运动鞋服行业李宁分析报告.docx
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运动鞋服行业李宁分析报告
2019年运动鞋服行业李宁分析报告
2019年1月
专注主品牌发展，持续创新塑造产品力：
首先，聚焦核心品牌，多品牌谨慎布局发展。
产品研发持续投入，2017年研发费用率为1.9%，较2016年同比增长0.34ppt。
其次，精简广告费用，营销资源聚焦核心品类。
2018H1公司广告费用率为10.5%，集中广告资源于公司核心品类（篮球、羽毛球、跑步、综训及运动时尚），针对性地营销策略不仅使公司核心产品得到充分曝光机会，且费用率处于行业合理范围内。
此外，产品亮相时装周，为李宁品牌重塑奠定坚实基础。
借助快闪店造势吸睛，赋予品牌年轻化形象。
渠道精细梳理，终端零售能力提升：
线下运营分为直营和经销商两种经营模式。
从线下渠道来看，关闭亏损门店并改造低效店铺，推进高效大店战略。
其次，明晰店铺属性，细分服务范围，力求为消费者提供更加精准的消费体验。
从线上渠道来看，电商渠道持续发力，业绩稳健增长。
2018年双十一李宁销售金额为3.6亿元，同比+67%。
增强供应链管控，库存持续改善：
首先，借助回收旧库存加速零售端存货清理速度。
2018H1公司整体和门店的存货周转期实一步改善，分别为5.6和4.2个月。
其次，从线上线下割裂的物流体系升级为支持多业务发展一体化的生产配送中心。
此外，公司供应链的优化使公司运营效率明显提升。
从库存结构、订单生产模式、物流体系三个维度的优化后，公司整体存货周转天数逐步改善。
2018H1公司存货周转天数为84天。
一、李宁：
风雨中成长，龙头风采依旧
1、公司简介：
中国运动领军企业
1990年李宁体育运动公司成立，2004年于港交所上市。
公司主要从事李宁品牌运动鞋、服装、器材和配件产品的开发和管理，包括品牌研发、设计、制造、营销和销售。
除核心品牌李宁牌外，公司还通过自有、特许以及与第三方成立联营企业的方式运营五个时尚运动品牌。
历经28年的兴衰沉浮，李宁品牌已成为国内家喻户晓的体育品牌企业。
业绩持续恢复，盈利上行。
公司在2010年取得收入突破90亿元的阶段性高峰后，经营陷入长达4年的低谷期。
2015年公司扭亏为盈，整体业绩逐步修复。
2017年公司实现营收88.74亿元，同比+10.7%；净利润5.15亿元，同比-19.9%，主要受2016年出售红双喜10%股权净收益影响所致。
2018H1公司营业收入及归母净利润分别为47.13亿元和2.69亿元，分别同比增长17.9%和42.0%，复苏态势延续。
以李宁牌为核心，多品牌谨慎发展。
核心品牌“李宁牌”是公司最大的收入来源，李宁牌包含李宁、YOUNG（青少年及童装）、弹簧标（大众运动休闲）和LNG（高端运动时尚）在内的四个系列，以此来锁定不同消费群体。
2017年公司李宁牌产品销售总额为88.19亿元，占总收入99.4%。
其中，李宁牌的鞋履、服装和配件收入占比分别为47.0%、47.3%和5.7%。
此外，公司积极通过自有/特许/联营品牌实现产品线的丰富。
目前旗下品牌主要包括红双喜（乒乓球）、艾高（户外运动）、凯胜（羽毛球）、乐途（运动时尚）和DANSKIN（舞蹈瑜伽健身），形成多品牌产品矩阵。
2017年，除李宁牌以外的其它品牌实现营收54.72百万元，占整体收入0.6%。
2、发展历史：
历经风雨，昔日龙头回归可待
李宁拥有近30年的发展历史，从最初仅有的“李宁牌”运动服装成长为一家市值上百亿的上市公司，其发展路径大致可分为如下四个阶段。
（1）阶段一（1989年-2000年）：
营销助力，初创品牌迅速蹿红
