项目投资的资金来源及融资方案分析新.docx
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项目投资的资金来源及融资方案分析新
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项目投资的资金来源及融资方案分析新
项目投资的资金来源及融资方案分析
（1）
郭励弘
（国务院发展研究中心，北京，100010）
在可行性研究中，对资金来源和融资方式的研究越来越重要，文章系统地论述了项目可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。
关键词：
资金来源公司融资项目融资方案
有关项目投资的对资金来源和融资方案分析，在可行性研究中已越来越凸显其重要性。
如果说可行性研究中关于工程、技术、工艺的分析程式已经相对固化了的话，那么关于经济、特别是关于融资的分析，还将长时期处于不断更新的格局之中。
分析资金来源和融资方案，当然离不开具体的融资环境；而融资环境的改善，又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质性改革。
只有既了解现代投融资制度的惯例做法，又洞悉处于经济转轨时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。
只有既了解现代投融制度的惯例做法，又洞悉处于经济转时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。
分析资金来源与融资方案，是为了达到以下几个目的：
第一，在项目确实具备市场需求或社会需求、确实拥有可行的工程条件和工艺、装备条件的情况下，针对“投资估算”一章中计算的资金需要量，提出并优选资金供给方案，在数量和时间两方面实现资金的供求均衡。
第二，使得经营者、出资人、债权人以及项目的其他潜在参与者，能够了解项目的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈判中各自的立场、条件、要求等。
第三，使得业主、评估单位、审批单位或项目的其他可能评审者，能够判断筹资的可靠性、可行性与合理性，并进而判断可行性研究报告及其编制者的经济素质。
为了达到这些目的，在撰写可行性研究报告中“资金来源与融资方案”一章时，要包括以下内容并注意其中有关事项，通过认真分析，给予明确的阐述。
（1）项目的投资与建设拟采取公司融资方式还是项目融资方式？
（2）若采取公司融资方式，则需说明：
公司近几年的主要财务比率及其发展趋势；权益资本是否充足若不充足，如何扩充权益资本建设期内公司提现投资的可能数额；若提现不足以满足投资需求，拟采取哪些变现措施原股东对这些设想持何态度债务资金占多大比例公司既有的长期债务及资信情况；所拟各渠道债务资金的数额、成本、时序、条件及约束、债权人的承诺程度等。
（3）若采取项目融资方式，则需说明：
权益资本的数额及占总投资的比例；各出资方承诺缴付的数额、比例、资本形态和性质、及承缴文件；各出资方的商业信誉（对外商要有资信调查报告）；投资结构的设计。
筹措债务资金的内容及注意事项，与公司融资时基本相同。
（4）无论采用何种融资方式，当使用政府直接控制的资金渠道时，要说明政府的态度和倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权保证分析。
一篇完整的融资方案分析报告，还包括其他许多内容和注意事项，这里难以一一列举，下文中将作全面介绍。
1公司融资与项目融资
要投资建设一个项目，国际上通行的投融资方式有两类，即公司融资和项目融资。
这两类投融资方式所形成的项目，在投资者与项目的关系、投资决策与信贷决策的关系、风险约束机制、各种财务比率约束等方面都有显着区别。
在可行性研究中，特别是在做融资分析和经济评价时，应该以这一项目分类方式作为叙述的脉络。
公司融资
（1）公司融资的概念
