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欧债危机袭来潮水还是海啸
证券研究报告
欧洲经济
宏观研究
2011年8月8日
深度报告
欧债危机袭来，潮水还是海啸？
●欧洲债务危机接下来将如何演变，会出现类似于美国次贷危机这样的全球性危机吗？
接下来我们要观察哪些指标呢？
对QE3和中国经济和货币政策有何影响？
这是本报告重点研究的主题。
●当前意大利和西班牙符合债务风险上升的几个特征。
一方面，由于经济疲软导致政府收入低于预期，而政府负债不断上升，使得利息支出也攀升。
另一方面，市场担忧情绪加重使国债融资利率逐渐走高。
而目前两国国债认购倍数仍然较高，如果债券需求突然下降，类似于2010年4月希腊面临的情况时，这时违约风险已经相当高，只能求助欧盟、IMF和欧洲央行等外部力量。
●国债的金融市场指标最适于判断违约风险，因为这些指标反映了市场对意大利和西班牙经济状况、财政状况、偿债能力的评估。
10年国债收益率、其与德国的息差、CDS（信贷违约掉期）价格是判断违约风险的几个关键指标。
●7%的10年期国债收益率和CDS超过500个点是寻求外部援助的分水岭。
另外，意大利和西班牙与德国的10年期国债息差超过500个基点，也是一个非常危险的信号。
●当前时期，市场情绪非常敏感，只要意大利和西班牙的国债收益率上升30个基点，那么市场的反应可能就会比较激烈。
●如果欧盟在意大利和西班牙债务问题上应对不当，将可能演变成大规模的银行危机，影响欧元区经济增长势头，欧洲可能重新陷入衰退，并将波及到美国金融业甚至经济。
。
●欧盟和欧洲央行行动缓慢和力度不够是欧债危机愈演愈烈的关键因素。
要让意大利和西班牙债务问题可控，外部能做的是，欧盟必须扩大EFSF规模，提高其灵活性。
欧洲央行也应当增加干预力度，并在一级市场上行动。
其它外部干预都是杯水车薪，难有大的成效。
。
●欧债危机不会是美国货币政策的主要考虑因素。
从当前就业和物价走势看，美联储推出QE3的概率仍然较低，美联储更可能以修改议息会议声明的方式来释放长期实行宽松货币政策意图。
●海外因素会是货币政策决策时的一个参考。
目前我们面临的宏观经济环境与去年三季度有一个最大的不同，就是通胀压力很大。
在通胀没有出现确认性的下行趋势前，央行几乎不可能改变紧缩的货币政策。
然而，欧债危机对中国出口的负面作用不容忽视，我们下调了2011年出口增速预测，从23%下调至20%。
●如果欧盟和欧洲央行接下来一段时间内，还是不能采取果断的，有力的行动，欧债危机会时不时地困扰市场，隔一段时间就让市场悲观情绪宣泄。
如果应对措施严重不足，不排除意西也向欧盟和IMF寻求援助，届时投资者将面对凶猛的海啸。
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高远
021-23219669
gaoy@
目录
1.欧洲债务危机蔓延至意大利和西班牙4
1.1两国的经济和财政背景4
1.2主权债务违约风险上升的几个特征5
1.3判断违约风险的几个关键指标6
1.4应对不当可能发生的严重后果7
1.5欧盟和欧洲央行如何应对才有成效？
7
2.欧债危机会逼QE3利剑出鞘吗？
8
2.1美国外金融状况并不是美联储的主要考虑因素8
2.2就业数据略有改善，通缩风险未现9
3.对中国经济和货币政策的影响9
3.1中央在年初低估了海外风险，但政策转向仍看通胀9
3.1下半年的出口会低于之前预期，政策放松需等待10
4.结论：
时刻紧盯欧债最新形势10
图目录
图1 意大利与德国10年期国债的息差（%）3
图2 西班牙与德国10年期国债的息差（%）3
