海外ETF发展概况及对我国沪深ETF借鉴意义海通证券.docx
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海外ETF发展概况及对我国沪深ETF借鉴意义海通证券
海外ETF发展概况及对我国沪深300ETF借鉴意义
海通证券基金研究中心基金高级分析师单开佳
全球ETF规模快速扩张集中度较高。
ETF集开放式基金、封闭式基金和指数基金优势于一身，因此自1993年诞生以来发展迅猛，截至2012年2月底，全球ETF总资产净值达到1.7万亿美元，同期全球基金市场总规模19万亿美元（剔除货币市场基金和FOF），ETF规模占比接近10%。
从地区和国家分布看，美国ETF规模占据了全球ETF总规模的70%以上，但全球各国ETF规模都保持了较快的增速。
从行业集中度看，全球前10大ETF资产管理公司管理规模占比超过80%，规模前10大ETF产品占比超过1/4，ETF集中度较高。
此外，ETF标的指数集中度也较高，跟踪标普500指数的ETF占近1/10的市场份额。
ETF创新加速。
ETF自诞生以来就不断推陈出新，先后在投资区域（单一国家、单一区域、全球）、投资标的（股票、债券、货币市场、黄金等商品）、投资策略（高息、多空、杠杆）乃至投资模式（指数化、主动管理）等多方面进行创新，发展出债券ETF、货币市场ETF、黄金ETF、商品ETF、杠杆ETF、做空ETF、主动管理ETF等品种繁多的产品，迎合世界各地投资者的多元化选择。
ETF多采用开放式基金和信托等组织结构，参与人众多。
ETF多采用各国基金产品普遍使用的组织结构，全球绝大多数ETF采用开放式基金的组织结构，此外各类信托形式的ETF也占了较大比例。
ETF需要基金管理人、参与经纪人、做市商、投资者和清算结算机构等多主体参与运作。
ETF申购与赎回机制。
无论是海外ETF还是我国ETF，都以“以物易物”的申购赎回模式为主，在某些特定情况下也允许现金替代，“实物”和“现金”两种申赎模式各有优劣。
从申赎效率看，目前海外ETF申购赎回采用场外交收方式，一般需要超过2天的时间，而我国单市场ETF场内成份股可以直接申赎，能够实现T+0交收。
此外，实物申赎流程清晰，能保证“货银对付”，交收结算流程风险较小。
ETF做市商制度探讨。
海外ETF一般采取做市商交易机制，做市商的重要地位体现在他是投资者买卖ETF所必经的桥梁、联接了各个市场参与者、本身就是众多进行ETF交易的大型机构投资者之一这三个方面。
做市商在提供市场流动性，平抑二级市场投机活动和监督市场等方面起到积极作用。
当前我国ETF二级市场引入做市商制度有一定现实意义。
沪深300ETF比较。
我国市场对沪深300ETF期盼已久，一方面沪深300是我国代表性指数，具备较好的投资价值，另一方面沪深300ETF能与现有的沪深300股指期货进行较高的期现套利操作。
沪深300ETF申购赎回涉及在沪深两个交易所挂牌交易的股票，申购赎回操作上难度较大，目前有两种设计思路的产品：
深交所嘉实沪深300ETF模式的最大优点是保留了ETF实物申购赎回的本质特征，且运作模式符合ETF主流模式，运作方面的经验较为丰富。
而上交所华泰柏瑞ETF的最大优势在于延续了我国首创的单市场ETF能T+0日内交收的效率，这一模式是对跨市场ETF的一种创新。
实践是检验真理的唯一标准，我们相信，随着这两只沪深300ETF相继上市交易，市场会对两只产品的优劣做出评判。
1.全球ETF发展状况
ETF是近来建立在开放式基金和单位信托基础上的一种创新产品，加拿大多伦多证券交易所于1989年发行的TIPS35是ETF的雏形产品。
1993年，美国SEC首次比照美国1940《投资公司法》对投资公司的规定，批准发起设立ETF的豁免令，美国第一只ETF即SPDR诞生。
ETF从本质上讲是一种特殊的指数化投资工具，因此具备一切指数投资具备的优点，例如投资操作透明、费率低廉、组合投资分散风险等。
但ETF除了普通指数基金的优势外独具特色，集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身：
如同封闭式基金，ETF可以进行全天式交易；如同开放式基金，ETF可以随时申购和赎回；如同指数基金，ETF进行被动管理；此外，ETF还可以发展相关衍生产品，如ETF期货、ETF期权，进行卖空等多种投资策略。
ETF诞生之初是为机构投资者提供对冲交易工具而创新的一种金融产品，但随着ETF的发展和种类的丰富，ETF已经渐渐成为能与共同基金媲美的大众化投资工具，受到公众的普遍认可和欢迎。
1.1?
