试论投行在国美并购永乐案例中的作用最终版.docx
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试论投行在国美并购永乐案例中的作用最终版
试论投资银行
在企业并购中的作用
——以国美并购永乐为例
小组成员：
余舒婷金融
（1）班2009300110022
黎婕金融（5）班2009300110043
冯祺琨金融（5）班2009300110054
一、基本概念介绍
（一）投资银行的定义
投资银行这一概念提出是相对于传统商业银行而言的，传统商业银行是一种在货币市场经营货币资金的金融企业，投资银行是一种在资本市场上从事证券及相关业务的非银行金融机构。
（二）投资银行的特点
1）投资银行属于非银行金融机构，期经营对象是证券及相关创新、引申业务。
2）投资银行所依托的是资本市场，主要为直接融资和长期融资提供服务。
3）投资银行的本源业务是证券承销，佣金是其利润的基本来源。
4）投资银行的经营原则是在控制风险的前提下，注重业务开拓与创新，强调提供个性化服务，并受专门的监管机构监管。
5）投资银行提供的主要是高智力的服务，投资银行家常被称为金融工程师。
6）投资银行的监管机构一般不是中央银行，而是专门监管机构。
（三）投资银行的具体业务
1）证券承销；2）证券经纪与自营买卖；3）私募发行；4）企业并购；5）理财业务；6）咨询服务；7）基金管理；8）风险投资；9）项目融资；10）金融工程；11）资产证券化
（四）并购的概念
并购是兼并与收购的统称，在国际上通常被称为“Mergers&Acquisitions’’，简称“M&A”。
它也是最常见的资本运作模式。
并购（M&A）泛指在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
兼并是指两家或两家以上公司的合并，合并后原公司的权利、义务由存续或新设公司承担，一般是在双方经营者同意并达到股东支持的情况下，按法律程序进行合并。
收购是指一家公司（收购公司）在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司（目标公司）的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。
（五）投行并购服务内容
投资银行能为企业并购提供的服务主要有：
第一，为客户进行自我分析和市场分析提供帮助，在理性的基础上制定并购战略。
第二，作为顾问，投资银行必须保证任何公司合并行为必须符合一切必要的法规，凡涉及公众利益或股东的权益（特别是少数股东的权益），或者二者兼而有之，都不应遭到损害。
第三，代表买方或卖方，寻找有力的潜在客户，使当事人走上洽谈的圆桌。
第四，促使合并顺利进行。
以公司的财务顾问身份，全面参与合并活动的策划，包括目标企业的选择、确定适当的价格、并购手段的选择、清算方法的选择等，促使合并顺利进行。
第五，代表合并公司或者被合并公司进行谈判。
第六，充分估计目标公司可能采取的反收购，帮助客户制定对策。
第七，筹措合并所需的资金。
第八，分析证券市场对收购的反应。
第九，确认其他主要的并购障碍。
我们本次的案例分析采用的事件是2006年国美对永乐的并购案（如图1），在并购合作案中，高盛（亚洲）有限责任公司作为国美的财务顾问提供服务，嘉诚亚洲有限公司代表永乐提供相关建议。
国美并购永乐的案例，属于善意并购，永乐的独立董事的独立财务顾问新百利有限公司亦给出独立财务顾问。
围绕这个案例，我们主要探讨了投行在并购案中，主要是高盛作为国美的财务顾问，为其制定策划，确定适合的价格，并购形成的条件以及支付方式，并购的融资选择以及并购风险等内容。
图1国美并购永乐
二、国美并购永乐的背景介绍
（一）国美资料简介
国美于1992年1月12日根据百慕达法律注册成立，并且是国美公司集团的控股公司。
国美公司集团在收购国美电器的65%股权之后，于2004年7月进行了一次企业重组。
国美电器主要以国美的品牌在中国经营电器与消费者电子产品的零售。
