投资者保护与权益资本成本的关系探讨 陆宇建 叶洪铭.docx
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投资者保护与权益资本成本的关系探讨陆宇建叶洪铭
投资者保护与权益资本成本的关系探讨
陆宇建1叶洪铭2
（1.南开大学商学院，天津300071；2.毕马威华振会计师事务所，北京100738）
摘要：
本文以沪深两市2003年576家上市公司为研究样本，以权益资本成本为因变量，以本文所构建的投资者保护指数为自变量，运用多元回归方法对两者关系进行检验分析。
研究发现：
投资者保护与权益资本成本呈显著负相关关系，即使在考虑了公司规模、Beta系数、行业影响等因素后，两者之间的负相关关系仍然显著，这就证明我国上市公司虽然整体投资者保护水平不高，但公司之间的保护程度仍有重大差异；我国证券市场上的投资者已经能够在一定程度上区别对待投资者保护水平不同的上市公司。
关键词：
权益资本成本；投资者保护；公司治理；信息披露
作者简介：
陆宇建，博士，南开大学商学院副教授，研究方向：
财务与会计理论。
叶洪铭，供职于毕马威华振会计师事务所。
中图分类号：
F830.9文献标识码：
A
Abstract：
Thispaperselects576listedcompaniesinShanghaiStockExchangeandShenzhenStockExchangeastheresearchsample，andteststherelationshipbetweenthecostofequitycapitalmeasuredbyDiscountedResidualIncomeModelandtheinvestorprotectionindexdesignedbythepaper.Theresultsshowanegativeandhighlysignificantassociationbetweenthevariables.Theresultsholdevenaftertakingfactorssuchasfirmsize，marketbetaandindustryintoaccount.Theseevidencessuggestthatthereissignificancedifferenceamonglistedcompaniesalthoughthewholelevelofinvestorprotectionisnothigh.Theresultsalsosuggestthatinventorsareabletotreatlistedcompanieswithdifferencelevelofinvestorprotectiondifferently.
Keywords：
Investorprotection；Thecostofequitycapital；Cooperategovernance，Informationdisclosure
近年来，投资者保护与企业价值的关系越来越受到关注。
一些研究发现投资者保护有利于提高企业价值（如Gompersetal，2003；王克敏、陈井勇，2004）[4][17]。
而资本成本与企业价值之间的天然联系决定了投资者保护与权益资本成本之间存在必然联系。
沈艺峰等（2005）[13]发现：
权益资本成本与中小投资者法律保护密切相关，在中小投资者法律保护的不同阶段，公司权益资本成本存在明显的差异；随着中小投资者保护法律制度的加强，我国上市公司权益资本成本出现递减趋势。
然而，同一国家的公司，其法律供给相同，但不同公司可以通过不同的内部治理结构设计和管理制度安排对投资者提供不同程度的保护。
由于公司间投资者保护水平存在差异，不同公司的代理问题严重程度不一，由此而形成的代理成本在不同公司间也会存在差异。
因此，上市公司制度层面对投资者保护程度的不同将可能影响其融资成本。
相关文献综述
近年来，不少文献研究了投资者保护与企业资本成本的关系。
Botosan（1997）[2]以美国机械行业1990年122家公司为样本，发现在控制β系数和公司规模的条件下，公司财务信息披露与权益资本成本之间确实存在显著的负相关的关系。
Demirguc-Kun和Manksimovic（1998）[5]指出，好的法律和金融体系一方面能够有效地监督内部人，另一方面可以确保外部投资者对公司信息的获取，使得公司更容易通过筹集外部长期资金来实现理想的增长，因此，活跃的股市、较高的投资者法律保护水平均与公司较高的增长率和较低的权益资本成本有关。
Botosan&Plumlee（2000）[3]将样本扩大到更多的年份和更多的行业，得出类似的结论。
