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旅行者集团的抵押证券CMO
金融工程学案例研究
旅行者集团的抵押证券CMO
清华大学MBA
第一部分案例背景介绍（3~10）
一、抵押证券市场（3~4）
1.抵押贷款（3）
2.过手证券（3）
3.为过手证券提供担保的三家联邦机构（3~4）
二、抵押过手证券CMO（4~7）
1.CMO常识（4）
2.CMO发行要求（4~5）
3.抵押证券定价（5~6）
4.提前偿付及其模型（6~7）
三、旅行者集团抵押过手证券CMO（7~10）
1.保险行业背景及旅行者集团简介（7）
2.旅行者集团CMO详细情况（7~8）
3.旅行者集团CMO现金流支付及各档收益（8~9）
4.旅行者集团CMO发行中的若干疑问（9）
第二部分案例分析（10~18）
一、过手证券（10~14）
1.发行（10）
2.现金流分析（10~12）
⏹相关名词解释（10~11）
⏹影响提前偿还行为的因素（11）
⏹衡量提前偿还行为的标准——FHA经验值（11~12）
3.过手证券集合的现金流分析（12~13）
⏹不考虑提前偿还时的现金流结构（12）
⏹提前还款行为对过手证券现金流的影响（12~13）
4.过手证券的定价——现金流折现（13~14）
⏹12年期法（14）
⏹设定提前偿还率——FHA经验值（14）
二、抵押过手证券CMO（14~17）
1.现金流结构（14~15）
2.CMO的定价（15）
3.CMO的信用状况（15~16）
4.CMO这项金融创新的优势（16~17）
5.CMO对于投资人和发行人的好处（17）
6.CMO的投资者分布（17）
三、旅行者集团的决策（17~18）
1.为什么清算GNMA（17）
2.发行CMO而不是卖出GNMA再投资于一个普通5年期债券（17~18）
参考资料（18）
附录（19~22）
第一部分案例背景介绍
一、抵押证券市场
1.抵押贷款
抵押贷款是用多种形式的信托契约或者其他转让不动产的证书作为担保的贷款。
本世纪30年代以来，30年期固定支付抵押贷款已经成为美国住宅抵押贷款市场中最为显著的借款工具。
随后，可调节利率抵押贷款，分级支付抵押贷款和分级权益抵押贷款也应运而生。
对于普通的顾客而言，抵押贷款是从零售贷款人那里获得的多年期贷款，它使用不动产的价值作为担保，同时提供资金的机构要求并等待一组逐月的支付款。
在今天，美国最大私人债务市场就是抵押贷款市场。
这些抵押贷款可能来自银行或者专业化公司抵押贷款银行（mortgagebankers），抵押贷款银行通常是由金融公司例如银行或者保险公司所有，但是他们都非常独立地服务于各自的市场。
2.过手证券
抵押贷款作为一个在很长时期内的单一贷款而被投资者买入和售出。
存款超过贷款需求的金融机构将从处于赤字状态的机构购买抵押贷款。
不过许多投资者并不参与这个市场，因为这些投资需要有广泛的和专业的运作及承销能力。
抵押贷款的期限和条款彼此之间有所不同，而且借款人的信用度和担保质量也变动很大。
这使得投资者很难对抵押贷款进行可靠的评价。
因而抵押贷款的次级市场是很小的。
为了吸引资金，抵押贷款的发行人开始通过设置一个包含从一种到几千种由银行托管并且具有类似期限、利率和质量的个人抵押贷款集合基金来发行过手证券（pass-throughsecurities），它给予投资者一定比例的抵押贷款的集合基金份额。
通过利息、本金的每月支付，来自基础抵押贷款的现金流被转售给投资者。
作为回报，发行者得到代表抵押合同所有权分期转移的过手凭证。
然后过手凭证由发行者，更经常的是由证券交易商出售给投资者。
在大多数情况下，过手证券下的贷款通常是有1到4个成员的家庭、时期接近30年且利率固定的房屋抵押贷款。
购买一种普通债券可以为投资者带来一个固定的半年期的息票收入和到期时本金的偿付，然而传统的抵押贷款则是每个月分期偿付本金和利息。
开始时本金和利息的偿付中未偿还本金余额的利息占了绝大部分，但是随着时间的增长本金占的比重不断增加，直到最后到期时偿付中几乎全部都是本金。
3.为过手证券提供担保的三家联邦机构
当三家联邦机构对他们所支持下的过手债券的发行提供信用担保和统一标准，降低了投资者对支付收取的关注，使得它们更加易于被分析和流通时，过手证券获得了前所未有的发展。
