研究领域微观经济学.docx

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研究领域微观经济学

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利益及风险偏好差异、共有信心缺失与法律本钱的优化配置

——对上市公司委托理财行为及对策的一个经济学解释

周彩霞1，2朱宪辰1*

〔1．南京理工大学经济管理学院运用经济系2100142．南京大学商学院210093〕

摘要:

经过对上市公司决策主体分企业和团体两个层次的剖析发现由于企业的外部控制者在委托理财行为中可以取得较大收益却无需承当失败的损失，他们与企业存在利益与风险偏好上的差异；加上监管官员团体与监管机构的收益本钱也不分歧，使得对很多市场主体的违规行为监管不力，从而解释了那么多的上市公司对风险很大的委托理财仍趋之假定鹜的缘由。

由监管者与被监管之间的博弈剖析可以发现上市公司委托理财业务违规现象普遍存在，相关法规形同虚设的一个重要缘由是对现有法规〝共有信心〞的缺失，而要重构〝共有信心〞需求完成一定约束下的法律本钱在用于制定新的法规和执行已有法规之间的优化配置。

关键词:

双重决策主体；风险偏好差异；共有信心；法律本钱

Abstract:

Thispaperanalysesthelistedcompany’sentrustfinancingactionfromcompanyandindividual,anddiscoversthattheindividualwhocontrolthecompanyhavedifferentadvantageandriskpreferencefromcompany.Thesuperviseofficerhavedifferentincomeandcostfromsuperviseinstitutionandthenresultinthefeeblesuperviseoverirregularityentrustfinancingactionandthelackof〝commonfaith〞aboutthelawsinexistence.Inordertoreconstruct〝commonfaith〞,lawcostshouldbecollocateoptimizedbetweenconstitutingnewlawsandadministeringthelawsinexistence.

Keywords:

doubledecision-makingbody,riskpreferencedifference,commonfaith,lawcost

一、效果的提出

上市公司委托理财是指上市公司把资金委托给专业或非专业的投资机构停止运营，从而取得投资报答的行为。

上市公司较大规模动用资金委托机构投资者理财的投资行为始于1999年，在主管层政策松动后，2000年末尾盛行，2001年理财资金急速增长，2002年后因股市不景气，委托理财资金规模有所增加。

随着德隆系下的闽发、汉唐、大连证券等效果券商给委托方带来巨额盈余效果的暴露，南方证券因委托理财盈余沉重，海通证券、华夏证券、广东证券等券商因委托理财法律纠纷不时的音讯纷繁被披露，数十家上市公司发布委托理财风险公告，至2004末2005年终，上市公司委托理财业务已面临存亡危机。

实践上对上市公司委托理财中存在的庞微风险早在2001年就有了充沛的看法〔黄湘源，2001；夏志琼，2001；张旭东,2001；冉孟顺，2002；马斌，2002；陈湘永，黄雪莉，2002〕，监管层也出台了一些规则，但上市公司对之仍是趋之假定鹜。

截至到2004年末，仅就地下的信息判别，发作过委托理财业务的上市公司近200家，一家公司用于委托理财的资金规模动辄以千万计，甚至达数亿元，委托不具有受托资历的机构停止理财、承诺高额固定报答、采用〝阴阳〞双重合同、参与二级市场坐庄炒作等等违规操作的行为普遍存在。

理想状况至少提出了以下两个效果需求给出较有压服力的解释：

第一，委托理财风险很大已是业内共知，居然还有诸多上市公司趋之假定鹜，那么这些公司能否属风险喜好型？

相应地这些上市公司实践控制者能否具有清楚的风险偏好〔即非风险厌恶亦非风险中型〕？

第二，虽然现有法规确实不大完善，但就委托理财资金的来源、受托机构资历、不允许承诺保底收益、不允许全权委托等均有明白规则，但违规现象仍普遍存在且简直成为通行的做法，监管规则为何形同虚设？