LaPorta等（2002）[10]认为，在投资者法律保护较好的国家里，公司的收益不容易为内部人所侵占，而会更多地作为利息和股利回报给外部投资者，外部投资者因此愿意为金融资产支付更高的价格，使公司可以以较低的资本成本筹集资金，从而有利于公司向外部融资，也有利于金融市场的发展。
Gompers（2003）[4]的研究表明：
中小投资者权力越大的公司有着更高的企业价值。
沈艺峰（2004）[14]发现：
在我国中小投资者法律保护的不同阶段，首次公开发行（IPOs）的初始收益率存在显著的差别，中小投资者法律保护与初始收益率之间存在显著的负相关关系。
沈艺峰、肖珉（2005）[13]发现：
在中小投资者法律保护的不同阶段上，公司权益资本成本存在明显的差异；随着中小投资者保护法律制度的加强，我国上市公司权益资本成本出现递减趋势；在控制了公司特征和宏观经济变量的情况下，中小投资者法律保护程度与上市公司的权益资本成本仍呈显著的负相关关系。
由此可见，目前无论是国外还是国内研究，着眼点都在于一国投资者法律保护对公司权益资本成本的影响，而没有涉及微观层面即公司制度安排层面。
对一个国家而言，法律供给在相当长的一段时期内是稳定不变的，在法律制度给定的条件下，不同的公司由于其内部治理结构不同，对法律的依赖程度是不一样的，也就是说，在相同法律制度的安排下，公司可以通过不同的内部治理结构设计和管理制度安排对投资者提供不同程度的保护。
由代理问题而产生的代理成本会因为公司间投资者保护水平高低不同而存在差异。
因此，上市公司制度层面对投资者保护程度的不同将影响其融资成本。
鉴于此，本文将尝试从公司制度保护层面出发，研究投资者保护程度对我国上市公司权益资本成本的影响。
研究设计
一、样本选择
本文选取2003年在沪深交易所上市的全部非金融类上市公司为研究样本。
有关财务、交易及公司治理等方面的数据主要来源于“CCER中国证券市场数据库”；信息公告内容和披露时间从中国上市公司资讯网（）获得。
样本按如下原则进行筛选：
（1）剔除了数据不完备的公司、ST或PT公司以及净资产为负值的公司；
（2）在利用行业平均ROE估计公司未来ROE的回归终点时同时剔除了ROE畸高（如100%以上）的数据和显著为负（小于-10%）的数据；（3）对于所有计算出来的公司权益资本成本，本文剔除了最高和最低各1%的样本。
本文最后研究样本包括576家上市公司。
二、因变量：
权益资本成本
对于权益资本成本的估计，实证研究中主要有两类做法：
一类是基于市场风险的收益率模型，如资本资产定价模型（CAPM）；另一类是基于市场价格和公司财务数据的贴现模型。
由于资产定价理论所要求的事前期望收益率是无法观测的，实证研究中往往依据平均的已实现（事后）收益率来估计测算资本成本所需要的参数，这种做法所隐含的假设是：
在有效资本市场中，平均已实现（事后）收益率是事前预期收益率的无偏估计量。
遗憾的是，这一假设并非总是成立。
基于市场价格和公司财务数据的贴现模型设定权益资本成本等于投资者预期未来现金流量的现值等于当前价格的贴现率，经典的红利贴现模型和自由现金流模型都属于该类模型。
Gebhardt等（2001）[8]提出一种利用会计数据来度量权益资本成本的方法——剩余收益贴现模型（DiscountedResidualIncomeModel）。
从理论上讲，剩余收益贴现模型同经典红利贴现模型以及自由现金流模型在评估股票内在价值所得到的结果应该是一致的，因此根据它们所推导出的权益资本成本也应当一致。
叶康涛、陆正飞（2004）[19]认为剩余收益贴现模型在稍加调整后可以应用于我国上市公司权益资本成本的估计。
基于上述原因，本文采用剩余收益贴现模型来估计公司的权益资本成本。
剩余收益贴现模型的含义是：
企业面临的权益资本成本，为使企业未来净现金流现值与当前股票价格相等的内含报酬率。
实际上，剩余收益贴现模型可以由经典红利贴现模型推导出来，根据经典红利折现模型，股票价格为其预期股利的现值，即：
（1）
其中：
t＝企业t时刻的价格；
＝企业第t时期所预测的股利；
e＝折现率。
假设不存在股权交易，企业的收益和所有者权益账面价值采用“干净盈余（cleansurplus）”1的会计方法，则账面价值，股利和净利润存在以下关系：
（2）
其中：
＝企业t时期的账面价值；
＝企业t时期的净利润。
将公式
（2）代入公式
（1），不难证明，可得到：
（3）
其中，
为第t+i期的净资产收益率（
＝
/
）。
公式（3）表明每股内在价值等于每股当期账面价值加上未来剩余收益的现值，全部表现为有关会计数据的函数，而且只涉及有关将来的收益和现在及将来的账面价值两类数据，并不需要有关红利的详细数据。
