信达澳银基金投资策略.docx

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信达澳银基金投资策略

2012年投资策略：

结构泡沫尚未出清价值回归仍待深化

摘要：

1、2012年全球经济将在上半年缓步减速，但下半年有望稳步复苏。

对中国而言，通胀将有效缓解、经济将软着陆，企业盈利增速将有下降。

2、2012年政策将“稳”字当头，虽基调不改，但出现微调，从过紧转向中性。

3、经过2011年的持续调整，沪深300指数的动态市盈率降至8.45倍的水平，该估值具有较大的吸引力。

4、我们认为，2012年的股市基本面将好于2011年。

除了经济略有下滑之外，其它方面如流动性、政策、估值、外围环境（风险偏好）都将强于2011年。

这种情况下，对市场不能盲目悲观，反而要逆向思维，积极布局，把握市场预期变化之后以价值回归为主线的阶段行情，规避“伪成长”股继续去泡沫化的风险。

但总体上对行情的高度不宜太乐观。

5、操作策略上，从机构博弈的角度及预期改善的角度进行配置，上半年看好金融（银行保险）、地产、汽车、家电、电力、“两桶油”等低估值蓝筹股，下半年看好食品饮料、医药、纺织服装等蓝筹成长股。

一、全球经济：

上半年缓步减速，下半年稳步复苏

2011年全球经济呈现结构性差异，美国复苏缓慢但稳定向上，欧元区则因主权债务危机深化而停滞不前，新兴市场经济国家增速较高，但通胀压力大，政策紧缩至增长放缓。

图1：

主要经济体GDP增速

展望2012年，我们认为：

全球经济在上半年仍将缓步减速，但下半年有望稳步复苏。

1、美国增长动力渐强，仍将温和复苏

2011年四个季度，美国GDP分别增长0.4%、1.3%、1.8%和2.8%，表明其经济仍处于缓慢复苏的进程之中。

有迹象表明美国经济的增长动力在不断加强。

美国的PMI指数虽然在2011年年中有所回落，但始终处于50％的临界点之上，且在四季度重新开始上行，消费者信心指数也保持震荡上行态势（图2）。

值得注意的是，虽然失业率维持在8.5%以上的高位，但私人消费却持续向好（图3），未来随着房地产市场的复苏（图4、5、6），失业率有望不断下行，从而推动美国消费的不断增长。

首先，家庭部门去杠杆化已近尾声。

从数据上看，美国家庭的负债率已回落到了历史平均水平之下；从时间上看，次贷危机到现在已经3年有余，历史上每一次大的经济危机之后，家庭部门去杠杆化的调整都在3年左右，本次去杠杆化应该也已接近尾声。

其次，金融机构资产负债表的修复也已基本完成。

美联储的量化宽松政策向市场释放了大量流动性，使得金融机构的有毒资产得以顺利清算，商业银行的资产规模得到快速恢复，市场信用环境得以持续改善，信贷规模再度扩张的拐点已经出现。

第三，就业市场出现改善迹象。

失业率虽然仍处高位，但是下降的趋势却是明显的。

第四，房地产市场底部隐现。

经过近几年不断的修复、调整，不管是从美国房地产市场的价格、成交量、新屋开工指标，还是从反映其房屋投资价值的租售比指标来看，美国房地产市场的底部已经基本显现。

我们预计2012年全年美国GDP增速在3%左右，美联储将在较长时间内（全年）保持极低的利率水平。

图2：

美国采购经理人指数（PMI）与消费者信心指数

图3：

美国零售库存销售比与失业率

图4：

美国新屋销售与成屋销售

图5：

美国住宅建造支出

图6：

美国制造业库存与耐用品库存

2、欧洲陷于衰退难以避免

到目前为止，各方为欧债危机所作的努力都仅限于治标的层面，彻底解决欧债危机的曙光还没有出现。

特别值得注意的是2012年上半年，这是欧债危机再次发酵的又一个窗口期。

首先，上半年是重债国的还债高峰期，从1季度开始，“欧猪五国”将进入偿债高峰期，这些国家很可能出现新的资金缺口，其中，希腊、爱尔兰基本丧失市场融资能力，意大利、西班牙遭到评级机构下调评级，国债利率高企，其融资能力也大打折扣，它们都或多或少需要欧盟或欧洲央行出手相助。

