第十章国际证券市场.docx
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第十章国际证券市场
第十章国际证券市场
[学习要点与要求]
国际证券市场是在国际范围内发行并交易有价证券的市场，包括国际股票市场和国际债券市场。
目前并不存在统一的国际证券市场，一般所称的国际证券市场是对位于各金融中心的经营国际证券的市场的统称。
本章详细介绍了国际证券市场的概念、结构、功能、要素、主要的国际证券市场等内容。
读者需要重点掌握国际证券市场的概念、层次、外国证券的上市要求、欧洲债券市场等内容。
第一节国际证券市场概述
一国际证券市场的概念
国际证券市场是在国际范围内发行并交易有价证券的市场。
国际证券市场是国际资本市场的一部分。
国际资本市场又可分为国际证券市场和国际长期资金借贷市场。
狭义的国际资本市场特指国际证券市场。
依照证券种类，国际证券市场分为国际债券市场和国际股票市场。
国际股票市场具有狭义和广义两种定义。
狭义的国际股票市场是有关市场所在地非居民公司股票发行和买卖所形成的市场。
广义国际股票市场还包括国际化的各国股票市场，即大量非居民投资者参与买卖的股票市场。
我国的B股市场就属于广义的国际股票市场。
国际债券市场包括外国债券市场和欧洲债券市场。
依发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又分为外国债券和欧洲债券。
外国债券是指某一国借款人在本国以外的某一国家发行以该国货币为面值的债券。
其特点是债券发行人在一个国家，债券的面值货币和发行市场属于另一个国家。
例如我国在日本债券市场发行的以日元来标明面值的债券，就属于外国债券。
当前主要的外国债券有扬基债券、武士债券、德国马克债券、瑞士法郎债券。
欧洲债券是指借款人在本国境外市场发行的，不以发行市场所在国的货币为面值的国际债券。
它的特点是债券发行者、债券发行地点和债券面值所使用的货币可以分别属于不同的国家。
由于它不以发行所在国的货币为面值，故也称无国籍债券。
目前主要的欧洲债券有欧洲美元债券、欧洲日元债券、亚洲美元债券等。
欧洲债券通常由国际辛迪加集团包销，不需要在任何特定的资本市场注册，统一的国际债券市场实际上并不存在。
一般所称的国际债券市场是对位于各金融中心的经营国际债券的市场的统称。
二国际证券市场的基本结构
证券市场作为有价证券发行和流通的场所，它由两部分构成，即证券发行市场和证券流通市场。
1.证券发行市场。
证券发行市场又称一级市场或初级市场，是证券发行者为扩充经营资本，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者分销新证券所形成的市场。
它与证券流通市场不同，并没有一个特定的市场。
有时证券的出售是在发行者与投资者之间直接进行的，但更多的则是通过证券市场中介机构来进行的。
如欧洲债券通常由国际辛迪加集团包销。
在证券发行过程中，涉及到的当事人有：
⑴发行人：
即发行股票的股份公司或发行债券的国家、地方政府、金融机构、公司企业等。
⑵证券监管机构：
即一国有权对证券市场进行监督管理的机构，可以是政府部门，也可以是政府授权或法律上认可的机构。
⑶公证机构：
包括会计师事务所、审计师事务所、律师事务所、专门对新债券发行进行评级的信誉评级机构等。
⑷承销机构：
即承担股票或债券推销任务的机构，主要有证券公司、信托投资公司、投资银行、财务公司等。
⑸投资人：
即资金供给者。
包括个人投资者，机构投资者（如商业银行、投资银行、储蓄与贷款协会、互助储蓄银行、保险公司、信托投资公司、投资基金管理公司、养老基金会等）
一级市场的特点在于：
一是出资人所购买的证券全部为新发行的证券。
二是投资人一般是通过证券承销机构购买到新证券的。
三是一级市场没有有组织的固定场所，其实际发行地点是通过承销机构所在地的机构进行的。
四是新证券的发行包括国际证券的发行要经过所在地国家的证券监管机构的审核批准、认可或按所在国的有关法律进行。
