家电行业投资分析报告.docx
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家电行业投资分析报告
2014年家电行业投资分析报告
2013年11月
一、业绩增长稳定，行业价值凸现
2013年家电行业的业绩再次稳定增长，投资价值显现。
我们以42家家电公司为统计样本，覆盖白电（10家公司）、黑电（6家公司）、厨电（4家公司）、小家电（7家公司）、家电上游（13家公司）及其他（2家公司）。
根据我们的统计，2013年前三季度42家家电上市公司合计实现营业收入4868.41亿元，同比增长16.23%；实现归属母公司净利润234.73亿元，同比增长39.54%；2013年前三季度净资产收益率13.94%，相比去年同期上升2.22个百分点。
从行业的基本影响因素来看，2013年家电行业的良好业绩是多因素共同作用的结果。
需求端：
保有量提升、城镇化带来的内生增长动力充足；地产销量对行业的需求形成正面影响；
成本端：
大宗原材料价格持续下降；
渠道：
电子商务发展迅速，渠道自身趋于分散，上游制造企业的议价能力相对增强；
行业格局：
除彩电外，其他各子行业竞争格局稳定，龙头企业以盈利为目的，整体竞争趋缓。
二、行业需求稳定增长
1、2013年的家电需求回复到合理增长水平
2009年起，为应对金融危机，政府推出了“家电下乡”、“节能惠民”、“以旧换新”等一系列家电需求刺激政策。
受政策推动，我国家电需求一度增长迅速，2011、2012年政策逐渐退出，2012年需求整体下降，2013年主要品类的增长均恢复到合理水平。
2013年家电需求的恢复增长，主要是受以下因素的影响：
“节能惠民”政策：
经过2012年3、4季度的企业切换准备及市场预热，2013年上半年，“节能惠民”政策对需求形成明显拉动，尤其是电视、冰箱品类。
2012年3季度开始，地产销售的恢复。
同时，2012、2013年，保障房基本建成套数位于高位，两者有效提振家电需求。
7、8月份的高温天气，对空调需求形成拉动。
2、长期视角：
家电需求离“天花板”尚远
从行业的需求天花板角度而言，我们考虑行业稳定后的均衡需求，此处简单称为长期稳态需求，指在总体保有量保持平稳的背景下，主要依靠存量循环更新所形成的需求（长期稳态需求=总体保有量/更新年限）。
考虑上面长期稳态需求的分析框架，我国家电需求的提升可以从以下三条路径实现：
（1）户数的增加；
（2）保有量的上升；（3）更新周期缩短。
目前时点看，我国家电需求离“天花板”距离尚远。
首先，我国整体的家电保有量水平与可参照的日本相比，还有较大的空间。
其次，由于我国家电市场存在多层次特征，各地发展水平不一，体现在城镇/农村之间保有量的落差，以及经济发展水平不同省份之间的保有量落差。
按照上述逻辑，经测算，除冰箱品类外，洗衣机、空调、电视估计仍有50%左右的增长空间，油烟机品类则还有超过200%的空间。
3、地产销售对14年家电需求形成支撑，保障房进入交付集中期
理论上，家电的需求增速应该滞后于地产销售增速2-3个季度。
这里使用产业在线“内销出货量月度同比增速”指标与“住宅销售面积同比增速”进行相关分析，得到的结果如下表。
分析的基本结果如下：
空调、冰箱的销量增速变化基本与地产增速变化保持同步。
这与直观的感觉并不一致，估计主要与过去几年受到了政策的扰动。
洗衣机的销量增速滞后于地产销量增速3个季度。
与空调、冰箱不太相同的是，洗衣机受政策的刺激相对要小，相应结果要更符合理论预期，相关系数在滞后三个季度后达到最大。
油烟机品牌过去几乎没有受到政策刺激的影响。
以“油烟机季度销量同比”指标与“住宅季度销售面积同比”指标做相关，如表8。
结果显示，相关系数为滞后4个季度达到最大。
