信息披露机制对私营企业融资决策影响的实证研究.docx
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信息披露机制对私营企业融资决策影响的实证研究
资本市场信息披露机制对私营企业融资决策影响的实证研究*
内容摘要：
本文通过实证研究检验了有关私营企业融资决策的一个假说，即在不存在制度歧视和政策倾斜的前提下，如果不考虑资金的利息成本和执行成本，那么，影响私营企业融资决策的主要因素是各层级资本市场的信息披露机制。
层级越高的资本市场，要求企业信息披露的越多越规范。
而在现阶段，披露有关企业经营管理方面的信息会给企业带来很大的经营风险，因此，企业倾向于在较低层级的民间借贷市场进行人格化融资。
文章最后提出解决私营企业融资问题的三点建议。
关键词：
资本市场信息披露私营企业融资
一、信息不对称下的私营企业融资决策：
一个假说
信用制度，作为人类大规模合作秩序的扩展，其主要的功能就是将分散在广大的互不相识的人群中的有关投资机会的信息汇集起来（汪丁丁，1997）。
但是，资本市场却要承担由此而引发的融资风险。
资本市场为了识别和分散配置因信息不完全而带来的信贷风险，自发地生成了一种由低到高的层级结构以作为自我保护机制。
无论是已经实现金融自由化的国家，还是继续实行金融抑制的发展中国家，其资本市场总是分层的（周其仁等，1998）。
在制度层面上，资本市场的这种层级结构跨越了非正式的金融制度和正式的金融制度的连接点，形成了一种涵盖直接融资和间接融资两种资金交易方式，并在地理意义上按融资规模由小到大向外扩展的倒金字塔式的空间结构（王宣喻，储小平，2002）。
正
式国际资本市场
的
金
融全国资本市场
制
度地区资本
市场
非正小范围民
式的间资
金融本
制度
图一资本市场的层级结构
不同层级的资本市场，分别对应于不同的融资规模和允许使用的资金交易方式，依靠各自适用的制度框架所提供的技术支持以计算处理因信息不完全而带来的潜在的放贷风险。
资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量越多，融资风险也就越大。
但是在实践中，资本市场的信息不完全并不能由金融体系和金融机制的创新活动而得到完美解决，在每一层级的资本市场上，融资双方拥有的信息都是不可能完全对称的。
一般说来，融资双方存在的非对称信息大致可分为两种：
一种是有关借款者的个人信息，另一种是有关企业经营方面的信息（王宣喻，储小平，2002）。
个人信息包括借款人的人品素质、个人能力、风险偏好等等方面的信息，企业经营方面的信息包括会计信息、资本运营、技术创新与产品开发、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、生产情况、利润分配、机构设置、人事变动、税收缴纳等等方面的信息。
个人信息是一种人格化的信息，它只能被有限范围内的家人、亲戚朋友、同学、同事以及左邻右舍的街坊等熟人所掌握和了解。
对于陌生人而言，这种人格化的信息是不可观测的，或者要付出高昂的成本才能被观测到。
“不可保证性”是人格化信息的根本特点，借款人很难向别人证明自己不是骗子，即使赌咒发誓保证自己是个诚实守信的人，投资者也未必会相信。
企业经营信息则与企业家的个人素质、能力和风险偏好无关，它是一种可以以数据和书面资料形式反映的非人格化的信息。
在大多数情况下，企业经营信息都是一种法律承诺，是具有法律效力的，因此，这种信息并不专门面向和自己熟识的人群与金融机构，信息一经公开，其他利益相关者就能够根据自己的需要任意加以利用。
在正式的金融制度下，资本市场能够量化分析与评估潜在的信贷风险，主要的依据就是这些具有“可计算性”的企业经营方面的信息。
企业如想在资本市场上顺利地进行融资活动，就必须解决这两个方面的信息不对称给贷款人带来的资金风险评估问题。
但是，尽管资本市场都需要解决来自借款申请者个人信息和企业经营信息这两个方面的信息不对称问题，然而，这两种信息在决定信贷决策时所起的作用是大不相同的。
在非正式的金融制度下，民间借贷的依据是对借款人的熟识和了解，依靠个人社会关系网络所提供的人格化信息来评估资金安全程度。