其次，上半年是成员国政局变动的集中期。

法国、希腊、意大利均将进行大选。

在欧债危机发酵、酝酿的关键时期，政局的变动能否使之前的危机应对政策保持延续，各国能够及时、顺利地进行权利移交，都存在一定的不确定性。

欧洲政局的集中更迭很可能触发市场的避险情绪，引发市场恐慌。

尽管如此，我们仍认为欧元区全体成员最终达成落实财政新约，采取更有力措施应对危机是大概率事件。

其理由再明显不过：

危机的持续发酵对谁都没有好处。

欧债危机至欧洲财政紧缩，银行出现流动性困境，欧洲陷于衰退难以避免。

3、中国软着陆态势明显，通胀缓解

我们对2012年中国经济的总体看法是：

在严厉的宏观调控的滞后影响下，2012年经济将继续回落，通胀得到有效缓解。

由于政策及时出现微调，加之内生经济增长动力依然充沛，经济回落的幅度将有限。

预计全年GDP增速在8.6%左右，CPI在3%左右。

分季度看，一季度GDP将环比见底，二季度GDP将同比见底，CPI则呈V型走势。

1）工业生产在历史低位附近波动。

2011年全年GDP增速为9.2%，分季度看，各季GDP分别为：

9.7%、9.5%、9.1%、8.9%，呈前高后低态势，第四季度加速滑落。

从工业生产看，1-12月同比增长13.9%，比1-11月仅下降0.1个百分点。

考虑到13%左右的工业增速是历史波动的低位，而12月份工业增加值增长12.8％，比11月上升0.4个百分点（图8），有止跌迹象，加上PMI与企业景气指数仍处高位（图9），我们预计2012年全年工业生产有望维持13%左右的增速。

图8：

中国季度GDP与工业增加值

图9：

中国PMI与企业景气指数

2）总需求回落不可避免

在三大需求中，消费需求相对稳定，投资需求将因房地产调控而明显回落，外需则将因全球经济减速而减少。

2011年全年城镇固定资产投资增速为23.8%，比前11个月大幅回落0.7个百分点，其中房地产投资增速下滑是主因。

全年房地产投资增速为27.9%，比前11个月下滑了2个百分点，从单月数据看，12月为12.3%，比11月下滑7.8个百分点，呈加速下滑态势。

由于房地产销售低迷，新开工面积巨幅下降，12月为-19%，预示未来房地产投资将加速回落。

此外，由于需求回落，企业库存居于高位，去库存进程开始启动，库存投资也将回落。

预计全年固定资产投资增速将回落到20%左右的水平。

图10：

中国固定资产投资增速与房地产开发投资增速

提升消费需求在GDP中的比重，已经成为中国经济调结构的重点。

2011年零售增长17.1%（图11），比2010年下降1.3个百分点。

但剔除价格因素后，实际增速为11.6%，比2010年下降3.2个百分点。

消费增速的回落，与部分刺激消费的政策退出有关，但主要还是因为2010年政策刺激导致的消费透支。

图11：

中国零售增速与进出口增速

我们认为，2012年，由于消费环境并没有明显的改变，实际消费基本保持稳定，考虑到物价因素，名义消费增速有望超过16%。

图12：

中国居民收入增长

外需方面：

2011年，由于欧债危机的影响，外需放缓，出口增长同比仅为20.3%，比2010年下滑11个百分点，其中12月出口同比仅13.4%。

展望2012年，由于短期内欧债危机难有根本性转机，全球经济增速进一步放缓，外需仍将继续回落，预计全年出口增速可望达到16%的水平。

3）通胀压力缓解，政策重心转向稳增长

2011年全年CPI高达5.4%，全年峰值在7月份，为6.5%，9月份以后快速回落，但12月CPI仍有4.1%，降幅趋缓（图13）。

我们认为12月CPI的降幅趋缓与元旦春节临近有关，2012年上半年CPI的回落趋势依然确定，下半年的反弹也比较微弱。

首先，当前货币供应依然偏紧，且上半年的经济仍将继续回落，这些对物价构成压制；其次，2011年12月的食品环比涨幅并没有超越季节性规律，表明食品涨价动力有限，特别是影响食品价格波动的关键变量猪肉价格进入下行周期，对中期食品CPI构成牵制。

