房地产行业分析报告.docx

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房地产行业分析报告

致谢14个股选择1992年8月中国海外发展在香港上市此前一直小本经营的中海外开始加大投入1992年8月-1993年7月中海外在香港以1232亿港元的代价购入7幅小地块由于香港房地产市场繁荣这些项目都获得了丰厚的回报此后中海外寻求和其他公司合作曾参与总投资300亿港元的超级房产项目奥海城的开发中海外市值一度达到343亿港元策略偏激进1997年6月中海外以30的权益参与赤柱项目该项目每平米成本约175万元地价达到55亿发展面积仅4288万平方英尺1997年10月中海外参加了香港回归后第一次土地拍卖此时各项先行指标已经显示了楼市疲态因此四大房地产商都没有参与此次土地出让中海外最后仍然以29亿港元获得屯门407号地块南浪海湾1997年中海签定购地合同金额超过81亿资产负债率达到50而公司地产业务1996年的营业收入只有2418亿就在10月香港股市大跌房屋均价下跌超过20案例中国海外发展中海外陷入困境的原因计算企业核心资产价值管理决策简单内控机制缺乏周期判断失误拿地时点有误迷信产品优势缺乏风险管理迷信资本运营风险收益不对称1234拿地开发融资风险如何走出困境计算企业核心资产价值现金流仍然充足维护政企关系善用金融资源加快销售放慢施工控制成本寻求蓝海1234二行业生态和周期判断总论行业生态的认识是可行的房地产行业是如此重要以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单行业又是如此复杂是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业更重要的是虽然门槛低但对于行业周期的把握几乎没有绝对正确的方法论可谈只有视角只有观点将有限的生命投入到无限的地产研究中去21行业生态开发流程现金流21行业生态地产公司分类和盈利模式常规性一二线城市开发企业主要在一线从事房地产二级开发赢取土地红利常规性三线城市开发企业主要在二三线城市从事房地产二级开发赢取制造业利润特别能力拿地企业以某种理由取得二级开发权从而控制地价的企业卖地类企业出让土地获取收益纯资源类企业在远古时代累积二级开发权但当前并没有能力以某种借口取得开发权项目型公司拥有极少数项目公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动项目的微观变化影响公司股价项目的区域变化也影响公司股价22周期判断22周期判断22周期景气变化主要阶段景气变化主因1998年中-1999年景气上行房屋供应制度改革特别是创立住房按揭贷款体系2000年前后景气上行东南亚金融危机影响后由于出口受到冲击决策层认为房地产投资应是拉动经济增长的主力2006年初-2007年中期景气快速上行招拍挂体系造成土地供应大减政府各种调控手段造成供应下降又适逢宽松的货币政策2007年中期-2008年房价上涨过快一系列抑制需求的政策特别是二套房贷货币政策从紧22周期判断香港时间房地产周期主要影响因素周期表现对金融体系影响二战后战争使住房严重短缺但产权制度和法规不支持房屋供应增长房租飞速上涨\房屋交易不活跃房地产在金融体系作用尚不突出1953-1957开发商发明"分层出售"和预售制政府限制战前旧屋最高租金水平房地价飞涨拆建活跃按揭贷款可达物业地皮市值七成逐渐成为银行重要业务1958-1968政府限制楼花买卖供应激增楼地价暴跌政府卖地收入暴跌因缺乏公屋供应发生骚乱廖创兴银行挤提政府通过《1964年银行条例》银行大幅收缩房地产业贷款1968-1973经济复苏海外资金涌入股市繁荣并向地产商开放融资楼价租金恢复地价疯涨银行体系对此次繁荣相对谨慎1973-1975股市崩溃中东石油危机楼价地价短暂调整1976-1981香港成为国际性金融中心新移民源源不断中国政治趋稳长江实业等公司鹊起行业格局变化香港从单纯以经营银行业务为主的模式演变为世界第三大金融中心透过银行信贷展开大规模买地和收购蔚然成风1981-1984楼价脱离居民承受力新住宅空置率达413按揭利率上升到21政府取消买地分期付款主权回归谈判地价下跌一半第五大地产商佳宁破产第一大地产商置地从此江河日下大来信贷财务公司清盘恒隆银行挤提8家银行被接管或收购香港政府实行金融三级制1985-1989中英谈判解决香港土地契约问题利率回落港元贬值楼价比上一轮景气高30国际资本涌入香港房地产业银行竞争激烈争相放松楼宇按揭条件1989-1990政治不稳定移民潮房价最多下降约301991-1994银行公会两度减息政府推出公务员置业计