由于目前的政策干扰已经结束，未来地产销量对家电需求的影响更倾向于上述洗衣机和油烟机的结论，地产销售对家电需求的影响会考虑为滞后3-4个季度。
截止到13年10月，地产销售仍维持较高的景气度，考虑3-4个季度的滞后影响，这将对2014年整体的需求形成支撑。
再者，2012、2013年建成的保障房也将对家电行业的需求形成有力的拉动作用。
4、政策退出的影响：
品类发展分化
家电行业从2008年开始就受到各大补贴政策的刺激，连续五年多之后于13年5月31日才正式全部退出。
经测算，刺激力度在2011年达到最大，以受政策影响的内销量占总的内销量比重为参考，电视机2011年该值达到近80%，比例最小的空调2011年也有一半销量是与刺激政策相关。
2012年，前期政策的透支已产生明显的影响，需求整体较为疲弱。
2012年中期“节能惠民”政策再次推出，且覆盖四大家电。
从最后的结果来看，电视、冰箱的厂商推出节能产品的积极性最高（电视几乎是100%）。
结合之前的政策下，电视、冰箱的受益程度也最高，我们认为在最近一轮“节能惠民”政策中，电视、冰箱主动契合刺激政策也从一定程度上反映出这两个品类的内生增长压力。
考虑政策透支的影响因素，短期需求被透支的程度排序为：
电视>冰箱>空调>洗衣机>厨电，厨电基本未受任何政策的刺激。
综合地产周期以及政策透支因素，我们测算主要大家电品类2014年销量的增长情况如下：
三、供给端：
冰箱存在一定压力
根据统计局的监控数据，过去几年，冰箱的产能建设力度最大，相应供给端的压力也最大。
结合产能建设，冰箱也是新进入者最多的子行业，包括晶弘、帝度、奥马、创维等等。
相对而言，洗衣机、电视机产能增加幅度有限。
空调没有确切的产能数据，定性来看，格力近两年的产能建设主要位于商用空调、上游压缩机等，家用空调建设不多，美的在调整以后基本就停止了产能建设，海尔则进行了相应的产能规划以希望进一步开拓空调市场。
四、家电行业逆周期属性：
终端价格稳定，成本与宏观经济紧密相联
家电行业兼具制造业属性和消费品属性，在盈利能力上表现出典型的逆周期属性：
价格端：
由于竞争格局稳定，终端价格稳定，甚至在产品结构提升的背景下，均价上移；
成本端：
主要受大宗原材料价格波动影响，宏观经济好的时候，成本上升，家电企业受损；经济不好的时候，成本下降，家电企业受益。
因此，在宏观经济不好时，家电企业的盈利能力上升；宏观经济不好时，家电企业的盈利能力则视其成本上升和终端价格上涨的幅度而定。
2013年，全球经济疲弱，大宗原材料供给过剩，铜、钢、铝、ABS等的价格仍处弱势，继续为家电行业贡献成本红利；而各家电企业，在竞争格局稳定的情况下，通过产品结构调整，带动了其产品均价大幅度提升。
2013年家电行业整体盈利能力表现优异。
展望2014年，全球宏观经济尚不明朗，铜、铝等原材料供给端仍存在一定的过剩，成本大幅上涨的概率不大。
同时，由于家电行业具备的转移成本压力的能力，我们预计家电行业14年因原材料成本变化对盈利能力造成的影响不大。
五、新兴渠道的崛起有利于家电行业
1、电商渠道的兴起是家电行业的最大变量
近几年，家电企业的下游渠道发生了显著的变化，电子商务作为新兴渠道，迅速崛起，发展迅猛。
由于家电产品标准化程度及客单价都较高，电商有很强的动力培育该品类，尤其是在物流体系短板不断改善的背景下。
从2012年开始，线上家电品类的增速就明显快于整体的情况。
根据奥维咨询最新的数据，各主要大家电品类线上销售的比例均在不断提高，2013年1-9月份的线上占比分别为：
彩电8%，洗衣机6%，冰箱4%，空调3%。
从最新“双11”的情况来看，电商渠道的销量增速依旧迅猛。
从成交商品数量同比看，增速情况分别为：
大家电＞厨房电器＞生活电器，活跃店铺同比增长率指标也反映出相同的情况。
