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证券投资学8
第八章变动收益证券法
第一节公司分析
前章已介绍过在购入股票时，要从最基本的经济情况开始从而有关工业分析。
最后再进入有关公司的分析。
本文将会引导读者逐步深入了解及分析有关公司债券的情况。
（一）公司资本结构
研究一间公司的资本结构，可以说是它的第一步，因为不同的资本结构，会显示不同程度的风险。
例如有关公司以极高的负债与资本比率来营运，则暗示公司有权重的固定利息负担。
当经济环境良好时，公司资产回报率又能赚取高于负担（例如资产回报率是15%，而利息负担比率只是8%）、问题当然不大，但是杠杆带来的高利润，可以维持多久呢？
当利率上升或经济环境变坏，公司就可能陷入经济危机，甚至倒闭。
此外，高负债与资本比率亦隐藏了供股集资的需要，因为当有关公司需要额外资金周转或发展时，太高的比率已封闭了向银行借贷的路，所以向股东集资是唯一途径，故供股机会大增。
另一方面，通常企业的经营，是以长期资产负债来融资，流动资产则由流动债务来支持。
若有关公司的流动资产要有长期负债来补充，则显示有关公司在收入能力上可能发生问题。
相反，长期资产若流动负债来补充，有关公司需要不断以短期贷款续期可能导致周转发生问题。
（二）短期财务情况
短期的财务情况是营运资金是否充足来衡量的。
它是公司在支付供应商或短期债务后、公司营运时动用所需资金的能力，投资者可以流动资金及流动资金比率来衡量它。
（三）市场增长潜力
一间公司在内部运作方面，可能是完全良好，但是，市场因素会限制了它的发展潜力。
例如公司所属的行业，已是一个饱和及及成熟的行业，若需期待公司业绩增长，只能从市场占有率方面着手，尝试从竞争对手上，将客人引过来。
这样的发展，会导致价格竞争，从而导致毛利率下降，又间接降低公司盈利能力。
所以，最好能够避开一些规模小但又属于产品饱和的行业，因为经济情况良好时，公司仍能生存，但当不景气时，小公司就不能在市场上生存。
另一方面，大公司在生产成熟市场，其成长亦有困难。
例如用自动化生产系统大量生产，以降低成本，但产品市场既已成熟，增加生产，只会使产品积压，推出市场又使产品供应过多，价格被推低，大量生产而获得降低成本的好处渐被侵蚀了。
一些较新的产品市场，市场还未完全发展，公司可以在市场扩大的情况下获得成长，同时亦可以在市场占有率扩大下获得发展，所以具有高度的成长潜力。
不过，在新产品市场，较新历史的公司，面对不明朗因素亦多，所以风险较大，投资者宜自行判断。
（四）公司在市场地位
假若有关公司在行业内占有大市场比率，信誉亦高，则证明公司在建立及稳固市场上有一定能力，可以向供应商及零售商两方面获得优厚的商业条件，增加公司的营运效率，在经济不景气时，生存条件较其他小公司更高，所以风险较小。
（五）公司扩展
当公司的发展到达一个阶段时，就会有扩展的需要，通常扩展的形式有三个方面：
（1）水平扩展
透过收购、合并及扩大生产线，以增加市场占有率。
这个方式的扩展，其好处是公司已掌握了所属行业的运作情况。
扩展后，当营运上获得更高的营运效率，风险很小，但其坏处是增大了所属行业的循环风险。
当所属循环面对不景气时，所增大的投资收益下降问题。
（2）垂直拓展
公司可以与供应商或原料商及零售行业等进行收购合并，这样的扩张避免了原料供应及价格问题。
在市务方面，亦有一个稳定的合伙人，从而令公司的经营获得良好的保证。
这种扩展的方式，称为垂直扩张，例如钢铁制造行业可与矿场开发及金属制品商合并，食物制造厂与食物原料商及快餐行业合作等。
不过，这种发展亦有一些限制，就是任然不能完全摆脱有关行业的循环风险。
（3）混合式拓展
与一些公司所属行业完全无关的公司合并或收购。
这种扩张方式是可以避免工业循环带来的风险，但其缺点是面对陌生的行业，在运作效率及经济效益受到限制。
投资者所持的公司股票，若发生上述任何一种方式扩张时，可以尝试就具体情况而作出的适当的判断。
（六）资本劳动工结构
一间公司的运作可以是资本密集，如采用高科技机械设备，或人力密集，以人力为主两种。
二者表面上看起来只是生产方法上的分别，其实它对公司的经营成本、盈利波动有着一定的关系。