全球ETF规模不断增长
由于ETF集众家之长于一身，因此发展迅猛，截至2012年2月底，全球ETF资产净值总额达到1.7万亿美元，同期全球基金市场总规模19万亿美元（剔除货币市场基金和FOF），ETF规模占比接近10%。
美国占据全球ETF的七分天下
如果按照ETF注册地为统计口径，美国是当前ETF数量最多，规模最大的国家，从下表可以看到，美国ETF规模占据了全球ETF总规模的70%以上，形成一家独大的局面。
此外，近12%的ETF是跨境ETF，欧洲和亚洲的ETF规模分别占到8%和4%。
从ETF规模前10大国家分布看，美国占据首位，同时相当多的ETF选择在如泽西岛、卢森堡等避税天堂国家注册。
此外，法国、加拿大、德国等资本市场较为发达的国家ETF规模也较大。
在亚洲，日本和韩国也跻身前10大国家，尤其是日本ETF规模达到近400亿美元，占据全球2.33%的份额。
表1全球ETF规模前十大国家（截至2012-2-29）
ETF地区分布
净资产（十亿）
市场份额占比（%）
数量（只）
美国
UnitedStates
1，203.99
71.92
1，438
跨境
Cross-Border
198.82
11.88
1，114
欧洲
Europe
134.34
8.02
749
亚洲
Asia
67.27
4.02
395
加拿大
Canada
48.74
2.91
247
拉丁美洲
LatinAmerica
10.82
0.65
29
大洋洲
Oceania
5.64
0.34
73
非洲
Africa
4.49
0.27
36
中东
MiddleEast
0.03
0.0016
100
ETF规模前10大国家
净资产（十亿）
市场份额占比（%）
数量（只）
美国
UnitedStates
1，203.99
71.92
1，438
爱尔兰
Ireland
105.12
6.28
387
卢森堡
Luxembourg
67.83
4.05
443
法国
France
51.57
3.08
305
加拿大
Canada
48.74
2.91
247
德国
Germany
43.67
2.61
131
日本
Japan
38.93
2.33
101
瑞士
Switzerland
34.87
2.08
150
泽西岛
Jersey
25.86
1.54
284
韩国
Korea，South
10.52
0.63
114
注：
各个地区和国家ETF规模的统计口径是ETF注册发行地
从全球前10大国家ETF规模增速看，ETF近来发展速度较快。
美国自1999年以来ETF规模一直保持正增速，即使在金融危机时期也保持10%以上的增长。
前十大国家中日本ETF增速较不稳定，既有爆发式增长期也有规模萎缩期。
整体而言，自1999年以来全球ETF规模大部分时候保持了正增速，规模稳步扩大。
表2全球ETF规模前十大国家单年ETF增长率（%）（截至2011-12-30）
时间
Canada
France
Germany
Ireland
Japan
Jersey
Korea，South
Luxembourg
Switzerland
UnitedStates
1999
-11.01
75.61
2000
-19.36
354.48
139.56
2001
168.70
-
105.17
45.73
2002
198.86
178.44
242.50
65.43
58.09
2003
48.23
411.37
37.97
-4.60
7.57
44.77
21.11
14.62
2004
32.81
-4.71
33.86
-4.20
-31.91
152.09
46.41
35.37
2005
76.05
831.91
96.74
-16.71
-2.99
-20.59
-17.62
23.38
2006
43.11
34.23
49.65
6.48
118.31
39.27
28.24
21.50
2007
7.79
8.37
6.80
6.73
36.05
678.18
5.90
34.23
2008
27.07
42.34
34.77
53.80
7.45
100.65
148.70
86.12
26.31
2009
41.84
15.88
16.27
49.12
-20.50
-19.45
37.27
47.22
22.60
2010
9.52
11.31
6.94
25.62
