便是保底租金亦可为公司对冲航站楼投产带来的成本压力，超额提成进一步提升远期业绩预期。

2020年疫情冲击下公司租金收入承压，业绩预计小幅亏损，但随着民航市场逐步复苏，公司业绩有望逐步恢复。

枢纽机场的长期业绩弹性驱动力是免税租金收入，免税租金既依靠国际线的客流，又依靠单客消费，且免税租金合约的影响也至关重要。

随着机场产能不断提升及国际枢纽的建设，国门开放后客流有望迅速回升，且如爆款缺货及价格优势不显著的问题可以逐步得到解决，单客销售额也有望得到提升。

机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举。

长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，2018-2019年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权，且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费能力。

疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。

一、历史沿袭及股权结构

历史上白云机场长期由中国民航广州管理局管理。

1992年民航广州管理局进行体制改革，广州白云国际机场公司正式成立并开始管理白云机场。

1997年7月国务院、中央军委批准白云机场迁建项目，由民航总局、广东省政府、广州市政府共同投资建设新白云机场，同年8月，经民航总局批准，以白云国际机场公司为核心企业正式组建广州白云国际机场集团。

1999年3月，白云机场集团与广州交通投资公司签署《投资组建广州白云机场有限公司合同书》，当年5月共同出资25亿元组建成立新机场公司，其中机场集团持股比例达到51%。

2000年广州白云国际机场股份有限公司由机场集团作为主发起人，与中国国航、中国民航机场建设总公司、广州交通投资公司及新机场公司共同发起成立，同时新白云机场正式动工。

2003年白云机场股份有限公司完成IPO，成功登陆A股。

2004年2月，民航总局将广州白云、汕头、湛江、梅县四个机场移交广东省人民政府，广州白云国际机场集团组建为广东省机场管理集团公司。

2003年8月新白云机场正式启用，白云机场股份有限公司业务迁至新机场。

白云机场转场当年及其后一段时间，白云国际机场有限公司逐步将资产移交给白云机场股份有限公司。

2005年下半年公司公布股权分置改革方案，实现股份全流通。

2007年公司非公开发行股票募集资金收购白云机场飞行区资产，包括两条跑道以及滑行道、停机坪，并重新划分与广东省机场管理集团公司的收入分成比例。

2012年7月白云机场扩建项目获得国家发改委批复，并于同年8月开工。

2014年扩建工程项目法人由广州省机场管理集团公司变更为白云机场股份有限公司。

2015年三跑道正式投入使用。

2018年4月26日二号航站楼于正式投入使用。

股权结构及实际控制人：

公司大股东为广东省机场管理集团，过去持股比例长期保持在60%以上，2017年公司前期发行的可转债全部转股，机场集团持股比例由61.24%下降至51.05%，2020年公司对集团增发，增发完成后机场集团持股比例回升至57.2%。

公司实际控制人为广东省人民政府。

控股及参股企业：

白云机场的控股及参股公司基本服务于机场的主营业务，其中主要控股公司包括白云机场地勤服务有限公司、白云机场空港快线有限公司、白云机场商旅服务有限公司、白云国际广告有限公司、白云机场汉莎航空食品有限公司；主要参股公司包括白云国际物流公司、白云航空货站公司、白云信息科技公司、广东省机场管理集团翼通商务航空服务有限公司。

二、大湾区国际枢纽空港，客流持续增长

民航业繁荣带动机场吞吐量持续增长

民航发展促机场业务量增长：

机场业务量主要由民航业驱动。

21世纪初，我国经济整体保持较高增速，商贸活动日趋频繁，商旅客数量水涨船高；步入二十一世纪的第二个十年，经济增速换挡，GDP增速虽有所下降，但整体保持在合理区间。

人均收入的提升强化了居民的消费能力，乘机出行成为大众化的选择，因私出行旅客数量快速增长，促进民航行业持续繁荣。

2000年至2019年，民航客运量从6726万人增至6.6亿人，增幅接近900%，年均增速亦达12.8%，旅客周转量从996亿客公里增至11705亿客公里，年均增速更是达到14.0%。

