半个世纪的历史回测带你看全球资产配置.docx

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半个世纪的历史回测带你看全球资产配置

半个世纪的历史回测带你看全球资产配置

作者：

徐杨前言一直以来，我都很想再写一篇关于如

何做全球资产配置的长篇文章，希望能够以翔实的文字和

可靠的数据，在投资的路上，为大家填坑。

所以我借着春

节假期，花了 5 天的时间，写下了这篇 2 万字的【新全球

资产配置白皮书】。

文中的内容，是根据我很多年资产管理

的经验和实证研究得出的。

我和几个合伙人在美国为高净

值客户、家族办公室和机构管理和咨询超过几十亿美元的

资产，这么十多年做下来，都是以数据为基础、量化为手

段、传统金融学和行为金融学为旁征，力求做到【基于事

实】的资产管理。

资产配置应该是【大部分投资人】最应

该要做的事：

不管你的可投资资产是 10,000 元，还是

100,000,000 元，虽然做法肯定会不一样，但是道理都是相

通的。

特别是在过去的十几年间，伴随着中国经济的快速

发展，投资人的财富累积效应十分明显。

随着财富的增长，

合理的保值和增值，就会越来越重要。

但这是一个【信息

大爆炸】的时代，每天报纸、头条、微信、电视、电台，

各种渠道的信息，小到獐子岛的扇贝跑了，大到大洋彼岸

的美股大跌，投资人面对着严重的信息过载。

这也是一个

【信息廉价】的时代，互联网上随便一搜，各种投资秘籍、

智能投顾、阿尔法狗、小道消息满天飞，投资人也无从下

手。

还得挤时间吃鸡，所以各种乱七八糟的事情加起来，

使得投资人做资产配置的困难增加。

其实【做好全球资产

配置】这个问题，应该分为两个部分。

第一个部分是：

投

资人通过学习，建立资产配置的逻辑。

第二部分是：

基于

理论和逻辑，具体的执行。

我这篇文章讲述的就是第一部

分，通过 45 年的数据、回测和图表（由于海外市场的数据

比较长，所以本文中大部分的数据都来自美国和发达国家

市场，有少部分是基于中国市场），在基于事实的基础上，

回答以下五个核心问题：

为何需要做资产配置？

如何做资

产配置？

如何提高资产配置的回报？

如何降低资产配置的

风险？

为什么还是有人不相信或者无法坚持资产配置？

作

为一个投资人，你有必要花时间和精力，通过学习和研究，

搭建一个属于自己的资产配置理论和实践框架，做到【知

己知彼，百战不殆】。

我相信，通过我的这篇文章，能够让

你对全球资产配置有一个更加深入的了解，成为自己财富

的掌门人。

为何需要做资产配置？

我们问：

为何需要做资

产配置？

大部分投资人可能都会有一些概念：

因为资产配

置能够降低风险。

但实际上，资产配置到底能降低什么风

险呢？

很多投资人可能也没有具体的感受，只是道听途说

的知道【配置能够降低风险】。

实际上，离我们最近的一次

全市场系统性危机，已经过去了快 10 年了（08 年美国金融

危机，09 年中国经济危机），很多经历过这两次事件的投资

人，切肤之痛早已愈合。

对于大部分投资人而言，由于投

资周期不明确，很难用较长的投资周期（20 年以上）抵御

投资风险。

而在较短的投资中，投资人面临的最大风险，

就是【最大回撤】。

什么是最大回撤呢？

其实就是历史上这

个股票或者是资产，所出现过的最大跌幅。

很多学术研究

表明，一般的投资人在面临 40%左右的浮亏时，心理防线基

本会被击破，最后被迫割肉离场。

那么我们先来看看，历

史上持有单一股票或者是单一资产，会有多大的最大回撤。

投资于单一股票的风险其实喜欢炒股，应该是件好事：

通

过自己对公司的分析，买入持有（或者做空），获得回报。

对于好的公司，持有这个公司的股票也是对这个公司的认

可，投资人可以跟随着公司一起成长，分享公司持续发展

的红利。

理想是非常美好的，但现实却是非常骨感。

我不

知道大家，反正我在十几年前炒股的时候，就基本没怎么

干公司基本面分析的正经事，每天都把时间花在看新闻和