五是倘若公开发行则必须有详细的募股说明书，募股说明书的内容必须符合所在地国家的法律或监管机构的要求。
六是新证券的发行既可以与上市相连，也可以不与不相连，这取决干证券发行量、价格、公众的接受程度及证券发行监管机构审批的难易程度。
一般国际股票的发行是与上市相连的，否则其市场很难维持。
七是发行价格由发行人决定，但要考虑承销机构的能力、发行所在地国家的资本市场供求状况、公众接受程序及市场—般的市盈率倍数（股票发行价格除以发行人项计当年每股税后利润的比值）。
八是随着全球化证券市场的发展，金融工具也不断创新．如ADR（即美国存托凭证）、GDR（全球存托凭证）。
2.证券流通市场。
证券流通市场又称二级市场或次级市场，它是进行旧证券交易的场所。
证券经过发行市场后，拥有证券的投资者向另一个投资者转让、且重复多次在投资者之间不断买卖的场所就是证券的流通市场。
包括有形市场和无形市场两部分。
有形市场即有组织的证券交易所；无形市场即在证券交易所之外形成的电子化、网络化的证券自动报价系统所形成的市场。
而且随着近年来世界证券流通市场交易场外化的出现，上市证券也开始步入场外交易市场。
有形市场和无形市场相结合，大大方便了证券的流通。
在证券流通市场上最活跃部分是股票市场，目前，国际股票市场的交易在主要交易所分布地点（伦敦证券交易所、纽约证券交易所、东京证券交易所、香港联合交易所等）和交易时间上已经形成全球化全天候交易。
在这一市场中，股票交易活跃、价格波动频繁，随着股票市场一体化程度的大大加深，股票市场发展了许多为降低风险而衍生出的派生证券市场，如股票期货市场，期权市场，并且实行自律管理。
证券发行市场和证券流通市场是一个不可分割的整体，二者既相互区别，又相互依存，互为条件，相互制约。
证券市场就是在这两个子市场的互相依赖、互相牵制的过程中发挥作用。
证券发行市场是整个证券市场的基础。
这种决定作用主要表现在：
①有了发行市场的证券供给，才有交易市场的证券流通。
②发行市场所发行证券的种类、数量和方式等，决定着流通市场上流通证券的种类、流通员和交易方式。
②发行市场的证券发行状况也直接影响流通市场上证券流通的状况。
如证券发行市场的组织机构健全、促销手段先进、人员办事效串高，证券得以顺利发行，就台树立所发行证券的良好形象。
证券流通市场的状况对证券发行市场也有重要影响。
这体现在以下几个方面：
①流通市场上证券交易是否活跃影响着证券发行量。
交易活跃，表明证券的流动性强。
容易变现，人们就会乐于证券投资，证券发行量就可以增加；相反，证券流通市场交易清淡．会影响人们对证券投资的信心，也会间接影响新的证券的发行。
②流通市场上证券买卖价格的高低还会影响证券发行市场上的发行价格。
一般来说，证券的交易价格高．其发行价格也会有所提高。
反之，证券的交易价格低，其发行价格也低。
三国际证券市场的要素
证券市场主要由证券市场主体、金融工具、交易场所设施、中介机构、监管和自律管理机构以及证券法规、制度等要素构成。
（一）证券市场主体
证券市场主体是证券市场的参与者者，他们既可以是自然人，也可以是法人，一般包括家庭、企业、政府、金融机构、机构投资者、国外投资者六个部门。
1.家庭是指代表个人或家庭身份，参与证券市场活动的人，家庭是构成市场经济体系最基本的细胞，是社会产品的最终消费合。
他们参与证券市场的目的，通常是调整自己的货币收支结构，追求消费的最佳效果和最大的投资收益率。
他们在证券市场上通常作为投资者，将自己的劳动所得购买股票或债券，推迟现有消费，追求未来投资收益；有时则是为了避免风险或足筹借现金购买新的金融工具，转变资金投向，将手中的股票、债券在证券市场上出售。
个人家庭在证券市场上主要是起资金供给者的作用。
虽然每个家庭因投资能力所限，单个投资额不可能很大，但由于社会公众的广泛性，其集合总额却是比较可观的。
2.企业。
在生产经营过程中，由于产供销渠道与环节的差异，周期性和季节性的影响，会出现一些企业暂时性的资金盈余，而另外一些企业暂时性的资金短缺。
这两类企业除通过银行等金融中介机构进行资金余缺的融通外，资金短缺企业可以在国际证券市场上发行相应的金融工具得到所需的资金，而资金盈余的企业可以通过在国际证券市场上购得证券，将其暂时盈余的资金投资于生息资产。
