电力电网煤炭海外投资并购分析报告.docx

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电力电网煤炭海外投资并购分析报告

2017年电力电网煤炭海外投资并购分析报告

2017年9月

目录

一、我国企业“走出去”投资步伐加快，海外并购市场活跃4

1、中国企业对外直接投资增速4

2、并购投资活跃、政府支持能源类领域投资5

二、中国三峡集团海外水电投资成为新增长极7

1、国内水电市场趋向饱和，三峡集团“走出去”寻求发展空间7

2、中国三峡集团国际业务投资回报高于公司整体投资回报9

三、国家电网公司开展境外并购和国际产能合作增加利润12

1、境外业务成为国网增加利润的重要途径12

2、加强国际产能合作，电力装备产业利润可期15

（1）推广全产业链“走出去”的国际产能合作模式，缓解输变产能过剩危机15

（2）海外特高压工程相继开工，带动国产高端电力装备和EPC总承包服务出海16

四、兖州煤业收购联合煤炭获得更好的资源18

1、兖煤澳洲收购联合煤炭100%股权18

2、打造澳洲最大的独立煤炭生产商，提升亚太地区煤炭市场话语权20

（1）此次收购是兖煤澳洲的转型式收购，有望释放显著的协同效应20

（2）可持续的资本结构及未来的现金流生成能力为投资者带来机会21

（3）高效低排电厂将驱动优质煤的需求22

五、结论24

我国企业对外直接投资增速，并购市场活跃。

我国对外投资体系日益完善，企业步入对外投资快车道。

自2003年以来，中国对外直接投资净额实现连续13年增长，2015年净额是2002年的54倍，2002~2015年均增速达35.9%。

企业对外并购投资活跃、领域不断拓展，政府对基础设施海外投资、能获取较高收益的矿产资源投资项目等表示支持。

电力企业：

中国三峡集团开拓国外水电市场寻求发展空间。

我国水电高速发展的峰区已经消退，装机容量进入回退期，水力发电量增速趋缓，水电固定资产投资减少，水力资源开发也日渐饱和，促使中国三峡集团寻求新的发展空间。

中国三峡集团国际投资回报略高于公司整体投资回报，公司年均投资回报率约为4.2%，而2014年国际业务投资回报为5.25%。

电网企业：

国家电网开展境外投资并购增加利润，兼顾消化输配变过剩产能。

①受电力产能过剩加剧和新一轮电力改革影响，国网主业盈利增速放缓明显，对外投资并购成为国网增加利润的重要途径。

2016年国网利润总额为866亿元，仅增加0.8亿元，增速较上一年的6.5%降低了6.4个百分点。

2016年国网净资产回报率为4.54%，而国网境外项目全部实现盈利，年投资回报率超过10%。

②加强国际产能合作，电力装备企业利润增长可期。

国网推广设计、施工、技术、装备全产业链“走出去”的国际产能合作模式，海外特高压工程相继开工，带动国产高端电力装备和EPC总承包服务出海。

煤炭企业：

兖州煤业收购联合煤炭获取更好的煤炭资源。

2017年9月1日，兖煤澳洲通过“配股+定增”的形式完成联合煤炭100%股权的收购交割，将打造澳洲最大的独立煤炭生产商，提升亚太地区煤炭市场话语权。

结论：

关注电网企业和煤炭企业海外并购带来的投资机会。

总体来看，在国家“一带一路”战略的部署下，电力企业、电网企业，煤炭企业未来开拓国际市场的步伐或将进一步加快，关注投资收益较高、市场前景较好的电网企业和煤炭企业海外并购项目，以及这些并购带来的上下游产业的投资机会。

一、我国企业“走出去”投资步伐加快，海外并购市场活跃

1、中国企业对外直接投资增速

近几年，随着国家综合国力的不断提升，“一带一路”建设和国际产能合作加快推进，我国对外投资政策体系日趋完善，我国企业“走出去”投资逐渐进入快车道。

据《2015年度中国对外直接投资统计公报》显示，2015年，中国对外直接投资净额（以下简称流量）为1,457亿美元,同比增长18.3%，规模仅次于美国，首次位列第2位；中国对外直接投资累计净额（存量）达10,979亿美元，位居全球第8位，境外企业资产总额达4.4万亿美元。

