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2试论信息披露的经济后果理论基础与经验证据

试论信息披露的经济后果理论基础与经验证据

　一、理论基础

　　现代公司是建立在所有权与经营权相分离基础之上的。

投资者把自己的财产投给公司，却不直接参加公司的经营管理；公司管理层对投资者投入的财产虽然不拥有所有权，但可以有效地经营和控制这些财产。

由于所有权和经营权分离导致投资者不直接参与公司的经营管理，而是委托公司管理层经营管理公司，这样公司管理层就会比投资者拥有更多有关公司当前经营状况和未来发展前景的信息，即投资者和公司管理层之间存在信息不对称。

根据信息经济学理论，信息不对称会带来严重的逆向选择和道德风险问题，从而影响市场的正常运转。

信息披露能够有效解决投资者和公司管理层之间因信息不对称而带来的逆向选择和道德风险问题，是一个有效资本市场正常运转的至关重要的条件（Healy和Palepu，2001）。

　　Zeff（1978）在《“经济后果”学说的兴起》一文中指出：

“经济后果指的是会计报告对企业、政府、工会、投资者和债权人决策行为的影响”（谢德仁，2000）。

斯科特（2006）认为，上述“经济后果”定义的实质是会计报告会影响管理层和其他人的实际决策，而非仅仅反映决策结果。

同会计报告一样，公司的信息披露也会影响公司管理层、投资者、政府以及其他人的实际决策，从而产生一系列的经济后果。

从国内外研究者的现有成果来看，信息披露的经济后果主要包括减少信息不对称、降低资本成本以及提高资源配置效率三个方面。

　　Amihud和Mendelson（1986）认为，由于投资者需要对增加的交易成本进行补偿，那么证券的买卖价差越大，资本成本就越高。

通过披露私有信息，公司可以减少买卖价差中的逆向选择部分，从而降低公司的股权资本成本。

Diamond和Verrecchia（1991）的研究表明，公司减少信息不对称的信息披露能够提高股票的流动性，股票流动性的提高又能够增加对公司股票的需求和提高股票的当前价格，从而降低股权资本成本。

Barry和Brown（1985）、Handa和Linn（1993）以及Coles等（1995）认为，有关证券报酬分布的参数必须由投资者根据公司报酬的历史信息或其他信息估计得到，并且这种估计风险是不可分散的，公司披露的信息越少，投资者的估计风险越高，对这种风险要求的报酬越高，公司的资本成本自然也会提高；相反，公司披露的信息越多，投资者的估计风险越低，公司的资本成本也会降低。

Lambert等（2007）研究发现，会计信息质量会对资本成本产生直接和间接影响。

会计信息质量对资本成本的直接影响表现在，会计信息质量能够影响市场参与者对公司未来现金流量分布的估计；会计信息质量对资本成本的间接影响则表现在，会计信息质量能够通过影响公司的真实决策改变未来现金流量的分布。

不管会计信息通过哪一种方式影响资本成本，会计信息质量的提高都会降低公司的资本成本。

汪炜和蒋高峰（2004）的相关分析也表明，由线性不对称产生的流动性溢价成本与公司的披露水平q成反比，即随着q的上升，公司资本成本中由信息不对称产生的部分逐步减少，公司的股权资本成本也随之降低。

上述研究均表明，公司信息披露的数量越多，质量越高，公司的资本成本越低，即信息披露具有降低资本成本的经济后果。

　　公司的信息披露能够减少不同利益集团之间的信息不对称，降低公司的资本成本，而信息不对称的减少和资本成本的降低必然带来社会资源配置效率的提高。

周中胜和陈汉文（2008）认为，高透明度的会计信息可以降低资本市场的信息不对称和投资者的预期风险，引导投资者进行价值判断和理性决策，从而实现资源的优化配置。

李晓东和李燕媛（2008）分析了会计信息与经济效率的关系，他们认为股权资本成本是联系会计信息与经济效率的一个重要的中间变量，高质量的会计信息能够增加企业价值、降低代理成本和减少股权资本成本中流动性溢价部分。

而企业价值、代理成本、流动性溢价均与经济效率直接相关，因此会计信息能通过对这三者的影响，促进经济效率的实现。

从国内外研究者当前的研究现状来看，直接考察信息披露对资源配置效率影响的很少，但从理论上来说，信息披露数量的增加和质量的提高，应该能够带来资源配置效率的提高，即信息披露应该具有提高资源配置效率的经济后果。