K 线分析上了。

抱着一夜暴富的心态，今天这个跟随主力，

明天那个金叉银叉的。

反正我最后在一只股票上，亏了

60%，割了肉，出了场。

是，我不是牛散，我承认我技术不

行。

如果你是牛散、K 线王，那么就不用浪费时间看下面的

文章了。

后来一直从事量化资产管理，通过数据，我才知

道了购买单一股票有多大的风险。

下面的图是基于美国市

场 1980 年-2015 年的数据，我将时间段分成了两部分：

1980-1997，1998-2015。

在每个时间段中，我选取了美国

市场上市值最大的前 3000 只股票，然后计算了这个 3000

只股票在 5 年投资周期上的最大回撤。

也就是说我计算了

这个 3000 只股票，历史上任意投资 5 年的周期，所经历过

的最大回撤。

横轴为 5 年期最大回撤水平，从负 100%到

0%，纵轴为最大回撤分布。

让我们看看这些让人不寒而栗

的数据：

1980 年至 1997 年，有 58%的股票，跌幅曾经超过

50%。

只有 6 只股票，最大跌幅在 10%以内。

1998 年至

2015 年，在这个时间段里，由于美国经历了 2 次系统性的

危机，有超过 86%的股票曾经跌幅超过 50%。

只有 2 只股票，

最大跌幅在 15%以内。

这，就是实实在在的持有单一股票的

风险。

有的投资人说：

行，那我多选几个股票好了。

没错，

【多选几个】确实是比较好的做法。

不过大部分的投资人，

平心而论，很少有持仓超过 10 只以上的时候吧？

如果只持

有 10 只或者 10 只以下的股票的时候，除非你真的每只股

票都从每个不同的行业中选取，力求降低组合的相关性，

要不然你这个组合面临的最大回撤风险，也很难特别有效

的被降低。

而且有的时候，随意的增加和减少持仓头寸，

都会导致投资风险的大幅上升。

投资于单一资产的风险如

果投资于单一股票的风险大，那我可以去投资股指（整个

股票市场）呀。

没错，逻辑是正确的，从纯理论的角度来

说，投资于股指的风险比投资于单一股票的风险要小。

但

是，像股指这类单一资产的最大回撤，也是很高的。

那么

我们来看看一些主要资产历史上的最大回撤。

1972 年-

2017 年，我选取了标普 500 指数、美国房地产指数和美国

10 年期国债指数。

根据这 3 个资产的期间表现，将它们出

现过的最大回撤用面积图显示了出来。

看起来是不是毛骨

悚然、血淋淋的样子？

越看我越觉得渗得慌。

在过去的半

个世纪，标普 500 曾经跌超过 50%，美国房地产指数跌超过

60%，而就算是被誉为低风险资产的美国 10 年期国债，也

跌超过 20%。

这 3 大类资产的最大回撤下跌时间都超过了 1

年，如果投资人持有任何一种资产，在持续下跌的市场中，

如何能做到镇定自若？

跌幅大、跌势长不说，跌完了涨回

前高的时间也是非常的长。

特别是 08 年金融危机后，标普

500 花费了 3 年的时间，才涨回了前高，而房地产指数更是

花费了超过 40 个月。

试想一下，如果有的投资人刚好在

09-10 年间退休，面对的资产大幅缩水的局面，还要忍受 3

年之久的恢复期，是何等的痛苦。

A 股市场上也是如此，而

且由于中国股市历来有牛短熊长的特点，加上处于经济结

构发展和转型中，股市的波动幅度非常之大。

这看起来比

美股还毛骨悚然，简直就是一副中国股民的血泪史，大家

自行脑补。

 A 股最大的回撤还是在 1992 年的那次股灾中，

经过 15 个月的时间，上证跌去了 75%，后来花费了快 3 年

的时间才涨回来。

而且通过上面的回撤面积图我们可以看

到，在 08 年的那次经济危机中，上证也差不多跌了 70%，

而这一次，是名副其实的长熊：

上证从 07 年中开始下跌，

跌到 08 的谷底后，一直到现在都没有涨回来，十年了啊。

当然了，有的投资人会说，那我要是在谷底买了不就赚翻

了？

是的，你这个逻辑我无法反驳，可在系统性风险前，

跌到 40%的时候，你敢说那一定是底？

