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贵州茅台投资价值分析基于剩余收益模型
中文摘要
本文对贵州茅台公司投资价值进行了计算分析，基于投资价值理论及剩余收益模型基本理论，分析了贵州茅台公司财务指标情况，包括营运能力、偿债能力、营运能力及发展能力，得出贵州茅台公司与同行业相比，其盈利能力及发展能力均领先于同行业水平。
同时，通过剩余收益模型，对贵州茅台公司投资价值进行了计算，确定贵州茅台公司折现率、选定预期期限、营业收入、净利润、总资产、净资产计算值，进一步对贵州茅台公司股权价值进行了计算，并最终得出贵州茅台公司股票价值理论值为622.56，且与实际具有较大的重合度。
整体来看，贵州茅台公司表现出较强的投资价值。
关键词：
白酒行业；杜邦分析法；贵州茅台股价
Abstract
ThispapercalculatesandanalyzestheinvestmentvalueofGuizhouMaotaicompany.Basedonthetheoryofinvestmentvalueandthebasictheoryofresidualincomemodel,itanalyzesthefinancialindicatorsofGuizhouMaotaicompany,includingoperatingcapacity,debtpayingcapacity,operatingcapacityanddevelopmentcapacity.Itisconcludedthatcomparedwiththesameindustry,theprofitabilityanddevelopmentcapacityofGuizhouMaotaicompanyareaheadofthesameindustrylevel。
Atthesametime,throughtheresidualincomemodel,thepapercalculatestheinvestmentvalueofGuizhouMaotaicompany,determinesthediscountrate,theexpectedperiod,theoperatingincome,thenetprofit,thetotalassetsandthecalculatedvalueofthenetassetsofGuizhouMaotaicompany,furthercalculatestheequityvalueofGuizhouMaotaicompany,andfinallyconcludesthatthetheoreticalvalueofthestockvalueofGuizhouMaotaicompanyis622.56,whichisconsistentwiththeactualvalueLargecoincidence.Onthewhole,GuizhouMaotaicompanyshowsastronginvestmentvalue.
Keywords:
DuPontanalysisofliquorindustry
1、绪论
1.1研究背景
近几年来，随着国家经济的增长，居民收入得到了较好的提升，证券市场投资规模进一步增长。
基于新浪财经频道报道，截止到2019年，我国深沪上市公司已经超过3000家，总市值超过了419527.16亿元，投资者开户已经超过了20161.88万户。
我国股市逐渐得到了有效加强和监管，企业运营过程中通过股权转让可获得大量资金。
然而，我国证券投资市场仍然体现出一定的薄弱环节：
首先整体市场存在波动性较差的特点；其次是整体股票市场监管力度不足，投资倒把现象频现；再次是普通投资者往往容易跟风，投资理智性保持不强。
