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资本结构与产品市场竞争
资本结构和产品市场竞争
刘志彪
姜付秀卢二坡
（南京大学商学院）（南京大学商学院）（安徽财贸学院）
内容提要：
本文运用产业经济理论和财务理论，检验了企业的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系。
理论和实证分析发现，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间，具有显著的正相关关系。
我们以深、沪两地的上市公司为例进行的实证研究有效地支持了我们上述的假设。
关键词：
资本结构产品市场竞争深沪上市公司
引言
企业的资本结构决策和其产品市场竞争关系，在二十世纪八十年代中后期之前，一直不为人们所重视。
一方面，在财务理论中，企业在产品市场上的收益被假定为由外生变量随机决定，不受企业在资本市场上的负债水平影响，因此资本结构的决定根本不需要考虑企业的产品市场竞争情况；另一方面，在产业组织理论分析中，对产品市场上厂商之间相互影响的模型，一般只强调价格和产量的决策，或者强调价格竞争和各种非价格竞争，企业的资本结构，或者说企业与债权人之间的关系以及企业发生债务困境的可能性，都被忽略了。
这样所造成的后果是，无论是财务理论还是产业组织理论，都难以用各自的理论解释现实中企业的行为，甚至会得出相反的结论。
而在实务界，如果仅仅重视企业的资本结构或者企业的产品市场竞争战略，往往难以收到好的效果，甚至有可能使企业陷入困境。
现实中，重财务、轻市场或重市场、轻财务，使二者处于分离状态，从而导致企业失败，这样的案例可谓比比皆是。
近十几年来，西方产业经济理论的发展表明，企业的资本结构决策是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素进行的合理商业选择。
企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密切的联系，企业的资本结构决策与企业的竞争战略二者是密不可分的。
本文的目的是在此基础上，探讨资本结构与产品市场竞争的关系。
这一研究对于企业如何很好地把两者结合起来，以获得竞争优势和取得良好绩效具有重要的现实意义。
我们通过建立数理模型进行理论分析，同时建立计量经济学模型，以我国在深、沪两市的上市公司为例进行实证研究。
本文的结构是如下安排的：
首先，我们对关于资本结构和产品市场竞争的相关文献进行了回顾和评论；第二部分进行数理分析；第三部分用我国深、沪两市的上市公司的面板数据（paneldata），对第二部分的命题进行实证检验。
最后本文给出了研究结论。
一、文献回顾
近年来，战略承诺的作用日益引起人们的重视。
对企业而言，战略承诺之所以重要，是因为它可能对一个行业的竞争特性产生重要的影响，这同时也是因为行业里的企业深知，一旦承诺起作用，它能使企业的竞争对手们对为了市场的期望定型化，并且按照对做出决策的企业有利的方式行动。
企业的资本结构状况与企业的物质资本、R&D投资、产品选择等一样，作为企业向市场发出的一项承诺，具有战略效应。
举债企业的经管层有为增大企业收益的波动性而改变产出决策或价格决策的积极性，因此，债务影响企业的产品市场行为，从而它必然影响企业所在的产品市场的均衡。
这一问题已引起学者们的研究兴趣。
在资本结构与产品市场竞争之间的关系这一研究领域，开创性研究始于JamesA.Brander和Tracy.Lewis（1986）。
他们在《寡头垄断与资本结构：
有限责任效应》一文指出，企业的资本结构以两种方式对其所面临的产品市场竞争产生影响，其一是负债的有限责任效应（thelimitedliabilityeffect）；其二是破产的战略效应（strategicbankruptcyeffect），他们认为企业在产品市场上的行为受企业的资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效，也影响着企业的财务决策。