这三家所涉及的机构是政府国民抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation,GNMA），联邦住宅贷款抵押公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation,FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation,FNMA）。
没有上述机构背书的过手债券被称为非公开转售债券，或者是传统的抵押背书债券。
表一：
三家联邦机构简要介绍
联邦机构
信用担保
发行/保证证券名称
GNMA
利息和本金的按期支付由美国政府信誉做出完全保证
GNMA过手证券
FHLMC
保证本金支付不迟于到期后一年；不是美国政府担保，但信誉市场等同于GNMA
FHLMC参与凭证
（PCs）
FNMA
1938年由国会创造并控制。
信誉度较上GNMA和FHLMC为弱
FNMA抵押过手证券
表二：
过手证券发行者
抵押品
担保a
保险
规划
最小组合规模
地理分布
GNMA
（过手证券）
新发行的FHA/VA单一家庭抵押
完全改进的过手
无
GNMAI
100万美元
窄（单一发行人）
GNMAII
大额（规模不同）
宽（多个发行人）
FHLMC
（参与凭证）
传统1－4口家庭固定支付抵押（95％低于一年期）
改进的过手（保证在到期日一年内支付本金）
无
保证人
100万美元
窄
组合
5000万美元
宽（全国）
FNMA
（抵押过手凭证）
传统1－4口家庭固定支付抵押（新发行，稳妥）
完全改进的过手
无
互换
200万美元
窄
组合
1亿美元
不定（多州）
私人发行人
（过手证券）
传统抵押贷款
无
有
不定
不定
a.完全改进——保证对利息和预定本金摊销及时支付；
改进——保证对利息及时支付。
二、抵押过手证券CMO
1.CMO常识
当机构投资者对过手证券进行投资时，有的关心扩张风险，有的关心紧缩风险。
这个问题可以通过把过手证券的现金流重新分类来进行解决，以形成不同的债券级别或者档次，进而创造出与原过手证券不同的预付风险度和不同风险/收益特征的证券来，CMO由此而诞生。
CMO是由抵押贷款或者过手证券集合基金作为担保的债务契约。
其创生是通过把过手证券的现金流先汇总然后分解成若干组，这些分组在优先顺序基础上得到现金流分配。
新的有价证券（CMO）被发行，收益是由来自于过手证券并且按它们相应的组别分配的现金流来确定的。
CMO的主要金融创新是其更好地满足了机构投资者的资产/负债需要，扩大了对传统债券投资者的吸引力。
1983年6月，FHLMC在第一波士顿投资银行的帮助下成功发行了第一份（CMO）。
CMO通常由某个特定目的的金融子公司发行，以保证发行完全是建立在它自身担保的基础上，而不用考虑其母公司的信用状况。
基于税收目的，要求母公司对其发行子公司投入价值其子公司总资产2%的权益。
同时IRS监管要求CMOs的设计要使发行的债券和其背后的担保合同相分离，结果CMO的利息每季度或每半年支付一次，而担保利息则按月累积。
CMO被认为是美国本土债券市场上最为重要的创新之一，是由于以下原因：
⏹它们使得投资者能够按其对到期期限的偏好，调整对抵押债券的投资；
⏹相对于具有相似质量的债务工具，CMO通常有着较高的帐面收益率。
与其相联系的高收益率部分地来自于抵押贷款提前偿还的不确定性。
⏹CMO一般具有较高的信用等级，通常是AAA，这主要是由于它们是由GNMA、FHLMC、FNMA所发行的过手证券作为依托或抵押。
CMO为抵押贷款人提供了良好的流动性，给借款人提供了低成本的抵押贷款，同时也为投资人提供了结构更好的证券，通过证券创新，消除了市场分割，提高了金融市场的流动性。
2.CMO发行要求
CMO的抵押品包括：
⏹把抵押证券分割成具有相似息票的过手证券组合。
⏹把抵押合约预定的本金利息收入和以设定的收益率（5/4/3）进行的再投资收入按照CMO任一等级债券中最高的息票利率进行贴现，由此计算出每一个息票组合的“债券价值”。
这一做法确保了即使在低息票的CMO债券全部偿付之后，CMO的债务合约仍能按照预定的抵押分配比率进行证券化。
⏹这些债券的价值（每个息票组合）应小于面值。
这种“面值封顶”的债券价值使得即便抵押合约在CMO发行之后即使立即发生全部提前偿还，也能够保证有足够的资金提前支付CMO的全部本金。
把用这种方法得出的各抵押合约息票组合的价值加在一起作为发行CMO的抵押品价值，并以此决定发行CMO的本金的最大值。
抵押证券的债券价值会小于它们的市场价值（导致“超额抵押”），如果：
⏹期间内再投资收益率（5/4/3）低于市场上抵押资产的到期收益率。