这种人格化的融资方式基本上是不需要借款人很正式地提供有关企业经营方面的信息的，而且借贷双方很少签订正式的借款合同，有时候甚至完全是“口头合同”，道德准则、风俗习惯、帮规会规、价值观念等非正式的制度规则达成了自发执行契约的限制。
而在正式的金融制度下，由于申请借款的人的范围大大扩展，贷款人对大多数借款人的了解都很有限，而人格化信息的不可保证性又很难让贷款人相信借款人的自我表白或第三方的转述，所以，当融资规模趋大时，贷款人将降低人格化信息在风险评估模型中的影响力，而主要依据企业经营管理方面的非人格化信息来计算信贷风险。
在贷款人一整套的信贷风险评估模型中，尤其是在自动信贷评级的计算机系统软件中，有关借款人的个人信息只是作为一个侧面了解的变量，仅作参考。
银行和非银行的金融机构以及证券交易所在对借款人进行资信调查时，都会要求企业按照一定的程序和格式报送各种资料，提供符合条件的抵押品和寻求有相应实力的担保人，借贷双方需要签订正式的借款合同，契约履行的第三方监督机制交由国家成文的法律来承担。
一般地，资本市场的层级越高，融资规模越大，国家法律规定借款人必须披露的信息就越详细越规范。
但是，交易双方在谈判过程中，拥有信息优势的一方总是倾向于输出对自己有利的信息，而控制住对自己不利的信息。
在资本市场上，借款人同样也会坚持这一原则：
向贷款人提供的信息不会给企业的经营管理带来麻烦和风险。
因此，理性的借款人在计算融资成本时，不仅仅考虑资金成本（利息）和手续费、印花税、工本费、咨询费、差旅费、谈判支出等各项交易费用，还会考虑公开或泄露机密信息可能会给企业带来损失的风险成本。
至此，本文提出如下假说：
一方面，由于我国目前正处在社会转型期，经济、政治、法律、社会文化等各个方面的体制转换和制度变迁还没有最后完成，产品市场无序竞争，要素市场无序流动，社会信用低下，法制不健全，权力腐败盛行，行政管理效率低下，政府政策缺乏长期一致性，私营企业的外部环境很不稳定。
另一方面，我国的私营企业是在极其艰难的环境下冒着巨大的政治风险顽强地成长壮大的。
由于长期地被排斥在国有经济体制之外，很难利用正式的制度安排获取企业发展所必需的资源，因此私营企业往往会通过一些变通的手段来获得支持，如戴红帽子、假合资、与国有企业联营等等。
这么做的后果是造成私营企业产权模糊，资产归属不明确；有的私营企业甚至蓄意侵吞国家财产，化公为私，但是又不能通过法律程序合法化。
此外，很多私营企业内部管理不规范，经营指导思想不正确，没有正式的会计核算制度，瞒报收入，偷漏税款，甚至走私制假牟取暴利。
在这种情况下，将经营管理信息控制在企业内部有助于降低企业的经营风险。
因此，在不存在制度歧视和政策倾斜的前提下，如果不考虑资金利率和手续费、印花税等交易成本的差异，那么，影响私营企业融资秩序和融资渠道选择的主要因素，将是各层级资本市场信息披露机制给私营企业带来的风险成本的大小。
层级越低的资本市场，要求企业披露的经营信息就越少越不规范，企业融资的风险成本就越小；层级越高的资本市场，要求企业披露的经营信息就越多越规范，企业融资的风险成本就越大。
当私营企业完全垄断企业经营信息时，企业的融资成本最小；此时，在各个资本市场上，相等资金的融资成本是相同的，下图的曲线将变成一条在纵轴截距为k的水平线。
特别地，如果私营企业连有关企业主个人方面的信息也完全垄断，那么，企业将不发生借贷行为，资金周转只依赖企业自身的经营收入。
在实践中，完全垄断企业经营管理信息和个人信息的情况几乎不存在；但是考虑到实际的融资风险，私营企业最优的融资决策仍将是尽可能地依靠自身积累解决资金问题，或是在较低层级的资本市场如民间借贷市场上进行资金融通活动。
融资成本
资本市场
层级
m
kn
0信息披露
图二信息披露与私营企业的融资成本
图形说明：
下横轴的信息披露指的是企业经营信息，主要包括：
会计信息、资本运营、利润分配、生产情况、机构设置、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、产品开发与技术创新、人事变动、税收交纳情况等等；上横轴的资本市场层级指的是小范围民间资本市场、地区资本市场、全国资本市场和国际资本市场。