为了论证他们的观点，他们在文中设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上的行为的影响。
在第一阶段，企业各自选择他们的负债水平；在第二阶段，它们在产品市场上竞争。
由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具攻击性。
他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡，因此，那些有远见的企业有动力进行财务决策，精确地设计其资本结构，从而在产品市场竞争中获得好的绩效。
在1988年的论文中，他们引入破产成本，研究企业的负债水平对企业在产品市场上的行为的影响。
Brander和Lewis（1986）只研究了需求不确定的条件下，企业进行库诺特竞争的情况。
然而在现实中，企业竞争方式既包括库诺特竞争，还包括伯川德竞争；企业既面临着需求不确定性，同时还受限于成本不确定性。
因此，Showalter（1995）对他们的研究进行了拓展。
他将库诺特竞争延伸到伯川德竞争，同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用。
他发现，企业发行债务的动力既依赖于不确定性的类型，也依赖于竞争的类型，即企业之间进行的是库诺特竞争还是伯川德竞争。
他的研究得出了与布兰德和刘易斯的库诺特模型不同的结论：
如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业将不会负债经营。
而在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平，从而提高产业的产品价格。
我们认为，自Brander和Lewis（1986）的研究之后，其他的研究大都是在他们研究的基础上对他们的研究所进行的扩展。
如GabrielleWanzenried（2000）认为企业的财务决策严重依赖于特定产品市场的特性，Lyandres（2002）认为企业的最优负债水平与企业的进攻性经营战略之间具有一定的关系。
MonikaSchnitzer和AchimWambach（1998）关于企业内部融资和外部融资的资本结构决策与企业在产品市场的定价行为的联系，等等。
由于对二者之间关系进行实证检验所需的数据不易得到，因此，这一领域的研究仍旧是很有限的（Lyandres,2002）。
目前在我国，国内对这一问题的理论研究起步较晚，同时，更由于受数据搜集的限制，我国对这一领域的研究成果还很少。
就我们所知，仅有清华大学的学者建立过一个二阶段理论模型，研究了市场竞争与企业的财务保守行为的关系，并以燕京啤酒为例进行分析（朱武祥等，2002），这一案例研究成果指出了企业的资本结构与产品市场竞争之间存在一定的关系，并用企业产品市场竞争情况来解释企业的财务保守行为的合理性。
这是一项在国内具有开创性的研究成果，但还没有完全反映企业的资本结构与产品市场竞争之间的一般关系。
在现实中，影响企业在产品市场上的竞争绩效的因素有许多，如企业的整体经营战略、企业间产品的质量差异性、经济周期等。
在我国，由于处于经济转轨时期，市场经济体制刚刚开始建立，企业处在这样的环境中，其资本结构与产品市场竞争之间的关系可能更为复杂，也可能更难以分析。
然而，我们认为企业的资本结构决策和企业的产品市场竞争战略作为企业的经营活动的重要行为，它们之间存在联系是必然的。
本文的研究表明，企业的负债作为企业的承诺具有战略效应，企业的资本结构与企业所在的产品市场上的竞争强度呈正相关关系。
二、基本模型
为了便于分析资本结构与产品市场竞争之间的关系，本文构造了一个二阶段双寡头垄断竞争模型，见图1。
图1二阶段双寡头垄断竞争分析模型
获得收益
第一阶段第二阶段受到随机影响
资本结构决策产品市场决策
陷入破产
在第一阶段，企业各自选择自己的资本结构，各企业以企业价值最大化为目标，同时考虑到产品市场上的竞争对手的战略而选择自己的资本结构，假定企业的负债水平为Di，（i=1,2）。