公司融资，又称企业融资，是指由现有企业筹集资金并完成项目的投资建设；无论项目建成之前或之后，都不出现新的独立法人。
（2）公司融资的基本特点
此类项目的特点是：
公司作为投资者，作出投资决策，承担投资风险，也承担决策责任。
贷款和其他债务资金虽然实际上是用于项目投资，但是债务方是公司而不是项目，整个公司的现金流量和资产都可用于偿还债务、提供担保；也就是说债权人对债务有完全的追索权枣即使项目失败也必须由公司还贷，因而贷款的风险程度相对较低。
（3）公司融资的参与者
以公司融资的方式搞项目建设，一般情况下有两类参与方：
一是公司作为投资者，要作出投资决策；二是当需要债务资金支持时，银行（及其他债务资金提供者）要作出信贷决策。
当项目规模较大，或者投资对公司发展有重大影响，或者要改变股权结构来筹集权益资本，这时公司的股东会作为第三参与方，对项目的投融资提出意见。
项目融资
（1）项目融资的概念
“项目融资”是一个专用的金融术语，和通常所说的“为项目融资”完全不是一个概念，不可混淆。
项目融资是指为建设和经营项目而成立新的独立法人枣项目公司，由项目公司完成项目的投资建设和经营还贷。
国内的许多新建项目、房地产公司开发某一房地产项目、外商投资的三资企业等，一般都以项目融资方式进行。
（2）项目融资的基本特点
此类项目的特点是：
投资决策由项目发起人（企业或政府）作出，项目发起人与项目法人并非一体；项目公司承担投资风险，但因决策在先，法人在后，所以无法承担决策责任，只能承担建设责任；同样，由于先有投资者的筹资、注册，然后才有项目公司，所以项目法人也不可能负责筹资，只能是按已经由投资者拟定的融资方案去具体实施（签订合同等）。
一般情况下，债权人对项目发起人没有追索权或只有有限追索权，项目只能以自身的盈利能力来偿还债务，并以自身的资产来作担保；由于项目能否还贷仅仅取决于项目是否有财务效益，因此又称“现金流量融资”。
对于此类项目的融资，必须认真组织债务和股本的结构，以使项目的现金流量足以还本付息，所以又称为“结构式融资”；项目现金流量的风险越大，需要的股本比例越高。
新建项目不一定都以项目融资方式进行。
例如一个新建电厂，可以由出资各方筹集资本，按独立电厂的模式投资建设，这时属于项目融资；也可以由省电力公司独家投资，项目作为分公司或车间，其建设和运行都纳入省公司统一经营，这时属于公司融资。
所以，项目融资与公司融资的区别，不在于项目的物理形态，而在于其经济内涵。
（3）项目融资的参与者
以项目融资方式搞项目建设，一般情况下有三类参与者：
一是项目发起方，可能是企业也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它们是项目实际的投资决策者，通常也是项目公司的股份持有者；二是项目公司，它是投资决策产生的结果，因而无法对投资决策负责，只负责项目投资、建设、运营、偿贷；三是当需要债务资金支持时，银行（及其他债务资金提供方）要作出信贷决策。
项目融资的重要特例枣特许权经营
基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”，只能由政府来搞。
但是，随着市场经济的发展和经济全球化的演进，越来越多的基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放。
基础设施建设吸引民间资本的基本形式就是项目融资，其核心则是特许权经营，即：
政府部门就某个基础设施项目与私人企业（包括外商）签订特许权协议，授与私人企业承担项目的投资、融资、建设、经营、维护等；特许权期限内，项目公司向用户收取费用，来抵偿投资和经营成本，并获得合理回报，政府则拥有对项目的监督权、调控权；特许期满，项目公司把基础设施无偿移交政府。
在特许权经营中，参与者除了一般项目融资中的项目发起人、项目公司、债务资金提供方之外，政府也是最重要的参与者和支持者。
政府批准特许权项目，与项目公司签订特许权协议，详细规定双方的权利和义务；此外，政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面的支持等。