剩余收益估价模型的一个优势在于：
即使有关会计数据受到了操控，该模型的两个主要构成因子（账面价值和未来盈余）之间存在相互制衡的关系，其结果不受具体会计方法的影响。
根据公式（3），要估算一个公司的内在价值就需要现在到无穷将来的账面价值和盈利会计数字，但在实际计算过程中，我们必须确定有限的预测期，对于预测期之外的现金流量，需要有一个终值来反映。
公式（3）变形为：
（4）
为终值，其计算公式为：
（5）
其中，
＝第t+i期的预测净资产收益率。
Gebhardt等（2001）[8]认为该模型的预测期不应少于12期，为了更精确测算我国上市公司的权益资本成本，本文采用T＝15的预测期。
由于我国并没有独立的中介机构发布上市公司的盈利预测信息，因此，这里沿用叶康涛、陆正飞（2004）[19]的做法，前3期以实际净资产收益率替代，根据微观经济学原理，从长期看，企业的收益水平将与行业平均水平趋同，因此，对于没有实际数据的年份，企业第4期至14期的ROE向行业平均水平直线回归，从第15期开始上市公司的预测净资产收益率
一直维持在行业平均ROE水平上。
2
为预测期每股净资产，我们假定公司的账面价值、盈余和股利之间满足“干净盈余（cleansurplus）”的关系，即
，
为上市公司的股利支付率。
3
三、自变量：
投资者保护水平
本文研究的投资者保护指的是公司一系列内部治理结构设计和管理制度安排对广大中小投资者提供的保护。
一方面，良好的公司治理结构有助于保护中小投资者的利益；另一方面，通过提供与股票定价相关的会计信息，减少公司内部人与外部人之间的信息不对称，尤其是减少外部中小投资者与内部人之间的代理冲突来实现对中小投资者利益的保护。
因此，本文将从公司治理结构和会计信息披露水平两方面来衡量公司对投资者保护的程度。
1.治理结构指标
（1）第一大股东持股比例
我国上市公司存在较为明显的“一股独大”现象。
大股东通过不正当的关联交易、担保及占用资金等手段“掏空”上市公司，侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。
唐清泉、罗党论（2004）[16]研究发现，第一大股东存在隧道效应和壕沟防御效应，但不存在利益协同效应。
因此，本文认为，第一大股东持股比例越高，公司对投资者保护的水平就越差。
（2）股权制衡力量
基于控股股东的利益“掠夺”，其他股东除了采取“用脚投票”的自我保护措施外，也可采取集中所有权的方式，对控股股东的行为实施监督。
国内外不少实证研究表明：
其他大股东的联合能够对控股股东“掠夺”行为起到抑制作用。
LaPotra（1999）[11]认为，理想的股权结构需要多个大股东的同时并存，大股东之间的相互监督可以控制私人收益，各个大股东之间的竞争和制衡抑制了大股东的“掠夺”行为。
Gomes，Novaes（2005）[9]根据目前存在的大股东相互制衡的现象指出，多个大股东的制衡不仅有助于减少管理者的私人收益，还可以起到保护中小股东利益的作用。
宋敏等（2004）[15]对中国上市公司的研究也表明，非控股股东对控股股东和管理层仍有显著的监督和制衡作用。
唐清泉，罗党论（2004）[16]研究表明，第二大股东能起到抑制第一大股东隧道挖掘的作用，同时第三大股东也能很好的代表中小股东的利益。
基于以上分析，本文认为，公司中股权制衡力量越强大，就越能抑制大股东的利益攫取行为，就越能保护好中小投资者的利益。
本文用第二至第五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例衡量股权制衡力量。
（3）董事会
董事会的职能主要体现为对高层管理者的监督和控制。
根据代理理论，大股股东和中小股东之间存在着严重的代理冲突，大股东的绝对控股地位可能会使其制定有损于中小股东利益的决策。
如果没有一个积极有效的监督系统，大股东很容易通过关联交易，资产置换等方式“掠夺”广大中小股东的利益。
高水平的控制职能是由董事会来实施的，董事会的监督通常可以影响公司的决策（Fama，Jensen1983）[7]。
Pearce，Zahra（1991）[12]的研究表明：
董事会积极参与与公司的良好财务业绩密切相关。
因此，本文认为，公司内部的董事会组织能够对投资者提供相应的保护，董事会规模越大，投资者保护水平也就越高。
（4）独立董事
独立董事主要起两方面的作用：
第一，由于独立董事独立于大股东，因此具有制约大股东行为、最大限度地保护中小股东乃至利益相关者的利益；第二，他们也独立于经营者，能够利用自己独特的信息优势，制约经营者滥用信息优势和操作权而获利的机会主义行为。
