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水务行业研究报告

2013年水务行业研究报告

2013年2月

目录

一、水务行业市场广大，地方割据3

1、水务行业市场广大，十二五投资加速4

（1）工业废水市场：

订单量小，增长趋缓5

（2）生活污水市场：

订单量大，竞争相对较小6

（3）再生水利用热潮初起8

（4）十二五投资污水处理投资额达到4300亿元9

2、行业集中度分散，地方天然割据10

二、污水处理几种技术路线：

各有优劣，低成本投资是关键12

三、水务处理BOT盈利模式是长期发展趋势15

1、政府资金渐紧，BOT具备双赢效果15

2、上市公司竞争优势：

企业信誉和融资平台16

四、水务行业投资策略：

紧扣市政业务，抓“小”放“大”17

1、行业技术壁垒并不显著，竞争激烈17

2、十二五行业投资加速，小公司获取大订单可能更具成长性18

3、水务行业上市公司：

关注市政水处理小公司19

五、行业风险22

1、目前地方融资平台压力渐显22

2、市政业务客户来自地方政府，账期较长可能影响帐款减值22

3、小非减持压力22

一、水务行业市场广大，地方割据

水务行业包括从原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用的完整产业链。

从业务维度分，可以分为自来水供应和水处理子行业，其中水处理包括给水处理和污水处理。

随着社会的不断发展，水务行业已成为社会进步和经济发展的重要基础性行业。

中国缺水状况严重，由于人口众多，按人均年径流量计，仅为每人每年2,100立方米，不足世界平均水平的1/4。

从地区来看，水资源总量的81%集中分布于长江及以南地区，其中40%以上又集中在西南五省区。

总的来说，我国北方属于资源型缺水地区，而南方地区水资源虽然比较丰富，但由于水体污染，水质型缺水问题也相当严重。

我国面临人均水资源量少、水资源空间分布不均匀、水体污染状况严重等诸多问题，已经引起了政策的关注。

为改善水资源现状，保障民众用水质量，“十二五”期间环保政策要求提高饮用水和污水的处理标准，饮用水新国标已经于2012年7月份正式启用，这需要加大水务行业投资，对现有的供水设施和污水处理设施进行改造，对新建的处理设施也有更高要求，有望对水务行业形成长期推动。

1、水务行业市场广大，十二五投资加速

近十年来，我国供水综合生产能力呈稳定的增长态势，2000年-2010年供水综合生产能力年均增长率仅为0.85%。

行业增长缓慢的情况下，自来水供应企业的盈利增长主要依靠横向并购、自来水提价等方式，此外由于现有供水设施很难达到新的饮用水标准，自来水供应企业可能需要增加供水设施改造投资，短期内可能会影响其盈利状况，导致供水行业整体缺乏明显的投资机会。

污水处理领域则是另一种情况，2000年-2010年全国污水排放量逐年增长，其中工业污水的排放量增长较为缓慢，年均复合增速2%，生活污水排放量的增长较快，十年复合增速达5.6%；相应的，受益于污水排放量的增长和污水处理率的提高，污水处理行业的收入增长更快，2001-2011十年间，每年的增速都保持在30%以上，显示出良好的成长能力。

（1）工业废水市场：

订单量小，增长趋缓

工业废水的主要来源是电力、石化、冶金、纺织、造纸等行业，其中电力、石化、冶金是最主要的废水来源。

但是由于工业行业普遍面临产能过剩，行业新增产能或者固定资产投资增速普遍下滑，也由于目前排污费较低，企业缺乏做好污水处理的动力，工业污水处理行业整体的内生性增长较为缓慢。

以火电工业为例，电厂空冷机组中水处理系统一般有如下几个：

水深度处理及回用系统、凝结水精处理系统（采用粉末树脂覆盖过滤器＋混床）、锅炉补给水处理系统（全膜法或超滤反渗透＋一级除盐＋混床）、工业废水处理系统等，总投资在8000万到1.1亿元之间，一般占固定资产投资的3%-5%，单个系统投资多在1000万规模级别。