食品之外，另一CPI权重类居住价格也因建房和装修市场低迷而向下；第三，翘尾因素主要体现在上半年，技术上决定下半年的反弹比较微弱。

如果不考虑能源价格改革，我们预计全年CPI在3%，PPI在2%。

政策重心将从控物价转向稳增长。

图13：

中国CPI、PPI及企业盈利

4）企业盈利增速有所回落。

从国家统计局公布的规模以上工业企业利润增速看，工业企业利润增速虽大幅下降但仍较可观，2011年1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润46637.9亿元，同比增长24.36%，比2010年同期降低近25个百分点，在39个大类行业中，36个行业利润同比增长（图13），3个行业同比下降。

由于经济回落，企业库存增加，预计2012年工业企业利润增速可能回落到20%以下。

对上市公司而言，根据朝阳永续的数据，市场一致预期2012年利润增长18.8％，比2011年回落近7个百分点。

2012年一季度可能是企业季度盈利的低点。

二、流动性：

从过紧转向缓解

我们认为，流动性决定股市的估值。

从历史规律看，股市对货币政策非常敏感，股市走势与M1、M2剪刀差非常一致。

（图14）

图14：

货币供应与上证指数、及定期存款的关系

从定期存款市值比的变化趋势更能清晰地看到资金对股市的推动作用。

（图14）。

目前来看，上市公司的总市值和流通市值都处历史高位，流动性状况对市场的重要性不言而喻。

（图15）

图15：

中国股市总市值和流通市值

2011年的货币政策虽然是稳健的基调，货币供应却是一个偏紧的状态，全年M2增速仅为13.6%,明显低于16%左右的历史平均水平，M1的增速则更回落到7.9%的历史低位附近（图16）。

考虑到2012年的通胀压力大为缓解，而经济相对低迷，虽然货币政策的基调仍为稳健，我们预计货币供应将回归中性，市场流动性过紧的局面将有一定缓解。

图16：

货币供应与信贷

2011年新增信贷7.47万亿（图16），与调控目标7.5万亿基本一致。

2012年可能略超此数，达到8万亿的水平。

流动性的另外一个来源是外汇占款导致的被动货币投放。

2011年四季度以来，外汇占款出现负增长的局面，这与美国经济好转带动全球资金向美国流动的预期有关，我们估计2012年一季度这种局面仍可能存在。

但中期看，中国仍是全球最活跃的经济体，仍对全球资金具有较大吸引力，中国的经济结构及其在世界经济中的分工定位决定中国仍将是顺差国家，外汇占款负增长的局面只是暂时的。

在外汇占款负增长的情况下，央行可以通过下调存准率来保证流动性需要。

图17：

中国贸易顺差

三、估值:

相对低估，但存在结构性高估

1、当前的估值水平

1）从历史的角度看，不论是全市场，还是沪深300指数，当前的估值都大幅低于平均水平，我们认为这样的估值是有一定吸引力的（图18、19）。

特别是权重股的低估值，对整体市场具有较强的支撑作用。

图18：

A股全市场市盈率和市净率

图19：

沪深300市盈率和市净率

2）从横向比较看：

与香港市场比，当前AH溢价在14%左右，历史上这一溢价平均在40％左右，从这个意义上说，当前A股是相对低估的。

图20：

横向估值比较

市场指数

PE11

PE12

PB11

PB12

HS300

10.14

8.44

1.62

1.39

S&P500

12.73

11.60

2.00

1.81

香港恒指

10.03

9.22

1.29

1.18

恒生国企指数

8.22

7.36

1.38

1.21

印度SENSEX300

13.41

11.71

2.27

1.00

日经225

6.36

12.76

1.06

1.21

韩国KOSPI

9.92

8.72

1.19

1.07

与其他成熟市场比，当前A股溢价并不明显，考虑到中国经济的增速，我们认为A股的估值是不贵的。

3）从结构上看：

2012年初沪深300指数对应的滚动市盈率为8.45，历史平均为16.52，剔除银行和石油石化后上升到11.78，说明目前偏低的市盈率主要是银行和石油石化拉低所至（图21）。