1989年李宁本人在健力宝集团支持下成立健力宝运动服装公司，主要从事“李宁牌”运动服装生产经营，1994年李宁运动服装公司成立。
李宁的个人影响力，对1992年巴塞罗那奥运会国家队领奖服装的赞助，以及在其后两届奥运会对中国代表团的赞助使公司品牌迅速蹿红，使之成为国民运动品牌。
在此期间李宁积极推进企业管理现代化进程，引入专业管理团队并引设ERP系统，这是国内第一家运用ERP的体育品牌公司。
（2）阶段二（2000年-2009年）：
高速发展，业绩达到巅峰
21世纪初公司采取积极全国拓店战术，公司门店数量从2004年的2,622家增长至2009年的7,249家，年均开店数高达925家。
伴随门店迅速扩张和2008年运动员李宁点燃北京奥运会圣火将个人以及李宁品牌影响力推至顶峰，公司业绩实现飞跃增长。
2001至2009年期，公司收入和净利润CAGR分别为35.6%和44.4%。
（3）阶段三（2009年-2014年）：
改革受挫，公司经营受阻
由于对行业发展的过度乐观预期，公司于2010和2012年先后推进两次改革以减轻库存压力。
2010年公司推出品牌年轻化形象改革，更改品牌标志，目标针对90后年轻消费群体市场。
2012年公司实施管理渠道改革，关闭经营不善门店，加大直营网络建设。
然而，两次变革皆以失败告终，公司盈利自2010年下滑，并连续3年亏损。
（4）阶段四（2014年-至今）：
创始人回归，战略修正
2014年底创始人李宁再度出山，公司定位由“体育装备提供商”转变成为“互联网+运动生活体验”，重新启用“一切皆有可能”口号。
通过精简营销费用、强化组织架构管理、产品注重大众市场以及发力电商业务等四个维度的改善。
公司于2015年扭转亏损局面，2015-2017年公司营业收入和净利润CAGR分别为11.9%和506.5%，复苏态势显现。
3、股权结构：
创始人持股比例高，经营稳健
创始人持股比例高,管理层稳定利于公司发展。
截止2018年6月30日，创始人兼董事会主席李宁控制公司3.08亿股份，其中直接持有公司股份648.03万股，并透过非凡中国和AlphaTalentManagement分别间接控制公司13.70%和0.12%的股权。
此外，李宁先生还在2.61亿股相关股份中拥有权益，包括150.95万股购股权、945.47万股未归属限制性股份、非凡中国BVI拥有的2.50亿股可换股证券。
创始人李宁持股比例高，股权结构稳定。
二、我国运动鞋服两千亿市场，行业再现高景气度
1、我国运动鞋服行业稳步回暖，两千亿市场持续向好
（1）全球运动鞋服市场欣欣向荣，行业天花板仍在提升
全球运动鞋服市场近年来实现稳步增长。
据Euromonitor统计，2007-2017年全球运动鞋服销售额从2,068亿美元提升至3,002亿美元，十年CAGR为3.8%，高于1.7%的鞋服行业平均增长率。
其中，美国作为全球最大的运动鞋服消费市场，2017年销售总额为1,081亿美元，同比增加5.0%，连续8年正向增长。
（2）我国运动鞋服行业稳步回暖，增速高于整体鞋服市场增速
自2014年起我国运动鞋服市场规模逐步提升。
顺应2008年北京奥运热潮，原有体育用品企业高速扩张，新体育用品品牌如雨后春笋般得建立起来，行业竞争日益激烈。
伴随2009年全球经济增速的放缓及消费物价的上升，体育用品企业陷入压货和滞销的不利局面，行业进入去库存周期。
经过4年的调整，我国运动鞋服行业开始复苏增长，销售额从2014年的1,483亿元提升至2017年的2,121亿元，三年CAGR为12.7%，远高于服装行业平均5.4%的增速。
2、行业集中度高，竞争格局清晰
（1）我国运动鞋服市场龙头品牌凸显竞争优势，市占率趋于集中