划股市财富效应投资性需求占总需求超过一半负利率银行存款不断流向楼市1994-1995政府宣布扩大土地和公屋供应打击投机活动房价下跌约30调整时间不过1年银行受影响不大1995-1997临近回归政治前景明朗内资进入经济景气部分地区房价同比上涨超过60金融业对地产和建筑业贷款占贷款总额比重超过501998-2003政府大力建造公屋东南亚金融危机地产商退地降价促销放慢施工进度股市暴跌金融危机22周期判断香港无论是从房价收入比还是月供月收入比香港房价都已经超越了疯狂的极限受到区域性金融危机和公屋建造计划以及其他多重因素触发大危机香港地区房价指数出现了明显的负增长1997年是房产盛世的最后一年也是房价的最高点此后由于房地产的供应存在时滞香港的商品房供应继续大幅增长了2年因此市场出现了严重的供过于求的态势房价受到更加严重的压制直到2003年以后随着国际金融环境运行健康居民收入缓慢增长香港房地产景气才逐渐恢复大跃进香港长期弥漫着房价只涨不跌的神话港英政府限制土地供应和限制公屋供应的政策使得房价泡沫不断膨胀1997年房价比1991年上涨4倍比1985年上涨超过8倍当时高额的地价使得小地产企业难以支持但地产行业丰厚的回报又吸引了社会资金不断进入香港回归使得居民对未来更加充满信心到了1997年房地产顶峰由于小企业很难承担高额的地价股权合作成为了普遍现象高地价淘汰了部分房地产企业前10大地产公司开发的房地产占开发总量的80以上22周期判断香港香港房地产的发展始终和相关产业紧密关联和政府收入以及金融体系的关联度也超过了其他发达国家香港地产泡沫破裂不但影响政府卖地收入经济发展和保障性住房建设也使得资本市场和银行体系受到重创更是危及香港居民生活水平新兴国家政府通常缺乏财力社会又因为城市化面临住宅供不应求的趋势则政府很容易选择利用房产消费来拉动投资和保增长但是需意识到房地产价格上涨仍有天花板而信贷宽松的幅度仍有限度经济和财政金融体系22周期判断香港大量兴建保障性住房的本意固然是好的但保障性住房供应过度影响了政府的财政收入反过来也会限制保障性住房供应使得政府建造公屋的努力昙花一现公屋和商品房双双供应过度房价下跌使公屋建造昙花一现22周期判断香港在比较萧条的市况下香港地产企业的盈利能力自然受到影响行业的EBITMargin从1997年也正好是房产盛世的最后一年和房价的最高点的444下降到2002年的196ROE水平从1996年的59下降到2002年的21行业盈利水平下降的主要原因就是销售萎靡不振和房价下降此前的高价地却必须消化尽管盈利水平下降是全行业普遍的现象但是个别公司的表现依然不同拿地比较激进的新世界发展出现了亏损而业务相对多元化拿地稍微谨慎一些的新鸿基地产依靠减缓施工进度等方法将EBITMargin和ROE水平控制在平稳范围新地的ROE始终保持在40以上行业和代表性公司EBITMargin行业和代表性公司ROE22周期判断香港虽然存在预售制但香港地产价格偏高造成居民乐于购买现房香港地产企业的资产负债率因此不高香港企业预收款少而不完全是其杠杆低即使如此香港企业的有息负债率也确实不高1997年行业有息负债率从161大幅上升到203此后由于行业资金链紧张有息负债率一直处在高位最高达到217行业和代表性公司资产负债率行业和代表性公司有息负债率22周期判断香港但并不是每一家公司都奉行谨慎的态度恒基地产在1998年现金和短期投资占总资产比例下降到不到1行业最低也达到过3而A股房地产企业2008年前3季度现金和现金等价物占总资产仍然有137这更多地反映了内地对预售款进行监管1997年-2000年恒基地产嘉里建设和恒隆地产纷纷出现负的经营性现金流但这8家大企业都没有出现过经营性现金流持续为负的情况地产行业的经营性现金流即使在最困难的1999年也保持了正流入而国内的龙头企业则持续经历了多年的负现金流从一定程度上国内的开发商转变为了以其所能获得的金融资源去安排生产经营计划的企业尤其需要警惕行业和代表性公司资产负债率行业和代表性公司有息负债率22周期判断香港总而言之香港房地产企业抗风险意识强于内地企业在亢奋时期香港公司整体上仍然保持着类似工商制造业企业量入为出的经营风格而大陆的房地产开发商则转变为根据其所能支配的金融资源安排生产经营计划的特殊企业正因如此大陆房地产开发企业才出现经营性现金流净额长期为负的局面短期资金压力也比较大如果不考虑政府救市则目前大陆房地产开发商确实存在业绩压力和融资困难当然大陆市场广阔仍然存在供应比较合理的蓝海区域和受到部分人群欢迎的物业品种宏观经济存在提升的需要地方政府存在稳定市场的想法因此地产企业在区域和金融资源上转寰空间更大因此对债权人来说大陆大中型地产公司生存压力并不大23周期