图3 意大利和西班牙的PMI（%）4
图4意大利和西班牙的政府负债率（%）4
图5希腊10年期国债收益率（%）5
图6 希腊CDS价格（点）5
图7意大利CDS价格（点）6
图8西班牙CDS价格（点）6
图9 希腊、爱尔兰和葡萄牙的GDP增速（%）6
图10 首次申请失业救济金人数（四周移动平均，人）8
图11 美国核心通胀率（%）8
图12 欧美PMI与中国出口增速（%）9
表目录
上周四（8月4日），欧美股市全线大跌，主要是对欧洲债务危机深化的担忧，因为危机已经呈现蔓延到欧洲主要经济体意大利和西班牙的迹象。
欧洲债务危机接下来将如何演变，会出现类似于美国次贷危机这样的全球性危机吗？
接下来我们要观察哪些指标呢？
这是本报告重点研究的主题。
欧洲债务危机外溢效应非常值得重视。
欧债的深化会倒逼美联储推出QE3吗？
会让中国政府今年实行的紧缩政策有所放松吗？
这些也是本报告要探讨的内容。
1.欧洲债务危机蔓延至意大利和西班牙
西班牙在8月4日在一级市场成功标售3年期和3年半期的国债，但发行利率偏高。
3年期国债发行量约为22亿欧元，收益率为4.90%，是2008年国际金融危机以来的最高利率。
其余3年半期国债的收益率为5.05%。
两国10年期国债与德国10年期国债的息差也不断攀升。
意大利的10年期国债收益率与德国相比，息差创欧元面世以来新高，将近400个基点，西班牙也是如此。
融资成本不断创新高，让市场担心欧洲第三大和第四大经济体的债务状况，全球避险情绪骤然上升。
图1 意大利与德国10年期国债的息差（%）
资料来源：
彭博，海通证券研究所
图2 西班牙与德国10年期国债的息差（%）
资料来源：
彭博，海通证券研究所
1.1两国的经济和财政背景
次贷危机后，意大利和西班牙都陷入了衰退，经济大幅下滑，2010年才开始有些好转，但GDP增速仍然较低，并未回到次贷危机前的水平。
从先行指标PMI来看，今年以来的PMI一直下滑，意味着制造业的动能进一步放缓。
经济增长的疲弱，使得财政收入也难有明显的改善，只能靠大力削减开支来降低财政赤字率。
观察两国的财政状况，意大利公共债务余额为18900亿欧元，当前政府负债率为128%，是除日本外的发达国家中负债率最高的。
1570亿欧元国债到期，9月为意大利国债偿还高峰，有460亿欧元债券到期。
2012至2016年，意大利还有5866亿欧元的巨额债务到期。
西班牙的政府负债率不高，但财政赤字率却比意大利高很多，在9月也有300亿欧元债券到期。
羸弱的经济和沉重的债务负担让市场逐渐对这两个国家的解决债务问题缺乏信心。
图3 意大利和西班牙的PMI（%）
资料来源：
CEIC,海通证券研究所
1.2主权债务违约风险上升的几个特征
我们总结了判断违约风险上升的几个特征，如下：
1.政府收入远低于历史或预测。
2.利息支出远高于历史
3.利率大幅上升，由于通胀，息差，缺少流动性或其它原因
4.债券需求突然下降或消失
5.汇率变化，使本国发行的以外币记账的债券难以偿还
图4意大利和西班牙的政府负债率（%）
资料来源：
海通证券研究所
当前意大利和西班牙的情况符合前三个特征。
一方面，由于经济疲软导致政府收入低于预期，而政府负债不断上升，使得利息支出也攀升。
另一方面，市场担忧情绪加重使国债融资利率逐渐走高。
而第四个特征还未出现，目前两国认购倍数仍然较高，例如8月4日标售的西班牙国债认购倍数为2.4，但是收益率偏高。
如果第四个特征，即债券需求突然下降，类似于2010年4月希腊面临的情况时，这时违约风险已经相当高，只能求助欧盟、IMF和欧洲央行等外部力量。
由于欧洲边缘国家国债都是以欧元计价，所以不存在汇率变化带来的债务上升问题。