本文第二节对相关文献作一个复杂综述；第三节对上市公司和公司的实践控制者区分构建各自成效函数并剖析相应的本钱收益，尝试对诸多上市公司委托理财的风险投资行为及其风险类型给出剖析解释；第四节按详细监管官员和监管机构两个层面区分停止剖析，调查上市公司与监管方对相关法规的〝共有信心〞、上市公司的违规本钱，剖析监管者与被监管者能够的占优战略，解释何以〝违规〞成为常态；在机构层面针对制定新的法规和执行已有法规之间的法律本钱配置，建议思索法律本钱的最优配置。

第五节为结论。

必需要说明的一点是上市公司委托理财危机的发作与券商、信托公司等受托机构也有十分亲密的关系，但留意到受托机构只认经纪业务佣金不论客户是谁，不承当客户风险损失，所以为了剖析便利，将受托机构略去，仅从上市公司和监管方思索停止剖析。

二、文献综述

国际关于上市公司委托理财效果的文献，主要讨论委托理财的合法性、基本动因、市场环境、风险效应等，其中重要的一项任务是陈湘永和丁楹〔2002〕对有委托理财上市公司的较片面的实证剖析。

他们采用截至到2001年的数据对有委托理财上市公司的行业散布、资产与业绩状况、融资状况及受托方状况停止了较系统地搜集和剖析，对什么样的公司更具有委托理财激动提供了阅历证据；其他如广发证券等一些证券公司所提出的多为券商业务报告，虽然有一些数据归结，但缺乏实际剖析。

从法律角度看，普遍的观念是在委托理财的性质、受托人资历、三方监管的委托理财形式下的监管人职责、保底条款的规则等方面都存在法规不明的效果〔余博，2004；李灿，2005〕。

上市公司委托理财存在的效果主要有信息披露不充沛、不及时；受托方诚信风险大；缺乏有效监控；歪曲了资本市场功用，加大了系统风险；影响上市公司主业开展等。

提出的对策大多为完善相关法规，增强监管；强化信息披露；完善上市公司的公司管理结构；鼓舞上市公司开展主业等〔何燎原，2004；裘益政，陈琼琼，2004；王璐，殷占武，2004〕。

而除了一篇从博弈论的角度停止剖析的文献〔孙燕，陈茜，2002〕，笔者没有看到其他对上市公司委托理财行为及其对策停止经济学剖析的文献。

要寻求对上文提出的两个效果的解释必需要求助于其他的经济学实际工具。

一个组织团体如何构成其拟人化的举动，阅历研讨通常会检验两个统一的模型〔姚洋，2003〕：

〝理性模型〞和〝政治模型〞，前一模型中团体决策体被描画为经过追求团体福利最大化而取得经济效率；后一模型中集体从自己的偏好动身经过一个政治进程决议团体举动，因此往往无法到达经济效率。

奥尔森〔1995〕以为集团利益的共有性意味着任何单个成员为这种共同利益做出的贡献或牺牲，其收益肯定由集团中的一切成员所分享，从而会对成员的行为决策发生严重影响。

这对本文的研讨有很大的启示。

假定以公司或监管部门作为决策主体停止剖析会发现其行为非但不是团体利益最大化，有时还恰恰相反——严重损害团体。

但只需看法到团体其实是无法停止自身本钱收益剖析的，可以做出剖析的是团体中的人，而这些人关切的是自己的成效，这就不难了解团体层面的非理性行为了。

所以我们需求分两个主体层面。

两层面主体的损益及风险偏好存在差异，组织层面其实是虚拟的，不过是集体层面决策行为的外化表现。

解释第二个效果触及制度及实施。

与诺斯、奥斯特罗姆、赫尔维茨等将制度视为博弈规那么，倾向于规那么是设计结果的观念不同，青木昌彦〔2001〕将制度定义为关于博弈重复停止的主要方式的共有信心的自我维系系统。

青木不以为规那么是外生给定的，或由政治、文明和元博弈〔metagame〕决议。

制度作为共有信心的自我维系系统，实质是对博弈平衡的概要表征〔信息稀释〕，起着协调参与人信心的作用。

制度可以存在于人们的意会了解或是头脑之外的某种符号表征之中，是自我维系的，除非发作了坚定共有信心的事情。

关键点在于一种详细的表现方式只要当参与人置信它时才干成为制度，成文法和政府规制假设没有人把它当回事就不构成制度。

这种观念对上文提出的第二个效果有极强的解释力。

围绕监管和惩罚的文献很多，依据布坎南、G..贝克尔的基本框架，法律法规公布与实施中的集体决策行为是剖析基点；监管者的偏好和理性局限、看法形状刚性，以及所处的官僚政治、集团利益抵触和知识局限性那么是法律有效率的缘由。