下面左页图为人力密集的生产方式，右页图为资本密集方式。
两公司的收入相等。
前者因为购买设备成本，所以固定成本线低于后者。
在变动成本方面，人力密集雇佣较多人力，故其变动成本线倾斜角度较大；若将二者比较，因为固定成本关系，平衡点以前者较后者低。
平衡点是收入与成本线交点的处，即收入等于成本。
如二图所见，资本密集的平衡点较人力密集为高，所以在不景气时，固定成本的资本密集方式，若不能卖出平衡点所需的货品数量，就会导致成本线高于收入线，即亏损；人力密集公司固定成本不高，生产量降低，雇佣人力的成本相应较低，故即使卖出较少数量货品，亦可达至收支平衡。
但当经济良好时，两间公司均卖出超过平衡点数量的货品时，资本密集方式只雇佣较少比例的人力，故其收入线与成本线的差副大于人力密集工地，所以其盈利幅度亦较前者高。
总结下述两图显示，资本密集与人力密集对公司盈利影响如下：
（1）资本密集较人力密集的平衡点高；
（2）当经济不景气时，资本密集的亏损幅度会大于人力密集；
（3）当经济景气时，资本密集的盈利幅度，会大于人力密集；
（4）资本密集对经济环境的适应能力较低；
（5）资本密集的盈利波动较人力密集大。
（七）公司运作效率
投资者可以将有关公司的各种营运比率，与同行的其他公司比较，以了解它的运作效率是否理想。
例如资产回报率，可以了解它在资产回报方面、是否较其他公司更高；又以毛利率为例，若较其他公司为高，则显示公司控制各项成本方面、较其他公司为佳；又如费用率，可以较公司早行政费用的开支如何。
透过这些的比较，投资者可以评估公司的经营能力。
（八）管理阶层
一间公司的运作政策及哲学，根本就是由管理阶层所决定，所以了解管理阶层的管理哲学及能力，可以推测公司所采取的经营路线及能力，从而了解是否适合投资对象。
（九）每股盈利
当考虑公司每股盈利时，亦要兼顾过去盈利的性质及情况，因为有关公司是年的盈利，可能由于某种个别原因而来。
例如制造商偶然获得一张数量特别大的订单，而导致该年利润增加，但翌年盈利由回复平淡；又或许有关公司的盈利是由于一些非经常性的收益，如变卖升值的土地、厂房或设备等令盈利增加或甚至掩饰了亏损的实况。
另一方面，若公司发生亏损或盈利下降，原因是购买或开辟新生产线，或拨出作坏账预备等，这些政策会为公司未来几年盈利带来裨益，所以当了解这些因素存在的话，就要将有关因素的影响撇除及调整，以获得一个真实及公平的盈利，反应公司真实能力。
因此，一些公司的盈利是非常波动的，最好能知道其波动原因，投资者再自行从经济环境中了解，有关因素是否已经撇除、或将会对有关公司造成更大困扰，从而作出买入或卖出决定。
若有关公司盈利是稳定及有迹象可循，就可以为有关公司求出一个稳定增长率，从而计算其未来盈利，再求出市盈率，最后再计算其未来合理股价。
第二节公司分析实例
现在以下述LMN公司为例，对其作全面的评估及分析。
19X3年度末损益表
（单位：
百万元）
19X319X219X1
营业收入
销售成本及行政费用
非经常性收入
利息及税前盈利
利息支出
税前盈利
税项
税后盈利
普通股股数（平均）
每股盈利
每股派息
例：
LMN为A市一间饮食业快餐连锁店，在19X3年全市的饮食业销售总额为1,210百万LMN是年度营业额为242百万，占市场20%。
现在它的股价约为116.7元，以上为它在19X3年及过去两年的财务报表。
在19X3年及过去两年的财务报表。
为了方便对LMN邮箱公司作出分析，根据上表所列的资料，作出下列的比率表。
现在就上述数字对LMN有限公司的业务分析如下：
（1）公司资本结构
LMN有限公司得普通股股数由19X1年的60百万升至19X3年的76百万元，而利息负债比率则由0.017升至0.029，显示了LMN有限公司有意将负债提高，尽量利用贷款，增加杠杆效果。
从负债与股本比例可以看到这点，19X1年的比率为0.41，而19X3年已升至0.58，对LMN公司来说，这个转变无可厚非。
以19X3年为例，因为其资产回报比率达18.6%而利息付出只是2.9%，借入利率低但回报高，借得愈多是愈有利，而且其利息及税前盈利与利息支出比率很高，利率再次的提高，对LMN公司来说也不会构成威胁，负债与股本比率在一个合理阶段，逐渐提高杠杆比率是一个提高每股盈利的良好方法。