为了反映出其新的经营重点，其名称已于2004年8月改为国美电器控股有限公司。
1987年，国美电器的首家电器零售分店在北京开业。
1993年第一次采用品牌采用品牌名称“国美”，1999年在天津的首家分店的成立，标志着国美迅速发展到其他各大城市，获得广大消费者的认可。
2004年7月，国美电器通过借壳上市的复杂方式实现在港挂牌交易。
黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市两大步骤，而最终实现将0493（京华自动化）转为国美电器的上市公司。
2004年8月，上市实体正式采用名称“国美电器控股公司”。
2004年，国美电器被商务部选为中国“重点战略企业”之一。
截至2005年12月31日止十二个月，经审计，国美及其子公司的综合收益为人民币17，959,000，000元，利润为人民币777,000,000元国美的每股盈利为人民币0.3元。
（二）永乐资料简介
永乐根据开曼群岛法律于2004年8月9日注册成立，并且是永乐公司集团的控股的公司，并且于2005年10月14日，永乐电器登陆香港主板总共筹资12亿港元，总股本达到21,68亿股。
随着永乐上市融资的成功，2005年永乐电器的总销售额快速增长，达到了151.7亿元，仅次于国美与苏宁，行业排名第三。
1996年9月，永乐上海（即永乐的主要经营子公司）成立，永乐在当时即开始经营业务。
自此，永乐已发展呈2005年中国最大的三家家用电器零售连锁店中的一家，在销售方面，2002年、2003年的2004年均处于上海的市场领先地位。
2005年1月，摩根斯坦利通过子公司MSRetail与CDH一起作为战略投资者，投资5500万美元给永乐，换取27.36%的权益（其中，MSRetail占23.53％，CDH占3.83％）。
此次战略投资者的引入实际上是永乐在香港IPO的前奏。
（三）并购背景简介
2006年7月25日，国美和永乐联合公布《国美、永乐合并背景及公告内容》，高盛代表国美有意提出自愿有条件收购建议，以收购永乐股本中所有已发行股份（国美及其一致行动人士已拥有者除外）。
双方多轮博弈后达成了“股权+现金”的收购方案，即：
永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。
按照此价格，永乐股份相当于以每股2.2354港元的价格被收购。
国美在换股后需向永乐支付4.09亿港元现金，至此，国美为收购永乐付出的“总代价”为52.68亿港元。
和黄光裕一贯的资本运作作风一样，国美在此次交易中付出的现金只占很小一部分，占总价的7.8％。
黄光裕将持有合并后的新公司51％的股份，原永乐董事长、总裁陈晓透过合并公司和管理层持有12.5％的股份，摩根斯坦利持有约24％。
黄光裕对新公司握有绝对控制权。
至2006年l0月17曰，国美已就2，245，898，565股永乐股份接获收购建议的有效接纳，占永乐已发行股本约95.3％。
由于本次收购为无条件收购，国美可根据法律强制收购未根据收购建议收购的永乐股份。
在完成强制收购后，永乐将成为国美的全资子公司，并将根据香港上市规则于2007年1月3l日撤销永乐在联交所的上市地位。
三、国美并购永乐的成因分析
企业兼并的过程是一个多因素相互综合作用的结果，兼并的动因通过各种不同的形式表现出来：
第一，协同效应，即指企业并购重组后，企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术和（1+1﹥2）。
该效应的产生表现为财务协同效应和经营协同效应，财务协同具体为：
自由现金流的充分利用，获得节税利益，资本需求量的减少，融资资本的降低和举债能力的提高；经营协同具体表现为：
规模经济的取得，公司之间的优势互补，大大降低交易费用。
第二，可以获得低价资产。
第三，追求企业的快速发展。
第四，扩大市场的占有率。
第五，满足企业家的价值追求。
第六，实现战略目标，分散化的经营使收益能够比较平稳，多元化经营实现战略转移，获得关键的高新技术，平抑收益的波动。