Beasley（1996）[1]研究表明：
独立董事比例越大，上市公司财务舞弊的可能性就越小。
因此，本文认为，独立董事比例越高，投资者保护水平越高。
2.会计信息披露指数
对于会计信息披露水平的衡量，本文采用汪炜、蒋高峰（2004）[18]的做法，以样本公司全年的临时公告与季报数量作为衡量指数（指数＝临时公告数量+季报数量），指数越高说明公司会计信息披露水平越高，投资者保护水平也就越高。
3.投资者保护指数的构建
为了综合反映公司投资者保护的整体水平，本文选取治理结构各指标和会计信息披露指数来构建投资者保护水平综合指数。
首先，对选取的各个指标进行赋分。
例如，在给第一大股东持股比例这一指标赋分时，先对各公司第一大股东持股比例进行排序。
因为第一大股东持股比例越高，投资者保护水平越低，所以第一大股东持股比例排在第一位的公司赋值1，排在第二位的赋值为2，以此类推，研究样本总数为576家公司，因此最高分值为576。
其余指标的赋分方法相同。
其次，在为各个指标赋分之后，需要对它们赋予权重。
这实际上就是对各个指标在整个指标体系中的相对重要性程度进行评价和确认。
目前采用的方法主要有两种：
主观确定方法和统计分析等方法。
主观确定法最大的问题在于主观性强，其结果容易受到个体的学识背景和观念等主观因素的影响。
为此，本文将采用变异权数综合评价法计算公司的投资者保护指数（INVE），以克服主观确定法的内在缺陷。
变异权数综合评价法是指在多指标综合评价中，如果某项指标在所有被评价对象上观测值的变异程度较大，说明评价对象达到该指标平均水平的难度较大，因而该指标可以明确区分各个评价对象在此方面的能力，应当赋予其较大的权数；反之，则应赋予较小的权数；若有某项指标的变异程度为零，则说明所有的评价对象在该指标上的观测值相等，该指标没有评价的价值。
至于变异程度的大小，在统计学中，通常使用标准差系数法来衡量，而且标准差系数可以消除平均数大小以及量纲变化的影响。
变异权数的计算步骤如下：
（1）计算各指标的平均数
和标准差
（k=1、2、3、4、5）。
（2）计算各指标的标准差系数
，以反映各指标的相对变异程度。
（3）对标准差系数进行归一化处理，得到各指标权数
，计算结果为：
＝0.2660；
＝0.2636；
＝0.1643；
＝0.1082；
＝0.1979。
根据上文确定的各基本评价指标及其权数的赋予方法，本文将投资者保护指数（INVE）设计为：
。
根据己确定的指标因子及变异权数，本文所确立的投资者保护指数为：
＝0.2660
+0.2636
+0.1643
+0.1082
+0.1979
其中：
—第一大股东持股比例；
—第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例；
—董事会规模；
—独立董事比例；
—会计信息披露指数。
四、控制变量
本文所要研究的是投资者保护水平对权益资本成本的影响。
而影响企业权益资本成本的因素很多，因而研究中要控制其他因素对权益资本成本的影响。
根据国内外已有研究文献成果，本文在分析投资者保护与公司权益资本成本时控制以下影响因素：
1.市场风险（β系数）。
众多国内外实证研究表明，β系数越大，权益资本成本越高。
2.账面市值比（B/M）。
Fama和French（1992）[6]认为，如果公司的账面市值比较高，表明这些公司所面临的系统风险较高，这意味着其权益资本成本也较高；另一方面，该类公司的股价可能被低估，投资者如果投资于该类股票，在未来可以赚取更多的收益，因此要求的投资回报率较低。
从而账面市值比与权益资本成本之间的关系不确定。
3.资产周转率。
企业资产周转率的高低反映了管理层在多大程度上能够有效使用公司的资产，因此资产周转率可以作为企业经营效率的代表。
企业的经营效率越高，投资者进行投资的风险越小，因而要求的投资回报率越小，企业的权益资本成本较低。
4.流动性。
如果股票流动性强，则交易成本低，公司的权益资本成本越低；反之，如果股票流动性低，交易成本越大，公司的权益资本成本也就越高。
因此，本文预计流动性与公司权益资本成本成正相关关系。
本文以上市公司当年的换手率作为度量流动性的指标。
5.盈利水平。
企业的盈利水平越高，投资者就愿意以较高的价格购买公司的股票，从而导致公司融资成本下降。
本文引入盈利水平作为控制变量。
由于权益资本成本计算过程中涉及到了净资产收益率和每股收益等盈利水平变量，本文采用资产收益率（ROA）作为盈利水平的控制变量。
6.股利支付率。