二、私营企业融资问题的问卷调查
我们问卷调查和深度访谈的对象仅限于私营企业主。
调查设计采取意愿探问和现状调查相结合的方式，请私营企业主就企业融资问题和企业内部治理与管理这两方面的问题做出回答。
课题组共发放问卷136份，回收108份，回收率为79.41%；有效问卷106份，有效率为98.15%。
有效样本中，潮汕地区（主要是潮州和汕头）61份、珠三角地区（主要是广州和深圳）26份、浙江及湖北等私营企业比较发达的地区19份。
对私营企业进行实证研究的难度一直是学术界所公认的。
由于文化传统、政治体制、社会环境等方面的原因，中国人大多信奉财不外露、树大招风的经营理念。
对私营企业而言，能不让别人知道底细就尽量不让人摸清，这也是私营企业长期适应外部环境的结果。
所以，我们的问卷调查和访谈无法进行严格的概率抽样，也没有采取邮寄、电话联系等等方式，而是通过主持人的社会关系网络直接给比较熟悉的私营企业主发放问卷，并再三说明这次问卷调查是纯粹的学术研究，没有任何的官方背景，研究者将对了解到的所有情况进行严格保密，希望这样能够减少他们的顾忌和疑虑。
但即便如此，我们的回收率还是不到80%。
尤其是在私营企业遍布的潮州市庵埠镇，我们总共发放了19份问卷，却仅仅只回收了1份，而问卷发放的地点还是在彼此觥筹交欢的晚筵上。
而在回收的有效问卷中，将“贵公司的资产额”一栏空下未填的共34份，占全部106份有效问卷的32.08%；将“贵公司的主要产品”一栏空下的有14份，占全部有效问卷的13.21%；将“贵公司的法人代表”一栏空下的有18份，占全部有效问卷的16.98%；将“贵公司的员工人数”一栏空下的有16份，占全部有效问卷的15.09%；将资产额、员工人数、主要产品和公司法人代表4栏中任意空下2栏的有22份，占全部有效问卷的20.75%；将以上4栏全部空下的有14份，占全部有效问卷的13.21%。
由此可见，在现阶段，私营企业对控制企业经营管理方面的信息的愿望是非常强烈的。
1、私营企业到底存不存在融资难的问题
有关“贵公司对于解决日常资金问题的看法”一题，回答情况如下：
表一
答案
非常容易
很容易
容易
一般
较难
很难
非常难
份数
8
2
24
44
20
6
2
比例（%）
7.55
1.89
22.64
41.51
18.87
5.66
1.89
可以看出，对日常资金来源明显感到容易的私营企业占32.08%，感到不困难的占73.59%，而对日常资金的使用明显感到困难的私营企业仅占26.42%。
在感到困难的私营企业中，程度也有所区别，真正感到很难和非常难的私营企业只有7.55%。
有关“贵公司对于解决大规模投资或上马大项目所需资金问题的看法”一题：
表二
答案
非常容易
很容易
容易
一般
较难
很难
非常难
份数
4
0
12
24
30
14
2
比例（%）
4.65
0
13.95
27.91
34.88
16.28
2.33
注：
对此题的回答共86人。
对解决大规模投资的资金问题明显感到容易的私营企业占18.60%，感到不困难的占46.51%，明显感到困难的占53.49%。
但是，感到很困难和非常困难的私营企业只有18.61%，和感到容易的企业基本持平，而绝大多数的私营企业都没有感受到资金瓶颈的强烈约束。
2、私营企业的资金来源
有关“贵公司日常的资金来源”一题：
表三
答案
企业自
有资金
银行
贷款
国家政策性贷款
其它单位借款
亲戚朋友借款
海外金融机构贷款
其
它
份数
86
46
10
16
20
0
6
比例（%）
81.13
43.40
9.43
15.09
18.87
0
6.02
很明显，私营企业流动资金来源非常广泛，不仅依靠自身积累（81.13%），同时也能从银行和政府部门获得支持（52.83%）；不仅可以依靠亲戚朋友借款（18.87%），也能够从其它单位借款周转（15.09%），同时还有其它途径筹措资金（5.66%）。
这也许能够解释私营企业为何不会感到日常资金周转的困难。
值得注意的是，私营企业依靠亲戚朋友和其它单位借款的比例高达33.96%，再加上企业自有资金，其比例已远远超过依靠银行和政府部门提供的资金支持。