近几年来，我国国家出台了系列政策严禁“大吃大喝"，虽然对我国酒业股票市场产生了较大的波动，然而近几年来，贵州茅台整体表现出逆增长的态势，在其它类酒产品股票价格下跌的情况下，贵州茅台虽然小有浮动，但整体上涨较为明显。
2017年11月5日，贵州茅台下跌7%，在随后的几天里，贵州茅台仍然保持在横盘及下跌状态，跌幅分别为1.60%、0.38%，然而贵州茅台换手率保持在较高的水平。
随后，贵州茅台便进入了疯长期，2019年7月10日，贵州茅台股票价格达到792元，当日成交金额达到了43.8亿元。
逐渐成为贵州茅台的标志性上涨。
虽然在后续发展过程中，贵州茅台整体表现出下跌态势，2019年8月5日，贵州茅台股价跌至520元，但随后贵州茅台表现出强劲的增长，股票价格直逼691元。
鉴于贵州茅台股票价格波动性，本文对其投资价值进行分析，基于贵州茅台财务指标相关分析，借助剩余价值法计算贵州茅台股权价值，进而为消费者提供更好的投资指导。
1.2研究意义
本文对上市公司财务报表进行分析，并基于此针对其运营过程中财务状况进行研究，分析贵州茅台公司财务状况存在的问题，并深入分析原因，同时针对贵州茅台公司资本结构存在的问题，针对性提出对策。
论文最后，对贵州茅台公司投资价值进行分析，并对其提出对投资者的相关建议。
本研究对贵州茅台公司进一步完善资本结构体系及指导投资者理性投资具有重要意义。
1.3国内外研究现状
1.3.1国外研究现状
关于酒类上市公司投资价值的研究，国内外诸多学者已经进行了较为详细的研究，且得出了具有较强实用价值的相关理论。
（1）投资价值理论研究现状
PrattS.S.认为，投资者在进行投资过程中，应当更加注重所投资公司的经营状况，企业盈利能力越强，越能够实现对股票价格的判断，因此投资者在进行投资价值评估过程中，应当重点分析企业盈利能力状况，并以此作为重要的判断标准。
格雷厄姆（2012）对“投资”一词做了更为深入的研究，其认为投资者对所拥有金钱的处理行为和处理方式，以期获得更多价值回馈。
因此投资者在进行外包装投资之前，往往经过多重考量分析。
（2）投资价值影响因素研究现状:
Stewart首次运用了EVA方法，将其命名为经济附加值，并对具体公司的财务状况进行了建模分析，通过这种EVA方法，进一步明确了公司财务运营状况及存在的问题。
AswathDamodaran对制造业的扩张模式进行了深入研究，其认为这类实体行业最为主要的扩张方式是建立新厂，但是对于高新技术类企业的扩张方式往往集中在技术转让或兼并，因此应当针对企业的不同针对性的制定不同的价值评估方法，针对技术公司应当更集中在营运能力、资金流动、负债情况等。
（3）投资价值评估方法研究现状
Fammer（2015）基于美国上市公司进行了较为深入的调查，通过建立模型，深入分析了上市公司投资价值影响因素，其认为上市公司盈利能力及公司规模是影响投资者投资决策最为关键的问题，但是，小公司上市后往往会因为其较高的增长速度与发展潜力往往能够吸引投资者进行投资。
Bowen（2014）认为，企业运营过程中的现金流量变动会直接影响股价变动，通过建立模型，其认为企业收益、现金流、盈利能力往往能够直接反应到股票价格的波动上，因此对上市公司投资价值分析过程中应当，重点要对企业收益、现金流等情况进行分析。
ChangJoseph（2013）对上市公司自由现金流状况进行了深入分析，其研究得出自由现金流模型计算的股票价格与真实价格存在一定的差异性，在这种情况下，仅借助自由现金流模型进行的计算结果真实性存在一定的问题。
1.3.2国内研究现状
近几年来，我国学者逐渐深入研究上市企业投资价值影响因素进行分析，尤其随着我国综合实力的不断提升及经济水平的不断提高，股票投资价值逐渐成为研究重点。
（1）投资价值评估方法研究现状