由于新增火电装机容量逐渐下滑，相关水处理的需求也呈萎缩之势。

（2）生活污水市场：

订单量大，竞争相对较小

生活用水的排放量增速快于工业用水，处理率也不断提高，“十一五”末期，全国设市城市污水处理率已经达到77.5%，县城的污水处理率仍然较低，为60.1%。

“十一五”期间新增处理能力大幅超过规划4500万立方米/日，达到6478万立方米/日。

根据《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》（以下简称规划），十二五期间计划新增污水处理能力4569万立方米/日，升级改造污水处理规模2611万立方米/日。

新增污水处理能力主要是在广东、江苏、湖北、浙江等东南部地区，升级改造污水处理能力主要是在河南、河北、辽宁、安徽等北部地区。

单个污水处理厂的投资总额跟其处理规模相关，每万吨立方米/日的投资约为2000万-3000万元，而中国污水处理厂规模多在1-5万吨，单个污水处理厂的投资额约为几千万到1个多亿不等。

若单个污水处理厂采取EPC模式建设，则单个项目金额可达亿元级别，比工业水处理单系统千万元级别项目要高出一个量级。

（3）再生水利用热潮初起

根据规划，到2015年再生水利用率要达到15%，相关设施建设投资304亿元，较十一五规划怎张约200%，是水务投资增长最快的领域。

这说明了政策正在从污染治理到污染物资源化利用转变，与十二五战略性新兴产业规划的要求是一致的。

分省来看，再生水利用需求集中在北方缺水的省份，由于需要增加新的投资，水资源充足的地区对再生水利用的需求较低。

另外由于再生水价较高，再生水利用也适合在经济状况较好的区域推广，北京是十二五再生水利用规划规模最大的地区。

（4）十二五投资污水处理投资额达到4300亿元

从十二五的投资额来看，十二五期间全国城镇污水及再生利用投资计划4300亿元，较十一五增长约30%。

建设投资集中在新建管网和新增城镇污水处理能力方面，主要分布在广东、江苏、浙江等东南部经济较发达地区。

分领域来看，新建管网依然是比重最大的项目，占了总投资的50%以上，相对十一五规划增长了20%，但是由于十一五规划只完成了7/16，如果十二五规划能够完成，十二五期间管网投资将较十一五增长168%。

新建城镇污水处理能力十一五建设进度超过了规划，我们估算完成投资1166亿元，与十二五新增城镇污水处理能力和升级改造投资基本持平。

因此仅就污水处理厂建设进度而言，行业整体十二五相较十一五不会有大的增幅。

分省来看，“十二五”污水处理行业投资集中在水资源相对丰富的广东、两湖和江浙地区。

2、行业集中度分散，地方天然割据

水务行业有着自然垄断属性，供水及污水处理项目的公用事业属性，造成国内水务市场成长一直遭遇区域分割的壁垒限制。

根据中国水网《水务产业五年发展白皮书》，目前，全国城镇共有3000多家自来水公司，但真正实现市场化的约40-50%左右；而2011年底全国城镇投运的3100多座污水处理厂，从数量来看，市场化运营程度约为50%。

较低的市场化程度导致了行业集中度的高度分散，从整体来看，国内水务产业集中度过低，最大的水务集团其服务市场份额也不过5%。

从上市公司的业务区域分布就可以看出，水务运营为主业的公司里，除了行业最大的首创股份布局较为分散外，其余基本集中在公司所在地；水务工程类公司布局相对比较分散，主要收入来源区域纵向上还会发生一定变更。

正是因为行业分散度太高，我们认为十二五期间市政水处理行业整体的增速放缓并不能决定水务公司的增长，拥有资本、技术、经验、品牌诸多优势的水务上市公司的市场占有率有很大的提升空间，如下表所示。

二、污水处理几种技术路线：

各有优劣，低成本投资是关键

污水处理历史悠久，国内外通行的城市污水处理工艺为二级（强化）生物处理工艺，应用最广泛的是活性污泥法及其衍生技术。

我国现有城市污水处理厂主要采用普通活性污泥法、氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。

其中氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水处理厂建设中占有越来越大的比重，已成为我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术。