2020年因新冠疫情影响，民航客流受到明显冲击，全年4.18亿人次，同比下降36.7%，旅客周转量6311亿客公里，同比下降46.1%。

地处珠三角地区，经济发达客源基础良好：

白云机场是我国中南机场群的核心机场，所在地广州位于珠三角核心地区。

珠三角地处我国广东省南部，集中分布着广州、深圳、珠海、佛山等九大城市，毗邻港澳，把控珠江出海口，南望东南亚地区，具备得天独厚的地理优势，被誉为我国的南国门，自改革开放以来便成为我国经济发展的重要引擎。

2019年广州、深圳、珠海的人均GDP分别达到15.64万元、20.35万元和17.55万元，远高于全国及广东省平均水平，经济较为发达，民航客源基础良好。

基础设施保障经营能力，多重因素促白云机场业务量持续增长

历经新老交替，完善基建保障机场运营能力：

上市之初，公司业务主要集中于老白云机场，2004年转场至新机场运营。

新白云机场位于广州市北部白云区人和镇和花都区新华镇交界处，距离广州市中心直线距离约28公里，目前运营T1、T2航站楼和三条跑道，其中T1航站楼总面积达52.3万平方米，设计旅客吞吐量为3500万人次,T2航站楼总建筑面积88.07万平方米，其中航站楼主体部分65.87万平米，GTC建筑面积22.2万平米，设计旅客吞吐量4500万人次；三条跑道分别为机场建成之初便已投入使用的东跑道、西跑道两大远距跑道以及2015年3月投入使用的第三跑道，其中西跑道为“4E”等级，东跑道和第三跑道则均为机场跑道最高等级“4F”级别，可满足世界上最大客机A380机型起降需求。

三跑道建成前，白云机场东西跑道均可满足飞机独立起降需求，三跑道距东跑道400米建设，投入使用后与东跑道组合使用，分别满足飞机降落和起飞需求，而西跑道则仍为飞机独立起降。

高规格建设的航站楼及跑道资源保障机场基础设施对经营能力形成强有力的支撑。

多重因素促白云机场运量持续增长：

我们认为多因素促使白云机场业务量不断上行。

第一，从城市人口规模及经济体量看，广州作为我国传统一线城市，人口数量多，经济体量大，2019年常住人口达到1530.6万人，位列广东省第一，GDP达到2.36万亿元人民币，位居我国大中型城市前列，航空业及机场业蓬勃发展是必然趋势。

第二，从政策层面看，历史上白云机场被定位为一类二级机场，仅次于北京首都机场和上海浦东机场。

2017年机场收费改革，上调白云机场分类至一类一级，一类一级机场相比一类二级机场的收费标准更低，结合发达的经济和明显的区位优势，更有利于吸引航空公司的业务投入。

第三，从主基地航空公司来看，白云机场是中国南方航空的主基地，而作为中国最大的航空公司，南方航空拥有白云机场超过40%的时刻份额，其运力资源的大力投入也是机场业务量持续增长的保证。

最后，广州地处珠三角北部，广东省的中心区域，一方面可吸引环珠三角地区的客流，另一方面，在珠三角地区机场圈中，白云机场距离南部海岸线周边的香港国际机场及深圳宝安机场距离相对较远，客源争夺竞争压力相对较小。

白云机场转场前即2003年，由于老机场容量触及瓶颈，叠加“非典”疫情影响，运营数据有所下滑，起降架次14.23万，同比下降3.7%，旅客吞吐量1501万人，同比下降6.3%。

2004年转场运营后，机场业务体量稳定上行达10年之久，直到2014-2015年由于跑道高峰起降架次逼近极限增速方才大幅趋缓。

三跑道虽于2015年启用，但民航局并未上调机场高峰小时起降容量，当年飞机起降架次40.97万，同比下降0.6%，旅客吞吐量5521万，同比微升0.8%。

2016年民航局将白云机场高峰起降架次数量从65架次提升至71架次，实际执行为69架次，时刻瓶颈终得以突破，2017年起降架次46.53万，同比增长6.9%，实现旅客吞吐量6580.7万人次，同比增长10.2%。

2018年白云机场T2航站楼投产后，公司产能持续突破瓶颈，目前执行76+2的高峰小时容量，旅客吞吐量继续攀升。

2019年起降架次49.1万架次，同比增长2.9%，旅客吞吐量已经达到7338万人次，同比增长5.2%，2020年因疫情影响，公司业务量大幅下降，但得益于民航国内市场的强势复苏，下半年开始客流显著恢复，全年起降架次37.3万架次，同比下降24%，旅客吞吐量4377万人次，同比下降40.4%，吞吐量问鼎全球第一。