同时，活跃店铺增长率2013年高于2012年，高速增长的背后是厂商与平台商共同推动的结果。
2、线上渠道的兴起有利于提高家电行业整体的议价能力
电子商务渠道的迅速崛起，突破了传统零售渠道的垄断，使得家电的下游渠道变得更为分散，渠道竞争激烈。
在这样的背景下，作为上游，原先受制于苏宁+国美渠道双寡头的家电企业的议价能力相应获得提升。
渠道的分散，在给了家电企业一个新的销售模式的同时，大大提高了行业整体的议价能力。
以老板电器的销售费用为例，2012年公司收入取得了迅速增长，但参考其销售费用明细中与传统KA渠道相关的促销活动费/进场费则下降明显。
这种变化的背后是家电企业对传统渠道议价能力的提升。
预计14年伴随下游渠道的分散，家电企业对渠道议价能力的提升仍将延续。
3、积极发展电商渠道/O2O的家电品牌首先受益
在新兴渠道的快速发展中，率先主动去契合电商渠道发展的家电品牌将最先受益。
参考2013年“双11”的表现，白电品牌以海尔、三洋为代表；彩电以创维、海信为代表；小家电以九阳为代表。
2013“双11”，海尔表现靓丽，官方旗舰店当日成交额1.75亿，成交额在所有店
铺中排名第二，同时是唯一进入前十的家电企业。
获此成绩，主要源于以下几点：
海尔最为积极地适应电商发展的趋势，也是在这方面做得最好的企业。
从公司内部的人员架构、流程机制，到产品、财务、物流、服务内部价值链的梳理，及与平台商的磨合，这些海尔从2000年成立海尔集团电子商务有限公司开始就开始积累经验；
海尔与天猫合作时间长，天猫在资源上向海尔倾斜；
多品类、集团化优势在大规模促销活动上优势明显。
“双11”空调、平板电视品类亦获得不俗表现。
其他主要白电企业中，美的的表现相对一般。
海信科龙表现良好，尤其是在空调领域“海信”、“科龙”两大品牌合计零售额市占率达到了23.0%。
另外，三洋亦表现不俗，尤其是“帝度”、“荣事达”品牌分别获得了2.6%、2.2%的零售额市占率。
厨房电器（小家电）品类上，成交金额排名前三的是美的、九阳、苏泊尔，分别为110、98、45百万元，对照三大品牌线下的竞争力，表现相对较好的是九阳。
彩电品类上，酷开电视表现抢眼，零售额市占率34.16%，不过这应该离不开天猫的资源支持。
海信表现良好，平日里市占率领先的康佳此次表现不佳，这样的结果给人的初步感觉是品牌形象确实要弱于海信。
六、竞争格局：
空调、厨电最佳
1、空调：
近两年竞争环境优化，未来主要看格力、美的竞争策略
根据产业在线提供的数据，空调行业集中度从2003年到2009年持续上升，且市场份额主要是向格力与美的转移。
但2009年之后，CR4就基本稳定在接近80%的位臵，未现进一步的上升。
预计主要是因为2009年开始受政策影响，行业需求增长较快，从而使行业格局调整放缓。
以目前这个时点进行展望，需求放缓本身是利于集中度的进一步上升的。
但美的战略转型之后，整个市场的竞争逐渐趋缓，格力美的均以盈利为首要目的。
这样的格局下，二线品牌志高控股2011年下半年以来盈利能力不断改善。
在行业整体盈利的情况下，行业集中度的进一步提高很难出现。
2、冰箱：
需求下降背景下，存在价格竞争的可能
不同于其他子行业，冰箱内销市场从2009年开始出现集中度下降的现象。
这与政策刺激下，行业需求爆发，并吸引新进入者及大规模的产能建设相一致。
根据统计局的数据，家用制冷电器具制造行业的利润率到2012年仍处于高位，相应意味着行业这几年的竞争压力并不大。
展望未来，变量在于冰箱行业目前的需求规模未来是否可持续。
在供给增加的背景下，从企业盈利能力角度看，当前行业还未明显出现供需失衡的现象。
如果未来需求出现下降，冰箱行业理论上存在价格竞争的可能，主要取决于龙头海尔以及新进入者的市场策略诉求。