我国鞋服市场，海外品牌竞争优势明显，龙头民族品牌具备一定的抵抗力，行业集中度进一步向龙头企业集中。
自2008年北京奥运会，我国运动鞋服行业集中度上升趋势甚至超越成熟经济体，CR5体育用品企业的市场份额从2008年的48.5%上升至2017年的58.2%，CR10的总市占率从64.1%提升至73.0%。
海外品牌竞争优势明显，通过抢占中小型运动鞋服企业市场份额迅速扩大其市占率。
2017年，阿达达斯和耐克的总市占率较2008年提升11.7个百分点至40.9%，稳居国内运动鞋服市场前两名；同时，新百伦和斐乐市场份额市占率分别从2009年的0.9%和0.2%提升至2017年的3.4%和2.6%。
龙头民族品牌具备一定抵抗力，内资CR4市占率相对稳定。
尽管有海外品牌的强烈冲击，民族一线体育用品企业保持了相对较高的竞争力，2017年，以安踏、李宁、361度及特步形成的内资CR4的总体市占率达21.3%。
（2）消费升级和年轻消费群体的崛起，一线品牌将从中受益
①消费升级，体育用品市场趋向精细化
2017年我国居民可支配收入达25,972元，同比提升9.0%。
同时，自2010年起，我国恩格尔系数稳定下降，2017年农村及城镇居民家庭恩格尔系数分别为31.2和28.6。
购买力的提升及消费结构的日益成熟使国内消费者更加倾向于购买有针对性得专业运动服装和鞋履，市场朝着细分化的方向发展，一线体育用品企业可利用自身产品设计研发和科技优势树立行业高壁垒，扩大收入规模。
②年轻消费群体的崛起，消费从“大众流行”走向“彰显自我”
根据CBNData数据，2012年至2015年，18-28岁的消费群体占我国线上消费群体比例稳步增加。
年轻消费者的崛起，他们更加偏爱个性和体验化的消费，对于产品的个性化和价值化的需求提高，利好具备创新和研发能力以及拥有高效供应链体系从而快速吸收新增的消费需求的龙头企业。
3、千亿元潜在市场，政策鼓励与消费能力提升是主要驱动力
我国运动鞋服市场将保持高速增长。
根据Euromonitor数据，我国运动鞋服行业的规模会从2017年的2,121亿元增至2017年的3,587亿元，CAGR高达11.1%，远高于发达国家平均水准。
（1）政策利好，全民健身扩大运动需求
2016年是国家十三五规划开局之年，国家将体育产业视为新兴产业，重视体育消费对经济发展的贡献，并将健康中国、全民健身上升为国家战略。
根据《体育行业发展“十三五”规划》，2025年，我国体育人口将突破5亿，体育行业总产值超过5万亿元，其GDP占比从2015年的0.7%提升至2.0%。
在国家政策利好推动下，居民的健康意识提升，国内掀起了全民健身的热潮，全国经常参加体育锻炼人数由2009年的3.7亿人增长至2017年的5.5亿，这促进了体育鞋服行业发展。
（2）居民消费能力提升，我国体育人均消费渗透率仍有提升空间
我国居民消费性支出逐步提升。
2017年，国内消费品零售总额为36.6万亿元，同比提升10.2%，占总体GDP的44.3%，成为拉动经济增长的主要驱动力。
伴随消费能力逐步的提升，我国人均体育消费从2009年的12.7美元上升至2017年的22.7美元，期间CAGR为7.5%。
然而纵观欧美等发达经济体，我国人均体育消费仍处于较低水平，仍有很大的提升空间。
（3）国际赛事举办进一步提升体育鞋服行业需求
国际赛事举办进一步刺激我国体育用品行业的发展。
自2008年以来，我国已成功举办多项国际体育赛事，这些大型体育比赛有助于提升人们对健康的重视以及体育活动的参与度，为运动行业的长远发展奠定有利基础。
2022年的北京冬奥会和杭州亚运会势必推动体育用品行业的进一步发展。
三、品牌、渠道与供应链监控，三大改革驱动业绩增长