历经完整产能周期，营收稳健上行，利润有所波动

机场行业存在鲜明的产能周期，每个产能周期中可大致细分为产能突破期、产能爬坡期、产能瓶颈期。

第一个阶段为产能突破期，即新建跑道或航站楼投入使用，航空器起降架次及旅客吞吐量瓶颈得以突破，时刻资源充裕，产能逐步释放，收入开始提高，但同时由于大额在建工程转固带来折旧成本一次性大幅跃升以及经营资产体量扩张带来人工费用等成本的提升，业绩或一次性下降。

第二阶段为产能爬坡期，新增产能被逐步利用，业务体量持续增长，同时折旧等成本基本固定，收入增速大于成本增速，业绩逐步上行。

第三个阶段为产能瓶颈期，随着前期新增产能的不断消耗，机场高峰时刻起降架次及航站楼旅客吞吐量接近或达到上限，时刻增量逐步向非黄金时刻甚至清晨及夜间倾斜，同时航站楼日趋拥挤，对航空公司及旅客的吸引力逐步下降，业务量增速下行，同时职工薪酬等成本逐步上升，利润增速放缓甚至出现小幅回落，而产能扩张计划提上日程，资本支出增加，为进入下一个产能周期做准备。

公司运营及管理白云机场航站楼及飞行区资产，业务包括以航空器、旅客及货物邮件为对象提供的起降、停场、旅客服务、安检、地面保障服务等航空性业务和以航空性业务为依托，包含货邮代理、物业租赁、特许经营、广告等业务的非航空性业务。

机场转场初期飞行区资产由集团所有，2007年公司非公开发行收购飞行区资产，此后收入分成比例显著提高，因此即便在经济危机冲击的2008年，收入方面依然保持良好增速。

2018年T2航站楼投产，折旧等成本有所增加，2018年底起民航发展基金返还取消且免税租金收入尚未形成足够体量，2018-2019年公司盈利有所波动。

2020年集团进一步让渡旅客服务费分成比例，公司收取全部旅客服务费，且不再向集团缴纳水电管理费，但由于疫情冲击客流下滑，公司预亏2.47-3.02亿。

细分业务方面：

历史上公司的收入确认口径包括航空服务收入和航空延伸性服务收入，其中航空性收入主要包括旅客综合服务、机场建设费返还、航班起降服务、航空地面服务、安全检查服务，而航空延伸性服务收入包括地面运输服务、广告业务、代理业务、特许经营业务、租赁业务、商品销售业务、停车场业务等多个细分项。

2014年公司年报调整细分收入统计口径，调整后的业务仍分为航空服务收入和航空延伸服务收入，但航空服务收入不再进一步细分，航空延伸性服务则细分为地面运输业务、地勤业务、广告业务、贵宾业务、航空配餐服务收入等。

2019年公司航空服务收入占主导地位，为66.9亿元，占总收入比重为85%，贡献净利润6.6亿，占净利润比重达到62%。

三、枢纽机场航空主业依旧具备成长空间

由于枢纽机场所在地经济发达，航空公司率先抢占枢纽机场时刻资源，导致过去机场容量超饱和，时刻增量较低，但我们认为随着白云机场基建加码，效率提升，国际航线占比进一步提高，航空主业营收依旧具备成长空间。

基建加码，T3建设将进一步打开空间

白云机场目前拥有三条跑道和两个航站楼。

跑道方面，东跑道和三跑道构成一组近距离跑道，组合运营，西跑道独立运营。

航站楼方面，自2018年4月T2航站楼投产后，白云机场运营效率显著提升，高峰容量持续增长，目前执行76+2高峰容量。

2020年民航局发布《民航局关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见》，提出到2025年基本建成粤港澳大湾区世界级机场群，到2035年全面建成安全、协同、绿色、智慧、人文的世界级机场群，其中着力提升广州国际航空枢纽的规模和功能。

T2航站楼投产后，白云机场高峰容量及业务量均得到显著提升，而目前三期扩建已经提上日程。

2020年白云机场三期扩建工程已经公示，拟修建第四跑道（3400×45m）、第五跑道（3800×45m）、T3航站楼44.3万平方米和T2航站楼东四、西四指廊及连廊14.4万平米等，计划投资额488.2亿元，计划于2025年竣工。