基础设施项目融资的本质是特许权经营，不是产权转让，所以特许期满，移交政府是无偿的。
广为人知的BOT（建设椌獥移交），就是特许权经营的一个具体类别。
此外还有基他20多个类别，如BT（建设椧平、BOO（建设椌獥拥有）、ROO（改造椌獥拥有）等。
特许权经营是没有固定程式的一种投融资方式，可以因地制宜、因时制宜，发展出许多品类。
我国专家根据国内实践提出的TOT方式（移交椌獥移交），就是符合中国国情、把侧重点放在融资上的特许权经营新品种。
在做基础设施项目可行性研究的时候，应该把特许权经营、特别是TOT方式，作为重要的融资渠道加以权衡。
项目融资的重要特例枣风险投资
风险投资，又称创业投资，是高新技术产业发展的重要环节，是科技成果转化为生产力的不可或缺的组成部分。
科教兴国是我国的国策，为扭转长期以来科技成果转化不力的局面，必须强化风险投资机制的研究，并应用于项目前期工作。
技术成果的发明者（个人及单位）希望通过项目的投资，把成果转变为产品、工艺或服务。
但是新的发明即使通过了实验室的试验或初步的工业试验，仍然蕴含着较大的技术风险，一般投资者不敢涉足，银行也不敢贷款。
在美国，这类投资是由风险基金和风险投资公司来完成的，其融资特点是：
（1）发明者大多只有手中的无形资产，少数则还有一个艰难创业中的小公司。
即使是有一个企业，其资产对于资金提供方来说，也不足以形成起码的抵押或担保；投资者看中的是新发明可望带来的未来的效益。
所以，风险投资本质上属于项目融资，也就是现金流量融资，或者叫结构式融资。
（2）多数项目（70%～80%）将会失败或无显着效益，这正是风险投资的风险所在。
但是对于风险投资公司来说，只要有少数项目成功，就足以弥补其余的投资损失，并带来比一般投资高得多的回报率。
获得高回报的途径，不是长期经营高新技术公司的产品，而是在高新技术公司已经显示出其辉煌前景（一般在风险投资进入后3～7年）之际，通过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍的股权。
美国的第二股市（纳斯达克股市）对上市公司业绩的要求较低，这就为高新技术企业中风险资本的撤出提供了适宜的通道。
（3）发明者所拥有的知识产权是难以估价的，而高新技术公司的发展前景主要依赖知识的价值及其经营，所以发明者和经营者一般享有多数股权。
另一方面，风险投资公司希望参与经营，但并不追求控股，它的利益在于资本进入与退出时的巨大差价。
因此，风险投资的融资结构与常规投资有显着区别。
在我国，国际上的风险资本已经进入，政府创立的风险投资基金正在兴起，民间资本也在积极地以实业投资或风险投资方式进入高新技术产业。
但是，我国的资本市场尚未形成气候，第二板股市近期内难以建立，这就不能不严重影响风险投资的运作。
在设计风险投资项目的融资方案时，需要了解高新技术产业的发展规律，需要知悉国际上（特别是美国）风险投资的基本操作要点，还需要根据中国国情作出一些有针对性的变通安排。
公司融资与项目融资在资金筹措内容方面的异同
在公司融资情况下，项目的总投资可分为两个部分。
第一部分，是公司原有的非现金资产直接利用于拟建项目；这部分投资无论在投资估算还是在融资分析中，原则上都不必涉及。
第二部分，是拟建项目需要公司用现金支付的投资，投资估算和资金筹措所对应的就是这一部分投资。
图1反映了公司融资时，投资与筹资的对应关系。
图中虚线以上的部分，是投资估算和资金筹措需要分析的内容。
图1公司融资时投资与筹资的对应关系
公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个：
一是企业新增的、可用于投资的权益资本（简称扩充），二是企业原有的（包括在项目建设期内将陆续产生的）、可用于投资的现金（简称提现），三是企业原有的非现金资产变为现金资产（简称变现），这三部分资金合称自有资金；四是企业新增的债务资金。
在项目融资情况下，问题要简单得多。
