房地产开发与管理 长租公寓的融资问题研究金融毕业论文.docx
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房地产开发与管理长租公寓的融资问题研究金融毕业论文
摘要
近年来，长期租赁市场因为有国家政策的支持，呈现磅礴发展的态势，行业内基本形成“轻资产运营”“自建物业”“包租”等三种主流操作模式。
长租公寓的融资主流渠道有资产证券化、租金分期、品牌运营融资、融资租赁、保理等。
本文首先从长租公寓市场发展现状出发，分析当前长租公寓市场快速发展的原因，介绍目前长租公寓市场上主要流行的融资模式，深入分析长租公寓企业存在的融资问题，最后提出长租公寓企业融资方向的相关建议，为长租公寓行业提供借鉴。
关键词：
长租公寓融资模式融资问题风险防范
Abstract
Inrecentyears,withthesupportofnationalpolicies,thelong-termleasingmarkethaspresentedamomentumoftremendousdevelopment,andthreemainstreamoperationmodes,including"asset-lightoperation","self-builtproperty"and"leasing",havebeenbasicallyformedintheindustry.Themainfinancingchannelsoflong-termrentalapartmentincluderentinstallment,factoring,financialleasing,equityfinancingofheadquarters,equityfinancingofprojects,brandoperationfinancing,assetsecuritization,etc.Thisarticlefirstembarksfromtherenttheapartmentmarketdevelopmentpresentsituation,analyzingthereasonsofrapiddevelopment,renttheapartmentmarketrenttheapartmentonthemarketatpresentareintroducedpopularfinancingmodel,thethoroughanalysistorentapartmententerprisefinancingproblems,finallyputsforwardrenttheapartmentisthedirectionofcorporatefinancerelatedSuggestions,providereferenceforrenttheapartmentindustry.
Keywords:
LongleaseapartmentFinancingmodeFinancingproblemRiskprevention
1绪论
1.1研究背景和意义
租赁在中国有着数千年的历史，党中央在“十三五规划”中提出“租购并举”战略后，租赁开始在全国推行，党的十九大报告明确指出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的方向，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。
今后，中国将重点发展住房市场，引导建立更先进的市场秩序，激励长期租赁行业的发展[1]。
截止2018年上半年，国内已注册超过500家长租公寓机构，我国房地产行业的多个大型开发商已开始在长期租赁领域有所布局。