有关“贵公司固定资产和大规模投资的资金来源”一题：
表四
答案
自有
资金
银行
贷款
国家政策性贷款
其它单位借款
亲戚朋友借款
海外金融机构贷款
发行股票证券
风险资金投入
其
它
份数
80
48
2
14
10
2
4
0
6
比例（%）
75.47
45.28
1.89
13.21
9.43
1.89
3.77
0
5.66
和流动资金来源一样，私营企业的固定资金来源也呈现出多渠道性，但主要是依靠企业自有资金和银行贷款。
此外，亲戚朋友和其它单位借款的作用仍然不可忽视，其比例为22.64%。
企业自有资金和民间借贷在解决固定资金来源问题上作用也仍然远远大于银行的作用。
有关“您估算一下，贵公司从银行等金融机构获得的贷款支持大约占所需资金的比例”一题：
表五
答案
10%以下
10%-20%
20%-30%
30%-40%
40%-50%
50%-60%
60%-70%
70%以上
份数
30
18
20
10
4
4
2
4
比例（%）
32.61
19.57
21.74
10.87
4.35
4.35
2.17
4.35
注：
此题实际回答人数为92。
另外还有9份问卷，答题者专门在“其它”栏里注明“从来未贷过款”。
这里，我们可以很清楚地看出，虽然银行贷款是私营企业资金来源之一，但是在利用比例上是比较小的，73.92%的私营企业只能贷到所需资金的30%以下，其余的资金缺口还得依靠企业通过别的途径解决。
特别让人吃惊的是，调研企业中竟有9.78%的企业表示从未从金融机构贷过款！
3、朋友间的资金借贷关系
有关“您有没有经常借些钱给朋友周转？
如有，那么您为何愿意这么做”：
表六
答案
朋友有财产抵押
朋友有能力赚钱
朋友为人诚实可信
朋友有可行的计划书
朋友有公司或不动产
私人交情不好拒绝
朋友的身份地位
其它
份数
2
14
26
4
0
30
2
10
比例（%）
2.27
15.91
29.55
4.55
0
34.09
2.27
11.36
注：
本题实际回答人数为88。
所有对本题给出回答的人基本都可视作民间借贷的参与者，可见这一比例之高（83.02%），这还不包括拒绝回答此题的人中可能还会存在的参与者。
可以判断，我国民间借贷资本市场的规模是十分惊人的。
私人借贷中，财产抵押和正式的计划书基本不起作用，借贷双方的人情面子和对借款人的了解是决定信贷关系的决定性因素。
有关“朋友间的资金互助，一般会不会签订正式的合同”一题：
表七
答案
会，并要有担保人
看情况，数额大的要
看情况，老关系不要
随便写张借条即可
口头合同，全凭个人信誉
其
它
份数
14
38
10
22
16
2
比例（%）
14.74
40
10.53
23.16
16.84
2.11
注：
本题实际回答人数为95
明确表示不需要签正式合同的占40%，超过明确要签正式合同的比例（14.74%）。
视具体情况而定的比例为50.53%，说明民间借贷在防范资金借贷风险方面也有一套自发生成的机制。
需要说明的是，民间借贷中“正式合同”的概念，就是要有一个熟人做担保人，在一张借款人写下的借据上按手印或签字，以个人的信誉和承诺作为还款担保。
这张借据并不是附有各种条款的打印或复印的合同文本，在形式上不拘一格，甚至可以是一张旧烟盒纸。
有关“您从朋友处借款，朋友会不会计利息”一题：
表八
答案
以国家贷款利息为依据
一般不计息
低于国家贷款利息
高于国家贷款利息
看情况，数额小的不计息
看情况，关系好的不计息
其它
份数
16
22
2
22
22
18
0
比例（%）
16.67
22.92
2.08
22.92
22.92
18.75
0
注：
本题实际回答人数为96。
在私人借贷中，明确表示不计息的只有22.92%的比例，绝大多数的资金拆借都是付息的，并且有22.92%的拆借是高于国家利率水平的。
这说明民间的资金互助是以牟利为主要目的的。
同时，由于人情关系，私人拆借也体现了灵活性，如根据双方关系的亲近程度和资金数额的大小，债权人将视情况决定要不要借款人支付利息。
4、私营企业与银行等金融机构的关系