项目融资实际上可看作是公司融资的一个特例，由于不存在任何“企业原有的”资产或负债，此时项目总投资的资金来源，仅由新增权益资本和新增债务资金（即图1中的和两部分构成，见图2。
图2项目融资时投资与筹资的对应关系
在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。
第一，以项目融资方式筹建一个项目的时候，资金渠道可以有很多，但是资金性质无非两类：
一类是项目不必偿还的资金，即权益资本；另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债务资金。
第二，在项目融资的情况下，“自有资金”与权益资本的概念是一样的。
只是需要注意：
无论是权益资本还是债务资金，都是针对项目而言；而“自有资金”的概念有时会引起误解，导致把“项目的自有”和“投资者的自有”混为一谈。
例如，A公司出资3000万元，作为筹建B有限责任公司的资本金；这3000万元对于B公司这个项目而言，毫无疑问是权益资本或称自有资金；但对A公司这个投资者来说，则完全可能是通过借款或债券筹集的。
第三，在公司融资的情况下，自有资金的概念要更广义一些，它不仅包括权益资本的扩充，而且包括企业原有资产的提现和变现。
由于这一差异，可行性研究中在做融资分析时，对公司融资谈的是“自有资金筹措”，对项目融资谈的是“权益资本筹措”，以示区别；在做经济评价时，则统一称为自有资金。
对于债务资金的筹措，公司融资与项目融资并没有什么差别。
AnalysisofFinancialResourcesandFinancing
PlansforInvestmentofProject（１）
GuoLihong
（DevelopmentResearchcenteroftheStatecouncilof Infeasibilitystudy,theresearchoffinancialresourcesandfinancingmannersismoreandmoreimportant.Thispapersystematicallydescribesanddiscussestherelevantcontentontheanalysisoffinancialresourcesandfinancingplan,whichiscurrentlyratherweakinthefeasibilitystudyofprojects.
Keywords:
financialresources,financingofcompany,financingofproject,plan
项目投资的资金来源及融资方案分析
（2）
郭励弘
（国务院发展研究中心，北京，100010）
2自有资金和权益资本筹措
公司融资的自有资金筹措
当项目的投资建设是以公司融资的方式进行时，可行性研究应通过分析公司的财务报表，说明公司是否能够拿出、以及能够拿出多少自有资金进行投资。
这一分析的另一个作用，是借以判断项目是否有希望获得债务资金，因为债务资金与自有资金的关系不是互补而是互动：
自有资金越充足，越容易争取到债务资金；自有资金匮乏，债务资金不会跟进。
自有资金来源分为扩充、提现、变现三部分，应分别阐述。
权益资本充足性的判断及扩充权益资本
（1）权益资本充足性的判断
通常情况下，企业的资产负债率已足以说明权益资本的充足性。
一般来说，资产负债率低于50%是较为稳妥的，而大于70%则蕴含着较大的财务风险。
因此可以认为：
当企业资产负债率超过60%时，如果要以公司融资的方式筹建项目，首先必须扩充企业的权益资本，使其增资减债，否则不可能实现合理融资。
60%这样一个指标，已经是相当宽松的衡量标准了，未必能使金融机构感到可靠和放心。
过去的投资管理中，允许企业“自有资金占30%”就可以上项目，这其实是诱导负债率高的企业往绝路上走。
设想某企业有3亿元资产，资产负债率80%，要投资一个2亿元的项目；“自有资金占30%”，无非是要求企业能拿出亿元的现金来投资，这一点企业未必办不到；但是在没有新增权益资本的情况下，企业实际上净增亿元负债，项目建成后其资产负债率上升为+/（3+=%。