第七，打破壁垒，进入新市场。
国美在发布的《高盛代表国美提出关于收购永乐的自愿有条件收购建议》中指出，将国美和永乐合并，具有令人信服的商业理由，具体有：
扩大规模，经扩大集团将明显的成为其市场中的领先企业，在北京和上海等关键领域都站主导地位，合并以后，根据2006年6月30日的店铺数目计算，国美永乐的店铺网络将达563家店铺，此外，经扩大集团将继续管理母集团拥有的220间店铺；巩固战略地位；节约经营成本，增强购买力以及整合采购与供应连锁管理职能部门，可提高扩大集团的经营成本效率。
由以上公告可以得知，国美对永乐的收购原因之一在于经营协同效应，这次的并购从所属的行业领域来划分属于横向并购，扩大公司的经营规模，并购以后，新国美的门店总数达到了838家，覆盖全国160多个城市，其中一级城市26个、二级城市134个（图2），降低生产成本，以获取规模经济，实现经营协同效应。
图22006年底并购后门店数量（单位：
家）
原因之二在于企业的快速发展，进入新市场，扩大市场占有率。
由于国美和永乐的店铺在区域上的分布各有优势，永乐在河南、上海和浙江三地占有较为成熟的市场，单是上海、浙江、江苏三地的门店数量占总数的52.4%，而国美在长江三角州地区的市场影响力大为逊色（如表1），并购合作案便弥补国美的店铺分布缺陷，帮助国美迅速拓展在以上海为中心的长江三角洲地区的市场份额，更关键的是成本低廉，从而进入新市场，扩大市场份额，形成对市场的控制力，扩大市场占有率
表1国美和永乐店铺分布表
材料来自：
通函《高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易》之董事会函件，2006年8月29日
这次并购案的发生，除了国美方面的原因，高盛能够选择永乐作为国美的猎物公司还有永乐方面的因素。
一方面是摩根斯坦利的压迫，前述的永乐简介中，提及在永乐上市之前，摩根斯坦利（即大摩）和CDH共持股27.36%。
然而自从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。
而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。
而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。
同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
另一方面，基于对永乐的《独立财务顾问函件》，综合考虑永乐的过往四年的和2006年上半年的历史财务数据，得出永乐集团的前景：
由于消费电子零售业竞争白热话，用了集团的财务表现重大恶化。
在上海及浙江省等曾雄踞一时的地区，因母集团等打入当地市场的新公司短兵相接，大打价格战，摊薄了店铺的销售额，使表现受压。
同时，国内不大富庶的较小城市的新设店铺的销售表现较预期逊色。
管理层认为就远期目标而言，与其他商家合并乃是解决竞争问题及改善业绩的最佳途径。
来自永乐这两方面的原因也促使了这桩并购案的发生。
四、国美并购永乐的估值分析
（一）对目标公司的估值理论
投资银行在企业并购中，最重要的一项工作就是帮助并购双方确定交易价格。
可以用于目标公司价值评估的模型有多种，投资银行会在仔细评股的基础上帮助收购公司确定被收购公司的价值区域，制定出被收购公司可以接受的最高出价。
在评估目标公司价值的时候，用到的模型有：
现金流贴现分析方法（一种最基本的并购估值方法）、市盈率方法、市场比较法、账面净值法、财产清算价值方法、重置价值法、分散加总估值法、目标公司股价历史分析法、M&A乘数法、杠杆资本调整法和未来获利还原法。
在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择某一种模型组合。
无论采取哪种模型进行估值，但是必须以真实的财务数据为基础。
全球著名的投资商巴菲特感慨说：
“会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。