自2003年以来，中国对外直接投资净额实现连续13年增长，2015年净额是2002年的54倍，2002~2015年的年均增长速度达35.9%。

“十二五”期间中国对外直接投资5,390亿美元，是“十一五”的2.4倍。

2、并购投资活跃、政府支持能源类领域投资

公报显示，中国对外直接投资的显著特征是并购投资活跃、领域不断拓展。

2015年，中国企业共实施对外投资并购项目579起，涉及62个国家（地区），实际交易总额544亿美元，是2004年的18倍。

中国企业对外投资并购涉及制造业、信息传输/软件和信息技术服务业、采矿业、文化/体育和娱乐业、租赁和商务服务业等行业。

2017年8月14日，国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部联合发布《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见》，明确支持基础设施境外投资，稳步推进能带动优势产能、优质装备和技术标准输出的境外投资，在审慎评估经济效益的基础上稳妥参与境外油气、矿产等能源资源勘探和开发等。

此外，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。

本文选取的电力行业（包括发电企业和电网企业）、采矿业（煤炭行业），均在国家鼓励支持境外投资的行业之列，这些企业积极开展境外投资，能提升我国技术研发和生产制造能力，弥补我国能源资源短缺，推动我国相关产业提质升级。

经分析，我们得出结论：

电网企业、煤炭企业未来“走出去”投资的效果较好，建议关注相关行业的投资机会。

二、中国三峡集团海外水电投资成为新增长极

1、国内水电市场趋向饱和，三峡集团“走出去”寻求发展空间

中国三峡集团以大型水电开发与运营为主，国内水电方面主要负责三峡工程的建设运营以及溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等水电站的开发建设与运营。

截至2016年底，中国三峡集团可控水电装机规模占全国水电装机的16%，超过5,000万千瓦。

近年来，受国内水力资源开发、水电装机增速持续放缓影响，中国三峡集团逐渐将投资聚焦于新能源发电和海外水电市场。

从能源消费结构上看，我国水电高速发展的峰区已经消退，装机容量进入回退期。

中电联的数据显示，我国水电装机容量的增速从2013年开始逐年下降，2016年水电装机容量同比仅增长3.9%，为2012年以来最低水平。

截至2017年6月底，全国6,000千瓦及以上水电装机3亿千瓦、同比增长4.2%。

水电装机增长趋缓，导致水电发电量增速趋稳。

2017年上半年，全国规模以上电厂水电发电量4,613亿千瓦时，同比下降4.2%，增速比上年同期回落17.6个百分点。

我国水电固定资产投资完成额出现明显下滑。

水电投资已经连续四年下滑。

2017年上半年，全国水电设备平均利用小时1,514小时、比上年同期降低144小时；水电完成投资214亿元，同比下降5.5%。

除了水电装机容量增速放缓、水电固定资产投资减少，我国水力资源开发也日渐饱和。

电规总院发布《中国电力发展报告2016》指出：

截至2016年底，四川、云南水力资源开发程度分别为60.4%、59.8%，除西藏以外其他地区平均水力资源开发程度为81.4%。

市场的收窄，促使传统水电企业对外寻求新的发展空间。

2、中国三峡集团国际业务投资回报高于公司整体投资回报

中国三峡集团紧跟国家“一带一路”战略，努力推动中国水电“走出去”。

目前，中国三峡集团海外投资和承包业务覆盖欧洲、美洲、非洲、东南亚40多个国家和地区，海外总装机规模超过1,500万千瓦。

从投资回报来看，中国三峡集团开展国际业务的投资回报高于公司整体投资回报。

经我们测算，中国三峡集团年均投资回报率约为4.4%，而根据公司公告，截至2016年底，中国三峡集团资产为6,600亿元，净利润为239亿元，资产回报率为3.9%、同比下降了1.7个百分点。