1.3判断违约风险的几个关键指标
国债的金融市场指标最适于判断违约风险，因为这些指标反映了市场对意大利和西班牙经济状况、财政状况、偿债能力的评估。
10年国债收益率、其与德国的息差、CDS（信贷违约掉期）价格以及三大评级机构（穆迪、标普、惠誉）的评级结果均是判断违约风险的几个关键指标。
评级结果在一般情况下的时效性不强，通常评级下调时，因为前三个指标已经反映了负面因素的累积效应。
7%的10年期国债收益率是寻求外部援助的分水岭。
希腊寻求援助前最后一次长期国债（一年以上）出售，是在2010年3月初标售50亿欧元的10年期国债，中标收益率为6.3%。
随着希腊10年期国债收益率在4月初达到7%，希腊政府放弃了发行长期国债的努力，不得不向欧盟和IMF寻求援助。
爱尔兰和葡萄牙也是如此，在10年期国债收益率达到7%后寻求援助。
因此，我们可以推断，意大利和西班牙国债收益率达到7%时，也很可能难逃寻求外部援助的命运，此时违约风险会骤然上升。
CDS超过500点时，也是寻求外部援助的分水岭。
在2010年4月23日希腊正式向欧盟和IMF提出援助需求前后，希腊的CDS隔夜从485.7点跳跃至611.7点，风险骤然上升。
爱尔兰和葡萄牙需求前后也是如此。
因此，CDS的500点是个关键点位。
8月5日，意大利387.7点和西班牙429.5点离500点还有些距离，但仍应小心，时刻观察。
另外，意大利和西班牙与德国的10年期国债收益率之差超过500个基点，也是一个非常危险的信号。
我们认为，当前时期，市场情绪非常敏感，只要意大利和西班牙的国债收益率上升30个基点，那么市场的反应可能就会比较激烈。
图5希腊10年期国债收益率（%）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
图6 希腊CDS价格（点）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
图7意大利CDS价格（点）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
图8西班牙CDS价格（点）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
1.4应对不当可能发生的严重后果
如果欧盟在意大利和西班牙债务问题上应对不当，将可能演变成大规模的银行危机，影响欧元区经济增长势头，欧洲可能重新陷入衰退。
从希腊、爱尔兰和葡萄牙接受援助后经济增速来看，仅爱尔兰表现好一些，希腊和葡萄牙经济萎靡，财政紧缩必然会有较大的副作用。
针对希腊的第二轮援助计划要求欧洲金融业援助500亿欧元并延长期限，欧洲银行大约将承担希腊债务21%的损失。
法国巴黎银行、德意志银行、苏格兰皇家银行目前已经减记了共计几十亿欧元的损失。
如果意西两国出问题，那欧洲各商业银行的资产负债表将会遭受重创，欧洲国家的银行信贷渠道将受到影响，金融信贷是经济的催化剂，这会对欧元区经济产生负面效应。
欧洲债务危机扩散到意西两国，将波及到美国金融业甚至经济。
根据国家清算银行的数据，截止2010年底，美国各银行在希腊的风险敞口总额是410亿美元。
如果的意大利和西班牙出大问题，那么美国各银行的风险将数以千亿计。
图9 希腊、爱尔兰和葡萄牙的GDP增速（%）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
1.5欧盟和欧洲央行如何应对才有成效？
欧洲央行行长特里谢指出，欧洲金融稳定机制（EFSF）在二级市场上应该尽早运作。
目前的欧盟对EFSF还设有诸多限制，使其无法发挥明显的稳定作用。