　　二、经验证据

　　为了全面考察信息披露的经济后果，国内外研究者采用不同的代理变量和计量模型从多个视角实证分析了信息披露可能带来的影响。

为与上文的理论分析保持一致，笔者把国内外研究者有关信息披露经济后果的实证研究主要分为以下三类：

基于信息不对称视角的研究、基于资本成本视角的研究以及基于资源配置效率视角的研究。

（一）基于信息不对称视角的研究

　　基于信息不对称视角的研究，主要是采用实证研究方法分析信息披露是否可以真正减少信息不对称。

这一类研究一般以买卖价差、股票交易量、有消息的交易占比（PIN）、股票报酬的变动性、分析师数目、分析师预测离散度以及预测准确性等变量作为信息不对称的代理变量。

如果信息披露能够减少信息不对称，那么公司的信息披露将与买卖价差、有消息的交易占比、股票报酬变动性和分析师预测离散度负相关，与股票交易量、分析师数目和分析师预测准确性正相关。

　　Welker（1995）分析了自愿信息披露对信息不对称的影响。

Welker（1995）发现，在控制了相关变量的影响之后，公司的信息披露与股票买卖价差显着负相关，这说明公司的信息披露能够减少信息不对称和增加股票的流动性。

　　Healy等（1999）以信息披露质量不断提高的公司为样本，考察了信息披露对买卖价差和交易量的影响。

Healy等（1999）的实证分析发现，这些公司的信息披露质量提高以后，公司股票的买卖价差显着降低，股票的交易量显着增加。

Healy等（1999）的研究结果表明，信息披露质量的提高能够降低信息不对称，从而降低买卖价差和增加交易量。

　　Ng（2008）的研究结果发现，公司管理层的预测频率与流动性风险因子显着负相关，但会计信息的价值相关性和应计质量与流动性风险因子不存在显着负相关关系，并且，对于具有较少私有信息的公司来说，公司的信息质量越高，降低流动性风险的能力越强。

Ng（2008）的上述研究结果说明，公司的信息披露可以在一定程度上减少信息不对称，增加流动性。

　　Leuz和Verrecchia（2000）以采用德国会计准则自愿转向采用国际会计准则或美国会计准则的公司为样本，考察了增加信息披露的经济后果。

Leuz和Verrecchia（2000）发现，在采用国际会计准则或美国会计准则之后，这些公司的买卖价差显着降低，交易量显着提高。

他们的上述研究结果与增加信息披露能够减少信息不对称和逆向选择的观点一致。

　　Marquardt和Wiedman（1998）以1984至1991年210家再融资公司为样本，分析了自愿披露（管理层的盈余预测）与信息不对称之间的关系。

Marquardt和Wiedman（1998）预测，当公司管理层通过再融资出售股票时，公司的信息披露频率会增加，信息不对称水平会降低。

在考虑了内生性的影响之后，他们的研究结果发现，随着公司自愿披露水平的增加，信息不对称程度显着降低。

Easley等（1996）以在美国纽约交易所上市的公司为样本，分析了信息披露对股票交易量的影响。

他们的研究结果发现，信息披露能够减少信息不对称和增加股票交易量。

Gelb和Zarowin（2000）的相关研究也发现，信息披露能够减少信息不对称和提高股价对信息的反应速度。

Lang和Lundholm（2000）以41家再融资公司和41家非再融资公司为样本，考察了信息披露与股票价格的关系。

他们的研究结果发现，随着公司信息披露的增加，股价在再融资前会显着上升，但在公司宣布再融资后，股价会下降，并且，在宣布再融资前信息披露越多的公司，公司宣布再融资后股价下降的越多。

Lang和Lundholm（2000）认为，再融资公司信息披露水平的增加，可能是为了减少信息不对称，也可能是为了“抬高”股价。

　　Lang和Lundholm（1996）分析了公司的信息披露与分析师行为之间的关系。

他们发现，公司的信息披露水平越高，分析师数目越多，预测准确性越高，预测离散度越小。

Lang和Lundholm（1996）认为，上述研究结果表明信息披露能够减少信息不对称和估计风险。

（二）基于资本成本视角的研究

　　基于资本成本视角的研究，主要考察公司的信息披露是否可以降低资本成本。

这里的资本成本包括股权资本成本和债务资本成本，但是从国内外研究者的相关研究成果来看，研究信息披露对股权资本成本影响的比较多，而研究信息披露对债务资本成本影响的文献却很少。

如果公司的信息披露能够降低资本成本，那么信息披露的数量越多，质量越高，公司的资本成本应该越低，即信息披露与资本成本负相关。

　　Clement等（2000）以1993至1997年的2700家公司为样本，采用事件研究方法考察了公司信息披露对资本成本的影响。

Clement等（2000）的实证研究结果发现，公司管理层的信息披露能够减少投资者对公司未来盈余预期的不确定性和对这些预期进行估值的折现率。

因此，信息披露能够降低公司的资本成本。

　　王华和张程睿（2005）以中国2001年3月15日至2003年12月31日新发行A股并上市的175家公司为研究样本，分析了信息不对称与IPO筹资成本之间的关系。

王华和张程睿（2005）的研究结果发现，公司IPO前越不透明，越将承担更高的筹资成本；IPO前提高公司透明度，增加主动披露，有利于降低公司的IPO筹资成本。

　　曾颖和陆正飞（2006）以深圳证券市场A股公司为样本，实证分析了中国上市公司的信息披露质量对股权融资成本的影响。

他们采用剩余收益模型计算上市公司的股权融资成本，分别以披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司的信息披露质量。