在住房需求方面，2009年至2017年，中国流动人口（非户籍人口）由1.8亿增加到2.7亿，其中的67.3%，即1.7亿人[2]的居住问题主要通过租房解决，随着中国城镇化的不断加深，在将来区域核心城市将会有源源不断的外来居民涌进来，在住房价格高居不下的情况下，将会出现大批有长期租赁需求的租客，这无疑会推动长期租赁市场的不断发展，即将出台的房地产税政策也将使多数准购房户转化为潜在租房客户。
在住房供给方面，未来中国的房企增量可能会受到限制，巨大规模的存量房将在市场上占据主导地位。
当前阻碍长租公寓行业发展的问题主要在于成本压力与缺乏稳定的长期资金。
但由于长期租赁是我国近些年来新兴的一个概念，在相应的法律法规上仍存在许多真空地带，长租公寓企业进行融资给企业以及投资者带来了更高的风险。
进行长租公寓的融资问题分析，其意义在于梳理其融资手段与融资风险，以便让投资者更好地衡量其投资价值，同时为相关政策的修订提供意见。
本文将通过文献研究、实例分析等方法对市场上长租公寓市场的融资问题进行调查研究。
为开发商的长租公寓产品进行融资时提供参考。
对于投资者，对长租公寓的融资问题进行分析无疑为其投资时起到参考作用。
1.2研究综述
出于我国的市场条件与国外仍存在差距的原因，国外的长租公寓的发展比国内更为成熟完善。
国外政府为其长期租赁市场提供法律保障与多项税费减免政策，大力发展REITs，其住房租赁市场十分成熟。
崔霁、詹毅凡（2018）以国外最大的长租公寓运营商EQR为例作为研究对象，将其发展分为三个历史阶段，其中第二阶段由当时于金融危机美国经济出现下滑，租金收益下降，融资成本加大[3]。
从国内看，国内的长租公寓发展自万科2007年开始布局住房租赁市场不过经过了短短十余年时间，无论是从政策还是市场上都存在着许多不足。
国内学者提出长租公寓融资途径偏窄，制约了行业规模扩张[4-6]。
钟庭军（2017）指出集中型长租公寓需要在房地产投资信托基金的支持下进行金融创新[7]。
从潜在风险来看，徐龙双（2018）的观点是由于租赁行业投资回报期长的特点，期限错配引发流动性风险的可能性加大。
特别是近年来房地产企业为了横向加深融资渠道，大量涌入债券市场，导致房企信用债激增，可能会因为住房租赁企业的现金流不足，导致系统性风险[8]。
从主体信用风险的角度，孙跃等（2018）认为长租公寓融资租赁风险可分为承租人风险与消费者风险；承租人风险在于如今长期租赁市场缺乏监管，导致企业素质参差不齐，消费者风险在于消费者自身资金实力不足[9]。
从供需角度而言，夏磊（2018）提出在当前政策的支持下，许多企业开始发力长租公寓领域，这也许会导致在人口流入量较少的地区引起供过于求现象，形成区域性供给过剩风险[10]。
唐龙虎（2017）指出中小二房东由于自身规模的不足，难以解决其自身租约证券化融资需求[11]。
2国内长租公寓发展情况
2.1发展概况
2015年，为了逐步建立多主体供应、多渠道保障、租购并举制度，住房和城乡建设部在《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》[2015]4号文件中提出积极培育经营住房租赁的机构[12]，而住房租赁机构所提供的产品就是长租公寓。
国家统计局数据显示，2017年我国房屋租赁规模达到2.4万亿元，租赁人口数目达2.2亿人，但租住长租公寓的人口所占份额很小，仅6%。
与此同时发达国家如美国、日本，其公民实行长期租赁的意愿较强，分别达到30%与83%，这说明我国长期租赁领域有巨大的发展潜力。
由于房地产行业的建设开发需要庞大的资金，如今大量踏足长租公寓领域的企业纷纷开始进行股权融资，如自如公寓2018年初宣布完成迄今长租公寓行业最大的一笔融资，其融资金额高达40亿元。
目前我国的长租公寓企业融资多数处于A轮融资阶段，进入B、C轮的企业数目很少，这说明行业的发展仍处于起步阶段，需要长期稳定的资金持续流入。
2.2行业发展市场和社会背景分析
由于我国的城镇化水平不断加深，人口集聚现象出现在我国各个区域的核心城市，但在房价高企不下的现实下，过多涌入的人口中的购房需求无法同时满足，因此居住需求转移到租赁市场。