就法律法规下的偿罚规那么而言，主流的观念以为这实践上是一种鼓舞机制。

法律经过责任〔liability〕的配置和侵权行为的偿罚规那么的实施，外部化团体行为的外部本钱，诱导团体选择增进社会福利的行为；但也有学者〔如：

韦森，2005〕以为〝法律的实质是公允正义〞。

就最优执法设置而言，波林斯基和谢弗的一项研讨说明制裁的量度应随损害的严重性而递增。

当危害行为发现概率确定时，最优罚款为危害除以发现概率，由于这招致预期罚款等于损害。

当危害行为发现概率变化时，严峻制裁为最优，由于这允许适用相对较低的概率，并因此节省了执法本钱。

最优执法倾向于相比最优行为一定水平的威慑缺乏为特征，由于允许一定水平的威慑缺乏节省了执法资源。

更准确地说，经过从导向最优行为的水平降低发现概率将诱导出最优行为，国度增加了执法本钱。

法律革新的目的就是要完成法律制度和市场经济的供求之间由不平衡过渡到平衡，这种平衡表达在立法、司法、执法、违法等各个方面。

〔钱弘道，2002〕

三、对上市公司委托理财行为的解释

〔一〕以上市公司/企业作为决策主体的剖析

先将上市公司作为一个决策主体。

假定现企业有一笔短期闲置资金，有两种投资决策，或全部用于委托理财，或全部投资于无风险资产。

投资集X={x1，x2}，其中x1=（用于委托理财），x2=〔停止无风险投资）。

假设资金闲置那么收益率为0。

假定停止委托理财，设本金为M，期限为1年，合同商定收益率水平为i。

但假定投资失败，委托方能够仅收回本金甚至血本无还。

所以可把收益状况设为散布F（R），下限为（-M），即损失全部本金，不思索其他追讨本钱的状况下，到期本利和为0；下限为完成合同商定的收益额iM，本利和为（1+i）M。

收益散布的详细状况主要受两个要素的影响：

一是市场行情，如2000年大牛市中委托理财的上市公司大多取得了丰厚报答，直到2001上半年收回的委托理财平均年收益可达9%；但在2001下半年末尾的暴跌中，相当多的上市公司能收回本金就不错了。

又如，很多上市公司2003年吸取以前的经验，在停止委托理财时选取了收益动摇、相对平安的国债，但因当年8月央行宣布调高存款预备金率1个百分点，招致债券市场庞大动摇，很多公司结果还是损失沉重。

影响收益散布的第二个主要要素是受托机构的操作状况。

如长虹和伊利股份等将资金委托给南方、闽发等〝自身难保〞的效果券商，他们的国债投资不只无收益，连本金回收都很难。

在闽发、汉唐及德隆系旗下券商等7家被接收后，接二连三有要求归还国债投资的公揭发布。

仅闽发证券的国债黑洞，就牵连了中国人寿等近10家上市公司。

受托方国债操作招致损失主要有以下三种状况：

〔1〕受托方投资战略不当，选择了差种类，不过这种盈余的幅度不会太大，一年也就5%左右；〔2〕受托方私自挪用国债停止回购质押，这局部资金的操作风险就被放得很大无法预知了；〔3〕以国债投资名义委托理财的巨额资金被相关当事人抽逃，或是中饱私囊，或是违规投资，投资者从信息披露中却无从得知资金的真正用途，这种状况虽属少数但性质显然更为恶劣。