没有这些数字，我就会迷失方向。
”
（二）高盛对于永乐的估值
1）国美并购永乐的价格对比
回顾并购永乐的代价，永乐获得一股换取0．3247股国美股份加0．1736港元现金补偿。
根据协议，按照2006年7月17日（联合公告之日的前一日）的国美股份在联合交易所的收盘价6．35港元计算，0．3247股国美股份加0．1736港元的现金价值约为2．2354港元。
对于这个价格的形成，在通函《收购建议的主要交易》之董事会函件中提及，这个收购价格是根据永乐最近期的财务表现，其中包括市盈率和纯利率等盈利指标，并考虑到永乐股份近期交易情况后，经双方磋商而定。
该收购代价较：
（a）紧接最后交易日（包括该日）之前的10、20和30个交易日每股永乐股份平均收市价溢价6.3%、11.4%和10.9%；
（b）相对于交易日的市价，每股溢价9.0%；
（c）紧接最后可行日期（包括该日）之前的10、20和30个交易日的每股平均市价分别溢价约21.0%、11.5%和8.5%；
（d）对于最后可行日期的市价，每股溢价19.5%。
根据该代价比较，制成下图（图3）：
图3收购价与永乐均价的对比图
资料来源：
根据通函之董事会函件整理，2006年8月29日
2）运用可比公司法对永乐进行估值
通函中，高盛按照可比公司法对永乐进行评估。
可比公司法是市场比较法的一种，它以交易活跃的公司股价和财务数据为依据，计算出主要的财务指标，然后用这些比率作为乘数来推断非上市和交易不活跃上市公司的价值。
市场比较法是指将一家公司的价值与具有相似特点的上市公司的市场价值进行比较，建立一种价格关系并将其运用于溢价公司的利润、现金和现值。
在使用市场比较法的时候，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格。
市场比较法除了可比公司法，还有可比收购法和可比初次公募法。
按照彭博社「Computer&ElectronicsRetail」（永乐和国美均属于该类别）分类公司，搜寻了主要在美国或中国类似地理范围从事消费电子零售及与最后可行日期在联交所、纽约证券交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所上市，市值超过40亿港币的可资比较公司，高盛选取深证上市的苏宁电器股份有限公司，以及在纽约证券交易所上市的BestBuyCo.,Inc.（“BestBuy”）、CircuitCityStoresInc.（“CircuitCity”）和RadioshackCorporation（“Radioshack”）四家公司参与比较（如表2）。
表2家电与消费类电子产品零售公司对照表
资料来源：
通函《高盛代表国美对收购永乐的并购建议的主要交易》，2006年9月28日
如表2所示，家电与消费类电子产品零售公司的市盈率介于8．82倍与46．25倍之间，美国资本市场上的公司市盈率明显低于中国内地与香港。
同国内公司国美的30.08、苏宁的46.25相比，永乐的市盈率16.30显然要低很多。
高盛归为永乐2006年中期业绩净利润较去年同期下降89.3％有关。
（1）如果按照行业平均市盈率24.87计算，过去三年的财务信息（表3）显示，永乐的每股盈利为0.159人民币元，则永乐的股价应为3.9543（0.159*24.87=3.9543）人民币元，折合为3.8391（3.9543/1.03=3.8391）港元，显然应该高于每股2.2354港元的收购价格。
（2）高盛认为应根据永乐集团公布的2006年中期业绩（表4）计算，因为中期业绩已与2005年度的全年业绩有很大偏离，不再是裁定永乐股份价值的合理依据。
那么每股盈利为0.007人民币元，永乐的股价应为0.1741（0.007*24.87=0.1741）人民币元，折合为0.1690（0.1741/1.03=0.1690）港元，却远远低于每股2.2354港元的收购价格。
诚如图表所述，与类似参与比较公司相比，永乐股份应按较低超出资产超出资产净值溢价的价位交易。