3、洗衣机：
竞争格局较为稳定，未来着重关注三洋
洗衣机市场因规模相对小，过去几年行业格局较为稳定，2007-2011年CR3稳步上升。
展望未来，我们认为三洋（三洋、惠而浦、荣事达）是该行业内的最大生力军，在惠而浦强大资源支持以及本土团队的有效运营下，三洋的市场份额将有效提升，行业的集中度将进一步提升。
4、电视：
竞争格局最不稳定，未来看淡
由于行业五大龙头市占率十分接近，并未有绝对的领导者，电视机行业是竞争最为激烈的子行业。
当前市场格局角度的最大变量是乐视、小米等新进入者。
这对传统黑电企业的影响是负面的：
智能成为电视的主要参数，削弱了传统品牌在其他参数上的品牌内涵积淀；
电商渠道的发展，使得传统品牌的渠道优势弱化；
当前疲弱的面板价格下，乐视、小米因快周转而更为受益。
从竞争格局的角度，我们相对看淡彩电行业，投资机会更多在于阶段性的格局改善。
5、厨电：
市场份额将进一步向龙头集中
2013年，厨电市场的市场份额进一步向老板、方太集中。
且这样的份额集中发生在13年厨电整体景气度较高的背景下，从这个角度，更显老板、方太的优势。
多数品牌的市占率已经经历了连续三年的下滑，市场份额进一步向龙头转移的趋势仍将持续。
七、重点公司简况
1、格力电器（000651）：
基于优异竞争力的稳健增长
基于其行业地位，格力的盈利能力一直是家电行业中最好的，对格力14年的净利润增速我们依旧保持乐观的态度。
原因在于其优异的竞争能力下，丰厚的盈利足以平滑14年可能出现的负面因素（成本上升，竞争格局激烈等）。
格力的基本面仍将延续其核心竞争力不变的逻辑：
空调内销市场具有绝对的话语权。
空调行业经历多年竞争后，基于规模、渠道、品牌等竞争力之上的格局已经稳定，格力的竞争力无疑是最强的。
深厚的护城河给予格力的是稳定的投资回报率；
中央空调不仅仅是新的利润增长点，公司有望成长为龙头，行业空间巨大。
公司在中央空调领域坚持自主研发，目前已经突破了日美企业分别垄断的多联机和离心机核心技术，具备了将龙头地位从家用空调领域复制到竞争格局更为国际化的中央空调领域的条件。
公司的净利率在稳定的市场格局中不断上升。
空调行业竞争格局稳定，作为优势地位确立的行业龙头，公司净利率水平保持稳定的上升趋势。
风险提示：
行业销量大幅下滑，行业竞争加剧
2、美的集团（000333）：
持续改善
美的集团2013年前三季度美的综合毛利率仅同比提高1.34个百分点，明显弱于格力的4.8个百分点。
我们认为，美的渠道仍处于恢复阶段，公司13年在出厂价上给予渠道一定的支持，美的13年的恢复主要是销量的恢复，14年在渠道销量恢复情况下可能迎来出厂价的提升，美的集团的盈利能力将持续提升。
注：
收入占比为估算数据，仅供参考。
“五品类累计同比”Q3数据为使用7、8月累计数据替代。
空调仍是美的最核心的业务，公司在该业务上的资源投入最多。
根据中怡康的监测数据，美的空调品类今年以来加大了推新品的力度（如一晚一度电），相应获得了不错的市场表现，竞争力依旧优秀。
冰箱业务恢复亦相对较好，参照中怡康监控的9月销售产品中不同推出周期产品的占比（反映健康度），冰箱业务目前的新旧产品结构已比较健康，市占率角度表现也不错。
对比来看，洗衣机业务的调整情况一般。
2013年9月销售的产品中，仍有超过一半是两年前推出的产品。
美的在小家电业务上，有伸有缩。
参考中怡康数据，豆浆机、电水壶等优势不明显，或行业规模较小的，美的进行战略收缩；电磁炉、电饭煲等原先具备优势的品类则恢复情况良好，市占率创新高。
在这样的调整下，美的小家电业务的盈利能力持续提升。
风险提示：
公司战略反复，竞争对手竞争策略变化
3、青岛海尔（600690）：
积极转型，渠道最为灵活