“不改造是等死，改造是找死”，这正是对负债率高的企业不增加权益资本就去投资的真实写照。
所以，绝不能离开企业的财务状况去空谈项目的自有资金；判断企业的权益资本是否具备充足性，是融资分析中首先要做的工作。
（2）扩充权益资本的方法
扩充权益资本有以下一些渠道。
无论采取哪种或哪几种方式扩充权益资本，最终是要使公司包括拟建项目在内的资产负债率控制在安全界限（60%）之内。
衡量公式为：
［（公司原所有者权益+扩充的权益资本）／（公司原资产+拟建项目新增资产）］ >40%
（1）
①变股东权益为留存收益
在公司制的企业中，属于股东将要分红提现的那部分业主权益，一般又称为“股东权益”，属于企业留存（仍为投资者所有）利润的那部分业主权益，则称为“留存收益”。
如果股东承诺不分红或少分红，交给企业去支配，就可扩充公司可用于投资的权益资本。
可行性研究报告中，应该附有股东若干年内将应付利润转为资本公积金的书面承诺。
②原股东追加资本
若股东既想让公司上项目，又不愿改变原有股权结构，可以通过追加资本的方式，扩充公司的权益资本。
追加的资本是交由公司支配，还是直接用于项目的支付，并无本质区别；但从争取债务资金的角度看，直接用于项目的方式似乎更有吸引力。
可行性研究报告中，应该附有股东追加资本的书面承诺。
③扩股融资
在原有股东同意的情况下，公司可以通过征集新股东的办法（老股东并不退出），集资用于项目建设，这就是扩股融资。
非上市公司变为上市公司，是扩股融资的一个特例。
扩股融资可以面向其他公司，可以面向内部职工，也可以面向社会，但均必须符合国家法律、法规的规定。
国家对公司上市的控制就更为严格一些。
④配股和私募
配股和私募，都是上市公司发行新股，在二级市场上再筹集新的权益资本的办法。
其中，配股的对象是公司现有股东及在证券市场购买公司配股配额权的投资者，所以其性质类似于前述“原股东追加资本”和“变股东权益为留存收盗”；私募的对象是由公司或证券包销商选择的投资者（非公司现有股东），所以其性质类似于前述“扩股融资”。
私募方式所需时间较短，市场风险较低，但原股东的股权会被摊薄；配股方式可以不影响原股东的股权，但过程较复杂。
尽管我们要设计的是“项目的”融资方案，但以上这些扩充权益资本的渠道都是针对公司而非针对项目的，这正是以公司融资方式筹建项目时的特点枣不能把项目与企业割裂开。
提现分析
拟建项目的投资需要用现金来完成。
在市场经济国家，如果债权人对上述式
（1）展现出的资产负债情况感到满意，完全可能以债务资金方式提供项目所需的全部现金。
在我国，由于有一些具体的规定（例如自有资金要占30%），也由于债务人的资信通常不太可靠，所以为了能够争取债权人的支持，公司对项目也必须要有一定量的现金投入。
这就需要分析企业提现的可能性，当提现不足时，要考虑变现的途径。
第一，要分析公司的流动比率和速动比率，以说明企业的资产结构；对于要上项目的企业，这两个比率应高于行业一般水平。
第二，要分析公司的损益情况，如果是亏损或者微盈，那就说明提现、变现都比较困难。
第三，要通过企业的现金流量表分析净现金的实际数额。
所有这些内容，一是要看当前的水平，二是要根据连续几期的财务报表作出趋势分析，三是要对项目建设期内各年可用于投资的现金作出定量预测。
变现途径
在扩充权益资本和完成提现分析之后，如果项目建设期内现金仍然不足，融资方案中就需要有变现分析。
变现是指把公司其他类型的资产变为现金，因此在分析中要注意以下两个方面。
第一，变现必然涉及资产重估，重估方法通常不是帐面法或重置成本法，也不是清算价格法，而是收益现值法或现行市价法，因此现金数额可能高于也可能低于原资产的帐面值。
对于原资产的帐面值、原可获得的资产收益、变现途径、价值重估方法、变现数额等，要有详细的阐述。
第二，在提出变现方案后，对于上述式
（1）所表示的、公司包括拟建项目在内的资产负债情况，要重新进行计算。