首先，EFSF总额为4400亿欧元，严重不足以涵盖西班牙和意大利的债务负担。
其次，EFSF应该要能在一级市场和二级市场购买债券，向欧元区商业银行提供再融资等功能。
然而，德国对此非常保守，仅认为在金融市场出现特殊情况下且金融稳定面临风险时候才能在二级市场购买债券。
现在EFSF仅能帮助希腊、爱尔兰和葡萄牙这种难以从市场融资的国家，如果不赋予更多的灵活性，只能看着意大利和西班牙的国债收益率往上走。
欧洲央行在控制欧债危机方面的行动也远远不够。
欧洲央行近期还坚称重新购买欧元区债券只是权宜之计，在欧元区领导人执行7月21日所做决定、让欧洲金融稳定基金（EFSF）负责在二级市场购买债券后就将停止。
欧元区于去年5月创设了证券市场计划（SMP）。
根据该项计划，欧洲央行和17个欧元区成员国的央行可以从银行和其它投资者手中购买国债和公司债，但不能直接从政府那里购买。
也就是说，欧洲央行只能在二级市场上干预，并不能直接购买欧债国家在一级市场标售的国债。
这种机制设计使得欧洲央行的行动大打折扣。
因为一二级市场是相互影响的，如果一级市场标售国债的收益率走高，会很可能推动二级市场国债收益率。
假如8月4日西班牙标售国债时，欧洲央行能直接购买，不让其收益率大幅上升，那么市场恐慌情绪也不会骤升。
欧洲央行干预国债市场的行动并不明显，并没有很好地履行金融稳定职责，远不如美联储那样执行强有力的资产购买计划，这也是欧债危机悬而未决反而越来越严重的一个原因。
综合来看，要让意大利和西班牙债务问题可控，外部能做的是，欧盟必须扩大EFSF规模，提高其灵活性。
欧洲央行也应当增加干预力度，并在一级市场上行动。
其它外部干预都是杯水车薪，难有大的成效。
2.欧债危机会逼QE3利剑出鞘吗？
欧债危机蔓延至意大利、西班牙两国，肯定让全球领导人和央行行长大为紧张。
美联储会不会受此影响呢，顺势推出QE3？
2.1美国外金融状况并不是美联储的主要考虑因素
欧债危机是美联储密切关注的一个方面，其对QE3的推动只是间接的、时滞的影响，美联储推QE3仍然是关注就业和物价两大目标。
在去年4月底和5月希腊债务危机顶峰时期，美联储仅在议息会议备忘录中提及欧洲债务危机，并没有把美国外经济状况作为货币政策的主要考虑因素。
伯南克在美国国会做的半年度货币政策报告中指出：
如果近期的经济疲弱持续，并比预期严重，通缩风险又重新出现的话，那么意味着额外的政策支持。
即使当前的联邦基金利率接近于0，也有几个选项来进一步放松金融环境。
一是对维持当前极低联邦基金利率和美联储资产负债表的时间给出一个更明确的政策指引；二是启动更多的证券购买或增加持有证券的平均期限（这就是QE3）；三是降低商业银行存放于美联储中准备金的利率（当前是25个基点）。
目前推出的概率还很低。
根据伯南克所说的，QE3的前提是必须美国经济比预想的还差，失业率攀升且通缩风险重现。
第一，必须让美联储理事特别是伯南克认为美国经济会出现二次探底的风险，在就业数据上的反映是，失业率反弹至9.5%以上，严重背离美联储预期的失业率逐步下降的走势。
第二，核心通胀率不能超过美联储期望的2%上限水平，5月份核心通胀率已达1.5%，如果该指标继续缓慢上升，那么即使经济数据走弱，核心通胀上行也会对QE3的推出行成挚肘。
2.2就业数据略有改善，通缩风险未现
从近期的就业高频数据来看，美国就业状况相比五六月份略有好转，首次申请失业救济金的人数呈小幅下降趋势。
七月份的非农就业新增人数为11.5万人，失业率也降低了0.1个百分点至9.1%，超出市场预期。
就业的状况略有改善降低了美联储推出QE3的概率。
从物价方面的指标来看，6月的核心通胀率上升至1.6%。
而以（10年期国债收益率－10年期通胀保护债券的收益率）来度量通胀预期仍然在2%以上，并没有通缩风险。