另外，在创建或扩大生产经营规模时，企业可以发行股票、债券等筹措所需的资金。
在国际证券市场运行中、企业无论是作为资金的需求者（国际证券的供应者）还是资金的供给者，均居于非常突出的地位。
3.政府在金融市场运行中，作为交易者充当双重角色，其一是作为筹款者，其二是作为调节者和监管者。
作为筹款者，政府为了弥补财政赤字，或为了举办公共工程等，在金融市场上发行国债筹措所需资金。
作为调节者，政府发行的公债，特别是国库券是中央银行公开市场操作的主要对象，中央银行通过在公开金融市场上买卖国库券和调节金融市场上的货币供应量，达到调节经济的目的。
政府还是金融市场的监督者。
4.金融机构。
一般来说，凡专门从事各种金融活动的组织，均称金融机构。
这里主要指商业银行等金融企业和中央银行两大类。
在发达国家，对金融市场的压力一般都是通过金融机构启动和传递的。
中央银行参与金融场活动是以实现国家货币政策、调节经济、稳定货币为目的的，通过买卖金融市场工具，投放或问笼货币，从而控制和调整货币供应量。
中央银行实施货币政策，开始作用于银行货币头寸，然后影响实际经济部门，这大都通过商业银行以有价证券的调整，票据的贴现、再贴现、同业拆借来实现的。
而有价证券的调整，票据贴现、再贴现、同业拆借等通常构成了金融市场。
更为重要的是．金融企业作为中介机构，一方面代理筹资者和投资者进行融资与投资活动，另一方面本身也可以发行证券筹集资金。
总之，金融机构既是证券市场的参加者，又是金融市场的创造者，在金融市场中起着关键作用。
5.机构投资者。
这里主要指在金融市场从事交易的非银行类机构，如保险公司、信托投资公司以及各种基金。
保险公司无论是人寿保陆还是财产与灾害保险公司，其业务都不外是出售承保各种险别的证券——保险单，购入不同类型的有价证券进行投资，追求收入最大化以备偿付赔款。
信托投资公司也称投资公司，这类金融机构是向投资者（一般是小额投资者）出售自己的股份或发行债券，以所得资金买人多种证券。
对小额投资者来说，最大的困难是不能购得多样化的证券以减少投资风险，通过购买投资公司股份或债权，将资金集中起来由投资公司代为投资。
既使证券投资多样化，也分散了风险。
各种基金主要指养老金基金、证券投资基金等。
它吸收个人大规模的资金需求。
二十世纪70年代以来，美国股票市场上的机构投资者和外国投资者比重上升，个人投资者比重下降。
从1985年至1996年，机构投资者持有的股票市值比例从38.1％上升到51％（下表）。
1996年以后，美国证券市场已经成为名符其实的机构投资者的交易市场。
当中发展最快的是美国金融监管部门实施政策倾斜的为中小投资者服务的机构投资者，如共同基金、养老金基金和保险公司等等。
美国大型机构投资者持有市值比例和平均持有市值表（1980年-1996年）
年份
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
在总市值中所占比例%
38.1
36.3
40.9
39.8
41.1
44.5
48.8
47.0
43.7
48.5
52.2
51.0
平均持有市值（百万美元）
0.99
1.09
1.00
1.13
1.32
1.22
1.62
1.72
1.92
1.95
2.49
3.06
6.外国投资者。
随着经济国际化趋势的不断发展，证券的发行与买卖已超出了国界限制。
外国公司、外国金融机构、外国人等可以购买别国发行的证券；或者通过在境外发行证券，向外国个人或团体募集资金。
（二）金融工具
证券发行交易对象主要有股票、债券、投资基金券等金融工具。
它是资金短缺部门或筹资者向资余富余部门或投资者借入资金所出具的契约或凭证。
表面看，金融工具是金融市场交易的对象，实则交易的是资金本身。
随着金融创新的发展，一些金融衍生工具也成为证券交易对象，如证券期货、证券期权、认股权证、可转换债券等等。
前面章节已经有详细介绍。
（三）中介机构
证券市场上的中介机构主要包括：