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#ffff66'>分析数据改革开放以来我国房地产行业日新月异居民住房水平显著提高行业运行也日渐透明化但行业仍然面对多头监管体系统计指标和运行监测比国外还有明显差距目前上海香港深圳三地的上市公司已经具备了行业的代表性更为准确及时地了解企业成本资金压力和未来发展战略房地产开发企业的财务指标评价体系完全不同于制造业值得注意掌握了当地土地交易和房屋登记备案的全部资料部分对社会公布数据的及时性超过了国家统计局且更为完备原始数据未经处理数据

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#ffff66'>分析工作量很大缺乏需求端的预警指标地方国土资源和房屋管理局公司资料统计局建立了全面的统计报表报送和汇总体系拥有大量专业的统计调查人员对一些重要的基层统计报表采用了直接汇总的方法并有国家法律保证其统计数据的质量国家对虚报瞒报拒报或干扰统计数据等统计违法现象进行查处有效反映房地产行业供应端重要的先行指标当前的销售和资金情况但相对缺乏未来需求和价格的预警指标国家统计局23周期

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#ffff66'>分析数据JLLCBRE等房地产中介是发达国家除政府外对房地产行业运行跟踪最为紧密的单位但中国房地产中介发展层次低规模小不具备监测行业全局的能力房地产中介人民银行城乡建设和住房保障部发改委国土资源部商务部外管局等都肩负着部分房地产行业监管的职责掌握着重要的行业运行数据其他国家机关23周期

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#ffff66'>分析数据中信证券房地产需求调研简介房地产销售价跌量缩投资增速回落房地产开发商的生产经营计划实施不确定性陡增统计资料在衡量真实需求方面比较匮乏房地产行业统计数据纷乱房地产行业专家人数众多观点众多但有效论据稀少证券行业研究一般也以上市公司调研和现有行业数据整理出发缺乏对行业的全面认识调研目的1销售会继续萎缩么会萎缩到什么程度2房价会继续下降么会下降到什么程度调研样本年龄到18-60周岁在本地居住一年以上京\沪\穗三地家庭年收入在8万以上武汉成都两地家庭年收入在3万以上同时在考察住房需求时过滤掉5年内不打算买房的居民时间2008年9月1日-10日有效样本2400多个过滤量超过5万个缺陷单个公司缺乏财力持续开展动态研究研究结果存在时效性23周期

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#ffff66'>分析数据住房空置率国家统计局公布的空置房指标是指竣工后尚未售出的房屋新建商品房国际通用的空置房屋则是指企业业主或中介机构手中可租可售且在一段时间内比如半年未租未售的房屋由于统计数据缺失空置率警戒线在中国失去了意义除非我们可以得到真实的空置房屋面积受到成本制约我们除了亲身草根调研和获取中介数据外无从开展空置率研究因此我们无法以空置率的指标来衡量房地产行业的景气周期这不能不说是一个巨大的遗憾我们建议在合法的情况下参阅各住宅小区每户用电用水情况如连续半年内都罕见水电支出则可以判断为该房屋空置23周期