高盛指出，根据永乐公布的2006年中期业绩报告，收购价较永乐股份的相关资产净值仍有大幅溢价，故属公平合理。
通过估值分析，国美对永乐的收购价是合乎情理的，并且还有溢价存在。
基于永乐的现状，永乐亦会很满意的接受这项条款建议。
表3永乐2003-2005三年的财务业绩报告表
资料来源：
通函《高盛代表国美对收购永乐的并购建议的主要交易》附录二，2006年9月28日
表4永乐2006年中期财务业绩报告表
资料来源：
通函《高盛代表国美对收购永乐的并购建议的主要交易》附录二，2006年9月28日
五、国美并购永乐的建议条件分析
在国美并购永乐的过程中，高盛（亚洲）有限责任公司，作为投行角色，于2006年7月25日，代表国美提出自愿有条件收购永乐股本中所有已发行股份。
收购建议须待下列条件达成后方可作实：
1.收购建议及因收购建议而发行的新国美股份已在股东大会上获得国美股东批准；
2.在首个截止日期下午四时或之前（或国美在符合收购守则规限下可能决定的其他时间）已收到有关最少90%的无利害关系股份的有效接纳；
3.联交所批准根据收购建议条款而发行作为转让永乐股份大家的新国美股份上市和交易；
4.截至2006年6月30日止六个月，永乐的未经审核综合中期财务报表中列明的资产净值，即永乐的资产总额减去其负债总额，不少于人民币2,250,000,000元；
5.永乐和永乐的某些股东签署不竞争协议，该等股东为于签署有关不竞争协议当日各自持有永乐已发行股本的1%或以上，及永乐高级管理层成员；
6.有关政府、政府或半政府、法定或监管机构、法庭或机关未曾颁布任何命令或作出任何决定，是收购建议成为无效、不可执行或非法、或限制或禁止施行收购建议或对收购建议施加任何额外的重大条件或义务（对收购者进行或妥善完成收购建议的合法权利不构成重大不利英雄的命令或决定除外）；及
7.除与完成收购建议有关者外，永乐股份在联交所的上市地位未被撤回，也未就此收到证监会和、或联交所的任何指示，使永乐股份在联交所的上市地位会或可能会被撤回。
收购者保留权利全部或部分豁免收购建议条件的第2、4、5、6、7项。
倘收购者收到的对永乐股份的接纳将导致收购者和一致行动人士持有永乐超过50%的投票权，则收购建议条件第2项可能获得豁免。
根据永乐于2006年8月14日刊发的中期业绩公告，永乐总资产减总负债的资产净值如永乐截至2006年6月30日止六个月的未经审核综合中期财务报表所载，约为人民币2,358,974,000元。
永乐于2006年8月14日与各管理层股东订立了不竞争协议。
不竞争协议规定，于签署不竞争协议当日起计5年期间内，严禁管理股东促使任何永乐雇员离职、促使永乐董事、经理或技术人员离职，效力于或投资于永乐的竞争者，与永乐的客户及雇员有直接业务往来及与永乐的代理及供应商有直接业务往来。
基于以上各项，收购建议条件第4、5项已达成。
从高盛代表国美提出的收购建议条件第2条我们可以看出，国美在收购永乐的股份时，提出了国美有效接纳永乐绝大部分股份（90%）的明确时间，以促使收购过程的顺利、有序完成。
如果收购者在寄发合并文件后的四个月内收购不少于90%的无利害关系股份，收购者有意行使开曼群岛公司法第88条和收购守则第2.11条项下的权利，从而强制性地收购收购者未根据收购建议收购的永乐股份。
在完成强制收购后，按计划永乐将成为收购者的全资子公司，并将根据香港上市规则第6.15条，申请撤回永乐股份在联交所的上市地位。
收购建议条件第5条表明，国美在收购永乐后，对于永乐原有董事、经理、技术人员等雇员在五年内严禁管理股东促使其离职，这一点充分说明，两个企业间的并购行为，不应该影响基本职工的工作利益，同时这也为国美电器树立了良好的企业形象。
作为投行角色的高盛公司在提出建议条件时，不仅应当考虑自身所代表的国美集团，同时也要为两家公司的基本职工着想，不以牺牲员工权益为垫脚石，在企业并购中获得利益。
这同时也是投行为自身所代表的企业谋得潜在利益。
六、国美并购永乐的出价策略分析及支付工具选择
（一）出价策略
兼并公司在具体地进行兼并时，有以下几种具体的策略可以采用：
1.确定基本交易价格