据巴乐兔大数据显示，目前租房人群中90后所占的比例最高，达到69%，这些人中大部分希望留在目前所在城市，且近期无购房计划，对于租房的期限也越来越长。
可以预见的是，随着各个高校的不断扩招，越来越多的高校毕业生选择留在一线或核心二线城市，这将是未来租赁市场的主要客户所在。
2.3我国长租公寓融资渠道分析
2.3.1资产证券化
即通过发行资产证券化产品，例如类REITS、ABS等方式筹集资金。
例如自如公寓，以公寓的应收租金为基础，利用自身所拥有的房源未来的租金收益发行证券产品。
根据RCREIT（REITs研究中心）数据，截至2018年12月28日，我国共发行类REITs产品43支，发行金额累计903.21亿元[13]。
表1国内类REITs发行情况
Table1：
ReleaseofREITsinChina
年份
发行只数
累计只数
发行规模（亿）
累计金额（亿）
2014年
2
2
96.05
96.05
2015年
4
6
130.82
226.9
2016年
8
14
131.25
358.15
2017年
16
30
291.38
649.53
2018年
13
43
253.68
903.21
2.3.2租金分期
租金分期是长期公寓最常用的融资方式之一。
这种方式一般是体量较小的企业使用，这类企业自身实力弱，难以拿到银行贷款，也无法发行证券化产品，只能通过办理分期贷合同获得一定的资金。
具体途径是承租人与公寓经营者签署房屋租赁合同，通过分期平台申请租金分期。
分期付款平台为承租人事先垫付一定时间的租金，租客按合同规定时间按时上缴租金。
这种模式最突出的特点是由金融机构为承租人背书，公寓运营方通过金融机构一次性获得较多的资金。
但这种融资方式对于资金的占用非常大，若是机构经营不善容易引起“爆仓”，如鼎家拿到贷款后直接将其用来扩大房源，这样做相当于用承租人的信用作为自己扩展资金的来源，后面由于公司资金管理不当导致破产，使租户的权益造成极大的损害。
2.3.3品牌运营融资
品牌经营者以经营管理的形式为公寓项目融资，以一定比例获得公寓经营利润。
在长期租赁公寓领域，采用自持物业运营的模式对于公寓运营方而言其资金压力非常巨大，若是公寓运营者而言若是自身资金实力不足，那么此时可通过承包物业的方式进行运营，当该类公寓运营商扩张时，主要方式是输出经营能力和人才，随后得到机构投资，最终每个人都可以获得一部分利润。
2.3.4融资租赁
实现融资租赁的途径是公寓就承租人对于公寓家具的要求从长期租赁公寓服务平台申请融资租赁，然后服务平台向供应商购买家具和家用电器，公寓业主定期向服务平台支付租金。
简而言之，它是租赁提供家具和家用电器的方式。
2018年年初，魔飞公寓与建业融资租赁公司正式达成合作协议，对家具、家电等设施就实物租赁达成合作协议。
2.3.5保理
保理模式的运行逻辑是承租人与公寓方签订租约，保理商通过长租公寓服务平台提供的应收租金数据进行贷中和贷后管理，其融资基础是公寓方的应收租金，由保理代理一次收回一个季度乃至几年的租金，从而获得大量的资金。
该种模式适用于分散式公寓和集中式公寓。
分散式公寓可以根据其所在地区的布局情况，按月度应收租金去融资。
集中式公寓需要巨大的建设开发费用，其初期需要的资金较多，那么则可以进行打包融资，期限可达两年或两年以上。
3融资问题
3.1所需资金过大
3.1.1物业成本
长期租用公寓的建设模式之一是接受或建造整个房子，并在整个房子的基础上重建或翻修，用于长期租赁公寓。
获得这类住房的费用取决于住房的性质，如今市场上的长租公寓的房源获取来源有工厂、商铺以及普通住宅等途径。
另一种是拿地自建模式，以拍卖的形式从政府获得土地。
以万科佛山泊寓为例，2017年万科在南海区桂城C22街区，以25.3亿，楼面价1.53万元，拍得一块5.51万平方米的地块，其物业全部自持，将被开发成长租公寓，其前期建设成本较高，导致沉淀大量资金，而租金回款周期较长，现金流回正周期长达36年以上，总体只能实现微回报。