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#ffff66'>分析数据房价收入比房价收入比是最重要的行业需求端运行预警指标中外的房价收入比计算方法通常有以下差异1房屋总价含二手房通常为某区域所有房屋成交均价而中国的研究者由于难以获得二手房交易价格的真实数据通常使用新建商品房交易均价容易造成分子估计偏大2国外征信体制发达能够得到户均收入的统计数据而中国城镇家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入且大量流动人口又被排除在统计之外难以估计这些偏差对房价收入比的影响3国外统计采用了中位数方法统计房价收入比国内的研究者则使用平均数方法统计我们根据对需求端的调研发现北京上海两地的房价收入比都已经超过了115个城市的房价收入比平均超过了10高于国际平均水平23周期

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#ffff66'>分析数据按揭贷款月供月收入按揭贷款月供家庭月收入也是衡量房价是否过高的重要指标传统理论认为这一指标不应超过35此后随着信贷放松该指标于国际公认的安全底线上升到了50也就是说如果家庭月供支出超过了家庭月收入的一半很有可能出现居民无法承担其必要生活开支的状况房价中的泡沫成分就会很大我们曾经根据2400个有效样本在北京上海广州成都武汉五个城市进行需求端点验得到了购房人平均月供负担和有承受能力的计划购房人计划承担的月供我们假定过去两年购房者的按揭贷款月供和月收入的比重达到50那么北京上海广州三地购房人家庭平均月收入就应该达到1137万maxbook118com这已经远远高于城镇家庭平均收入水平北京甚至高过最高收入人群的平均收入水平只占20这表明能够消费商品房的人群已经是城市居民中的高收入阶层北京成都广州上海武汉平均已购房人月供473919822855283729293111真实需求的计划月供34582389360337451976304523周期

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#ffff66'>分析数据购房目的过去２年购房目的未来５年购房意愿23周期

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#ffff66'>分析数据居民对房价的看法房地产具有投资品的属性短期内房价还受到预期的极大影响2008年9月初有47的受访者认为2008年初至今房价下跌27的居民认为基本不变只有27的居民认为房价经历了上升这些受访者中认为房价在未来1年中将下降的占49其中的绝大多数认为房价会小幅下降认为房价在未来1年中将上升的居民占29房价下跌的普遍预期已经形成除非出现政策干预否则自住需求持币待购心态将持续房价下降的预期有可能自我实现但预期变化十分迅速企业缺乏动态监测所需要的资金和能力过去８个月房价变动看法未来12个月房价变动预期23周期

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#ffff66'>分析数据居民心目中的合理房价我们也调查了有支付能力的计划购房人心目中合理房价并将他们和当前这些城市的房价以及过去20个月购房者承担的实际房价相比较平均来看这5个城市当前的算术平均房价比自住需求的购房人心目中的合理房价要高25623周期

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#ffff66'>分析数据存量财富释放速度中国房价收入比偏高的一个重要原因乃是在房改后不到10年的时间内大量房改前积累的存量财富进入商品房市场支持原本不具备购房能力的居民多是其下一代买房通过调研我们发现存量财富的释放将日趋缓慢2007年至今的买房者中有42的人部分或全部利用了父母或家庭其他成员不包括配偶的支持而计划购房的居民中打算求助于父母或家庭其他成员的比例只有37过去两年购房得到家庭支持的购房人群比重潜在需求中会得到家庭支持的购房人群比重23周期

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#ffff66'>分析数据利用商业贷款比例全社会计划利用商业贷款的人数上升不含公积金贷款除广州外其他4个城市计划利用商业贷款买房的居民占比都大幅上升该数据可能和银行系统认识不符原因是我们将二手房和保障品住房包括在内而且电话调研本身可能存在误差过去两年间利用商业贷款购房人群比重潜在需求中计划利用商业贷款人群比重23周期

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#ffff66'>分析数据居民对房地产行业的认识房地产开发行业是城市居民心目中的暴利行业这助长了房价下跌的预期和持币待购的心态2007年房地产上市公司净利润率为12792008年中报房地产上市公司净利润率为1582由于非上市公司的土地成本略低因此整个行业的净利润率可能高于地产板块的净利润率但我们估计仍在20以下但是认为房地产开发行业净利润率在20以下的已购房受访者只占所有已购房受访者的13相反认为房地产开发净利润率超过50的则占到已购房受访者的23在上海更是达到43在计划买房的受访者看来房地产开发更属于暴利行业已购房人心目中的开发商净利润率潜在购房人心目中开发商的净利润率致谢房地产行业研究方法中信证券研究部陈聪201008