陈四清（2018）对中石化进行了较为详细的研究，引入了外汇变动情况，，利用自由现金流量模型对中石化公司财务状况及股票投资价值进行了深入分析，同时对未来收益情况进行了预测，并将计算结果与中石化真实股票价格进行了纵向对比。
刘海永（2018）以五粮液公司为研究对象，借助层次分析法，对五粮液公司财务状况及投资影响因素进行了详细分析，指出了其收益率状况上存在的不足，并通过将计算结果与五粮液集团真实股票价格进行了横向对比，认为五粮液公司仍然具有较强的上涨空间，认为五粮液公司投资价值较高。
（2）价值评估影响因素分析研究现状
刘全洲（2019）认为，现阶段我国股票市场仍然处于不稳定状态，在对上市公司进行股票价值投资过程中，应当重点结合我国现阶段经济发展状态，同时对公司发展状况及发展方向的进行预估，进而通过多元化的影响因素分析综合判定企业最终投资价值状况。
（3）白酒行业投资价值研究现状
赵凤漆（2018）重点对我国白酒市场的变动及企业发展状况进行了深入分析，其考虑因素众多，包括国际经济变动情况等。
尤其是对我国国家政策调控对白酒行业市场影响状况进行了较为深入的分析，研究得出我国国家政策的变动对白酒行业市场的形成了较为严重的冲击，不利于白酒市场的稳定发展。
赵正（2018）对我国白酒类企业经营环境及投资价值发展方向进行了较为深入的分析，其认为白酒市场的低迷与国家政策有关，而企业难以借助自身实力顶住这次冲击，因此其建议投资者远离白酒行业。
1.4研究内容及方法
本文研究内容如下：
首先绪论部分，阐述论文研究背景及研究意义；
第二，对贵州茅台财务报表现状进行深入分析，重点分析贵州茅台公司财务指标。
第三，对贵州茅台资本结构存在的问题进行分析。
第四，深入分析贵州茅台资本结构存在问题的原因。
第五，针对贵州茅台资本结构存在的问题，提出针对性的完善对策。
第六，基于剩余收益模型，对贵州茅台股票投资价值进行分析
第七，结论
研究方法：
本文主要采用文献综述法，通过查阅国内外有关投资价值相关文献，构建论文写作思路。
同时，采用实证分析法，基于剩余收益模型，对贵州茅台股票投资价值进行分析。
2、贵州茅台财务报表现状
2.1贵州茅台公司简介
贵州茅台公司成立于1999年，一直以来是我国白酒市场的龙头企业，尤其具有较强的品牌形象及品牌价值，在整体股票市场下跌情况下，表现出较强的逆增长特性。
贵州茅台酒产品经过多年的发展，已经成为我国酒品市场标志性品牌，其在股票市场得到了较好的认可，尤其是近几年来，贵州茅台公司股票价格持续上升，体现出了较好的保值性。
基于消费市场的不断变动，贵州茅台公司针对性调整产品，针对低端消费市场具有，贵州茅台推出了迎宾酒及王子酒，同样，高端市场不乏高端客户的追求。
茅台品牌在行业内排名靠前，从白酒度数上分析，贵州茅台白酒涵盖了自38°到70°系列白酒。
贵州茅台在运营过程中，十分注重新产品的设计与研发，尤其是面对市场竞争，开发出全面的防伪技术，从产品类别角度来看，贵州茅台共计70中白酒产品，已然是我国白酒市场中的老大哥，成为中国白酒市场占比最高的酒厂品牌，此外，贵州茅台公司多元化经营发展，其行业涵盖了餐饮、房地产等。
2.2贵州茅台财务指标
2.2.1营运能力指标
营运能力反映了上市公司营运情况，整体能够较好的表征出上市公司销售及市场状况，本文选取应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率三个指标反映贵州茅台公司营运能力:
表3-1贵州茅台营运能力对比
项目
2019年
2018年
2017年
2016年
应收账款周转率
贵州茅台
255.64
233.37
262.78
103.07
行业水平
210.36
185.34
19786
97.86
存货周转率
贵州茅台
0.14
0.16