（1）证券承销商和证券经纪商，主要指证券公司（专业券商）和非银行金融机构证券部（兼营券商）；
（2）证券交易所以及证券交易中心；（3）具有证券律师资格的律师事务所；（4）具有证券从业资格的会计师事务所或审计事务所；（5）资产评估机构，（6）证券评级机构；（7）证券投资的咨询与服务机构。
（四）自律组织
自律性组织一般是指行业协会。
它发挥政府与证券经营机构之间的桥梁和纽带作用，促进证券业的发展，维护投资者和会员的合法权益，完善证券市场体系。
英国证券业自律监管机构分为两级。
第一级由证券交易商协会、公司收购与兼并委员会、证券业理事会组成，以上三个机构会同政府的贸易部、公司注册署共同对市场实施监督管理；第二级是证券交易所协会，是最重要的证券市场管理者，不受政府的直接控制，但须在贸易部、英格兰银行等的指导下进行自律管理。
德国的主要自律机构是依据《内幕交易指南》（1988年修订）规定成立的证券交易所调查委员会。
我国证券业自律性机构是中国证券业协会和中国国债协会。
在国际证券市场上，重要的全球性自律性组织包括国际证券市场协会ISMA（internationalsecuritiesmarketassociation）、国际一级市场协会IPMA（internationalprimarymarketassociation）。
国际证券市场协会ISMA由市场参与者组成职业商会负责管理，负责处理所有二级市场交易的有关问题和解决国际证券的纠纷。
该机构成立于1969年，以前的名称是associationofinternationalbonddealers，1992年改成现在的名字。
国际一级市场协会IPMA（internationalprimarymarketassociation）则负责处理与一级市场的有关问题。
尽管两个协会都不是监管机构，它们成立的初衷只是为证券市场服务，以避免不道德行为影响市场的信誉，但实际上对国际证券市场正常运转起到了重要作用。
（五）证券交易所
证券交易所是证券市场主体进行上市股票、债券公开集中交易固定的场所。
在许多国家，交易所是证券发行流通的唯一合法场所。
证券交易所的业务范围主要包括：
①组织管理上市证券；②提供上市证券集中交易的场所；③办理证券集中交易的清算交割；④提供集中交易的上市证券的交易信息；⑤对证券商进行管理，制定上市证券交易规则（采取自律式证券管理体制的国家）；⑥办理集中证券过户；⑦证券市场管理部门许可或委托的其他证券业务。
要维持一个高效率的持续运作的交易市场，必须要以完备的交易场所和设施为基础，因此证券交易所是一个有形交易市场。
近年来随着计算机技术的发展，出现了“无形交易市场”（美国的第三市场、第四市场），但它仍然必须依托证券交易所的有形场所及有形的电脑设施和有形的通讯设施，所谓“无形交易市场”只是以网络化的计算机终端交易代替了交易大厅交易，其本质仍然是有形市场。
证券交易所以何种形式设立，对于发挥它的功能作用是非常重要的。
从西方各国证券交易所创建以来的历史和演进过程观察，有两种基本组织形式；一是股份制公司交易所，就是按股份有限公司组织形式成立的证券交易所，二是会员制交易所，就是以会员协会组织形式成立的证券交易所。
历史上，世界上多数国家的证券交易所都采取会员制的单一组织结构，只是从20世纪90年代开始，由于市场环境的变化，越来越多的证券交易所开始向公司制转型。
（六）证券监管机构
世界各国证券监管体制中的机构设置，可分为法定专管证券的管理机构和兼管证券的管理机构两种形式，都具有对证券市场进行管理和监督的职能。
除欧洲债券市场以外，国际股票市场和外国债券市场的所有经营活动都必须遵守所在国家（地区或城市）的监管机构制定的规则。
比如一个美国投资银行在伦敦进行债券投资，他的交易行为必须遵循英国SIB（securitiesandinvestmentboard）的规定，同时，其交易行为同时还应符合美国证券监管委员会SEC（securitiesandexchangecommission）的规定。
美国是采取设立专门管理证券机构的证券管理体制国家的典型代表，此外还有日本、菲律宾、韩国、印度尼西亚、加拿大、巴西、以色列、中国台湾等国家和地区，但这些国家都结合本国的具体情况进行了不同程度的修改和变通。