两企业都知道对方的资本结构情况，同时，由于负债具有战略承诺效应，企业也愿意并积极对外披露自己的资本结构情况。
在选定自己的资本结构之后，两企业进入产品市场进行竞争。
另外，本文的基本模型还假设：
1、对称性企业。
对称性企业的假设只是为了方便论证，然而这一假设并不是根本的，非对称性企业同样适应于本模型。
例如，在位企业利用资本结构来阻止那些潜在的进入者，与企业利用资本规模、R&D投资、广告支出等来阻止进入一样，具有同样的效应。
2、假定企业不存在代理问题。
如果存在两权分离，则企业的经营经管层可能会为了自身的利益而变得谨慎，因为较高的负债率会很容易使企业陷入困境，而使得经营经管层失去工作的稳定性。
在第二阶段，企业进入产品市场，做出经营决策。
在产业经济学所研究的寡头竞争模型中，由于寡头之间的相互依存性，企业在做决策时，必须考虑到其竞争对手的可能反应。
用pi表示企业经营获得收益的概率，同时它也对竞争对手获得收益的概率产生影响。
因为企业在产品市场上竞争，必然把竞争对手的经营战略作为自己制定经营战略的影响因素之一，因此，pi影响企业竞争对手的经营战略，从而也就间接地影响了它们获得收益的概率。
假定企业进行经营获得的现金流z所受到的随机影响服从0—1分布。
pi的值决定了企业受到随机影响后，是陷入破产还是获得收益的边界。
在边界值之上，企业获得收益，在边界值之下，企业就将破产。
企业1获得收益与可能破产的临界值随p1和p2的值递增。
为便于分析起见，假定企业1破产与获得收益的边界为
（企业2与此相似。
本文以下对企业1的分析，同样也适应于企业2）。
为企业对竞争对手行为的反应参数。
因此，企业1获利的概率为：
（1）
由于企业对债务只负有限责任，因此，只有企业获得收益时，企业才能全部偿还债务。
由此可以得到企业负债的实际价值为：
（2）
同理，企业1权益的价值为：
（3）
对（3）式求极值，即就p1求偏导，并令其为0，可得到企业1在最优的权益价值下的收益率概率p1*：
同时由对称性假设可知：
将上面两式联立，解方程组可得：
（4）
同理可得p2*的表达式。
从（4）中我们可以得出：
结论1：
企业1的最优战略是提高自己的负债水平，同时采取措施迫使竞争对手降低负债水平。
企业的价值等于企业负债的价值与权益的价值之和，因此由式
（2）、（3）可得：
（5）
将（4）式代入（5）式，可得：
（6）
式（6）对D1求偏导，并令其为0，可得：
。
（7）
。
（8）
由（7）、（8）式，我们可以得出：
结论2：
企业间负债水平的反应函数是向下倾斜的。
如果企业竞争对手提高负债水平，企业的最优策略是降低自己的负债水平。
反之亦然。
如图3所示。
图2：
企业间负债水平的反应曲线
D2
R2
R1
D1
注：
R1，R2分别表示企业1，2的反应曲线。
由（7）、（8）式可得：
（9）
将（9）式代入（4）式可得：
（10）
将（10）式代入（5）式，可得：
（11）
由（9）、（11）式可得：
（12）
将（10）代入
（1）式可得：
（13）
由
（2）、（13）可得：
（14）
由此我们可以得出：
结论3：
均衡时，企业的负债率随着企业间竞争行为的反应参数r的增加而增加，即企业的负债率与企业产品市场的竞争强度呈正相关关系。
三、实证检验
为了检验本文第二部分的模型，我们利用我国在深沪两市的上市公司数据进行实证分析。
我们采用了证监会的行业分类数据。
由于本研究是建立在产品市场上公司间竞争反应程度的基础上，因此本文剔除了垄断性行业，如电力、煤及水；金融保险业；公用事业，如传播与文化产业；以及产品同质性不高的行业，如制造业中的其它制造业、综合类。
同时由于制造业中的木材家俱业上市公司数目过少，不能反映产业竞争的真实情况，因此我们也将其剔除。
在以下各研究中，我们选择的样本区间均为1997-2001共5年的时间跨度，以所选取的20个行业在沪深股市的所有上市公司作为研究样本，数据取自各年度上市公司的年报。