目前应用于我国市政污水处理及回用领域的膜法水资源化应用工艺主要是以超、微膜为核心的连续膜过滤（CMF）及膜生物反应器（MBR）。

MBR技术是将膜分离技术与污水生物处理技术有机结合的一种技术，最早是美国在上世纪60年代提出。

比较传统的活性污泥法和以MBR为代表的膜处理技术，可以发现污水处理技术本身并无绝对的优劣，要根据进水、排水条件选择适当的处理技术，关键还是要看性价比。

一般情况下的污水处理，采用活性污泥法可以达到排放要求，膜法水处理技术有着占地小、稳定性高、处理效果好等优点，在给排水深度处理、再生水利用等领域有先天优势，缺点是投资较高。

一般初始投资要比一般的活性污泥法高20%左右，运营费用也要高10%左右，因此目前的应用比例还不到5%。

十二五期间饮用水提标带来的供水设施改造投资约465亿元，再生水利用投资304亿元，两者相加较“十一五”有着约567亿元的增量，假设这两个领域膜法能够占到30%的比重，则膜法水处理就拥有170亿元的增量市场（包括膜及膜组件供应，膜法水资源化整体解决方案的提供以及工程相关的土建工程价值），根据2010年中国膜产业发展报告，2009年的膜产业市场规模为230亿，按照常规污水处理每年10亿元的增长速度，加上供水设施改造和再生水利用每年25亿的市场规模，2015年膜法水处理的市场规模有望达到315亿元。

如果未来财政部出台针对膜法水处理的专项补贴政策，使膜法水处理的成本劣势得以一定程度弥补，膜法处理有望逐渐成为主流的水处理技术之一。

三、水务处理BOT盈利模式是长期发展趋势

由于限购政策导致的土地财政难以为继以及宏观经济问题，地方政府的财务压力日渐凸显，通过BOT、BT等模式引入第三方资金，进行市政项目建设就越来越重要。

环保十二五规划里也明确提出要积极引入第三方资金，推进水务行业市场化。

1、政府资金渐紧，BOT具备双赢效果

地方政府原有的土地财政日益难以为继，现金流状况开始恶化，支付能力下降，需要引入外来资金进行市政建设。

BOT、BT等模式就能满足资金能力不足的政府的需求，因此越来越多的地方政府采用这一模式招标引资。

另一方面，BOT模式也能给相关公司带来稳定的现金流，使工程类的公司逐渐财务重化为运营类的公司。

积极的进军BOT领域虽然增加了财务风险，属于半被动的行为，但也在一定程度上降低了公司的经营风险。

项目经营正常的情况下，一般而言公司的盈利水平能够上升。

由于BOT模式具有双赢效果，根据中国水网的统计，新建污水处理设施采用BOT模式目前已经达到50%。

2、上市公司竞争优势：

企业信誉和融资平台

水务工程类公司大多是项目公司，业务模式为公司竞标拿下EPC或者EP项目后，自己设计方案，产品找第三方厂家代工，保持轻资产模式。

但是工业水处理市场增长变缓，市政污水处理市场对资

金的需求越来越高，虽然目前工程类公司对于是否进入BOT领域仍存疑虑，但是我们认为随着水务工程需求逐渐下沉到三四线城市和县镇市场，这些地区财政能力有限，也同样面临硬性的环保要求，只能采取BT、BOT等模式寻求第三方资金支持，因此水务工程类公司转型是大势所趋。

上市公司有着良好的信誉，较好的资金状况和较丰富的项目经验，还拥有融资平台，在竞标拿单的过程中竞争优势明显，随着水务行业市场化的深入，上市公司应该能够获得更大的市场份额。

四、水务行业投资策略：

紧扣市政业务，抓“小”放“大”

市政污水处理业务展现出了更好的成长能力，以工业水处理为主业的项目公司积极转型市政是正确的选择。

市政污水处理市场的技术壁垒并不明显，竞争日益展现为资金、经验、品牌的竞争。

市政水处理业务单个订单呈现减小趋势，规模较小的公司能够在较长的时间里保持高增速。

水务投资建议关注市政水处理业务，择股策略建议抓“小”放“大”。

1、行业技术壁垒并不显著，竞争激烈

污水处理技术由来已久，已经日渐成熟。

氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水处理厂建设中占有越来越大的比重，已成为我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术，如下表所示，这些技术均已经有较多的工程实例，各家公司虽然在技术路线上略有不同，但是行业并不存在明显的技术壁垒。