依据以上假定,可以失掉到期希冀收益为：

E（Rx1）=M+

〔3.1〕

设R*为无风险收益，即r*=R*/M为无风险收益率，可以同期国债收益率近似替代。

E（Rx2）=M+R*，且有M

思索不同状况下的成效函数，由企业的选择行为，我们可以失掉命题1：

命题1.对有委托理财的企业而言，肯定有

u〔M+

〕≥u〔M+R*〕或：

x1

x2〔3.2〕

不思索其他要素仅从收益看，普通以为仅当E（Rx1）≥E（Rx2）时企业才会选择委托理财。

但在实践业务中却存在E（Rx1）

由此可得推论1：

推论1.在E（Rx1）

推论1表示，关于有委托理财的企业，不确定的较低希冀收益的成效却优于确定的高收益成效。

这种状况只能表示为凸的成效函数，如图1所示。

相关于确定收益点C，AB段代表的希冀收益小于C，但成效水平大于C。

对通常二阶导数不大于零的成效函数，那么不能够存在这样的区间。

这些企业为什么会有喜好风险的偏好？

这需求对企业的实践控制者或许说是决策主体层面停止剖析。

成效

B

AC

0收益

图1凸的成效函数表示风险喜欢

〔二〕以上市公司的实践控制者作为决策主体的剖析

这里及文中所说的上市公司的实践控制者，控制人或外部控制人所指的对象都是分歧的，对详细公司而言，能够是一团体也能够有几团体。

命题2.选择委托理财从企业控制者团体的本钱收益来看是理性选择。

中国上市公司委托理财时普遍存在一阳一阴两份合同的做法，受托机构会给予公司决策方以一定的〝益处〞。

设实践控制者经过委托理财可以取得一个相当于本金M一定比率的收益，此比率为i'；µ表示监管力度系数，本处取为违法行为被查处的概率，假定µ=0，表示任何违规行为都不会被查处；假定µ=1，表示一切违规行为都会被查处。

这显然是两个极端，实践状况设为0〈µ〈1。

C（µ，i'M）表示一旦被查处当事人要付出的代价，包括可直接用货币权衡的物质、金钱损失和不可直接用货币权衡的声誉、社会位置损失，甚至失掉自在等。

对后者的权衡亦可借助成效评价大致折算。

如，某人以为给他10万元的正成效恰恰补偿坐牢1年的负成效，即∣u（坐牢1年）∣=u（10万元）。

对普通的经济人而言，损失带来的负成效都是递增的，即

〉0,

〉0，C（µ，i'M）对µ的二阶偏导数大于0表示在执法力度加大的状况下，违法者的边沿痛苦递增。

记h=i'M，其值越大表示触及违法违规资金量越大，一旦被查处面临的处分也越严峻，从而招致本钱越大。

异样有

〉0,

〉0。

基于以上设定，公司控制人停止这一决策的收益函数为：

R1=r1（i',µ,

）=i'M-C（µ,i'M）（P/F,

t）=i'M-C（µ,h）（P/F,

t）〔3.3〕

δ为折现因子、（P/F,δ,t）=1/（1+δ）t为折现系数。

由于在违规操作以后普通要过一段时间才干够被发现而遭受处分，故此处用折现系数将本钱折算为现值。

显然越晚被发现〔t越大〕、或折现因子δ越大，那么本钱的现值越小。

δ表示集体的时间偏好。

需求说明的是，虽然并非一切上市公司委托理财业务中都违规，但假定严厉执行有关法规，那么决策者就不存在i'M的收益，也不存在能够的（P/F,δ,t）*C（µ,i'M）损失了。

所以这里的剖析对象是针对实践存在的违规收益和惩罚的状况。

在此收益函数中并没有包括委托理财能够出现盈余的本钱，这是由于在缺乏财富抵押的条件下，绝大少数企业高管并不需求直接承当决策失败的盈余，假定有损失那么由全体股东承当。

他们的本钱主要是监管机构的查处。

假定一定时期内，µ、t值由监管部门外生决议，控制人可依据监管机构过去对违法事情查处状况的观察或自己的切身体验构成对µ和t值的估量，进而作出寻求〔3.3〕式最大化的决策，取一阶条件：