正如许多在这一领域做实证研究的西方经济学者一样，我们在做实证时，遇到了的主要困难有二：
首先是如何定义企业所在的产业，或者说如何界定市场。
这一问题是西方产业组织理论以及反垄断的一个关键问题，也是一个争议颇大的问题。
一般说来，大部分研究学者在做实证时，利用四位数规范产业分类法（4-SIC）作为划分产业的依据，然而这种产业分类法对产业所进行的划分存在严重缺陷。
其一，企业可能生产同样的产品，但在不同的地理市场上进行竞争。
在我国，由于地域行政垄断，这种情况可能更突出。
其二，SIC产业分类的基础是产品的相似性，是按照生产法而不是市场需求进行分类的，而许多企业不仅仅一种主要产品，往往是生产几种产品，且可能是跨产业的。
其三，一个企业的产业分类往往是固定不变的，而在企业的生命周期里，它们可能退出了一开始涉足的产业，进入另外的产业。
为此我们在做实证时发现，由于所用的数据库软件对上市公司数据的统计是按照中国证监会的产业分类法进行的，可能由于种种原因，数据库的产业分类不仅太过粗糙，而且有的行业还包括了太多的企业（2000年制造业有695家企业），不便于处理分析，因此，我们在会产业分类的基础上重新进行了产业分类，即在制造业里，我们利用制造业的细分类目。
其次，没有一个合理的指标可以用来准确反映竞争强度。
目前，产业经济学文献里最常用的用来反映竞争强度的指标是行业的市场集中度比率（一般表示为CRn）、交叉价格弹性等。
但是，市场集中度比率指标度量的是行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例，它反映不出企业之间行为的相互影响程度，也就是说，它难以准确衡量企业之间的竞争强度；同时，由于企业定价资料难以得到，因此，交叉价格弹性指标难以计量。
为此，经过慎重考虑，并借鉴已有的西方学者在这一领域的研究做法，我们利用三个指标作为产品市场的竞争强度的替代指标：
1、企业数目。
在对产业进行了合理分类的基础上，企业数目可以作为企业产品市场竞争强度的一个衡量指标，企业数目越多，市场竞争强度越小；企业数目越少，市场竞争强度越大。
2、赫芬因德指数（HHI）。
该指数为反映市场集中度的综合指数，即：
，其中，
。
在本文，Xi为企业i的销售额。
该指数合理地反映了一产业的市场集中程度，可以大体地反映一产业的竞争情况。
当产业内企业的数目一定时，赫芬因德指数越小，一个产业内相同规模的企业就越多，产业内企业之间的竞争越激烈；企业行为的相互影响程度就越大，即在企业数目一定的条件下，赫芬因德指数越小，说明市场竞争强度越大，赫芬因德指数越大，说明市场竞争强度越小。
3、企业销售额对竞争对手竞争行为的敏感度。
鉴于以上两个指标所存在的局限，我们借鉴Lyandres的做法，重新定义并计算了一个反映市场竞争强度的指标，即企业的竞争行为对其竞争对手销售额的影响（在文中，我们称之为企业对其竞争对手行为的敏感度），将其与上两个指标一起作为产品市场竞争强度的替代指标。
由于销售额较利润更少受到企业的筹资以及投资决策的影响，因此该指标能更好地衡量企业在产品市场上的表现。
我们定义为企业i在t-1年至t年的销售额的非正常变化为dASit，其值为企业自身销售额的变化与整个产业平均销售额的变化之差。
即：
其中，n为t-1年至t年产业内的企业数目。
一般而言，企业销售额的非正常变化可以归结为企业自身的行为和企业竞争对手的行为引起的。
因此，上式可以表示为：
Cit表示企业在t年的竞争行为，C-i,t表示企业t年里在产品市场上竞争对手的竞争行为。
dCit和dC-i,t表示企业及竞争对手在t-1年至t年竞争行为的变化。
ε为其他因素引起的企业销售额的变化。
在本文中，我们以企业的销售费用和经管费用来衡量企业的竞争行为，计为S&A。
由此，可以对每个产业建立如下回归模型：
我们混合了我国深、沪两市上市公司在整个样本期间的横截面数据以及时间序列数据，即所谓的面板数据测算每个产业的dAS。
一般说来，企业竞争对手销售费用与经管费用S&A的变化参数δ2的值是负的，而企业自身的竞争行为变化参数δ1是正的。