美联储无法以通缩风险这个理由来推QE3。
我们认为，从现有信息来看，美联储推出QE3的概率仍然较低，美联储更可能以修改议息会议声明的方式来释放长期实行宽松货币政策意图，例如，指出在更长时间内会维持当前极低联邦基金利率和美联储资产负债表。
图10 首次申请失业救济金人数（四周移动平均，人）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
图11 美国核心通胀率（%）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
3.对中国经济和货币政策的影响
3.1中央在年初低估了海外风险，但政策转向仍看通胀
政府和央行在年初对全球经济的判断有些偏乐观。
央行对美国经济看法有所变化，去年4季度央行认为美国经济复苏出现积极迹象，但前景仍不明朗。
1季度央行则认为美国经济继续复苏，但增速有所放缓，房地产市场和双赤字问题仍无明显改善。
央行对国际经济形势的前瞻性有些不足。
海外因素会是货币政策决策时的一个参考。
央行行长周小川在今年5月的陆家嘴论坛上发言指出，去年二季度的欧债危机和七八月份美国经济二次探底的担忧都让我国的宏观管理政策面临挑战。
实际上，去年三季度货币政策偏松和国外不确定性上升有一定的关联。
而目前，我们面临的宏观经济环境与去年三季度有一个最大的不同，就是通胀压力很大。
在通胀没有出现确认性的下行趋势前，央行几乎不可能改变紧缩的货币政策。
3.1下半年的出口会低于之前预期，政策放松需等待
然而，美国经济疲软和欧债危机深化，对于下半年的中国出口来说，是较大的打击，我们近期下调了对出口增速的预测，从全年23%下调至20%，会低于之前预期，因为从欧美PMI与出口增速的关系来看，它们PMI不断下行会推低出口。
如果意大利和西班牙债务危机愈演愈烈，那么对于中国出口的负面影响可能会很大。
中国的外贸依存度已经超过70%，欧美经济下滑会增加中国出口型企业的压力，并向更上级的产业链传导，最终拉低中国经济增速，2008年的次贷危机就是一个典型的例子。
另一方面，欧债危机的发展以及欧美经济疲弱都会让大宗商品价格没有多少上涨空间甚至下跌，在这种情况下，输入性通胀压力会进一步减轻，为政策放松打开了更多空间。
我们认为，8月份央行实质性放松的可能性很小，隐性放松的可能性会大一些，这表现为公开市场操作回笼资金力度减小，银行间市场利率下行。
如果欧债危机愈演愈烈，出口明显低于预期而通胀下行较为确定（包括环比），那么政策放松力度可能会比预想的大一些，下调存款准备金率将是首选的货币工具。
图12 欧美PMI与中国出口增速（%）
资料来源：
CEIC，海通证券研究所
4.结论：
时刻紧盯欧债最新形势
欧洲债务危机从希腊、爱尔兰和葡萄牙一步步蔓延至意大利和西班牙，欧盟和欧洲央行的措施不力是罪魁祸首。
从目前的意西两国的国债收益率、CDS等指标看，离寻求援助的临界点不远，接下来绝对不能掉以轻心。
如果欧盟和欧洲央行接下来一段时间内，还是不能采取果断的，有力的行动，那么欧债危机还是会时不时地困扰市场，隔一段时间就让市场悲观情绪宣泄。
如果应对措施严重不足，不排除意大利和西班牙也向欧盟和IMF寻求援助，届时欧洲面临的麻烦就非常的大。
悲观情绪很可能像凶猛的海啸迎面扑来。
对于投资者而言，警报一旦出现，马上抛弃头寸，逃生是最好的选择。
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李明亮：
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