（2）短期财务情况
若以流动资金比率2.52来看，它的短期情况任然良好；它更可以将流动资金比率少为降低，以增加流动资金的效益。
（3）公司在市场的位子及期望
LMN有限公司在A市为领导性连锁饮食集团之一，市场占有率为20%，19X3年A市饮食业销售额为1,210百万元。
隔邻B市的人口较LMN公司所在的A市人口多一倍，市民入息水平接近，但B市在19X3年的饮食业的销售额为3,000百万，所以若以B市为标准，A市的饮食行业市场，应可扩大至1,500百万元，约24￥的扩大程度。
而且，LMN更可以加强内部管理、促销等方法，扩大在A市的占有率。
（4）公司的运作效率
在公司运作效率方面，LMN的毛利率由14.8%增加至19X3年的15.9%（此数字已受到非经常性后如6.4百万元影响，应予调整而将比率降低），可以算是不断改善业务的表现，这是狠健康得现象，而在资产周转比率方面亦有所改善，可惜缺乏其他公司的数字，加以参考比较
。
（5）每股盈利分析
LMN有限公司的每股盈利由19X3年的5元增加至19X3年的7.78元，增幅达每年24.74%，这是一个很不俗的表现但是若细心观察其营业收入及成本控制，三年来均没有改善。
在19X3年，若不是有6.4百万元的非经常性收入，其利息及税前盈利只有32百万元，边际利润比率只有13.2%，比19X1年及19X2年更差，即真实业绩是倒退了。
每股利润大幅增长，只是公司增加了杠杆效用及降低股数，从而增加了每股盈利。
所以，LMN有限公司可能面对下列问题;
（ⅰ）A市市场已饱和，LMN有限公司亦有到达成熟的发展阶段。
（ⅱ）A市市场不断成长，但LMN只能维持本来营业额，市场的增长由其他竞争对手夺取了。
（ⅲ）A市市场受着某种原因的影响而萎缩，但LMN却仍能保持原来营业额。
因为在这里没有足够的资料来作进一步的分析，所以无法以评论，但希望读者能透过比例，获得分析一间公司盈利能力的概念。
第三节公司盈利预测
透过前节所采用的概念，基本上投资者可以了解公司的运作及前景，同时可以更进一步利用有关资料，为有关公司的盈利作出预测，并预测其股价。
以下为一些预测公司盈利及股价的方法：
（一）市场占有率及毛利法（MARKET-SHARE-PROFIT-MARGINAPPROACH）
（二）市盈利法（P/EAPPROACH）
（三）资产净剩值法（TANGIBLEBASSTBACKINGAPPROACH）
（四）收益现值法（DISCOURNTVALUEAPPOACH）
上述多种预测方法，在市场上被经常使用，但不同的投资者会随自己的经验及喜好，而采用某一或数种方法。
现在将各种不同的预测方法介绍如下：
（一）市场占有率
这方法是从有关行业开始，尝试了解公司所属的行业的发展情况，公司在市场的占有率，从而预测公司的营业额，再以公司一贯的毛利率，预测公司是年获利活亏损的数字。
投资者采纳的比率，宜以公司一贯稳定及有例可循的数字，并参考同行业但不同公司比率，始行计算有关预测。
现在以前节LMN有限公司为例，临近B市的饮食业总额为3,000百万元，以LMN有限公司所属A市人口为B市的半，市民收入水平相若，A市的营业总额实可达3,000百万一半，即1,500百万，只要A市同业能同心协力开拓市场，营业总额可增大24%。
假设LMN有限公司以透过A市的公共关系公司，发起同业集资，以广告及各种促销手法拓展整体市场，预测19X4年的A市营业总额可增加20%，而LMN有限公司早已物色适合店铺，增加销售点，估计市场占有率由原来的20%增加至25%，于是19X4年LMN邮箱公司的预测业绩为：
（1）市场营业总额增加20%
（2）LMN市场占有率为25%
（3）毛利比率为
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*这是一个主观的选择，投资者可按自己所认为最适宜的数字，例如以过去三年或五年的平均数，亦可采用最近一年的数字。
作者则采用经撇除去、非经常性收入的毛利率而又是保守的数字。
（4）利息支出亦为19X3年2.2百万元，税项为税前15%
（5）每股盈利