3.1.2融资成本
一般长租公寓企业的融资途径有银行信贷、发行住房租赁专项债券和资产证券化等[14]。
在贷款方面，由于货币市场大起大落，目前银行的经营压力空前巨大，而房地产行业的资金需求量十分巨大，这使得银行出现被动性“惜贷”的情况，许多大银行的风险偏好升高，期望获得更高的收益。
与直接向银行借钱不同，住房租赁专项债以及资产证券化是从市场上吸纳资金。
1、租赁住房专项债
长租公寓为进行融资而发行的住房租赁专项公司债券，是长租公寓进行融资的主要手段之一。
与资产证券化的主要不同之处在于住房租赁专项债券的发债在项目建设之前，其得到的资金用于项目建设物业、装修等前期建设阶段，主要用在项目建设前的建造物业、装修和运营。
依据公开资料整理龙湖、万科与保利三所企业开始发行租赁住房专项债，目前已成功发行三期相关产品。
表2房产企业债券发行情况
Table2：
BondIssuanceofRealEstateEnterprises
债券
募集方式
规模（亿）
票面利率
期限
条件
龙湖公开发行2018年住房租赁专项公司债券（第一期）
公募
30
5.6%
5
附第3年末投资者回售选择权和发行者票面利率调整选择权
龙湖公开发行2018年住房租赁专项公司债券（第二期）
公募
20
4.98%
5
附第3年末投资者回售选择权和发行者票面利率调整选择权
保利置业非公开发行2018年住房租赁专项公司债券（第一期）
私募
7
5.28%
3
2、资产证券化
与预先融资、更关注企业实力的专项债相比，资产证券化作为一种事后融资的工具，起步较早。
因为资产证券化强调的是着重关注公司收入的能力，这导致许多规模较小、踏足长租公寓行业较早的企业多数选择使用资产证券化的方式进行融资。
项目产生可预测的现金流是发行资产证券化的基础条件。
这类资金一般可用于偿还债务或建设项目以扩大项目规模。
资产证券化和发行债券的另一个优点在于，资产证券化可以实现出表并降低企业的杠杆率。
3.2主体信用风险
3.2.1出租人风险
长租公寓是一个新兴产业，是近期资本市场的新蓝海，因此有大量房地产企业、中介企业、独立创业者涉入其中，自2017年以来，目前已有近1200个登记注册的长期租赁公寓品牌，其活跃度在大型银行、央企的进场下被迅速点燃。
在长租公寓高速发展的同时，国家相关规范性政策暂未完善，进入门槛也相对较低，特别是以包租等资产运营方式涉入的企业占据了大量比例，约占到98%左右，这使得市场上的长租公寓企业素质参差不齐。
另一方面，在众多运营平台公司中，信誉及资产优质的企业已拥有稳定良好的融资渠道，且资金实力充足，融资租赁公司与其合作的机会较小。
因此在融资租赁公司参与到长租公寓市场时，基本上面对的都是中小型企业，这类企业体量小，资金实力以及人才水平较低，在市场竞争及行业环境的变化中，没有较强的抗冲击能力，特别是创业型公司没有资产实力，风险较大，这就导致融资租赁公司涉入长租公寓行业的风险较大。
3.2.2承租人风险
长租公寓的消费者主要为在城市中工作打拼的年轻人，消费者自身资金实力不足，同时工作变化可能较大，工资低、工作变动、失业等因素将导致其租房的不稳定性，而租房违约对于消费者的影响较小，这就会导致租房违约现象容易发生，直接影响长租公寓运营平台公司收入的不稳定性，这将给公寓运营方带来还款来源不稳定的风险。
3.3过度融资风险
随着国家政策的支持，国有银行、央企等力量的进场，关于长租公寓市场的融资渠道进一步拓宽。
市场资金快速、大量涌入的同时可能造成市场的盲目性，使得长租公寓大量建设，导致短期内融资金额过多和租赁住房供过于求的现象出现。
住房租赁是近年投资市场的热点行业，但其成长需要依靠国家政策的引导与市场的不断校正，是一个缓慢的过程。
近两年来，市场资金开始不断流向长期租赁领域。
各大银行都这里专门的租赁贷款，其意向授信规模以过万亿。