根据中国三峡集团2014年度报告，截至2014年底，中国三峡集团国际业务总资产超过400亿元，净资产超过200亿元，2014年国际业务营业收入95亿元，利润总额21亿元，资产回报率约为5.3%，略高于中国三峡集团年均资产回报率水平。

中国三峡集团重点围绕周边国家、著名河流及欧美发达国家“三大市场”，开展国际投资、工程建设、生产运营和国际咨询四大板块业务。

其中，中国三峡集团优先保障股权投资和重点绿地项目建设。

中国三峡集团海外投资业务收益较为稳定。

从公司官网可以看到，以葡萄牙电力公司股权收购项目为例，今年5月17日，中国三峡集团收到葡萄牙电力公司2016年度现金分红1.5亿欧元，现金分红率5.8%。

这是中国三峡集团连续第六年获得现金分红（其中2011年度的1.4亿欧元股权交割时从收购对价中扣除）。

目前已累计收到现金分红8.7亿欧元，约相当于三分之一的原始投资,加上国家政策性补贴，共计约68亿元人民币。

未来，随着巴基斯坦等国家和地区的水电项目陆续建成投产，以及刚果（金）、厄瓜多尔、秘鲁等国水电市场逐步开发，我们预测，海外投资将成为中国三峡集团可持续发展的重要增长极。

三、国家电网公司开展境外并购和国际产能合作增加利润

国家电网公司将“一带一路”沿线国家作为海外业务拓展的重点，大力推进国际化发展。

除了受“一带一路”战略的推动影响，国网积极开拓海外市场最主要的原因是能获得较高的投资回报和推动开展国际产能合作。

1、境外业务成为国网增加利润的重要途径

随着电力产能过剩加剧，国网盈利增速放缓明显。

2015年国网利润总额为865亿元，2016年国网利润总额为866亿元，仅增加了0.8亿元，增速较上一年的6.5%降低了6.4个百分点。

根据国网2016年社会责任报告，预计2017年实现利润790.4元，较2016年下降8.7个百分点，增长表现难以持续。

另外，国网还面临新一轮电力改革的冲击。

根据发改委消息，全国部分地区已经重新制订了输配电价，平均输配电价比现行购销价差，平均每千瓦时减少将近1分钱，核减32个省级电网准许收入约480亿元。

在行业增速放缓和电改的双重影响下，投资回报率较高的国际化业务成为国网增加利润的重要途径。

目前，国网累计对外投资约150亿美元，境外资产总额达560亿美元。

2016年国网净资产回报率为4.5%，较2015年下降了0.4个百分点，据国网测算，国网境外项目全部实现盈利，年投资回报率超过10%。

国网的国际化业务主要分为四个方面：

境外资产投资运营、国际产能合作、电网互联互通和国际能源合作、国际标准制定。

其中，境外资产投资运营的业务比例最大。

国网在境外积极开展能源基础设施资产并购，主要有两种方式，一种是直接入股，一种是取得特许经营权。

目前，国网已经投资运营菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚、意大利、希腊等7个国家和地区的骨干能源网，并充分利用技术、管理方面的核心优势，中标境外多个国家级输电网和大型电网股权、特许经营权。

在选择海外投资项目时，国网针对市场差异，采取不同投资策略。

南美洲、非洲地区能源资源丰富，开发潜力大，但技术和资金不足，以绿地项目开发、工程总承包为重点；欧美、大洋洲国家市场环境较好，业务收益稳定，积极开展股权投资并购。

今年，国网在海外投资的步伐加快，仅上半年就收购了巴西CPFL公司和希腊国家电网公司的股权。

下阶段，国网将密切跟踪境外优质电网资产并购和绿地竞标机会。

2、加强国际产能合作，电力装备产业利润可期

（1）推广全产业链“走出去”的国际产能合作模式，缓解输变产能过剩危机

“十二五”期间，国家电网公司电网投资从3054亿元增长至4977亿元，增长了63%。

随着特高压等输变电工程铺开，配农网投资力度加大，国网建设规模日益扩张，拉动电力设备行业的竞争，也带来了输变产能过剩的危机。

为优化整合资源，国网以工程EPC总承包为重点，推广设计、施工、技术、装备全产业链“走出去”的国际产能合作模式。

经国网测算，“十二五”期间，国网境外工程承包、装备出口和技术咨询服务项目合同额累计233亿美元，带动我国电工装备、控制保护设备、调度自动化系统、高端电力电子设备等出口到80多个国家，包括德国、波兰等欧盟高端市场。