由于各国实施管理的主体不同，可以归纳为以下几种情况：
（1）成立独立的监督管理机构。
如美国依1934年颁布的《证券交易法》设立的证券交易委员会，是与美联储和财政部并行的三大经济管理部门，具有很高的权威和影响力。
它的任务主要是执行联邦的证券法。
证券法规定凡是计划出售证券筹资的公司均要向委员会报告其业务情况。
该委员会对证券市场实行全面监督管理，有权解释证券市场法律条款，制订实施细则与补充条款，向国会建议修改证券法令和颁布命令，同时还拥有稽查权、行政权和半司法权，但在一定程度上受总统、国会及联邦法院的制约。
在联邦政府的监督下，美国各州也有制定证券法的职权；同时，在政府监督下，证券交易所和证券商公会亦具有相当的自主权。
这种联邦、各州和专业机构团体多层次的证券管理体制是美国证券管理的特点。
英国曾实施过较长时期的自律式监管体制。
英格兰银行对银行业监管的主要特点是以金融机构自律监管为主，自20世纪80年代以来，以新型化、多样化、电子化为特征的金融创新，改变了英国传统的金融运作模式。
特别是20世纪90年代以后，混业经营的日益发展，使英国成为全球金融业混业经营程度最高的国家之一。
英国金融业已有由分业监管转向混业监管的必要。
2000年6月，英国女王正式批准了《2000年金融服务和市场法》（FinancialServicesandMarketsAct2000）。
根据该法案，英国成立了新的金融监管机构——金融服务监管局（FinancialServicesAuthority，简称金管局，FSA），取代了若干个独立的监管机构。
FSA名义上虽然是一个独立的非政府机构，但它每年都要向财政部汇报工作，而且董事会主席和主要成员都是由财政部任命的。
这个机构肩负着四大使命：
1.维护公众对英国金融体系的信心；2.加强公众对金融体系的了解；3.在保护消费者权益的同时帮助消费者明确自己的责任；4.减少金融犯罪。
因此，FSA拥有监管金融业的全部法律权限，其权力远远超过了以往任何一个金融行业监管机构。
（2）以财政部门为主体。
这一类型的代表如日本、意大利和法国。
比如日本的大葱省证券局负责国家证券交易制度的调查、规划、提案，行使对证券交易所、证券业者、证券金融公司的开业批准权和监督权；负责关于发行有价证券的申请书及报告书的审查等相关的事务；还负责有关企业会计标准等企业财务和公认会计师的事务。
（3）以中央银行为依托的管理主体。
不少国家的证券监督管理机构就是该国中央银行体系的一部分。
如巴西、泰国等。
这一管理形式使一个国家宏观金融的监督管理高度集中统一于一个机构体系，便于决策和行动的协调统一，有利于提高管理效率。
但易于过分集权，以致忽视对各种不同意见的被取，缺乏针对性管理，同时也容易助长工作人员的官僚主义。
为弥补这些缺陷，通常都以中央银行为主体，吸收备有关方面的代表组成证券交易瞥理委员会。
（4）由政府派员参加的管理主体。
这一类型有卢森保、比利时、加拿大等。
中央政府监管指国家设立专门的证券管理机构，制定全国性法规，负责管理全国的证券市场，监督各种法规的实施。
地方政府监督指地方政府设立专门的证券管理机构，制定地方性法规，负责管理当地的证券市场，监督各种法规的实施。
中央政府和地方相互配合、实施监管，能使证券管理有统一性、有效性、广泛性和灵活性。
欧洲国家传统上依赖于自律性组织实行证券监管，1998年以前的英国曾是这一模式的典型代表，目前德国、意大利、新加坡、马来西亚、新西兰、荷兰、中国香港等国家和地区仍然以自律管理为主。
英国的证券管理体制传统上以证券交易所“自律”为主，英格兰银行的监管为辅，且以“道义劝告”为主要监管方式。
除了证券交易所这个最重要的自律机构外，还有“公司收购与兼并委员会”（PanelandTakeoverandMergers）。
对与收购有关的内幕交易行为，该委员会得到证券交易所等机构的支持，可以建议实施制裁，包括请求证券交易所的理事会中止有关证券上市或提供案情事实等。