=1-

=0

从而有：

=1〔3.4〕

　　　　　h＝i'M

　　C〔h〕，R　　

　　　　　　　　　　　　C（h）（P/F,

t）

i'M*A

　C（h*）（P/F,

t）　　E

0　　　　h*h

图2企业控制者团体最优h*值的决议

〔3.4〕式的几何含义十分清楚，如图2所示，C（h）（P/F,

t）曲线上E点斜率为1，从而有这一点与

线的距离即AE的长度最大，也就是R1的值最大。

所以〔3.4〕决议的h*值是企业控制人的权衡团体收益与本钱后的一个最优选择。

假定此时i'的值也确定了，那么可以失掉M*，也就是该控制人将企业资金用于委托理财对自己最有利的额度。

此时有：

R1*=i'M*-C（h*）（P/F,

t）〔3.5〕

假定该笔资金不用于委托理财而是停止无风险资产的投资时，那么该控制人源于该笔投资的收益很难直接表示出来，只能是期末企业财务决算后依据他与企业签署合约中规则的分红比例

在其支出中表达。

但显然也只能是无风险收益R*=r*M*的一小局部，用R2表示。

R2=r2〔r*，

〕=

r*M*〔3.6〕

假设有R1*〉R2，企业控制人集体就会选择将公司M*资金停止委托理财并收取〝益处〞，所以有u（R1*）〉u（R2），由此我们可以失掉命题2。

前面的剖析是在假定µ和t的值是外生给定的基础上停止的，实践上可以经过采用对监管者停止贿赂等手腕来到达降低µ、延伸t的目的。

假设因此降低的本钱大于贿赂的支出，他们就会有动力去停止贿赂。

在执法力度很弱，违法违规效果不能被及时发现或发现后惩罚力度很小的状况下，意味着µ很小，t值较大，即（P/F,

t）C（µ,h）值很小，R1*〉R2的条件就易于满足，从而使企业控制人选择将企业资金用于违规的委托理财。

再回过去看推论1，就不难了解企业喜好风险的表现类型，实践上是由于企业资源实践控制者的最正确选择，使企业表现出奇异的现象：

不确定的较低希冀收益的成效居然会大于较高确定收益的成效。

其实，这也正是公司管理、委托-代理、管理糜烂这一类基本性效果的表现，假设这一点不能失掉充沛的注重，即使是片面制止了委托理财，外部控制者们还会寻求其他途径用公司资源谋取私利。

上市公司委托理财活动中有很多例证可以验证以上讨论。

如：

吴忠仪表上市6年共完成净利润1.71亿,而以赵广生、冯平儒、李志强为首的前任高管们委托理财形成的损失就有1.75亿。

受托理财的两家投资公司原法定代表人居然区分就是冯平儒和赵广生。

高达1.8亿的委托理财事项,全部由三名高管筹划,既未经公司董事会、股东大会会议决议，未签署相关协议，也未在活期报告和暂时报告中披露；资金转移时间前后长达6年，最早一笔1998年就末尾预备了——这显然属违规违法。

证监会银川证监局在约两年的巡回反省和专项反省中，也曾屡次指出该公司在对外投资和资金管理上存在效果，但并没有实质性措施，吴忠仪表对此也置假定罔闻——可见µ较小，t很大。