但是，如果竞争对手的行为，譬如说做广告，对整个产业的需求产生影响，特别是对企业的产品的需求产生了了影响，则δ2的值可能为正。
同时，δ1的值一般大于δ2的值。
由于S&A对不同行业各公司及其对手市场份额的影响各不相同，现定义行业k公司间竞争反应程度指标：
ηk=-（δ2/δ1），并将各行业估算结果列表如下：
表1各行业反应度估计结果
行业
反应度ηk
农林牧渔业
2.3247583
-1.6451571
0.707668
采掘业
6.8864285
-9.844487
1.429549
食品饮料业
2.8600939
-2.8263492
0.9882015
纺织、服装、皮毛
2.5764675
-2.9317731
1.1379042
造纸、印刷
0.7462986
-0.8432427
1.1298999
石油、化学、塑胶
-0.120184
0.13113599
1.0911224
电子
1.6605245
-0.8746165
0.526711
非金属矿物制品
0.813835
-0.7544064
0.9269772
黑色金属冶炼
4.7314067
-6.4748704
1.3684874
有色金属冶炼
3.9422267
-3.8199379
0.9689798
金属制品
7.6925139
-7.5040332
0.9754982
交通设备制造
2.0756601
-2.570652
1.2384744
电器机械及器材
3.0231502
-3.0084763
0.9951462
医药、生物制品
1.457913
-1.6763827
1.1498511
建筑业
11.618247
-11.520485
0.9915855
交通、运输仓储业
4.0031103
-4.1942517
1.0477482
信息技术业
3.4784908
-3.451097
0.9921248
批发和零售贸易业
4.8993098
-4.7690784
0.9734184
房地产业
0.7440545
-1.0472938
1.4075498
社会服务业
1.8247475
-1.2270955
0.6724742
注：
本表各系数的估计值均为采用加权最小二乘法消除了异方差性后的结果。
由于dAs衡量了企业对竞争对手行为的敏感度，即企业及竞争对手销售与经管费用变化所造成企业销售收入的非正常变化，从公式ηk=-（δ2/δ1）可以看出，企业竞争对手销售费用与经管费用S&A的变化参数δ2的值越大，说明企业越受竞争对手行为的影响，行业内企业之间的竞争强度就越大。
我们对上述三个度量企业对竞争对手行为的敏感程度的指标的简单相关关系的检验表明，它们的相关系数都较低。
其中：
赫芬因德指数与企业数目之间的相关系数为0.067，与企业对竞争对手行为的敏感性之间的相关系数为-0.051；企业数目与企业对竞争对手行为的敏感性之间的相关系数为0.0656。
于是我们就可以在回归时将三个指标同时纳入模型中，而不需考虑潜在的多重共线性问题。
影响企业资本结构的主要因素及其定义
根据已有的国内外的研究文献，影响企业资本结构的主要因素可以概括为七个：
所属产业、资本市场、盈利能力、规模、资产抵押价值、成长性、非负债税收利益。
洪锡熙、沈艺峰（2000）对我国上市公司资本构结构影响因素进行了实证分析，他们的研究结果表明，企业规模和盈利能力两个因素对我国企业资本结构的决策有显著影响，而公司权益、成长性和行业等因素对企业资本结构则没有显著的作用。
因此，在研究中，我们选用企业规模、盈利能力作为影响企业资本结构的主要因素，并以企业年度销售收入作为反映企业规模的变量；以每股收益率（每股收益/收盘价）作为反映企业盈利能力的变量；用资产负债率（总负债/总资产）来描述企业的资本结构。
现将各变量做如下定义：
资本结构：
在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。
资本结构指的就是长期债务和权益资本各占多大的比例。