2016年，国网新签国际工程总承包、装备出口、技术咨询合同总额达33亿美元，其中“一带一路”国家超过23亿美元。

（2）海外特高压工程相继开工，带动国产高端电力装备和EPC总承包服务出海

国网推动国家产能合作以及加快国与国之间基础设施互联互通建设，加速了电力装备的输出。

国务院2015年发布《中国制造2025》，将电力装备制造纳入十大重点领域。

国网全面掌握了特高压核心技术和全套设备制造能力。

在国家产能合作项目中，特高压输电项目因其投资规模巨大、管理难度、技术难度高，一直受到国网的高度重视，是国网以技术支撑海外投资，提升海外项目核心盈利能力的重要举措。

国网在海外建设特高压工程的布局已经开始，目前在建以及中标的两条特高压工程均在巴西境内。

巴西美丽山±800千伏特高压直流送出特许经营权项目一、二期投资达40亿美元。

巴西美丽山特高压一期项目是国网在海外建设的第一个特高压直流输电项目，2014年2月国网与巴西电力联合投标，中标股比为51%：

49%。

国网投资规模约18亿美元，在一期项目中主要负责技术保障和运营维护。

凭借着在一期项目中的先进技术，2015年7月，国网独立竞标二期项目成功。

根据国网投资估算，二期项目的总投资额超过22亿美元，项目建成后，整体投资回报率约为14%。

巴西美丽山特高压二期项目也是国网在海外独立开展的首个投资、建设、运营的特高压输电项目，根据国网测算，这一工程将拉动大约50亿元的国产高端电力装备和EPC总承包服务出口。

巴西美丽山特高压直流送出项目采用了平高电气、中国西电等上下游产业链企业生产的直流输电设备，为中国电力装备企业提供了广阔市场。

国网正在推进与俄罗斯、哈萨克斯坦、蒙古、巴基斯坦等国跨境特高压输电通道建设，国网预计到2025年基本实现与周边国家电网的互联互通，中国电力装备企业利润可期。

四、兖州煤业收购联合煤炭获得更好的资源

1、兖煤澳洲收购联合煤炭100%股权

兖州煤业股份有限公司（“兖州煤业”）的海外布局从2004年就开始了。

2004年，该公司收购多家澳大利亚煤矿产地资产，组建成立兖矿澳大利亚有限公司（YANCOALAUSTRALIALIMITED，ASX:

YAL）。

2017年8月31日，兖州煤业澳大利亚有限公司（“兖煤澳洲”）以每股0.1美元的价格配股发行了235亿股股份，并向机构投资者以每股0.1美元定向增发了15亿股股份。

兖煤澳洲为联合煤炭收购开展约25亿美元的配股融资，用于收购联合煤炭工业有限公司100%股权。

其中，兖州煤业在配股发行中以10亿美元认购兖煤澳洲100亿股。

信达、鲁信和嘉能可在配股发行中分别认购73亿股、25亿股、30亿股。

收购交易已于2017年9月1日完成交割。

此外，兖州煤业将其持有的18亿美元兖煤澳洲混合债以每股0.1美元的价格转换为兖煤澳洲180亿股股份。

加上兖煤澳洲已经持有的9.9亿股和配发的新股，兖煤澳洲最终持股约440亿股。

2、打造澳洲最大的独立煤炭生产商，提升亚太地区煤炭市场话语权

（1）此次收购是兖煤澳洲的转型式收购，有望释放显著的协同效应

收购完成后，兖煤澳洲将成为澳大利亚最大的独立煤炭生产商，储量和产量位居全澳洲前三，控股3个澳大利亚的旗舰动力煤矿资产。

截至2017年5月，兖煤澳洲适销煤炭储量约为26亿吨，2016日历年实际商品煤产量约为5,300万吨。

收购交易完成后，兖煤澳洲和联合煤炭每年将释放120~145百万澳元的潜在运营协同效应。

在配煤业务和销售方面，将创造混煤机会，更好地管理煤炭质量规格，实现煤炭产品整体价格提升；在作业区、基础设施和采购效率方面，将提升生产力和实现成本节约；还能消除企业重复的杂项开支。