在确定谈判价格时，要充分考虑的因素有：
一是建立在公司价值评估基础上的各种价值因素；二是产权市场上对同一目标公司竞争的激烈程度；三是收购方是否具有足够的筹资能力和可行的筹资手段，并确保盈余和资产出卖的收益能负担筹资成本；四是并购时应充分把握和利用公司决策者的感情因素和公司的内幕消息，争取竞争条件下的最可能的价格优惠。
2.明确出价的上、下限
出价的上限是目标公司的预计价值，而出价的下限通常为目标公司的先行股价。
协同效应越大，价格下限与价格上限的距离也就越大，谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。
3.通过谈判确定交易价格
谈判价格时并购双方围绕基价进行谈判，根据并购企业的资产状况、经营状况、稀缺程度、发展潜力以及并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和浮动范围。
在出价时，要牢记最后的要约价格不得超过它谈判得出的目标公司的价值。
因为在激烈的并购竞争与谈判中，收购公司可能为形势所激而冲动地以超过上限的价格买下目标公司。
最终的成交价格是上、下限中的哪一水平由谈判决定。
成交价格越接近上限，目标公司股东分到增值部分就越多，收购公司股东得到的增值部分就越少；反之则相反。
所以，从理论上讲，收购公司的首次要约价格越低越好。
但是在实际操作中，首次要约价格不宜过低。
因为首次要约价格太低，目标公司的大部分股东不愿出售，而目标公司的董事会必会认为价格不够攻破，并说服股东保有股份。
首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，达成善意收购。
事实上根据对以往收购的研究得出，最后的要约价格总是靠近上限的，也就是说，目标公司得到增值部分的绝大部分。
（二）支付工具的选择
在公司并购活动中，支付工具的选择是十分重要的环节。
投资银行作为财务股份，要根据具体情形和并购计划的整体框架设计来帮助其客户公司设计适合客户的支付工具。
具体的支付工具有：
现金支付、普通股支付、优先股支付、可转换债券支付以及混合支付等。
每种支付工具各有优劣，在选择时应综合考虑公司实情和各支付工具的特点，进行选择或合理组合。
在国美并购永乐的出价过程中，高盛公司作为投行角色，为国美电器选择的支付方式为“换股+现金”，就每股永乐股份，以0.3247股新国美股份及现金0.1736港元支付。
根据收购建议每股永乐股份的总代价2.2354港元（其中包括于最后交易日在联交所所报每股国美股份收市价6.35港元而计算的0.3247股国美股份的价值，加上每股永乐股份0.1736港元的现金代价），合共2,356,629,785股永
乐股份（假设王氏管理奖励购股权获全面行使并按全面摊薄基准计算）的全部已
发行股本价值价值约为5,268,000,000港元。
在国美并购永乐案例中，高盛为国美选择的支付方式是现金与换股的混合，而单独这两种方式也各有优劣。
现金支付方式是指收购方支付给目标企业所有者一定数量现金进行收购活动的支付方式。
对收购方来说，现金支付的最大优势是先进的支付方式比较快，对于目标公司而言，现金不存在流动和变现的问题，并且不会有由于市场情况变化而导致收入缩水的风险。
但，采用现金支付也有局限性，收购方如何筹集并购所需的大量资金是其要解决的首要问题。
如果主要靠本公司提供资金，那么大量资金的抽出可能会使收购公司的流动资金剧减，从而影响收购公司自己的运营；如果是通过融资，则必然会产生一定费用，而且可能影响收购公司的信用评级和融资的灵活性。
对目标公司来说，收到新的现金使其无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠（税盾）。
而当收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票以达到收购的目的时，普通股作
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