实际上从整个A股市场看，结构性高估普遍存在。

尤其是以创业板为代表的小盘股，估值偏高。

（图21）

图21：

沪深300指数估值（剔除银行和石油石化前后的对比）

图22：

行业估值变化

4）与债券资产比

此外，由于利率政策涉及多方面因素，既与通胀有关，又与企业成本有关，还与汇率有关，我们认为尽管通胀仍将下行，但高层对通胀依然警惕，也可能利用通胀下行的良好局面推动能源价格改革，而经济回落的幅度有限，2012年央行对利率工具可能比较审慎，但民间利率有可能因流动性缓解而下降。

当前10年期国债收益率为3.43%，对应的RVI＝-0.71，显示股市的吸引力远大于债市。

图23：

市场利率与RVI

2、影响估值水平的因素

其它影响估值的因素：

流动性、利率、风险偏好

1）流动性：

2012年的流动性紧张局面会有所缓解，流动性的缓解将影响估值中枢上移。

2）利率：

尽管官方利率可能会维持一个稳定的局面，但民间利率则可能因流动性的缓解而下行，从而推动估值中枢上移。

3）风险偏好：

2011年由于诸多黑天鹅事件的发生，推动股市下跌，市场风险偏好下降明显，我们认为这些风险因素已经定价于当前的估值中，随着局面的明朗，市场的风险偏好将重新上升，推动估值中枢上移。

3、企业盈利

一致预期的企业盈利是增长18.8%。

如果分析师大规模下调业绩预期，将压制市场上行，这种风险值得关注。

四、政策：

“稳”字当头，基调不改，出现微调，从过紧转向中性

根据刚刚结束的中央经济工作会议，2012年继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。

我们认为，政策基调虽然没有改变，但在操作层面则更强调预调微调，意味着2012年政策将从过紧转向中性，我们预计，2012年利率工具将谨慎采用，存款准备金率可能下调3到4次，M2增速保持在14左右的水平，新增信贷在8万亿左右。

2010年以来的房地产调控，已经持续两年，并产生一定效果，我们认为2012年房地产调控仍将继续，但会有一些变化，就是从以前的一刀切变成区别对待，即鼓励刚需、抑制投机。

五、市场气氛：

谨慎是主基调

市场认为政策虽有微调，但并不给力，通胀虽会下行，但有反复，流动性虽有改善，但仅为小松，而经济下滑的底部并没有看到，分析师的业绩下调极有可能发生。

这种情况下市场心态普遍谨慎，反映在市场上就是成交低迷，市场不断下探寻求支撑。

六、投资策略：

重回价值、把握蓝筹

我们认为，2012年的股市基本面将好于2011年。

除了经济略有下滑之外，其它方面如流动性、政策、估值、外围环境（风险偏好）都将强于2011年。

这种情况下，对市场不能盲目悲观，反而要逆向思维，积极布局，把握市场预期变化之后的阶段行情。

同时，我们也认为，经济下滑的幅度有限，政策变化的力度可能低于预期，流动性的改善有限，市场的上行空间不会太大，可能是一个反复震荡向上的过程。

我们认为，2012年的阶段行情将以价值回归为主线，“伪成长”股的去泡沫化进程仍将继续。

其逻辑在于：

经济基本面的探底决定了企业盈利增速下降，从而推动“伪成长”股因为业绩大幅变脸而继续去泡沫化；流动性局面的缓解决定了市场估值小幅提升，推动足够便宜的价值股的估值修复。

从机构博弈的角度及预期改善的角度，上半年我们看好金融（银行保险）、地产、汽车、家电、电力、“两桶油”等低估值蓝筹股。

下半年看好食品饮料、医药、纺织服装等蓝筹成长股。

（昌志华何韵妍）