直到2004年12月三名高管因离任审计涉嫌贪污被捕，证监会稽查任务组正式进驻公司后效果才得以片面暴露。

吴忠仪表案是当事人〝碰巧出事〞才被片面揭露，还有更多的委托理财盈余至今无人承当直接责任。

如茉织华委托广发、闽发、德恒理财的2.5亿资金先后出事，但茉织华董事会在2004年5月27日仍不可思议地经过了2004年停止总额不超越3亿的短期投资议案。

股东大会上有股东质问茉织华的高管为什么不委托较为稳健券商去运营，偏要给市场上早已有不利风闻的德恒、闽发等券商？

茉织华此举被以为是与后者极具诱惑力的委托理财报答承诺有亲密关系。

德恒证券临时以10％－13％的高承诺年收益率吸引客户。

尤其是2003年底、2004年终，德隆危机显现，为防止资金链断裂，旗下公司更是以让人心跳的许愿吸引各方资金。

而茉织华就是在这一段时间将5000万资金投入德隆的。

推论2．经过提高企业控制人的分红比例，加大执法力度、设立企业控制者的团体保证账户这三点，可增加企业控制人在委托理财中的违法违规行为。

先证明第一点，即提高企业控制人的分红比例

可增加违法违规行为。

由前文剖析失掉只要在R1*>R2时，企业控制人集体才有能够选择将公司M*量的资金停止委托理财并收取〝益处〞。

故，假定有R2>R1*，就可增加企业控制人的违法违规行为。

由〔3.5〕和〔3.6〕可知，希望能完成：

r*M*>i'M*-（P/F,

t）C（i'M*）

不等式左边稍作变换，得：

θr*i'M*/i'>i'M*-（P/F,

t）C（i'M*），也就是：

θr*h*/i'>h*-（P/F,

t）C（h*）。

移项可得：

>

-

〔3.7〕

提高

值使之满足〔3.7〕，就可以完成R2>R1*，从而增加企业控制人的违法违规行为。

这实践上相似〝高薪养廉〞。

再思索执法力度。

针对R1=i'M-C（µ，h）（P/F,

t），因

〉0,

〉0，在其他要素不变的状况下，加大执法力度即µ值变大，可以清楚加大C（µ，h）值，使R1*〉R2的条件更难完成，从而增加企业控制人的违法违规行为。

对（3.5）再运用泰勒级数展开取至二阶项，有：

u〔i'M-（P/F,

t）C（µ，h）〕=u〔i'M〕-C（µ，h）（P/F,

t）

〔i'M〕+

〔3.8〕

假定该控制人是风险厌恶的，必有

<0，由上式可见提高C（µ，h）（P/F,

t）可降低其成效，对控制人的违法违规行为起到有效抑制造用。

随着执法力度的加大，C（µ，h）将随着µ值以递增的速度变大，所以在现有法规基础上加大执法力度也可以收到很好的成效。

这与针对收益的剖析结果是分歧的。

研讨说明，采用及时而准确的惩罚比采用制定很严而执行却很松的惩罚，更能制止糜烂行为。

贝克尔曾指出，假设是这样的话，说明糜烂者都是风险喜好者。

但是这种看法是远远不够的，由于在许多国度，糜烂行为十分普遍，糜烂者不能以风险喜好者笼统概括。

为了更清楚地说明效果，戴维斯等人停止了贝克尔提出的实验，假定用糜烂被查处的概率增大来〝补偿〞罚款额的同比例下降，以坚持糜烂的预期总收益不变。

结果虽然糜烂的预期收益未变，但是糜烂行为的价值却下降了。

即，要有效遏制糜烂，与其提高惩罚强度，不如实在提高查处糜烂行为的概率。

这一结论异样适用于本文对企业外部管理者糜烂的剖析。

第三，团体保证账户。

假定设立企业控制者的团体保证账户，当其离任时依据他在任期内对企业的实践贡献决议账户内的钱能否可以被领走。

假设由于他的不当操作招致企业损失，那么这笔钱能够会被扣除，从而树立一种防止企业管理者糜烂的保险机制。

这实践上是在〔3.3〕式的基础上再添加一个本钱

，有：

=r1（i',µ,

）=i'M-C（µ，h）（P/F,

t）-

（P/F,

）〔3.9〕

表示离任时距离如今的期数。

假设可以失掉有效执行，树立这样一项制度在一定水平上可以加大企业控制人违规操作的本钱，使得

〉R2难以完成，企业控制人会增加不合法规的委托理财，从而增加相关的企业损失。

故推论2得证。

四、上市公司委托理财行为中〝共有信心〞缺失与法律本钱的优化配置剖析

〔一〕作为监管者团体的净收益剖析

关于监管者的行为，谢平、陆磊〔2003〕经过树立监管当局与被监管对象的跨时博弈模型，剖析了金融监管糜烂的普通特征——胁迫与共谋，前者属于监管部门人为设租，后者属于被监管对象为自己的违规行为寻求庇护自动贿赂。

监管部门的人为设租剥削并非本文的研讨对象，被监管对象为自己的违规行为寻求庇护自动贿赂那么在思索范围之内。

理性的公司控制人对违法和违法行为的选择取决于违法和违法之间的本钱收益以及他的风险偏好；同理，作为监管官员集体，他监管还是不监管，依据的也是二者预期成效大小以及他对风险偏好的态度，他们之间的决策行为是相互影响和相互制约的。

虽然增强对委托理财违规行为的监视可以降低上市公司的损失，但这与监管机构里监管官员团体损益没有太大的直接关联。

按我国证券