合同效应带来年度收益约120~145百万澳元，合4.4~5.3澳元每吨。

（2）可持续的资本结构及未来的现金流生成能力为投资者带来机会

此次收购，在主要的运营与财务指标方面均有增值效应，对现有股东及新的投资者而言极具吸引力。

在企业价值方面，收购完成后，企业价值、适销煤炭储量、商品煤产量、税前利润均有大幅提升。

从基于过去12个月（截至2017年6月30日）的情况来看，利润将从收购前的每吨33美元，提升至每吨35.7美元，提升了8%。

（3）高效低排电厂将驱动优质煤的需求

通过收购交易，兖煤澳洲的动力煤产品规模扩大、质量提高，从当前的2.7亿吨，预计增加到7.1亿吨，灰分含量也将低于20%。

新的燃煤发电厂建设集中在亚洲，且主要为超临界及超超临界电厂，兖煤澳洲已经准备好对接亚洲大量新建的现代化超临界及超超临界电厂，这些电厂需要高质量的动力煤，这也与Moolarben供应的煤炭产品及联合煤炭的资产相匹配。

另外，发改委调控煤价的政策对2017年兖煤澳洲产出的动力煤约69-78美元/吨左右的离岸价格构成支撑。

经过兖煤澳洲假设估算，纽卡斯特港动力煤的离岸价格走势与发改委的政策出台的节奏一致。

五、结论

1、随着国家综合国力的不断提升，“一带一路”建设和国际产能合作加快推进，我国对外投资政策体系日趋完善，我国企业“走出去”投资逐渐进入快车道。

中国对外直接投资的显著特征是并购投资活跃、领域不断拓展，涉及制造业、信息传输/软件和信息技术服务业、采矿业、文化/体育和娱乐业、租赁和商务服务业等多个行业。

2、我国水电高速发展的峰区已经消退，装机容量进入回退期，水电固定资产投资逐渐减少，水力资源开发也日渐饱和，促使传统水电企业寻求新的发展空间。

中国三峡集团紧跟国家“一带一路”战略，努力开拓海外水电市场。

中国三峡集团开展国际业务的投资回报略高于公司年均投资回报，收益比较稳定。

3、在行业增速放缓和新一轮电改的双重影响下，投资回报率较高的国际化业务成为国家电网公司增加利润的重要途径。

目前国网境外项目全部实现盈利，年投资回报率超过10%，是公司整体年均投资回报的2~3倍。

电网建设规模的扩张还带来输变产能过剩的危机，国网以工程EPC总承包为重点，推广设计、施工、技术、装备全产业链“走出去”的国际产能合作模式，海外特高压工程相继开工，带动国产高端电力装备输出和行业发展。

4、兖煤澳洲2017年9月1日通过“配股+定增”的形式完成联合煤炭的收购交割，实现煤炭产业可持续发展，兖煤澳洲成为澳大利亚最大的独立煤炭运营商，其煤炭储量、产量将提升至澳洲第三位，提升其在亚太地区煤炭市场的话语权。

并购产生的协同效应显著，可持续的资本结构及未来的现金流生成能力也为投资者带来机会。

可以看出，随着“一带一路”战略的深入推进，我国企业出海已是大势所趋，中国三峡集团、国家电网公司、兖州煤业分别都是电力、电网，煤炭行业中的龙头企业，近几年布局海外投资并购都效果良好。

关于不同行业的海外投资并购策略，建议①关注目前位于底部、未来发展趋势向好的行业，和本行业最好的投资者出海。

②分析企业出海收购的原因和目标，关注能在海外项目获得较高投资回报率的项目，例如兖州煤业海外并购项目等，以及这些并购带来的上下游产业的投资机会。