⏹运用超额抵押。
⏹不同等级的CMO债券的息票不一致，或者
⏹运用折扣抵押合约并且市场假定提前偿还的可能性大于0%。
如果利用折扣息票过手证券作为即期息票CMOs的抵押品，那么抵押品本金的数额应超过CMO的本金，并且抵押品本金收入的一部分将用于支付CMO的利息。
一旦利用前面所述的“债券价值”法确定了抵押品水平，发行者就必须投资给发行金融子公司占其资产总额2%的资本金以满足IRS管制要求（并保证CMO利息免税）。
如果发行的净收益小于CMO抵押品的成本，那么发行子公司的资产负债表将如下所示：
表三:
发行子公司的资产负债表
资产
负债
抵押证券（成本，或当前MV）
$100
担保抵押合约
$98
净价值
股东权益
$2
发行者必须自己拿出$2来购买抵押证券。
当发行CMO的收益大于抵押品的成本时，发行者只要用现金、证券或者票据投资于金融子公司来满IRS关于净价值的要求。
3.抵押证券定价
已经成熟的过手证券和CMO的定价是把预期的现金流收入以具有相同到期日的国库券收益率加上一个差额作为贴现率贴现而得。
虽然GNMA过手证券与具有相同到期日的政府债券相比没有额外的风险，但是历史上为了补偿抵押合同投资内在的不确定的提前偿还，通常需要一个较大的差额，可参见下图1982年10月－84年3月间，12年期GNMA同10年期国债利率之间的基差变化。
图1GNMA与10年期国债利率的基差
表四：
短中长期投资工具收益率
期限
工具
收益率（％）
期限
工具
收益率（％）
1年
T-Bill
10.190
7年
Governments
11.808
2年
Governments
10.854
7年
FederalAgencySecurities
12.050
4年
CATS
11.810
8年
CATS
12.130
5年
Governments
11.601
10年
Governments
11.902
5年
FederalAgencySecurities
11.800
15年
Governments
11.820
5年
Newindustrials（Aa）
12.550
17年
CATS
12.000
5年
NewFinancials（Aa）
12.250
19年
CATS
11.920
6年
CATS
11.980
20年
Governments
12.004
25年
Governments
12.015
表五：
CMO加权平均寿命与可比国债收益率之间的基差（1984.2）
GNMA
FNMA、FHLMC
WAL（加权平均寿命）
基差
WAL（加权平均寿命）
基差
2
40
2
52
5
55
5
75
10
70
10
88
20
105
20
124
此外，拥有抵押证券的投资者不知道现金流会怎样，因为现金流依赖于传统的抵押贷款借款人的还款行为。
由于还款人有着大量的提前偿还的期限，有权在任何时刻交纳超过预定的金额，将“提前偿还”条款应用于抵押贷款将减少贷款总额。
因而投资者将面临这预先支付的风险，我们称之为“提前偿还风险”。
提前偿还通常发生在抵押合同出售、损失（在这种情况下抵押合同的损失由保险收益补偿）或者利率下降时，在这种情况下屋主可以以更有利的利率进行再融资。
由于提前偿还的存在使得人们可以设计出各种投资者的现金流收入，所以估计抵押合约提前偿还的经验值是抵押证券定价的关键问题。
4.提前偿付及其模型
提前偿还比率定义为在组合中具有某一给定的到期日的未到期抵押合同所占的百分比。
因为大多数抵押证券的提前偿还条款规定的是在抵押人发生违约时发生的提前偿还，所以提前偿还比率既反映了自愿偿付，也反映了抵押合同的违约情况。
以下是几种不同的提前偿付率模型。
⏹在抵押证券市场发展早期，交易商是基于12年期完全偿付证券提出报价。
这种传统的简化方法假定100%的提前偿还都在12年末一次性发生，而抵押合约的一般期限为30年。
⏹“FHA经验值”表中列出的提前偿还比率是根据1957到1981年间FHA和VA背书的抵押合同的数据利用统计工具发展起来的。
每年对于一项未到期抵押合同，FHA列出了在1957-1981年间具有相同到期日抵押贷款的比率，而不考虑提前偿还何时发生。
所以后一年抵押合同的统计数据混合了前一年的数据。
因为实际的数据并没有覆盖30年，所以最后几年的数据是推断而出的（见表六）。
⏹CMO是根据FHA经验统计中用百分比形式表示的提前偿还比率来进行定价的，这种经验统计模拟了抵押合同组合到期日前提前偿还比率的变化。