变现可有如下途径。
（1）流动资产变现
流动资产本就是指可以在一年内变为现金的资产，这里包括应收帐款和票据、存货、预付费用、有价证券（长期投资除外）等。
但在现实条件下，这些资产很可能有的未必能变现，有的因损失太大不值得变现，所以在分析中要对公司愿意且能够变现的资产逐项列出、分项计算。
（2）对外长期投资变现
公司的对外投资，有的是为了控制其他企业的经营管理，有的是为了与其他企业结成持久的供销关系，也有的是为了特定用途（扩建、偿还长期债务等）而进行资金积累；为了筹资建项目，这些对外投资不管是债券形式还是股权形式，均可通过抛售而变现。
（3）固定资产变现
企业的固定资产中，有些可能是长期闲置的，还有一些在拟建项目上马之后就会闲置，这些都可以售出以变现。
（4）资产组合变现（售股变现）
资产组合变现是指：
把公司拥有的某些有未来收益的资产组合，部分地或全部地售出，以换取现金。
能够售出的资产组合有几种形式：
一是原来就已经在独立运作的子公司；二是只要经过企业登记注册，就可以实现独立运作的公司或车间；三是需要经过一番剥离、重组工作，才能构造成为独立经营单位的原本分散的一些资产。
不管通过什么形式进行组建，重组后待出售的资产组合必须具有较好的盈利增长前景，以吸引投资者，甚至满足上市要求。
要注意，这里所说的资产组合变现或售股变现，指的是由公司控制的（其性质是法人所有）下属资产或股权，不是公司本身的股权。
公司股权如果通过转让而变现，实质是原股东撤出，理应由原股东提走现金，不会交给企业去投资。
（5）现金流量变现：
TOT和ABS
未来的现金变为今天的现金，就是现金流量变现。
TOT和ABS都是现金流量变现的途径，适用于有较稳定的未来收益的现金流量。
TOT（Transfer-Openate-Transfer）是从特许权经营方式BOT演变而来。
它是指需要融入现金的企业，把已经投产运行的项目（公路、桥梁、电站等）移交（T）给出资方经营（O），凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性地从出资方那里融得一笔资金，用于建设新的项目；原项目经营期满，出资方再把它移交（T）回原企业。
ABS（Asset-BackedSecaritization）即资产证券化。
它是以企业所拥有的资产为基础，以这一资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种筹资方式。
这些资产包括房屋抵押贷款及未来租金收入、交通设施未来的收费收入、各类公用设施的收费收入等。
TOT和ABS的共同特点是：
可以积极盘活资产；只涉及经营权或收益转让，不存在产权、股权问题；当出资方是外资时，无需国家或国有银行担保，且可以为建成项目引进管理，为拟建项目引进资金。
当以项目融资方式投资建设时，TOT和ABS也可以成为项目发起人、项目投资者筹集项目资本金的融资渠道。
项目融资的权益资本筹措
当项目的投资建设是以项目融资的方式进行时，可行性研究报告中要就权益资本筹措情况作出详细说明，包括出资方、出资方式、股本资金来源及数额、股本资金认缴进度等有关内容。
上报可行性研究报告时须附有各出资方承诺出资的文件，以非现金形式作价出资的，还须附有资产评估证明等有关材料。
此外，可行性研究应该注意以下两个重要问题。
第一，可行性研究是为项目发起人即投资者而做，不是为项目公司而做，因为项目公司这时还不存在。
因此必须非常明确地指出项目发起者是谁，投资者有哪些，它们的信誉如何，它们是否有资格、有权利、有条件作为投资者。
如果投资者已经投资注册了项目公司，由项目公司委托做可行性研究，这时应按前述公司融资方式去作分析。
第二、在项目融资中，权益资本、股本资金、资本金这三个概念之间，存在着一些差别。
股本资金，又称投入资本，是指投资者为设立项目公司而实际投入的各种财产物资，每个投资者的出资额占全部股本资金的比例，
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