1、专注主品牌发展，持续创新塑造产品力
（1）聚焦核心品牌，多品牌谨慎布局发展
①专注主品牌发展，五大核心品类驱动业绩增长
公司致力于主品牌的发展，李宁牌包括李宁、李宁YOUNG、弹簧标、LNG。
2017年公司李宁牌收入的收入占总营收99.4%，达88.19亿元。
细分运动品类看，跑步、训练以及篮球为公司收入三大贡献来源，2017年零售流水增速分别为26%、17%及9%。
②多品牌谨慎发展，拓宽未来收入增长空间
一方面，布局Danskin，拓展产品品牌。
公司在2016年携手美国专业舞蹈运动品牌Danskin，获得该品牌在中国大陆及澳门地区的独家经营权。
品牌确立以差异化的定位方向发展。
另一方面，重塑李宁YOUNG。
2017年重塑李宁KIDS品牌，升级为李宁YOUNG，同时锁定3-14岁的青少年消费群体。
根据不同年龄段，公司设立两条产品线：
3～6岁的好奇孩童和7～14岁的活力少年。
截止2018H1公司拥有李宁YOUNG门店631家（包含接管授权代理商旗下经销商361家门店）。
（2）专注设计研发，夯实产品力
①产品研发持续投入，研发支出占收入比回升
2017年公司产品研发支出达1.7亿元，同比增长35.0%，研发费用占应收比例为1.9%，较2016年同期提升0.34ppt。
②公司设计团队集结本图优秀设计师资源，创新能力突出
公司拥有从最早的马迅、郑永先、孙京颐到如今的孙明旭、周世杰等行业优秀球鞋或服装设计师。
在他们的努力创新下，公司成为国内第一个获得德国红点、德国IF、美国IDEA及中国红星奖四大设计赛奖项的运动品牌。
③产品持续迭代创新，已有多个超过10年历史的经典产品
公司分别于2005年和2006年持续更新“超轻”和“驭帅”系列等拳头产品，截止2018H1韦德之道系列已经更新至第六代。
同时，近年来公司积极探索大数据健康领域，2015年和华米科技签订战略协议共同研发智能跑鞋，成功推出赤兔和烈骏智能系列跑鞋。
（3）重塑品牌形象，精简广告费用开支
①精简广告费用，营销资源聚焦核心品类
2006-2013年公司广告费用开支大幅提升，占收入比重从16.4%上升至24.2%。
2014年公司更改营销策略，削减对非核心品类的赞助，集中广告资源于公司核心品类（篮球、羽毛球、跑步、综训及运动时尚），针对性地营销策略不仅使公司核心产品得到充分曝光机会，而且驱使广告费用率处于行业合理范围内，到2018H1公司广告费用率为10.5%。
②产品亮相时装周，为李宁品牌重塑奠定坚实基础
2018年2月李宁品牌以“悟道”为主题亮相纽约时装周，将运动风通过全新的中国风来重新定义。
纽约时装周的亮相使李宁大放异彩，国人分分被李宁的复古风惊艳，2月8日公司的微信指数暴涨近700%。
80/90后的众多消费者为李宁怀旧中国风设计埋单。
天猫中国日秀场的1000多双鞋款上线1分钟在天猫旗舰店售磬下架，并且走秀款的销售额占领秀后当日运动行业的前三位。
时隔4个月公司携2019SS春夏新品再次征战巴黎时装周，产品再次广受追捧，进一步彰显品牌的创新力和生命力。
③借助快闪店造势吸睛，赋予品牌年轻化形象
2018年李宁NineSpace快闪店先后登陆深圳、北京及广州。
NineSpace互动体验空间以红和高级灰为主调，陈列简单大气，通过打破空间和时间的规则使李宁品牌的运动体育精神与潮流文化相互融合，增强品牌年轻时尚属性。
2、整合线上及线下渠道，提升终端零售能力
（1）渠道精简整合，运营效率提升
①线下运营主要分为直营和经销商两种经营模式
一方面，从直营门店来看，该类主要分布在一、二线城市；另一方，从经销渠道来看，主要集中在三、四线城市，公司通过经销商自营、经销商以及子公司下属分销商开设店铺销售商品，由当地的设立的终端管理团队与经销商协调管理。