我们认为将短期债务包括在企业负债中来衡量企业的负债水平更合理；同时，企业的资产负债率+权益资产比率=1，因此企业的资本结构完全可以通过企业的资产负债率得到合理反映。
企业规模：
企业规模越大，企业日常经营及发展所需的资本越大。
同时，市场一般认为大规模的企业往往多元化经营，从而企业可以分散风险，这样企业就一般不会陷入破产境地。
由此看来，可能企业规模越大，企业越容易负债，且负债成本也较其他企业低。
因此，企业的负债水平可能与企业规模呈正相关关系。
至于企业规模的恰当度量，人们一般使用总产出或总销售。
在本文，我们用企业的销售额作为企业规模的衡量指标，并且为了缩小数据的量级，对企业销售收入取了对数。
为了剔除价格因素影响，我们用消费者价格指数（1990=100）各年度的销售收入进行了缩减。
盈利能力：
一般而言，企业的盈利能力越强，企业的现金流基本可以满足企业日常经营以及发展所需。
并且根据企业融资选择顺序（PeckingOrder）理论,企业一般倾向于首先进行内部融资，毫无疑问,较强的盈利能力为企业进行内部融资提供了条件，因此，盈利能力与负债水平一般呈负相关关系。
我国企业由于既无动力、又无压力对实现的收益进行分配，那些具有较强盈利能力的企业更可能将实现的利润不做分配，而留在企业作为发展之需。
因此，我国企业的盈利能力与负债水平之间更有可能呈负相关关系。
我们以每股收益率（每股收益/收盘价）作为反映企业盈利能力的变量。
研究方法和实证结果
我们利用资产负债率作为因变量，以企业销售收入的自然对数、每股收益率、赫芬因德指数、产业内企业数目以及企业行为对竞争对手的敏感程度作为自变量进行多元回归分析，以分析产品市场上竞争程度与企业资本结构的关系。
我们所用的样本为1997-2001年所选的20个行业在沪深股市上市的所有公司，剔除了主营业务收入为负的公司后，共3526个样本，各样本指标数据有的直接取自公司年报，如资产负债率，有的经过计算得到，如企业对其竞争对手行为的敏感度。
由于本文采集的数据中横截面单位多，如2001年有875家上市公司，而时期少，只有5年，因此，本研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析，这样可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性。
但是，利用panel数据进行分析需要考虑二个问题，即残差的横截面相关性和时间序列相关，否则，检验的结果可能出现偏差。
因此，为了解决这一问题，我们计算了每个上市公司5年期间各变量的算术平均值，例如，上市公司i在1997-2001年期间资产负债率指标的平均值为：
其中，Dit为公司i在t年度的资产负债率；It为一个开关函数（indicatorfunction），若t年度i公司已上市，则It取值1，否则取值为0；ni为五年中能够得到公司该指标的年数，即ni=∑It。
我们采用普通最小二乘法（OLS），同时给出了利用Panel数据和对1997-2001每个公司各指标平均而得到的横截面数据进行多元回归的结果，如表2所示：
表2行业内竞争程度对企业资本结构影响的回归分析结果
1997~2001
Panel
常数
-0.32956*
（-3.14）
-0.14975**
（-2.24）
Ln（主营业务收入）
0.09334*
（7.18）
0.06812*
（8.36）
每股收益率
-3.65158*
（-7.09）
-2.19195*
（-6.62）
赫芬因德指数
-0.15952*
（-2.63）
-0.09126*
（-3.10）
公司数目
-0.00026***
（-1.71）
-0.00005
（-0.54）
公司对竞争对手
行为的敏感度
0.04208***
（1.84）
0.04626*
（3.21）
样本数
875
3526
Adj—R2
0.2913
0.2316
F值
72.8419
214.5473
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