你真敢进场吗？

短时

间内的大幅下跌上面列举的都是长时间的系统性大幅回撤，

而市场还存在短时间的大幅下跌，这类事件统称为【黑天

鹅事件】。

黑天鹅事件的主要影响是：

时间短、强度大，投

资人根本来不及止损。

我大概找了 5 个事件，其实不管是

A 股还是美股，单日跌幅超过 3%的情况，还不能说是非常

不多见，只不过很多时候投资人过了一阵子就忘记了伤痛。

美股市场上的黑色星期一是人皆知晓的，29 年那次 2 天跌

了 23%，87 年跌了 24%。

上证在 15 年那次黑天鹅事件中 2

天跌了 15%，出现千股跌停的奇观。

而离我们最近的 18 年

2 月的美股黑色星期一，股指崩了 4%，但基于波动率的

CBOE VIX 指数爆涨了 116%，结果导致这个指数的反向

ETN：

XIV，跌了 95%，一夜间很多投资者巨亏，就连发行

此 ETN 的瑞信，也宣布此产品会在 2 月底之前清盘。

看完

上面的数据，你要是不觉得后背发凉，那么只有两种情况：

1）你胆子巨大，老子不怕！

 2）你巨有钱，有无限的弹药。

投资单一股票和单一资产的风险是非常大的，难道我们就

不投资了吗？

这绝对不可能，人有多大胆，地有多高产的

革命精神还是要有滴。

作为投资人，我们肯定是希望投资

风险低 预期回报高，但这个目标显然是不太理性的，因为

天下没有这种免费的午餐。

而如果投资人的目的是：

在控

制和降低风险的情况下，取得与风险相匹配的适当的回报

这种投资目标，则是完全可以达到的。

全球资产配置，就

是取得这一目标的【几乎免费的午餐】。

如何做资产配置？

现代资产组合理论（均值-方差组合）的鼻祖-马科维茨教

授，早在 1952 年就用优雅的数学公式告诉我们：

分散投资

可以降低组合的整体风险，甚至增加经风险调整后组合的

整体回报。

简单来说，马科维茨教授告诉我们：

通过合理

的资产配置方式，可以达到 1 1 大于 2 的效果。

好比说我们

做奶油千层饼，正确的做法是一层饼加一层奶油，你这么

一层一层的加下去就能做出美味的奶油千层饼。

饼和奶油

是不相关的两种食材，简单的、合理的相加，就能做出人

间美味。

但如果你跟我一样二，先大饼铺个 10 层，再往上

抹个几斤奶油，那最后你只能做出来一个奶油大煎饼。

所

以说，投资是一门艺术，做资产配置，需要有匠心精神：

研究、选材、搭配，一样都不能少。

研究 选材：

大师们的

全球资产配置耶鲁怎么做的？

如果我一上来就告诉你我是

怎么做全球资产配置的话，估计你也不信，毕竟我不是大

湿嘛。

投资界中确实有很多资产配置大师，最出名的、可

能也是大家最熟悉的一位大师，就是耶鲁捐赠基金的掌门

人了：

大卫-斯文森。

在斯文森先生的带领下，耶鲁捐赠基

金在过去的 20 年间，实现了 12.1%的年化收益率。

斯文森

先生不仅术业专精，在人才上更是培养出了像高瓴资本创

始人张磊先生这样的投资家。

根据耶鲁捐赠基金 2017 年发

布的报告，耶鲁 2018 年的目标组合如下。

耶鲁捐赠基金专

注于投资 8 大类资产，其中目标头寸最大的是绝对收益

（25%），第二大的是风险投资（17%），第三大的是境外股

票（15.5%），这前三大头寸已经占据了整个组合的 57%。

虽

说耶鲁捐赠基金是资产配置的黄金标杆，但是对于大部分

投资人来说，要去投绝对收益产品和风险投资产品，是非

常有难度和挑战的。

这两种产品要求的专业度可不是一点

两点，加上较长的锁定期和较高的管理费用，如果你没有

像耶鲁捐赠基金一样的人力物力资源，其实你很难选出便

宜又好的产品，最后可能会花了大量的精力却得不偿失。

在剩下的 43%的组合里，有杠杆收购（14%）和自然资源（7%）

这 2 种资产，对于大部分投资人来说，也很难实现。

就算

是专业的资产管理人或者是投资顾问，也很少会碰到帮客

户投资这两类资产的情况。

大部分投资人能做的，可能就

是美国本土股票（4%），债券和现金（7.5%），房地产

（10%）和境外股票（15.5%）了