2017年李宁品牌直营、经销商分别取得收入27.1及42.2亿元，占李宁品牌总收入的31%和48%。
②关闭亏损及低效门店改造低效店铺，推进高效大店战略
为改善公司渠道运营效率，公司积极整合传统商业街的低效分销商并关闭亏损门店，转向于百货购物中心开设200平米左右的大型直营门店（原有店铺面积以80-120平米为主）。
目前已进驻的购物中心超过600个，并与20家主流购物中心品牌形成合作，其中包括太古里、大悦城及万象城三大高端购物中心。
截止2018H1李宁品牌（不包含李宁YOUNG）直营、经销门店分别为1502、4765家，直营门店占比较2010年提升16.6%至24.0%。
③借助门店零售考核实现线下精细化管理
公司通过E-POS系统（POS目前覆盖85%-90%门店）对门店销售及库存做到实时监控，将售磬率、过季库存等KPI纳入考核指标，通过月度、季度的评估考核，刺激渠道销售力的提升。
2017年，李宁线下渠道实现收入69.2亿元，同比提升5.1%，其中直营和经销商门店分别同比上升7.1%和3.9%至27.1和42.2亿元。
④门店经营质量提升，促进同店销售增长
伴随渠道结构的优化，截止2018年Q3公司李宁品牌直营门店和经销商店铺同店销售均取得单高位数增长，这是自2017年第三季度以来连续四个季度实现正向增长。
（2）细化明晰店铺分类，店铺形象类型矩阵优化
明晰店铺属性，细分服务范围，力求为消费者提供更加精准的消费体验。
近年来公司将线下门店分为全品类大店、专业运动店、体验店和运动时尚主导店，做到细分运营服务规范，优化店铺形象，提升终端店铺的到店体验。
2016年李宁首家品牌体验店亮相上海大宁国际商业广商。
品牌体验店突破传统门店模式，通过在店内设立跑步俱乐部以及专业体育设备提供个性化服务，集购物、健身、休闲、运动与社交于一体，强化李宁品牌体验的输出。
2017年李宁成功推出运动时尚主导店，借助中国李宁的时尚元素提升终端的品牌形象，赋予品牌年轻化，提升年轻消费群体的到店率。
（3）电商渠道持续发力，业绩稳健增长
①电商是公司所有业务渠道中增长率最高的部分
2014年以来公司注重电商渠道发展，除了综合性李宁官方旗舰店，李宁新开天猫跑步旗舰店、天猫篮球旗舰店、天猫羽毛球旗舰店等针对专业运动人群的线上店铺。
李宁线上收入从2014年的2.9亿元增长至2017年的16.6亿元，三年CAGR为78.7%。
2018年双十一李宁销售金额为3.6亿元，同比增速超过特步，比肩安踏，为67.4%。
②终端零售能力提升，经销商信心恢复，订单恢复健康增长，形成良性循环
经过渠道梳理和门店细分改善，2018H1新品销售占总商品的81%，较去年同期3ppt；李宁品牌整体同店增速于2018Q3实现低双位数增长。
随终端销售能力的稳定提升，渠道合作伙伴业绩整体呈稳定上升趋势，应收贸易回收大幅增加，2018H1公司应收账款周转天数为42天，领先同行361度和特步。
同时，经销商信心的逐步恢复使公司订单稳定增长，2018Q4举行的2019第二季度订货会上特许经销商订单实现低双位数的增长。
3、提升供应链管控能力，持续改善库存效率
（1）从库存回收到终端订单精准化，运营改善循序渐进
借助回收旧库存加速零售端存货清理速度。
2014年改革以来，公司整体（仓库+店铺）、店铺的存货周转期为6个月及4.5个月。
2018H1公司整体和店铺的存货周转期分别为5.6和4.2个月，得到进一步改善。
终端订单精准化，推动库龄结构趋向健康。
一方面，2017年公司订货会采取订单精准化策略。
根据店铺所处的地理位置、门店分类以及消费人群差异，利用大数据匹配有效的组货模型。