白云机场三期扩建拟以2030年旅客吞吐量1.2亿人次为目标，远期目标吞吐量1.4亿人次，随着新增航站楼及跑道投入使用，增长空间有望进一步打开。

三期扩建建设主体为机场集团，因此届时航站楼及跑道投产后公司一次性成本支出大概率相对可控，且机场集团允许机场上市公司根据其发展战略和经营管理需要选择三期扩建工程中合适的投资项目进行投资，利于增强上市公司长期发展潜力和盈利能力，此外，机场集团将支持上市公司经营三期扩建项目的商业相关业务（含免税、广告业务等），在免税商业租金持续增长的预期下，将对机场远期业绩形成正向刺激。

运营效率提升同样可以促进业务量稳健上行

由于安全预留空间大，空域资源紧缺，我国机场跑道运营效率尚不及国际主流机场，随着机场运营效率的不断改善，高峰容量后续仍有一定提升空间。

新冠疫情前，白云机场从早9点起至凌晨起降架次基本处于上限附近，可见当前时刻容量下航班排班已基本饱和，而这也说明只要枢纽机场释放时刻资源，航空公司就会对新增时刻资源进行充分利用，促进机场业务量持续增长。

2017年9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，确定机场时刻容量增减标准：

最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件，且机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%的机场将可以调增机场容量。

白云机场自2018年9月起至今准点率均保持在80%以上，可见未来起降架次将有序放量。

后续随着T3航站楼及四、五跑道的建成投产，公司业务水平有望再上台阶。

飞机大型化、业务国际化拉高航空主业收入

枢纽机场时刻紧张成为常态化，航空公司增量运力不得不集中投向二三线城市，于一线机场增加供给只能通过投放大飞机及加密飞机座位实现。

疫情消退后，一线机场的时刻资源将再度被高度使用，航空公司将继续加码大型飞机的投放。

我们根据2019年冬春季时刻表测算，白云机场宽体机起降比例（含货机）占比约为19.6%，在一类一级三大国际枢纽机场中，明显低于首都机场的38.0%及上海机场的34.4%，可见大飞机替换小飞机仍具备充足空间。

从航线及旅客结构的角度看，2019年白云机场国际（含港澳台）旅客吞吐量为1871.3万人次，同比提高8.0%，占旅客吞吐量的比例为25.5%，占比同比提高0.7个百分点，且从趋势上看国际旅客占比不断提高。

2017年民航收费改革上调白云机场分类至一类一级，对应收费标准如下表所示。

由表3-4中数据可见，机场国际线收费标准明显高于国际机场。

随着白云机场战略地位提高至我国三大国际枢纽机场之一，国际航权分配的优先级，及地方政府对航空公司国际线开通的支持力度也将不断升级，国际线增长空间广阔。

疫情消退后，国际航线有望迅速恢复，持续提振航空主业增速。

四、非航贡献尚不显著，未来发展大有可为

过去我国枢纽机场管理者对机场商业价值并未充分发掘，很多采用自营形式，运营专业度相对较低，收入利润贡献较少。

枢纽机场是高端公商务旅客的集散地，随着旅客群体收入逐步提升，机场消费将持续提高。

未来枢纽机场在非航领域将转注于消费场景的打造，提高旅客消费转化率，并将商业实际运营外包给品牌商铺，以收取租金的形式获取收入。

盈利模式上，枢纽机场作为处于资源垄断地位的地主方，周边无可比竞争者，对商铺经营者收取租金具备充分的议价权，非航收入长期空间广阔。

商业持续优化，T2投产显著提高租金

白云机场非航收入与主要包括地面运输业务、广告业务、配餐服务、特许经营收入及租赁收入等，但由于2018年以前仅有T1航站楼，且商业运营效率不高，备受市场关注的商业租赁及免税销售租金收入体量并不大。

2018年T2航站楼投产后，随着商业免税租金的提升，即便公司面临折旧成本大幅攀升、民航发展基金返还取消两大利空，但依然保持业绩的降幅可控。

T2航站楼四层共设置七大商业板块，围绕“云+”总体概念对七大商业板块命名，形成不同品牌主题，分别为一层路侧到达商业核心区——“云客来”、二层空侧混流商业核心区——“云遇见”、三层国内出发核心餐饮区——“云味道”、三层国内出发一线品牌区——“云天一线”、三层国际出发商业区——“云东方”、三层路侧商业与服务区——“云集市”、四层路侧餐饮集中区——“云上天街”。