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#ffff66'>分析师简介陈聪中信证券房地产行业首席

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#ffff66'>分析师剑桥大学城市规划硕士南开大学金融学学士毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购2007年初进入中信证券研究2009年新财富房地产行业最佳

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#ffff66'>分析师第二名2009年证券市场周刊水晶球奖房地产行业最佳

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#ffff66'>分析师第一名目录内容第一章估值方法和个股选择第二章行业生态和周期判断一估值方法和个股选择11估值理论相对全面的等式模型现金股东权益融资性债务非核心资产企业价值债务净额融资性债务–现金企业的融资性债务如银行借款金融负债关联方资金占用等包括短期与长期融资性债务企业的经营性负债如应付往来款项等不属于此范畴融资性债务的判断标准是否承担利息企业价值是指公司核心资产运营产生的价值非核心资产通常为企业非主营业务的资产如长期股权投资其他长期资产等企业报表上所反映的现金及银行存款股东权益即为公司的市值优先股股权期权少数股权所有者权益股东权益优先股股权期权少数股权通过企业价值估算股权价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业总资产价值计算企业核心资产价值计算企业所有者权益计算企业的普通股股权价值1234企业价值非核心资产价值现金总资产价值-债务总额所有者权益价值-相关权益项目每股价格11估值理论　市场法净现金流折现法估值原理根据所需要的可比指标PEPBEVEBITEVEBITDA等选择同行业同规模类型近似的上市公司可比指标结合本企业原始财务数据计算得出通过对企业未来经营活动的绩效预测计算出企业预测期内的无杠杆自由现金流并折现同时结合对预测期以后的现金流终值并折现两者相加得出估值结果PEPB法股权价值EVEBITEVEBITDA企业价值企业价值估值优点数据获取较易计算方法较为简单数据量小耗时短与公司未来市价具有可比性可以避免因公司会计政策而引起的失真可以评估企业的潜在整合效果能够体现出敏感性确定不同方案对企业估值的影响估值缺点受市场及同行业影响较大有时会偏离企业自身价值计算方法较为复杂假设较多很难准确测定与投资者存在信息不对称适用企业对于高增长行业由于资本支出较大通常选用EVEBITDAPB对于成熟行业经营已经趋于稳定通常选用EVEBITPE亏损企业不能用PE制造业零售业等经营较为稳定数据可预测性相对较强的企业由上表可见两种方法各有利弊需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法实践中公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法两种主要估值方法的比较12行业估值NAV法计算出企业的净资产值通过对相关指标进行敏感性

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#ffff66'>分析得出股权价值的有效范围PE法与NAV法结合的方式能够有效合理地确认房地产企业的价值1针对不同物业类型的公司选择适当的PE进行估值得出股权价值的有效范围2考虑PE法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性最终确定合理的股权价值312行业估值NAV法净资产估值法NAV法的介绍净资产估值法NAV法的特点以项目为基础项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性历史业绩与未来收益也没有必然的联系PE估值一般考虑未来1-2年的经营情况因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺以土地储备确定估值范围土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素按照普通的估值方法土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来从这个角度来看NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义NAV估值是以DCF法为理论基础结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法NAV法又称净值产值法其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售在建物业土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值再扣减加上公司的净债务净现金然后得到公司的净资产值NAV企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值出资人包括债权人和股东因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值即债权人和股东共同拥有的价值净债务净现金总债务–现金12行业估值NAV法NAV法产生的背景房地产企业的固定资产很少流动资产的增值比较多且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础因此不会有永续现金流也不会有报废的残值企业盈利可以调节而且还具有滞后性绝对估值法在国际范围内占据上风土地本身交易活跃NAV法具有一定的客观性净资产估值法NAV法的局限性房地产上市公司的信息披露不充分导致在计算公司资产值上存在难度开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难影响了NAV计算结果的准确性计算过程中存在着较多的假设这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同估值度量仅以当前资产规