各类产品资产证券化渠道大幅拓宽，总融资规模由2017年初的数亿元扩大到数百亿元。
行业巨额融资开始不断出现，2018年自如宣布完成40亿元规模的融资，成为行业之最。
由于行业处于起步阶段，从资金需求的角度来看，无论房地产企业还是独立第三方公寓运营商对前期抢占市场份额的欲望格外强烈。
目前，市场上许多租赁供应商提出了供应100万套公寓的经营目标。
与发达国家相比，美国排名第一的公寓管理公司Greystar成立于1993年。
经过20年的运营，公司管理着40万套公寓。
日本第一家公寓管理公司Daito成立于1974年，40年后开始运营。
只有90万套公寓在管理[15]。
在这种情况下，我国长租公寓企业的建设目标和资金需求可能太大，最终可能导致了整个市场的盲目投资，最终形成过度融资的风险。
3.4区域性供给过剩风险
长租公寓行业最大的风险来自各大供给主体大量进入市场。
供给数量大大增加的情况会造成租赁供给和需求失衡，这将会在市场需求不足的城市造成该区域租赁房源供给过剩风险。
2017年7月，九部委关于加快发展人口净流入大中城市住房租赁市场的通知指出，目前各地区核心城市均呈现人口净流入的态势，住房租赁是解决新流入人口居住问题的主要途径，这将是未来住宅市场发展的一个重要方向[16]。
初看之下政策似乎有大力发展住房租赁的意味，但政策更深层次地思想是要求各个地区实事求是，在对该区域人口的流动情况有具体分析后，对租赁市场的市场需求有自己的把握，而非不顾客观情况只是为了相应政策而盲目地发展租赁行业。
若是误解政策内容，在缺少对城市租赁市场需求的深入分析下盲目建设长租公寓，必将导致租赁房源的供给数量急剧上升，形成该区域供给过剩的风险。
3.5运营机构经营风险
市场供给过剩导致企业的经营压力过大，这会引起长租公寓运营方的经营风险。
据广州万科的负责人称，长租公寓入住率必须超过90%公寓运营方可盈利[17]。
这意味着若是租赁机构缺乏科学的经营管理模式很可能会导致没有足够的现金流抵消当期的运营费用与利息支出，进而构成根本性违约。
在市场长租公寓房源供给超出市场需求的情况下，长租公寓运营商将面临两大运营压力。
一方面是由于房源市场供应过多导致房间空置的成本压力。
另一方面由于市场的竞争者众多，竞争压力大，因此需要降低租金提高竞争力，这又会导致租金过低的压力。
在激烈的市场竞争环境下，有的长租公寓机构可能会铤而走险拿取产权不完善的房源，在公寓投入运营的情况下产生产权纠纷，给住户的生活与权益带来极大的不便与损害。
3.6期限错配风险
租赁业具有资本回报率低、投资周期长的特点。
同时，房地产属于资本密集型产业，这就导致使用任何一种融资模式，融资期限都比房屋租赁的投资期限长，这意味着融资方有发生期限错配风险的可能。
当前的住房租赁信贷业务整体情况是各个房企的融资期限逐渐拉长，但由于土地的规划属性，仅靠长租公寓所获得的租金很难覆盖企业贷款，而且随着政策红利的消失，房企的资金链很有可能出现资金断裂。
在债券融资来看，因为债券融资的融资周期较短，到期后企业面临着回购问题，这将会导致后期的资金链供给增加不确定性，这种短债长投的方式同样容易引发流动性问题。
另外，由于住房租赁短期内回报率低的特点，在期限错配下更容易出现流动性不足的情况。
3.7违约风险
最后，大面积债券违约或引发信用风险。
随着政策的不断完善，政府逐渐加强了金融领域的杠杆控制，房企通过银行得到资金的难度上升。
出于得到更充沛资金的目的，房地产企业一直在拓宽市场资金进入行业的途径，大量涌入债券市场，导致房企信用债激增。
目前政府对住房租赁专项债券持肯定态度，在未来毕竟会有更多数量的企业信用债涌现，但如今2015年发行的债券市场尚未消化完毕，如果长租公寓企业对于债券的偿还能力不足，则容易引发债券市场波动，甚至引发系统性风险。
4对长租公寓融资相关对策建议
4.1构建多层次的融资体系
目前市场上租赁公司的主要经营模式有以企业自持物业建设长租公寓的重资产模式和以承包物业开展租赁服务的轻资产模式。