（6）以现价116.7元计，LMN有限公司在19X3年的每股盈利率为
及其派息率为
在19X4年时：
（ⅰ）
（ⅱ）
如果上述市场预测准确，LMN有限公司的每股盈利将增加至9.72元，投资者以现价购入，在19X4年，他所持有的股份，每股盈利率升至8.33%，而息率亦达5%。
（二）市盈利法
很多投资者都是以市盈利法来衡量某一股份的股值是偏高或偏低。
市盈利率是股价与其盈利之比，例如某股现价10元，每股盈利1元，则其市盈利率为10或称10倍，意味投资者若以10元购入，入盈利不变，投资者只需10年就收回本金。
收回本金年其愈长，即倍数愈高，股价即愈贵；倍数愈低，股价就愈吸引。
当然，不同行业及不同公司是要按其本行业及公司的业务性质及风险，而用不同的P/E来评估。
以LMN有限公司为例，其行业平均市盈利率为15倍，而它的过去市盈利率亦是15倍，故可以此为标准，计算19X4年的股价如下：
若上述预测不变，LMN有限公司在19X4年的股价，应可达到145.8元以现价116.7元购入，届时可获25%升幅。
（三）资产净值法
一些投资者则用每股资产净值法去衡量股价的偏高或偏低，这种评估方法对一些利用拥有资产的价值，但是对一些服务性或是纯商业活动（BUSINESSACTIVITES）的行业则不合适。
例如医生、律师及会计师这类活动或服务；评估其价值时，是以它的活动能产生多少盈利。
但对一些公司入物展发展公司等，其盈利来租金，而租金则从物业的价值衍生而来，故可用此方法来衡量。
其计算概念是以公司的有形资产减去负债后，让普通股数目摊分，就成为每股所拥有的资产价值。
以上述LMN有限公司为例，其每股资产净值如下（单位：
百万）：
若以资产净值计，LMN有限公司的价值只是每股32.5元
若以资产净值计，LMN有限公司的价值只是每股32.5元，但如上述，它是以服务或商业活动而赚取盈利，资产所起的作用是有限的，这亦是LMN有限公司的资产回报率甚高的原因。
以下是一地产发展公司的假设例子：
若上述例子在市场每股现价为5元以下，其公司的价值可能考虑为偏低。
若在5元以上，于是偏高。
投资者可以此数字作参考，以买入或卖出有关股票。
（四）收益现值法
在评估票的价值时，亦可用评估价值的方法来将他评估，例如试图找出股票在持有期内每年的派息和盈利，以及持有期末时候的股价，再以一个要求回报率将价值化为现值，以评估有关股价的现值。
现在以：
在上式中只有每股盈利
及年期n是可预知外，其他所有数值均是未知，所以要为其他未知数值作假设。
（1）每股派息增长（g）
每股盈利增长由两个因素决定：
其一是每股盈利的增长，即公司本身业务的增长；其二是保留盈利，因为保留盈利留在有关公司内，会产生复式效应。
现在以：
于是
以LMN公司为例，19X3年每股盈利为7.78元，19X4年预测为9.72元，达25%,于是：
公司保留的利润愈高，g的比率愈高，即增长愈高，反之愈低。
（2）要求回报率（r）
要求回报率则引人而异，一些人会要求较高，但另一些人可能较为合理，最好能以无风险利率作基础，如银行储蓄存款，加上若干程度的风险补偿，投资者亦可将有关公司多发行的债券，将其利率做基础，加上若干程度的风险补偿，因为其普通股回报不该低于债券。
（3）预期每股卖价
它是指投资者买如前，早已考虑持有年期及预期的每股卖价，可以下述公式求得：
现以LMN有限公司为例，其每股盈利EPS在19X3年是7.78元，以19X4年每股增长25%，连续五年，市盈率亦保持为15倍，要求回报率则为假设6%。
现在再以LMN有限公司为例，计算它在五年后的股价：
若LMN有限公司能连续五年以如此速度增长，其股价现值为292.43元，现价只是116.7，实在为极难得的投资对象，应该买入。
若其现值为116.7元以下，就应该卖出。
上述多种分析及评论的方法，只是一种理论上的价值，在现实的市场上，并不一定会同步反映，股价会偏高或偏低其真实价值，导致各人的评价不同，股价应该会在大多数投资者认同的价格范围内上下波动。
若具有优良的分析能力，能计算股价上下波动范围，将可在股价波幅中赚取利润。
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