0.24
0.24
行业水平
0.14
0.13
0.20
0.23
总资产周转率
贵州茅台
0.50
0.52
0.62
0.61
行业水平
0.41
0.42
0.52
0.57
数据来源：
同花顺财经
基于应收账款角度分析，整体来看，近几年贵州茅台应收账款周转率均高于同行业平均水平，良好的应收账款周转率表明了贵州茅台公司具有较强的资金回收能力，短期偿债能力也较强。
从存货周转率角度分析，近几年来贵州茅台公司存货周转率较强，整体高于行业平均水平，虽然自2018年之后由于国家政策的调整，对我国白酒市场形成了较大的影响，但整体仍然具有良好的存货周转率。
从总资产周转率角度来看，茅台公司整体的总资产周转率均高于同行业平均水平，说明茅台公司整体资金运转良好，从茅台公司整体营运能力指标分析来看，茅台公司整体表现出较强的营运能力。
2.2.2偿债能力指标
短期与长期偿债能力对企业形成不同的影响，但均能够对企业偿债能力进行评估。
一般来说流动比率、现金比率这类数据能够较好的反映出短期偿债能力。
这类指标占比越高，往往能够表明企业偿债能力越强。
而流动资产在衡量企业偿债能力过程中扮演着重要角色，流动资金越丰富，表明企业资金流越健康。
相对比来看，长期偿债能力反映了企业局域偿还债务的稳定性，本文仅以资产负债率指标对其进行分析。
（1）短期偿债能力
表3-2短期偿债能力分析表单位：
亿元
会计年度
2019
2018
2017
2016
2015
2014
流动比率
2.61
2.47
3.21
4.55
3.74
3.6
营运资产
653.2
532.60
442.52
371.26
301.24
265.98
数据来源：
同花顺财经
分析表3-2贵州茅台公司短期偿债能力指标，基于流动比率角度分析，贵州茅台公司近几年流动比率虽然表现出下降趋势，但均高于2，整体表现出较好的短期偿债能力。
从营运资产角度分析，近几年贵州茅台公司整体的营运资产处于较为稳定的上涨态势，由此能够进一步保障贵州茅台公司短期偿债能力。
基于对贵州茅台公司短期偿债能力指标的分析，能够整体体现出贵州茅台公司短期偿债能力较强。
（2）长期偿债能力
表3-3长期偿债能力
会计年度
2019
2018
2017
2016
2015
2014
资产负债率
30.62％
32.59％
23.74％
16.52％
20.41％
21.50％
数据来源：
同花顺财经
图3.1长期偿债能力变化
基于对贵州茅台公司长期偿债能力进行分析来看，整体来看贵州茅台公司近几年资产负债率整体表现出上升态势，但整体处于30％左右，资产负债率逐渐上升，但整体占比不大，说明贵州茅台公司具有较好的利用外资能力。
但过高的资产负债率往往会引起企业运营过程中的财务风险，但一般来说资产负债率控制在50％以上能够整体表现出健康运转态势。
由此可见，贵州茅台公司近几年资产负债率整体维持在30％左右，表现出较好的长期偿债能力。
2.2.3盈利能力指标
从盈利能力角度分析，企业运营过程中销售情况及整体规模上的变动是企业盈利能力的重要关注点，能够体现出上市公司整体的发展趋势。
一般情况下，盈利能力指标包含销售层面指标、资产层面指标。
通过对各个指标变动情况进行分析，能够更好的体现出上市公司盈利能力变化状况。
一般情况下，销售毛利率、净利率及总资产、净资产情况能够较好的反映出上市公司盈利能力状况，因此表3-4为本文整理的贵州茅台公司近几年盈利能力指标对比情况。
表3-4盈利能力指标对比
项目
2019年
2018年
2017年
2016年
销售毛利率
贵州茅台
93.1
93.5
93.2
93.5
行业水平
62.8
64.1
64.9
63.0
销售净利率
贵州茅台
53.1
52.4
51.0
51.2
行业水平
27.0
25.8
27.0