注意到提前偿还比率在抵押合同组合具有最短到期日时是最低的，所以就必须提供给CMO系列证券中具有最短到期日等级债券的购买者足够的收益率。
在给新发行的CMO定价时，通常是根据发行日前12月中用于担保CMO的证券实际发生的提前偿还比率。
表六：
1957－81FHA经验值
年
提前偿付率
年
提前偿付率
年
提前偿付率
1
1.13
11
6.59
21
4.12
2
3.77
12
6.42
22
4.97
3
5.17
13
6.11
23
5.82
4
5.73
14
5.86
24
6.72
5
6.21
15
5.60
25
7.65
6
6.80
16
5.34
26
8.57
7
7.12
17
5.10
27
9.49
8
7.23
18
4.88
28
10.39
9
7.00
18
4.65
29
14.47
10
6.68
20
4.39
表七：
过手证券久期同提前偿付率之间的敏感度
FHA经验值百分比
过手证券平均年限
久期
0
22.3
8.2
50
16.3
6.9
75
14.2
6.4
100
12.4
6.0
125
11.0
5.6
150
9.8
5.3
200
8.1
4.7
三、旅行者集团抵押过手证券CMO
1.保险行业背景及旅行者集团简介
人寿保险公司一直都是固定收益工具——公司债券和抵押债券的主要投资者。
1980年以前，人寿保险公司的主要业务是出售和管理终身保险保单。
后来由于经济环境的变化，以及“保单贷款”条款所导致的“脱媒”问题，保险公司拓展了在其他金融服务业务上的参与面。
到1984年，人寿保险公司出售了大量的养老金合约，这为购买者提供了一个连续的现金流入而不是在期末一起支付。
举例来说，一个养老金计划的发起人可以购买一个养老基金保险协议来为其员工提供一个具有确定收益的连续现金流入。
类似地，保险公司通过出售不同的金融合约，通常出售给养老基金或其他大型的投资机构，为获得他们当前的全额付款，保证以一定的未来连续金额偿还。
许多这种合约被称为担保投资合约（GICs）。
养老基金这样的潜在投资人购买GIC，使得其可以以特定价格获得未来固定收益，但保险公司则因而承担了未来收益的不确定风险。
以旅行者集团为例，旅行者集团为世界知名的人寿保险公司。
1979－83年其资产负债表中养老基金存款（Pensiondepositfunds）分别为790.7，1,465.7，2,460.0，4,254.7，5,980.4百万美元，平均每年以超过50％的速度增长，其中，超过5亿美元的GIC使旅行者集团负有在5年后支付养老基金委托人固定金额的义务，为此，旅行者集团急需找到一种相匹配的金融资产来支付5年后的GIC现金流。
在选择相应的投资工具时，旅行者集团已经持有了大约5亿美元11.5%的GNMA，在1984年2月时收益率为12.89%（假定75%的FHA提前偿还）。
这时，旅行者集团选择由其全资金融子公司发行CMO，同时集团购买其中的一挡证券用以支付未来的GIC现金流，现持有的约5亿美元11.5%的GNMA用于所发行的CMO支持组合中。
2.旅行者集团CMO详细情况
1984年2月旅行者集团CMO包括四个等级的证券，发行的条款参见上文的说明，发行本金总计$1,250,000,000。
详见下表：
表八：
旅行者集团CMO
等级
期初本金额
利率（%）
第一次本金强制偿付日a
规定的到期日a
公开发行的价格b,c（%）
A
270,000,000
10.625
1984/09/01
1987/03/01
99.9375
Z-1
455,000,000
12.000
1987/09/01
1997/09/01
100.0000
C
375,000,000
12.000
1998/03/01
2000/09/01
96.4062
Z-2
150,000,000
12.000
2001/03/01
2014//03/01
84.5000
a.每种等级债券“规定的到期日”是本金全部偿还的日期，假定GNMA和FNMA凭证不会发生提前偿还并且可以以预定的再投资利率进行再投资。
b.加上累积的利息，即便是从1984年3月1日算起。
c.保险折扣依等级不同而不同，总计$4,653,750或公开发行总额的.384%。
在扣除$770,000的费用之前，发行者得到的总额为$1,208,450,938。
所有的债券都是记名发行，最小的记名单位为$1000。
发行者旅行者抵押证券公司是旅行者集团的全资金融子公司。
旅行者集团或者其他关联公司都不提供担保，与债券也没有任何责任关系。