海尔在三大白电中的盈利能力表现相对较弱，这与其主要身处冰箱行业有关。
公司最大的亮点在于其积极发展电子商务业务，积极转型。
互联网战略。
在与电子商务平台（京东、天猫等）的合作上，由于其不受传统经销渠道的束缚，海尔走在最前面，“双11”的数据再次表明海尔的渠道调整最为灵活，对新兴渠道的适应能力最强。
在渠道变革的时代，海尔传统渠道与新兴渠道的稳步共同增长，相较于格力、美的，优势更为明显；
KKR的战略投资。
14年、15年，KKR对公司海外业务的帮助、管理层面的改善、海外的资产注入的预期仍将存在，如果这方面取得相应的实质性进展，其对应的估值溢价将持续存在；
智慧家居。
海尔在智慧家居的布臵上确实最早，据一些行业数据的披露，海尔甚至名列智慧家居第一名。
在互联网、智能化的时代，海尔在智能家电上的布局最早最大，享有一定的先发优势。
风险提示：
国内行业需求大幅下滑；竞争加剧
4、老板电器（002508）：
自身竞争力的提升是关键
从厨电行业的整体销量数据来看，其与地产销量数据紧密相关，基于前述需求的分析，未来行业的需求不会存在太大的压力。
厨电领域，老板的市场占有率提升趋势不改，这与公司上市后资源投入的加大有关，也恰好契合了行业中高端占比不断提升的趋势。
从老板电器自身而言，其在品牌和渠道两方面的建设都在向积极的方向前进。
渠道方面，其多元化的方式有效提升了其自身的议价能力，有效促进了公司业务的快速发展。
在品牌建设上，公司立足于高端，致力于塑造强势品牌。
品牌的壁垒一旦建立，将是有效的护城河。
从最新的中怡康数据来看，老板的均价已经超越西门子，与方太的价格比也仅0.95，未来如果一旦价格超越方太，制约公司提升的另一个天花板也将打开。
风险提示：
行业销量大幅下降
5、合肥三洋（600983）：
全球第一家电惠而浦入主，完美融合实现高质量成长
家电行业中变化最大的公司，是我们14年首推的标的。
管理团队：
优秀，被证实的进取心和执行力。
管理层领导下，营业收入从2007年的6.35亿增长至2012年的40.16亿（CAGR45%），净利润从2007年的0.68亿增长至2012年的3.04亿（CAGR35%），增速远超行业平均。
全球第一家电企业惠而浦入主，管理与资源强强联合，打开成长空间。
管理层激励的到位和本身具备的优秀能力是核心，惠而浦超越三洋的实力和资源支持则是辅助，两者的完美结合开启公司未来几年新一轮的成长。
品牌强化，提升冰洗主业的竞争力。
品牌力是冰洗行业的核心竞争力。
惠而浦入主，带来好产品、好品牌，加之优秀管理层运营，丰富的品牌资源得以塑造，基于产品力的品牌力提升确定。
分享集团规模经济，大型综合家电企业隐现。
惠而浦集团潜在的大规模代工业务有效推动公司实现规模跃升。
出口代工获得的研发及制造的规模经济性将降低公司的整体成本，最终获得内销市场营销、渠道的规模经济性。
出口与内销规模经济性的良性循环，推动公司成为大型综合家电企业。
盈利预测：
多点增长，成长势不可挡。
在惠而浦未入主的情况下，“荣事达”品牌、冰箱业务及电机业务有力构成公司多个增长点。
预测2013-2015年摊薄前EPS（PE）为0.70元（15倍）、0.88元（12倍）、1.05元（10倍），具备足够安全边际。
惠而浦入主的情况下，内销以及出口空间进一步打开。
预测2013-2015年收入为57亿（+43%）、92亿（+59%）、128亿（+39%），摊薄后EPS为0.50元（+30%）、0.70元（+42%）、1.01元（+44%）。
公司的发展空间被打开，未来成长值得期待。
风险提示：
增发方案未能完成；惠而浦过多干预；品牌发展规划不清
主要关注公司盈利预测
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