15.01
21.15
34.12
27.18
24.52
15.66
2011
17.45
-13.28
23.77
15.59
23.77
4.05
82.01
-0.83
19.30
12.10
注：
各个地区和国家ETF规模的统计口径是ETF注册发行地
集中度较高——前十大基金公司抢占份额超过80%
ETF经过20年左右的发展已经形成了几大寡头资产管理公司垄断市场的情形，截至2012年2月底，全球前10大ETF资产管理公司管理的规模占比超过80%，其中iShares系列ETF数量达到555只，规模6728亿美元，占全球的40%，道富、先锋两家公司规模占比也超过10%，此外Powershares、DBX-Trackers、领先和亚洲的野村证券等公司ETF市场份额也较大。
表3全球管理ETF规模最大的前10大基金公司（截至2012-2-29）
拥有ETF最多的基金公司
净资产（十亿）
市场份额占比（%）
数量（只）
iShares
672.82
40.19
555
StateStreet（道富）
303.98
18.16
156
Vanguard（先锋）
200.08
11.95
77
Powershares
57.03
3.41
144
DBX-Trackers
47.25
2.82
214
Lyxor（领先）
39.96
2.39
187
ETFS
28.71
1.71
264
VanEck（凡埃克）
26.44
1.58
44
ProShares
22.92
1.37
131
Nomura（野村证券）
19.82
1.18
37
从单只ETF的规模也能够看出ETF市场的集中度日益提高，规模前10大ETF规模占比超过1/4，其中美国第一只ETF即跟踪S&P500指数的SPDRETF规模近千亿美元，占比超过5%。
此外，跟踪黄金价格的SPDR黄金ETF、先锋新兴市场ETF、iShares摩根斯丹利指数系列ETF、PowerShares跟踪纳斯达克（微博）100指数ETF、以及iShares的一个债券指数ETF规模也较大。
另外，从去年和今年这10只基金的规模和排名看，规模较大的ETF规模较为稳定，排名始终保持在靠前位置。
表4全球规模最大的10只ETF（截至2012-2-29）
全球规模前10大ETF
2012年2月净资产（十亿）
市场份额占比（%）
排名
2011年2月净资产（十亿）
市场份额占比（%）
排名
SPDRS&P500
99.60
5.95
1
95.30
6.47
1
SPDRGoldTrust
73.59
4.40
2
51.89
3.52
2
VanguardEmergingMarketsStockIdxFund
55.08
3.29
3
43.02
2.92
3
iSharesMSCIEmergingMarketsIndexFund
40.94
2.45
4
36.65
2.49
5
iSharesMSCIEAFEIndex
39.42
2.35
5
39.37
2.67
4
PowerSharesQQQTrust，Series1
33.27
1.99
6
25.48
1.73
7
iSharesS&P500Index
28.55
1.71
7
28.41
1.93
6
iSharesBarclaysTIPSBond
23.22
1.39
8
19.45
1.32
8
VanguardTotalStockMarketIndexFund
20.78
1.24
9
19.16
1.30
9
iSharesiBoxx$InvestGradeCorpBond
19.56
1.17
10
12.94
0.88
12
标的指数集中度较高标普500占近1/10市场份额
作为被动投资为主的ETF，跟踪指数直接决定了ETF的收益和风险水平，而各个资产管理公司发行ETF时也会抢占一些知名度较高的指数，因此目前全球ETF跟踪标的指数的集中度相当高。
从下表可以看到，当前ETF标的指数集中度高达近40%，其中仅跟踪标普500指数的ETF规模就占到ETF总规模的10%左右。
此外，黄金价格、摩根斯丹利系列指数、纳斯达克指数和罗素2000等都是ETF偏好跟踪的标的指数。
表5全球前10大ETF标的指数（截至2012-2-29）
前10大ETF产品
净资产（十亿）
市场份额占比（%）
数量（只）
S&P500TR
139.91
9.56
30