31.6
总资产净利率
贵州茅台
31.7
31.6
32.0
31.5
行业水平
17.5
17.0
17.6
17.4
净资产收益率
贵州茅台
45.5
45.3
42
42.3
行业水平
25.1
25.1
26.1
27
数据来源：
同花顺财经
表3-5贵州茅台各年毛利率
年份
2019
2018
2017
2016
毛利率
90.14
90.54
90.26
90.56
数据来源：
同花顺财经
基于表3-4数据分析，从贵州茅台公司销售毛利率角度分析，整体贵州茅台销售毛利率表现出较高的水平，近几年基本销售毛利率维持在90％以上，而其竞争对手五粮液公司，其销售毛利率仅在70％左右，与同行业对比角度来看，茅台公司销售毛利率整体比行业平均水平均较高，说明茅台公司表现出较强的销售利润，其整体处于上涨趋势。
从销售净利率指标角度分析，近几年来茅台公司销售净利率整体维持在50％左右，而与行业同水平销售净利率做横向对比来看，行业同水平销售净利率仅维持在27％，由此来看，茅台公司整体产品具有较大的利润空间，这是其支撑茅台股价上涨的重要因素。
从净资产收益率角度来看，近几年来茅台公司净资产收益率整体维持在45％左右，均高于同行业水平的25％，由此来看贵州茅台公司整体具有较好的净资产收益能力，从总资产收益率角度分析，近几年来贵州茅台公司总资产收益率整体维持在31％左右，而同行对比结果发现，贵州茅台公司总资产净利率整体高于同行水平。
通过对贵州茅台公司运营过程中盈利能力各个指标进行的较为详细的分析发现，其各个指标均高于同行业其它水平，整体表现出较高的盈利能力，这是贵州茅台股价持续上涨的重要因素。
2.2.4发展能力指标
企业发展能力主要是企业运营过程中，基于行业环境变化、产业结构调整及市场需求变动而逐渐扩大规模，以迎合消费需求，进而不断提升其盈利能力及获利能力等相关指标。
发展能力体现了企业运营过程中持续性的增长情况。
整体来看，企业发展能力指标主要包含营业情况、利润情况、总资产增长情况及可持续发展情况，表3-6为发展贵州茅台公司发展能力指标情况。
表3-6发展能力指标对比
项目
2019年
2018年
2017年
2016年
营业收入增长率
贵州茅台
43.1
31.5
41.7
52.1
行业水平
22.6
16.8
23.8
23.7
净利润增长率
贵州茅台
37.8
34.7
53.3
71.1
行业水平
42.6
33.5
55.1
80.6
总资产增长率
贵州茅台
24.6
25.5
26.8
34.3
行业水平
23.8
22.2
17.1
35.7
可持续发展增长率
贵州茅台
36.0
33.6
36.2
36.6
行业水平
31.3
28.5
23.2
26.2
数据来源：
同花顺财经
基于营业收入增长率角度进行分析来看，近几年来贵州茅台公司营业收入增长率表现出一定的波动，尤其是在2018年贵州茅台营业收入增长率表现出一定的下滑，至2019年才整体表现出有所好转，主要由于2018年国家出台相关政策，对我国酒品市场形成了较为严重的冲击。
但贵州茅台凭借较强的调整能力，其营业收入增长率明显反弹。
从净利润增长率角度来看，贵州茅台公司近几年净利润增长呈现出下降态势，同时也比同行业水平较低。
从总资产增长率角度来看，近几年贵州茅台公司总资产周转率呈现出下降态势，但仍然高于同行业水平线。
基于可持续发展增长率角度来看，近几年来贵州茅台公司可持续发展表现出较强的增长，但也仅仅是从2018年低谷中的反弹而已。
整体来看贵州茅台公司整体具有较强的发展能力。
2.4本章小结
整体来看，我国股票市场运营及监管体制仍然存在较大的不确定性，因此本文在对贵州茅台股价价值计算过程中仍然存在一定的偏差。
同时，我国上市公司股价波动情况，往往会受到国家层面的政策性影响较为严重，需要注意的是，股票的真实价值往往很难通过实际价格进行体现。