一方面，较高的股利支付率能够降低投资者的风险，投资者愿意以较高的价格购买股票；另一方面，较高的股利支付率能够向市场传递着公司正常、稳健发展的信息，导致公司融资成本的下降。
7.规模。
一般认为，规模大的企业相比小企业业务己经成熟、市场比较稳定，再加上业务量比较大，所以抗风险能力更强，有理由认为规模大的企业权益资本成本比较低。
本文以总资产的自然对数度量规模的大小。
8.行业4。
一些行业特征（如资本密集程度）和进入壁垒等对于企业的系统性风险和公司的权益资本成本有着显著的影响。
因此，本文将行业变量作为一个控制变量。
五、假设与模型的建立
由于提高投资者保护水平有助于降低大股东与广大中小投资者之间的代理成本，降低投资者对未来风险的预期，从而降低公司的权益资本成本。
因此，本文做出以下假设：
假设：
投资者保护水平越高，公司的权益资本成本越低
据此，本文建立投资者保护与权益资本成本，相关控制变量的统一回归模型：
表1研究变量表
变量类型
变量名称
变量代码
变量含义及说明
被解释变量
权益资本成本
R
上市公司权益资本成本
解释变量
实
验
变
量
治理结构
SH1
第一大股东持股比例
SH2t5/1
第二至第五大股东持股比例/第一大股东持股比例
Direc
董事会规模
IND
独立董事的比例
会计信息披露
AR
会计信息披露指数=临时公告的数量+季报的数量
投资者保护指数
IVEN
衡量投资者保护综合水平
控
制
变
量
资产周转率
AT
控制资产周转率对权益资本成本的影响
市场风险
Beta
上市公司当年的β值
所属行业
Indusi
哑变量，1表示隶属该行业的上市公司，0表示其它
账面市价比
B/M
所有者权益账面价值/总市值
流动性
Liquid
上市公司股票流动性，以上市公司当年的换手率度量
盈利水平
ROA
净利润/总资产
股利支付率
Dividend
控制股利支付率对权益资本成本的影响
公司规模
LNTA
上市公司总资产的自然对数
实证结果与分析
一、描述性统计
表2提供了样本公司各研究变量的描述性统计。
表2研究变量描述性统计
变量
观测数
平均值
中位数
最小值
最大值
标准差
INVE
576
157.69
155.57
7.10
308.03
84.08
B/M
576
0.45
0.44
0.082
1.29
0.169
Beta
576
1.05
1.06
0.067
1.81
0.29
AT
576
0.71
0.57
0.0023
7.04
0.55
Turnover
576
2.01
1.71
7.10
8.49
1.16
ROA
576
0.46
0.32
0.0013
3.39
0.43
Dividend
576
0.54
0.50
0.036
3.21
0.30
Asset
576
41.38
19.51
2.22
390.21
17.85
R
576
6.39%
6.68%
1.34%
16.71%
1.61%
表2中的数据表明：
样本公司的平均规模较大，公司资产均值达到了41.38亿元，最大值为390.21亿元，最小值为2.22亿元，标准差为17.83亿元，说明样本公司在规模上存在明显差异。
衡量市场风险的β系数的平均值为1.05，与CAPM的标准值1相差不大，说明β值具有代表性。
衡量投资者保护水平的投资者保护指数的均值为157.69，最小值是7.1，最大值是308.03，标准差为84.08，说明虽然整体投资者保护水平不高，但不同公司间的投资者保护程度有着很大差异。
这有助于我们更好地观测投资者保护水平对公司权益资本成本的影响。
二、投资者保护指数的合理性检验
本文采用投资者保护指数来衡量公司层面的投资者保护水平。
在检测投资者保护指数对权益资本成本的影响程度之前，先要评估这个指数自身能不能有效地衡量投资者保护水平，即对它的合理性要进行检验。
由于良好的公司治理结构有助于保护中小投资者的利益；会计信息减少公司内部人与外部人之间的信息不对称，尤其是通过减少内部人与外部中小投资者之间的代理冲突来实现对中小投资者利益的保护。
因此，一个合理的投资者保护指数应该与治理结构、会计信息披露各项指标成正相关关系。
下面将建立投资者保护指数与治理结构、会计信息披露各指标的线性回归模型，以此检验投资者保护指数的合理性。
表3回归模型的分析结果1
模型
预计符号
回归系数
标准化系数
T值（p值）
VIF值
Constant
294.339
37.902（0.000）***
SH1
－
-366.651
-0.755
-49.914（0.000）***
2.351
SH2t5/1
+
39.184
0.263
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