不同的经营方式会导致在资金的主要支出、资产和还款利息等方面存在较大差别。
就银行信贷而言，我国商业银行应根据长租公寓不同经营模式的特点，发行更丰富、更全面的融资产品，得以使不同经营模式的公寓经营者的融资需求的到满足。
4.2有序引导长期资本进入长租公寓市场
由于租赁市场具有回报期长、回报率低的特点，因此期限长、融资成本低的资本，如住房公积金、保险资金、养老资金等长期资本的持续注入是金融支持住房租赁市场的关键。
就国外长租公寓行业的发展状况而言，保险资金、养老基金等长期资本是房地产信托投资基金的主要资本[18]，我国如果未来发展公募REITs，则需要大量充沛的长期资本的支撑。
建议扩大长期资本进入租房领域的途径，国家政策应鼓励多种长期资本流入长期租赁领域，使其成为主要持有者，满足租赁市场的发展需求。
4.3发展公募REITs实行税收优惠
目前我国的公募REITs产品仍是一片空白，当前国内市场主要盛行基金制REITs，需要在外部聘请基金经理和房地产资产经理。
这种方法可以是证券在交易所自有流转，但只能让市场投资者间接持有物业资产，并不能持有该公寓企业的股权，因此在这种情况下，物业的股权一般是通过私募股权基金取得的，这也导致了流动性差的特点。
更重要的是，目前我国对房地产投资产品的税收成本较高，存在着税收负担过重以及双重征税的问题，使房地产投资信托基金投资者的收益下降。
从国际经验来看，在经济体系发达的国外市场上，房地产信托基金产品可以拥有税收优惠。
满足当地法律法规的要求后，可以免征公司层面的所得税。
为了加快我国长期租赁市场的发展，政府在我国正式落地公募REITs后，应该实行相应的政策降低其税率，或免征一定的税款，并鼓励各地方政府探索房地产信托基金的可行方案，为公募REITs的发展提速。
这样一来可以拓宽住房租赁市场的融资渠道，为其提供长期稳定的资金，同时增加REITs投资方的收益回报，有利于吸引更多市场资金流入长租公寓行业当中。
另一方面，通过资产证券化使公寓运营方将公寓权益与公寓未来收益共同转让，回收资金，同时稀释项目股权，降低项目运营风险，增加多个企业进入行业的积极性。
4.4降低建设成本
4.4.1政府低价供地
政府通过土地创造收益的方式主要有两种途径，一种是通过竞价拍卖的方式向房地产企业出售地块，用来建商品房，并进行销售。
二是对正在经营的产业征税。
土地成本一直是房地产开发中占资金比例最高的一项费用，为了鼓励长租公寓的发展，政府应该降低出售土地的地价，从而降低拿地等固定成本的占项目的总开支的比例，提高项目的收益率，同时对公寓运营方从税收方面进行优惠，降低物业的建设成本，从政府方而言，低房价吸引更多的人才到城市里参与建设，间接从企业收税。
4.4.2使用商业用地或者集体土地建设租赁住房
政府可通过政策引导，突破土地性质的建设限制，使比如集体土地和商业用地等多种类型的土地流入市场，进而降低建设成本。
2017年以来，我国开始通过多个政策，如国土资源部住房和城乡发展部下发了《关于集体建设用地建设租赁住房试点方案的通知》和国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的意见》，鼓励地方政府开展集体土地和商业用地建设租赁用房[19]。
过去在集体用地和商业用地兴建住宅存在诸多限制。
通过允许集体用地和商业用地流入租赁市场，为长期租赁公寓使用廉价土地提供了便利。
4.4.3提高资金流动性、降低风险计提
长租公寓专项债与资产证券化都是为投资人提供收益的工具，随着资管新规的落实，提出严控期限错配[20]。
中国理财网的数据显示，最近发行的长租公寓专项债与资产证券化产品的期限多数超过3年，其流动性很低，同时发行证券化产品的利率要求较高，这样也同时提高了企业的财务成本。
要想让金融机构更愿意配置这些产品主要有两个
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