LondonFixGoldPMPRUSD
128.17
8.76
33
MSCIEMNRUSD
111.65
7.63
17
MSCIEAFENRUSD
39.55
2.70
6
NASDAQ100TRUSD
36.86
2.52
19
BarCapUSAggBondTRUSD
30.37
2.08
8
FSEDAXTREUR
28.41
1.94
14
Russell2000TRUSD
24.00
1.64
16
BarCapUSTreasuryUSTIPSTRUSD
23.85
1.63
4
S&PMidCap400TR
21.66
1.48
10
1.2ETF种类不断丰富创新ETF层出不穷
ETF自诞生以来就不断推陈出新，先后在投资区域（单一国家、单一区域、全球）、投资标的（股票、债券、货币市场、黄金等商品）、投资策略（高息、多空、杠杆）乃至投资模式（指数化、主动管理）等多方面进行创新，发展出品种繁多的产品，迎合世界各地投资者的多元化选择。
下面我们将从这几个方面分析当前ETF创新发展的状况。
投资标的多元化
最早的ETF投资是跟踪股票指数的，可以理解为投资股票的ETF，但此后随着债券指数，货币市场指数以及各类衍生品的不断丰富，ETF投资标的也得到了不断的扩张，出现了投资于债券的ETF、货币市场ETF、基于衍生品ETF等各类ETF。
根据晨星分类，可以看到目前传统的股票ETF依然占据主要位置，近70%的ETF是这类ETF，债券ETF发展速度较快，当前已经占到15%的市场份额。
投资于黄金、石油等商品的ETF占比也较高，但需要指出，这些ETF追踪商品指数，既可以直接投资于实物资产，也可以运用期货、远期等金融衍生品来达到跟踪商品指数的目的。
货币市场ETF尚处在萌芽阶段，当前共有23只产品，总规模不足ETF总规模0.5%，还有很大的发展空间。
此外，基于衍生品的另类投资ETF当前市场份额约4%，这类ETF如领先（Lyxor）所发行的ETF，采用“合成复制”策略，持有与所追踪指数无关的投资，并签订股票挂钩掉期协议，这些掉期协议将ETF所追踪指数的表现与ETF所持投资的表现交换，从而令ETF投资者收取与指数相同的回报。
表6全球投资标的不同的各类ETF规模及市场份额（截至2012-2-29）
ETF种类
净资产（十亿）
市场份额占比（%）
数量（只）
股票
Equity
1，151.73
68.90
2，237
债券等固定收益产品
FixedIncome
254.79
15.24
438
商品
Commodities
186.61
11.16
471
另类投资
Alternative
59.98
3.59
923
税务优先
TaxPreferred
9.09
0.54
29
货币市场
MoneyMarket
6.40
0.38
23
股票、债券等混合投资
Allocation
2.20
0.13
47
可转换证券
Convertibles
0.83
0.05
2
投资策略——杠杆ETF?
反向ETF
ETF诞生之初的投资目标是完全复制标的指数收益，标的指数上涨时ETF价值上涨，指数下跌时ETF价值下跌。
在传统ETF的基础上，境外市场率先发展出了能够在市场下跌时上涨、或者能够在市场上涨时放大收益的新型ETF，即反向及杠杆型ETF。
杠杆ETF（LeveragedETF），又称做多或看多ETF（BullETF），是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数（如1.5倍、2倍甚至3倍）的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化可以达到合同约定的1.5%、2%或3%。
当杠杆倍数为1倍时，杠杆ETF实际上就相当于传统ETF。
反向ETF（InverseETF），又称做空ETF或看空ETF（ShortETF或BearETF），是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的反向一定倍数（如-1倍、-2倍甚至-3倍）的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化达到合同约定的-1%、-2%或-3%。