发行者用出售债券得到的净收入购买GNMA和FNMA证券作为抵押品。
发行说明书指出，所有的Z-1等级的债券由发行者的一家分公司——旅行者保险公司购买。
从1984年9月1日开始，等级A和等级C的债券在每年3月1日和9月1日支付利息。
等级Z-1和Z-2的债券是复利债券，Z-1债券的利息不断累积，将在每半年的支付日计入本金，但一直要到A等级债券全部偿付之后才开始支付。
Z-2等级的债券也类似计息，直到等级A、Z-1和C的债券全部偿付之后才开始支付。
每半年的计息日本金的应付额等于
（1）前6个月等级Z-1和Z-2产生但没有支付的利息；和
（2）上一个计息日到现在由GNMA/FNMA抵押产生的本金收入中的“债券持有者份额”。
本金的偿付是按照债券的到期日排列的，所以直到上一等级的债券的本金全部偿还之后，后面等级的债券才开始偿付本金。
表九：
旅行者集团CMO的支持过手证券GNMA/FNMA
GNMA/FNMA
息票利率
在外发行量
WAM
CMO支持额
债券持有者份额
GNMA
11.50%
$505,519,907
29.3
$485,042,490
95.9492363%
FNMA
12.75%
28,000,000
30.0
28,000,000
100.000000%
FNMA
12.50%
170,367,264
29.4
170,367,264
100.000000%
FNMA
12.25%
12,000,000
29.5
12,000,000
100.000000%
FNMA
12.00%
124,799,798
29.3
124,799,798
100.000000%
FNMA
11.75%
5,626,382
29.5
5,511,101
97.9510784%
FNMA
11.50%
291,317,858
26.8
279,391,795
95.9061679%
FNMA
11.00%
145,768,625
27.1
133,858,860
91.8296788%
FNMA
10.75%
12,281,559
30.0
11,028,695
89.7987970%
Total
1,295,681,393
1,250,000,000
注：
“债券持有者份额”是指发行债券的本金总额占其抵押证券本金总额的比率。
债券以超额抵押发行是为了满足AAA级发行的抵押要求。
3.旅行者集团CMO现金流支付及各档收益
评级机构标准要求发行者证明，担保债券的GNMA和FNMA凭证预定的每月分配和在债券支付日之间的六个月以上累积分配的再投资收益要足够及时支付债券利息，每类债券不晚于各自首次法定本金支付日的起始本金支付，并且不晚于已定期限收回每类债券。
这种抵押品是否充足的证明是假定不会发生本金的提前偿还并且期间的再投资按照保守利率进行，即：
第一年5%，第二年4%，此后每年为3%。
同时从上表也可以看出，旅行者集团的CMO发行是超额抵押的。
此外，旅行者集团发行CMO的所有抵押支持过手证券GNMA和FNMA凭证的份额都放在一个由D商业银行管理的托管账户。
作为托管人D商业银行可以把账户里的资金投资于在下一个计息日之前到期的任何不同的高品质工具，包括国库券、AAA等级的商业票据、贷款凭证和有担保的投资合约。
除非发生违约事件并且将会继续发生，否则账户中在每半年支付之后剩余的部分归发行者所有，这部分收入是与债券合约的条款相分离的。
这部分剩余的现金流收入就是发行者所得的“差额”。
虽然Z-2等级债券的初始本金仅为$150,000,000，但由于利息以12.0%的利率进行累积，那么到1996年时Z-2债券的本金将增长到$408,500,000（假定以75%FHA提前偿还）。
由GNMA和FNMA凭证担保的债券总的未付本金余额为$1,295,681,394，过手证券的加权平均利率大约为11.66%，剩余的加权平均到期日大约为28.5年。
（一些FNMA凭证下的传统贷款，某些FNMA凭证和所有GNMA凭证下的FHA/VA担保贷款并不包含“due-on-sale条款”，相应地其期限并不随着抵押资产的改变而缩短。
）
旅行者集团发行的CMO有一项特殊的赎回条款，如果未到期抵押品发生了实质性的本金偿还或者出现了低的再投资利率，这时在任何一个月份的第一天发行者可以赎回全部或部分未到期债券的所有本金和累积的利息，这取决于下一个支付日时发行者是否有足够的现金来支付债券的本金和利
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