在英国自律机制中发挥重要作用的另一个机构是证券业理事会（CouncilfortheSecuritiesIndustry-CSI）。
它是自愿性组织，是证券交易所和收购兼并委员会的外围组织。
其职能分为二部分：
（1）制定条例；
（2）解释并执行条例。
它有权调查不正当的证券活动，检查现行管理条例的执行效果，并在必要时加以修改。
从以上介绍可以看出，英国证券市场自律组织非常严密、系统，在证券市场的每个层面上，都有自律组织发挥作用。
但《2000年金融服务和市场法》颁布以后，英国的证券监管体制出现了根本性变革，金融服务监管局（FSA）已经部分取代了原有自律组织的监管职能。
国际证监会组织（InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions，简称IOSCO）、是国际间各证券暨期货管理机构所组成的国际合作组织。
总部设在加拿大的蒙特利尔市，正式成立于1983年，其前身是成立于1974年的证监会美洲协会。
目前共有81个正式会员、10个联系会员和45个附属会员。
该组织的宗旨是：
通过交流信息，促进全球证券市场的健康发展；各成员组织协同制定共同的准则，建立国际证券业的有效监管机制，以保证证券市场的公正有效；并共同遏止跨国不法交易，促进交易安全。
四证券市场的功能
证券市场通过证券信用的方式融通资金，形成金融资产和金融负债，并通过证券的买卖交易活动，支撑和推动着经济的发展。
在现代市场经济条件下，无论是对于宏观经济运行还是对于微观经济活动，证券市场都产生着多方面的影响，具有如下基本经济功能：
1、筹资功能。
证券市场的筹资功能是指证券市场为资金需求者筹集资金的功能。
这一功能的另一作用是为资金供给者提供投资对象。
在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具，也是投资的工具。
在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者。
资金盈余者为了使自己的资金价值增值，就必须寻找投资对象。
在证券市场上，资金盈余者可以通过买入证券而实现投资；而资金短缺者为了发展自己的业务，就要向社会寻找资金。
为了筹集资金，资者短缺者就可以通过发行各种证券来达到筹资的目的。
例如政府可以发行欧洲债券来为国际收支赤字融资。
2、资本定价。
证券市场的第二个基本功能就是为资本决定价格。
证券是资本的存在形式，所以，证券的价格实际上是证券所代表的资本的价格。
证券的价格是证券市场上证券供求双方共同作用的结果。
证券市场的运行形成了证券需求者竞争和证券供给者竞争的关系，这种竞争的结果是：
能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，其相应的证券价格就高；反之，证券的价格就低。
因此，证券市场是资本的合理定价机制。
3、资本配置。
证券市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动而实现资本的合理配置的功能。
在证券市场上，证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。
证券价格的高低实际上是该证券筹资能力的反映。
而能提供高报酬率的证券一般来自于那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自于新兴行业的企业。
由于这些证券的预期报酬率高，因而其市场价格也就相应高，从而其筹资能力就强。
这样，证券市场就引导资本流向其能产生高报酬率的企业或行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理配置。
4、分散投资风险功能。
证券市场上资金的需求者通过发行证券的方式筹集资金，是将其风险部分地转移、分散给投资者。
但是证券市场上存在各种各样不同性质、不同期限、不同风险与收益的证券可供投资者选择，投资者也
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