美国是杠杆和反向ETF规模最大的国家，而ProShares公司则是美国最大的杠杆ETF管理人，旗下这类ETF数量繁多，其中杠杆ETF中2倍杠杆和3倍杠杆各有46只和5只，做空ETF中1倍、2倍、3倍做空的ETF分别为18、45和5只，可见目前市场上2倍杠杆做多和做空ETF较为主流。
在投资操作上，杠杆和反向ETF主要投资于目标指数组合证券和金融衍生工具，其他资产通常投资于国债及高信用等级和高流动性的债券等固定收益产品。
以ProShares系列为例，其杠杆ETF可以投资的证券及金融工具有：
股票类证券，包括普通股、优先股、存托凭证、可转换债券和权证；金融衍生工具，包括期货合约、期货期权、互换合约、远期合约、证券和股票指数期权等；国债、债券和货币市场工具；融资融券、回购等。
为了达到投资目标，基金管理人通常将采用数量化方法进行投资，以确定投资仓位的类型、数量和构成。
基金管理人在投资时不受其本身对市场趋势、证券价格观点的影响，在任何时候均保持充分投资，而不考虑市场状况和趋势，也不在市场下跌时持有防御性仓位。
投资模式——主动VS被动
最初的ETF都是以指数为基础的，但积极管理型ETF（ActivelyManagedETF）的产生打破ETF的传统模式。
2008年3月，贝尔斯登发行了全球第一支主动管理的ETF:
BearStearnsCurrentYield，虽然这支基金在同年9月就因贝尔斯登被摩根大通收购后的策略调整而清盘，但市面上仍陆续有包括PowerShares，WisdomTree在内的多家基金公司紧随其后发行了主动型ETF，其他国家或地区，如亚洲的日本、韩国和台湾等，也都在研究和探讨积极管理型ETF。
与传统ETF一样，主动型ETF可在二级市场交易，并在市场价格与基金净值发生偏离时利用套利机制保持价格的一致。
但最大的区别则是，主动型ETF并非追踪特定指数，而是通过运用量化模型，以超越基准指数为目标。
从目前全球主动管理的ETF规模看，截至2012年2月底，全球共有800多只主动管理的ETF，总规模543亿美元左右，虽然相比于被动ETF占比还较小，但这是一种很有活力和生命力的产品，自诞生以来保持了较快的增速，未来还有更广阔的发展空间。
2.海外ETF组织结构和参与人
ETF组织结构
从海外经验看，ETF多采用各国基金产品普遍使用的组织结构，例如美国基金组织结构主要包括开放式基金、封闭式基金和单位投资信托（UnitInvestmentTrusts）等，而美国的ETF在组织结构上也多采用开放式基金或者单位信托的模式。
从全球ETF采取的组织结构看，绝大多数ETF采用开放式基金的组织结构，此外各类信托形式的ETF也占了较大比例。
由于ETF与普通开放式基金在结构上还是有一定差异的，因此各国设立ETF的程序和对ETF的监管也有所差异。
例如在美国，由于ETF产品具有特殊性能，如采用一揽子证券组合的方式而非现金方式进行基金的申购与赎回等，已经超出了1940年《投资公司法》、1934年《证券交易法》和1933年《证券法》对投资公司所作的相关规定。
因此，在设立具体的ETF
基金时，ETF基金发起人都必须就申请发行ETF基金的个案向美国SEC申请报批并获得相关的法律豁免。
而SEC则采取“比照基础法律加豁免”的原则，对ETF基金逐个进行审查批准并颁发豁免令之后，ETF基金才允许设立。
海外ETF参与人
海外其他国家的ETF在组织构架上多延续美国模式，形成了以基金管理人、参与经纪人、做市商、投资者和清算结算机构等多主体参与运作的结构。
我们以美国第一只也是目前最大的一只ETF——SPDR为例来说明各个参与人的职责。
ETF基金从发起设立到挂牌上市交易，涉及众多的参与主体。
首先要有发起人（Sponsor），是指发起设立ETF基金的机构或个人，也可以是由个人组成的其他形式的组织。
其次是要有专业的基金投资顾问和基金受托人（Advisor/Trustee），是指负责基金日常投资管理活动的实体机构。
基金要聘请投资顾问还是聘请受托人，主要取决于所要设立的ETF基金是采用什么形式的组织结构。
如果所要设立的ETF基金采用单位投资信托结构，并采用完全复制方式拟合某一市场基准指数，则要聘请基金受托人（Trustee）；如果所要设立的ETF基金采用开放式投资公司组织结构，并采用抽样或者抽层等复制方法来拟合其所选定的基准指数，基金的投资组合需要不断地非定期地进行调整，基金还可以投资于非基准指数中的证券，以及投资
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