3、贵州茅台资本结构存在的问题
3.1资产负债率相对较低
贵州茅台资产负债率整体较低，2019年其资产负债率仅为16%，而白酒行业平均资产负债率为30.1％，整体来看，贵州茅台公司运营过程中不过多依靠资产负债，整体运营相对保守。
凑够资产负债率角度分析，贵州茅台公司自2015年开始调整负债结构，到2019年逐渐将资产负债率降到20％以下。
作为白酒行业中国的龙头老大，贵州茅台公司受到国家政策性冲击较大，尤其近几年来随着国家禁酒意图的明显，加之人们健康意识的不断提升，白酒市场遭受重大冲击。
从整个行业来看，由于供大于求的现状，导致白酒行业市场竞争日益激烈，同时随着成本的上升，导致利润逐渐降低。
在这种情况下，贵州茅台公司依然降低资产负债率，对其自身流动资金的充足性形成了巨大考验。
通过MM理论可知，充分运用资产负债，能够为企业补充充沛的流动资金，有利于企业平稳运营。
从现阶段来看，贵州茅台公司资产负债率偏低，流动资金压力较大，容易引起一定的风险。
3.2负债结构不合理
从流动负债角度来看，贵州茅台公司保持了稳定发展策略，但贵州茅台公司流动负债占比78％，远高于50%的合理水平。
短期内高比重的负债结构对贵州茅台公司流动资金压力较大，使得企业不得不为还债准备流动资金。
相对来看，长期负债往往不需要短期内进行偿还，是企业运营发展过程中重要的流动资金来源。
但长期负债相比较于短期负债，其成本往往较高。
从长期负债比重来看，贵州茅台公司长期负债占比仅在20％左右，长期、短期负债结构的不合理，不利于企业稳定发展。
从现状来看，贵州茅台公司已经在为其短期负债过高而付出了一定代价，2016年，贵州茅台公司首次出现非流动负债，且近几年有增长趋势。
因此，贵州茅台公司应当注重负债结构调整。
3.3股权集中度高
白酒类上市公司往往为国有企业，国资委是白酒企业实际的控股方，因此，贵州茅台公司自上市已来以国有控股为主体。
在经历过国有制改革后，国家股、法人股逐渐可以进行交易买卖，逐渐形成改制后的控股结构。
贵州茅台公司主体股权结构逐渐由高度集中向慢慢分散转移。
股权分散后公司股票的以迅速流通，在一定程度上贵州茅台股权结构出现变动，股权集中度得到稀释，然而，对于总体股权结构的变动量来看，现阶段贵州茅台股权结构整体仍然较为集中，第一股东控股60.3％，决定了贵州茅台现有高度的股权集中制。
第一控股人占股较大，使得公司各项决策均有所偏离，对贵州茅台正常的运营活动带来一定的影响，对大股东来说，难以存在针对性的监视制度，容易引发财务问题。
大股东的存在对小股东利益形成直接打击，而在决定公司融资渠道上，大股东并不愿意看到更多负债的出现。
贵州茅台公司这种国有绝对控股的特征，使得公司收益大部分归国家所有，这也在某种程度上对小股东实施打压，不利于公司健康发展。
3.4财务杠杆偏小
财务杠杆在某种程度上能够直接反应出企业面临的风险，财务杠杆越大，财务风险也越大，现阶段贵州茅台公司财务杠杆系数为0.51，与国内白酒企业平均水平的0.73相比存在一定的差距，由此来看企业运营过程中现金流利用率不足，使得公司净资产收益率得不到较好的提升，而节税收益也没有能够更好的把控到，这主要是由于管理者更倾向于稳定发展，这是国有控股企业的特点。
贵州茅台在白酒行业中占据老大的位置，因此其与上下游企业之间的博弈中占据了更有利的主动权，因此在运营过程中，其与供应商、分销商之间往往更利于采用无成本运营方式。
基于优序理论，企业再次进行调查资金回笼或进行融资过程中，往往会选择综合成本低的渠道，而采用预收账款的方式进行融资，逐渐成为贵州茅台主要的融资方式
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