曾颖和陆正飞（2006）发现，在控制了β系数、公司规模、账面市值比、杠杆率以及资产周转率等因素的影响后，信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低，这说明我国上市公司信息披露质量的提高能够降低股权融资成本。

　　汪炜和蒋高峰（2004）以2001年12月31日以前在上海证券交易所上市的516家A股公司为样本，考察了公司的自愿信息披露水平与资本成本的关系。

汪炜和蒋高峰（2004）发现，在控制了公司规模和财务风险因素的影响后，公司的信息披露水平与股权资本成本显着负相关，即提高上市公司的信息披露水平能够降低股权资本成本。

　　Sengupta（1998）以1987至1991年的103家公司为样本，实证分析了公司的披露质量与债务资本成本的关系。

Sengupta（1998）发现，信息披露质量高的公司能够以较低的实际利率发行债务，这一结果与及时和详细的信息披露能够降低债权人和承销商感知的违约风险和债务成本的观点一致。

Sengupta（1998）的研究结果表明，在控制了公司规模和市场利率等因素的影响后，公司的信息披露质量与债务资本成本显着负相关，即公司信息披露质量的提高能够带来债务资本成本的降低。

　　Botosan（1997）以机器行业的122家公司为样本，考察了公司信息披露水平与股权资本成本之间的关系。

Botosan（1997）发现，对具有较低分析师数目的公司来说，在控制了β系数和公司规模的影响后，信息披露水平和股权资本成本显着负相关，即较高的信息披露水平能够带来较低的股权资本成本。

但对于具有较高分析师数目的公司来说，信息披露水平与股权资本成本之间则不存在负相关关系，Botosan（1997）认为可能是由于她构造的信息披露变量仅限于年度报告，不能够代表全部的信息披露情况。

　　Botosan和Plumlee（2002）对Botosan（1997）的研究进行了扩展，他们以1985至1996年43个行业的668家公司为样本，再次考察了信息披露水平（包括年报披露水平、季报和其他报告披露水平以及投资者关系披露水平）与股权资本成本的关系。

Botosan和Plumlee（2002）发现，在控制了β系数和公司规模的影响之后，年报披露水平与股权资本成本显着负相关，季报和其他报告披露水平与股权资本成本显着正相关，投资者关系披露水平与股权资本成本之间不存在显着关系。

Botosan和Plumlee（2002）的研究结果表明，公司提高年报的信息披露水平可以显着降低股权资本成本，而提高其他报告的信息披露水平不能够降低股权资本成本。

　　Healy等（1999）以已实现的股票报酬作为资本成本的代理变量，分析了信息披露与公司资本成本的关系。

Healy等（1999）发现，公司信息披露改善以后，已实现的股票报酬会变得更高，即好的信息披露实际上会提高公司的资本成本。

Elton（1999）认为，除非在非常长的时期内计量已实现的股票报酬，否则，已实现的股票报酬很可能是公司资本成本的一个非常差的替代变量。

这可能是导致Healy等（1999）的文献中信息披露与资本成本正相关的一个重要原因。

　　（三）基于资源配置效率视角的研究

　　基于资源配置效率视角的研究，主要关注信息披露数量的增加和质量的提高是否可以提高资源配置效率。

由于资源配置效率很难直接衡量，这类研究一般以Wurgler（2000）提出的投资反应系数和Richardson（2006）提出的未预期投资额作为资源配置效率的代理变量。

从国内外研究者现有的研究成果来看，直接分析信息披露与资源配置效率之间关系的文献很少，未来的研究空间比较广阔。

如果信息披露能够显着提高资源配置效率，那么公司信息披露的数量越多，质量越高，资源配置效率也会越高，即信息披露与资源配置效率之间应存在正相关关系。

　　周中胜和陈汉文（2008）以1999年至2004年深沪两市的上市公司为样本，通过构建证券市场资源配置效率模型，实证分析和检验了会计信息透明度对证券市场资源配置效率的影响。