对于一般的污水处理工程，普通的处理技术都能达到要求，技术并不能成为绝对的竞争优势。

由于水务行业长期的政府公益性质，行业地域割据比较严重，随着市场化的深入，地域界限逐渐消融，水务工程企业争夺市场份额逐渐显现为资金、经验、品牌的竞争。

2、十二五行业投资加速，小公司获取大订单可能更具成长性

目前一二线城市已经基本实现污水处理厂全覆盖，十二五以后污水处理能力建设将逐渐以县镇区域为重。

小城市的污水产生量较小，所需的污水处理厂规模也相对较小，根据我们的测算，2007年开始新建污水处理厂的平均单厂处理规模就开始逐渐下降，2010年已经降到4.28万吨/日的平均水平，根据每万吨2000万-3000万的投资，单个污水处理厂项目的投资总金额约为1亿元左右水平。

对于上市水务工程公司而言，如果比较单个亿元级别的市政污水处理项目订单对收入的贡献程度，显然目前收入规模较小的公司的边际贡献率越大。

如果这些工程公司积极转型市政污水处理领域，我们预计小的公司容易获得较高的成长能力，大的公司保持收入高增速相对较难。

因此我们的择股逻辑是“抓小放大”，建议关注积极转型市政的小型水务工程公司。

3、水务行业上市公司：

关注市政水处理小公司

对比水务上市公司的业务分布，可以将水务公司做如下分类：

以供水为主业的公司，包括钱江水利、洪城水业、江南水务、锦龙股份，中山公用、兴蓉投资，南海发展；以污水处理运营为主业的公司，包括首创股份、国中水务、创业环保、重庆水务、中原环保。

其中首创股份、国中水务、重庆水务、兴蓉投资、南海发展可视为一体化水务公司。

碧水源、万邦达、中电环保、巴安水务、津膜科技、维尔利均是水务工程公司，按照前述的择股逻辑，建议关注转型市政领域、规模较小的水务公司，如巴安水务（300262，未评级）、中电环保（300172，未评级）、碧水源（300070，买入）等。

其中巴安水务公司自2009年起涉足市政，2012年中报起市政业务已经超过工业水处理（以火电为主）成为主营业务。

根据公司公告整理，目前公司在手两个总值7.1亿的市政订单，为公司2011年业务收入1.60亿元的4倍多，从预计完工时间看，能够保证公司2012年、2013年两年的高速增长。

此外，如果公司转型市政思路正确，随着污水处理市场增长，预计未来仍有可能继续接到市政处理订单，有望为将来持续增长埋下伏笔。

另外，公司的技术注重性价比，较为实用。

核心技术主要包括凝结水精处理粉末树脂系统、中水回用石灰处理技术、微滤成膜系统。

其微滤成膜技术能够适用于饮用水深度处理，已经在东营项目中示范应用；中水回用石灰处理技术能够以较低的成本做一般的再生水利用。

较高的性价比能够保证公司在竞争县镇级污水处理厂项目时拥有成本优势，市场开拓较为容易。

五、行业风险

1、目前地方融资平台压力渐显

在经济增速放缓，各地加大基础设施建设“稳增长”的背景下，承担主要基建任务的地方融资平台纷纷发债融资以解资金之渴。

预计在未来的一段时间内，基建投资和地方政府的负债总体规模和水平都将保持高增速，如果一旦不良贷款暴露加速扩散，政府融资平台存在系统性风险，

2、市政业务客户来自地方政府，账期较长可能影响帐款减值

市政业务的对象多是地方政府，由于各地财务状况不同，污水处理费高低不一，地方政府的支付能力差别较大。

对于BT项目，由于容许的帐期较长，可以分为三年支付，在帐期内如果地方政府财务支付出现迟滞，则应收帐款面临减值的风险，影响当期业绩。

3、小非减持压力

环保工程类公司上市时间比较晚，目前有很多小非尚未解禁，且成本很低。

解禁日后，如果出现大规模套现，对股价有不利影响。