供应模式的优化使终端零售更精准捕捉目标消费者需求，促进存货结构良性改善。
另一方面，库龄结构健康。
2018H1公司整体库存中，新品/7-12个月/12个月以上货品占比分别为69%/20%/11%；渠道库存中新品/7-12个月/12个月以上货品占比分别为72%/15%/13%。
（2）物流变革助力，进一步提升公司供应链效率
建立线上与线下一体化的生产配送中心。
公司线上产工厂生产完货品后再依次移交运输到当地门店，而线上运营则是将工厂产出的产品运往独立的电商仓库。
截止2017年，所有仓库都已具备B2B和B2C两种模式营运能力，同时，有300余家门店加入由全国物流中心到门店的直接配送，进一步提升物流运作和反应能力。
（3）供应链持续改善，运营效率显著改善
公司供应链的优化使公司运营效率明显提升。
从库存结构、订单生产模式、物流体系三个维度的优化后，公司整体存货周转天数逐步改善。
2017全年和2018H1公司存货周转天数分别为79和84天，与可比公司的差距逐渐缩小。
四、财务分析
销售费用率、管理费用率：
自2013年，公司加强了对广告及市场推广开支的合理控制，使得广告费用率从24.2%下跌至2017年的11.1%，相应地，销售费用率从45.9%下跌7个pcts至36.9%；2018H1公司营销费用率跌至10.5%，销售费用率为36.8%，同比下跌0.8个pcts。
2013-2017财年，公司管理费用率从4.1%提升1.6pcts至5.7%，主要由于集团根据业务发展引进人才，并伴随经营好转对关键岗位的员工实施奖励，致使员工成本上升，同时集团为加强对产品研发的投入，研究及产品开发开支增加；2018H1管理费用进一步上升，管理费用率为6.3%。
净利润：
2017年公司归属净利润5.2亿元，同比-20.0%。
2016年红双喜10%的股权出售对2016-2017年归属净利润均有所影响。
倘扣除出售北美洲事项的影响，2016年归母净利润为3.3亿元，2017年归母净利润5.2亿元，同比+57.6%；2018年H1归母净利润2.7亿元，同比+42.0%。
ROE：
公司历年净资产收益改善明显。
2014年ROE触底反弹，于2015年实现正向盈利。
2017年，2018H1净资产收益分别为10.16%和5.29%，盈利能力增强。
五、盈利预测
1、收入预测
通过将收入按品牌拆分为李宁主品牌和其他品牌，其中，李宁主品牌包含李宁成人、李宁YOUNG两大部分。
我们认为，李宁主品牌是公司未来三年的主要发力品牌，因此将李宁主品牌拆分为李宁成人和李宁YOUNG两大部品牌的收入分别进一步进行预测，而其他品牌收入将保持基本稳定。
整体来看，FY2018-FY2020E公司收入将呈现稳定上升的趋势。
2、毛利率预测
整体来看，由于公司的毛利润在FY20143年以来保持持续稳定增长，我们预计FY2018毛利润率较去年同期基本持平，主要有两方面原因：
一方面，公司在FY2018-2019由于产品结构和产品单价逐渐保持稳定；另一方面，公司原材料采购价格较低，对成本的控制能力较强。
我们预测公司FY2018-2020E李宁主品牌主业务将逐渐发力，并对公司未来三年毛利润率进行预测，呈现稳步增长趋势。
3、主要费用率预测
根据公司年报数据计算得出，由于公司FY2015年以来主要费用率逐渐转好且经营效率逐渐提升，因此公司的销售及分销费用率略有减少，且管理费用率将保持稳定。
我们预计，公司FY2018-2020E销售及分销费用率减少1-2ppt并此后保持稳定，行政费用率仍与FY2017基本持平。
盈利预测的结果
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