周中胜和陈汉文（2008）的研究结果发现，在控制了股票市场的流动性和规模的影响之后，会计信息透明度越高的行业，证券市场的资源配置效率越好。

也就是说，公司信息披露质量（具体为会计信息透明度）的提高能够带来资源配置效率的提高，在我国证券市场上公司的信息披露可以提高资源配置效率。

　　李晓东和李燕媛（2008）以2003年年底在沪深两市上市的842家公司为样本，考察了会计信息与经济效率的关系。

李晓东和李燕媛（2008）认为，高质量的会计信息能够通过提高公司价值、减少代理成本和流动性溢价，促进经济效率的提高，而股权资本成本的降低实际上就是对经济效率提高作出的反应。

因此，股权资本成本是联系会计信息与经济效率的一个重要中间变量。

在此基础上，他们对会计信息披露质量与股权资本成本之间的关系进行了检验。

研究结果发现，会计信息披露质量的提高能够显着降低公司的股权资本成本，有助于经济效率的实现。

于忠泊和田高良（2009）以2006至2007年在上海证券交易所上市的A股制造业、未发行B股且未在海外交叉上市的公司为样本，考察了内部控制评价报告的披露对资源配置效率的影响。

他们发现，上市公司内部控制自我评价报告的披露与上市公司资源配置效率之间不存在显着的相关性，自我评价报告的披露与审核没有对投资决策产生影响或影响力很弱。

三、评价与未来研究方向

　　从上述有关信息披露经济后果的经验证据来看，公司的信息披露确实能够减少信息不对称，公司信息披露的数量越多，质量越高，信息不对称程度越低；但对于信息披露是否能够降低资本成本和提高资源配置效率，国内外研究者并未得到一致结论。

国内外研究者采用规范和实证研究方法，从多个研究视角较为全面地分析了公司信息披露所具有的经济后果，为公司管理层进行信息披露提拱了理论支持和经验证据。

但是，笔者认为当前关于信息披露的经济后果的研究还存在以下不足之处，未来的研究者可以考虑从这些方面进一步深入和发展关于信息披露经济后果的后续研究。

（一）研究信息披露对债务资本成本和资源配置效率影响的较少，很难判断信息披露是否真正具有降低债务资本成本和提高资源配置效率的经济后果

　　从上述基于资本成本和资源配置效率视角的研究可以看出，考察公司的信息披露对债务资本成本和资源配置效率影响的文献很少（研究信息披露对债务资本成本影响的文献只有一篇，研究信息披露对资源配置效率影响的文献有三篇），并且在仅有的三篇关于信息披露对资源配置效率影响的文献中，研究者们也没有得到一致结论。

因此，根据现有的四篇文献，我们很难判断信息披露是否真正具有降低债务资本成本和提高资源配置效率的经济后果。

未来的相关研究应丰富和发展有关信息披露对债务资本成本和资源配置效率影响的研究文献，提供更多更全面的经验证据，以便准确判断信息披露是否真正具有降低债务资本成本和提高资源配置效率的经济后果。

（二）有些研究没有考虑和解决内生性问题，研究结论缺乏可靠性

　　公司财务理论表明，股东会内生地最优化公司的信息披露政策、公司治理和管理层动机，以使公司价值最大化；这种选择涉及在提高了的信息披露质量和降低了的资本成本与高激励成本、法律诉讼成本和产权成本之间进行权衡（Core，2001）。

例如，规模大的公司一般对外披露的信息较多，筹资时的资本成本也较低，从表面上看这些公司的信息披露与资本成本之间确实存在负相关关系，但是这种负相关关系是一种伪相关，信息披露与资本成本之间可能并不存在真正的负相关关系。

许多研究者在分析信息披露对信息不对称、资本成本和资源配置效率的影响时，都没有考虑和解决相关的内生性问题，研究结论不够可靠。

未来的相关研究在分析信息披露对信息不对称、资本成本和资源配置效率的影响时，可以考虑采用工具变量法或两阶段最小二乘法等方法解决内生性问题，以保证研究结论的可靠性。

　　（三）信息披露的代理变量存在问题

　　公司的信息披露可以从数量和质量两方面进行衡量，信息披露数量主要关注信息披露的次数和披露信息的多少，而信息披露质量主要关注所披露信息的可靠性、相关性、及时性等。

信息披露数量与信息披露质量之间存在一定的联系，但披露数量多并不一定意味着披露质量高。

因此，只有把披露数量和披露质量两个指标结合起来，才能全面和科学地反映公司的信息披露情况。

从国内外研究者当前使用的信息披露的代理变量来看，这些变量要么只代表信息披露数量，要么只代表信息披露质量，不能够准确反映公司的信息披露情况。

这可能是导致国内外研究者在信息披露是否能够降低资本成本和提高资源配置效率这两个问题上，尚未取得一致结论的一个重要原因。

未来的相关研究在构造公司信息披露的代理变量时，应把披露数量和披露质量结合起来，以全面和科学地反映公司的信息披露情况。

参考文献：

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