按照2017年白云机场T2有税商业招标的信息，T2航站楼投产后的理论租金贡献约在7亿元左右，而后虽因为T2航站楼转场政策变动及疫情影响实际租金收入低于理论值，但随着疫情消退，客流恢复，租约重新谈判，未来租金将持续提升，贡献营收。

广告业务同样具备成长空间

从消费场景来看，机场作为乘机出行旅客的必经之地，人流量大，人员密度高，广告宣传效果佳；从商业模式来看，广告阵地同样依托于机场航站楼资产，运营增量成本较低，增量收入转化为增量业绩的能力极强。

2017年公司与德高广告签订T2及GTC广告媒体建设经营合同，合同周期自2018年2月-2023年1月，采用保底+提成模式，首年保底资源使用费3.6亿元，五年保底资源使用费20.29亿元。

2018年公司与迪岸双赢公司签订T1航站楼广告媒体经营项目合同，合同周期自2018年7月-2023年4月，首年保底租金2.6亿元，合同期内合计保底租金16.78亿。

疫情后客流恢复，机场广告业务有望为公司持续创造价值。

免税业务未来空间仍巨大

枢纽机场远期业绩弹性所在为免税租金收入的长期提升。

中国经济的发展催生了居民的消费需求，随着中国与世界的交融日趋深入，越来越多的国人选择走出国门。

国外尤其是欧美、日韩发达国家部分商品类别长期比国内更加丰富，且相比于国内商品质量、价格均具备优势，吸引大量国人前往购买，部分地区如韩国等已经形成了针对外国尤其是中国人的商业产业链，国人海外消费量持续上升。

根据联合国旅游组织数据，2018年我国居民海外消费达到2773亿美元，同比增长5.2%，免税品方面，世界免税协会数据显示，2019年，中国人消费了全球40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超1800亿元。

以韩国为例，2019年韩国免税销售额达到196.3亿美元，其中大部分为外国人消费，我国居民在韩国消费免税品金额于2018年达到13.92万亿韩元，占当期韩国免税销售额的73.4%，并拉动韩国免税行业销售额屡创新高。

高企的海外消费在一定程度上导致财富外流，因此如何将消费留在国内成为了国家政策层面的关注点。

过去几年，我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流，打造离岛免税和口岸免税为核心要点。

以机场免税店为例，2015年底国务院同意在广州白云、深圳宝安等多个机场新开进境免税店；2016年出台政策提高居民进境免税限额，自进境物品5000人民币不变的基础上，允许其在进境免税店增加一定数量的免税购物额，合计不超过8000元。

我们认为未来免税政策有望不断放开，利好免税销售进一步扩张。

2017年前后机场免税招标火热，北京首都、北京大兴、上海机场、广州白云机场免税招标不仅获取了相当高的保底租金，亦均获得了40%左右的超额提成率，凸显业主方的议价能力。

新免税合约大幅提振了各公司2019年的业绩及股价，然而新冠肺炎的爆发大大拖累了机场免税的发展进程。

2020年3月起至今我国国门基本处于关闭状态，机场国际客流锐减，机场方仅可获得保底甚至不及保底的租金收入。

2021年1月上海机场公布免税合约补充协议，保底租金尚存条件，超额租金丧失，机场议价能力大幅下降，股价短期也遭遇下杀。

机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举。

长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，2018-2019年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权，且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费能力，因此我们认为疫情消退后，随着国际客流的恢复，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。

随着粤港澳大湾区的稳步建设，未来机场国际客流将持续提升，因此白云机场免税店在运营商方面的定位有望进一步提升。

疫情前白云机场部分热点商品往往存在缺货现象，且销售价格相比上海机场、首都机场价格偏高，而免税品销量最重要就是品类的丰富度及价格优势，因此如机场店在运营商方面定位提升，缺货现象及价格劣势均有望逐步消除，利于白云机场免税品销售额快速提升，刺激公司租金收入提高。

疫情后复苏迅速，增长前景光明

目前国内疫情已经得到基本控制，已经连续无新增本土病例，民航客流逐步恢复，去哪网信息显示清明、五一假期订票量已经接近或超过2019年同期水平。

2020年下半年民航整体出现复苏，但三大枢纽对应城市方面，北京、上海