有关“您现在从银行等金融机构贷款，您认为它们为什么愿意贷款给您”：
表九
答案
公司规模与实力
公司以往的信用
足够的财产抵押
贷款用途说明与计划书
老板为人诚实可信
老板的经营能力
与银行的私人关系
其它
份数
48
46
60
16
20
24
16
8
比例（%）
45.28
43.40
56.60
15.09
18.87
22.64
15.09
7.55
从企业主的角度看，银行等金融机构愿意借出资金，主要是因为足够的财产抵押、公司的规模与实力以及公司以往的信用。
同时，企业主的个人信息（能力与诚信因素）也是银行贷款重要的约束条件。
这可以说明，企业主也大致可以判定银行等金融机构评估资金风险的主要依据是来自哪些方面的信息。
有关“您从银行等金融机构贷款时，愿不愿意按银行的要求提供所有的信息”一题：
表十
答案
愿意，只要能贷到款
不愿意，因为这涉及企业机密
看情况，只要不涉及企业机密就提供
只要银行所有企业一视同仁就提供
所有报送银行的信息都要经过筛选
其
它
份数
20
10
40
20
6
0
比例（%）
20.41
10.20
40.82
20.41
6.12
0
注：
本题实际回答人数为98。
明确表示向银行报送信息是有条件的私营企业的比例总计为77.55%，而表示无条件地按银行等金融机构要求报送所有信息的企业仅占五分之一，有一半以上的企业不愿意因为贷款而公开机密信息。
另外，有2份问卷特地说明：
“这是银行要求的，不提供不行”。
这些都表明大多数私营企业在向金融机构提出借款请求时，一般都会综合考虑因为融资而给企业带来的风险。
从以上的统计结果可以得出：
一、私营企业目前并不存在强烈的资金约束，或者说，私营企业只是在正式的金融制度下存在着融资困难问题。
这和我们深入企业与私营企业主实地访谈所得出的结论是一致的。
二、私营企业的资金来源渠道很广，但企业主要是依靠自有资金进行周转。
同时，民间借贷在调剂企业资金余缺方面也发挥着重要作用。
银行贷款是私营企业资金来源的一个部分，但是所占比例很小。
三、民间借贷作为非正式的金融制度，手续简便，很少需要订立正式的借款合同，借款人不需要提交有关企业经营方面的信息，而是凭借贷款人对自己的熟识和了解贷到所需款项。
这种主要依靠人格化信息的传递进行的融资活动就叫人格化融资，交易双方契约监督的力量主要是道德传统、人情面子和个人的信誉。
此时，私营企业的融资成本仅包括利息成本。
如果借款数额不大，借款人和贷款人关系又较好，那么利息成本是非常低廉的。
因此，如果私营企业资金需求不大，通过民间借贷融通资金就是私营企业最优融资决策。
四、私营企业不愿按银行的要求提供所有信息，才是私营企业在正式的金融制度下融资困难的主要原因。
银行等金融机构在不能获得足够的信息以评估资金风险时，就会要求企业提供抵押和担保以使潜在的风险物化固定。
公司规模实力必须通过资料才能确切验证，它本身就是一种不对称信息。
以往的信用关系虽然有助于减少双方的信息不对称，但在我们的实地访谈中，银行则表示更看重抵押品和符合条件的担保人，而抵押品的度量和担保人的信息又成为新的非对称信息需要予以解决。
三、两大资本市场要求企业的信息披露
1、商业银行要求企业的信息披露
在正式的金融制度下，企业向金融机构申请贷款是要按照一定程序和规定进行的。
首先，企业必须在一家金融机构开立帐户，和金融机构建立起资金往来关系；然后，企业向金融机构正式提交贷款申请报告，说明申请事由、借款资金用途、借款期限、还款资金来源等等；金融机构将对企业的资信情况进行详细的调查，要求企业提供所有的与借款内容相关的资料，经查实后进行风险等级评估；最后，银企双方签订正式的借款合同，银行将贷款划到企业早先开立的帐户上。
企业在这一过程中处于被动的地位，它必须配合银行的调查工作，接受会计师事务所、审计事务所甚至律师事务所的清查与审核，并保证提交的各种资料具有法律效力。
以下是汕头市商业银行、中国银行、工商银行、建设银行、广东发展银行汕头分行等5家银行要求借款人报送的各种资料，经笔者实地收集并整理后，汇出一张企业必须披露的经营信息简表。
表十一银行要求企业报送的信息
经营信息
报送资料
备注
会计信息
借款人近三年和最近一期会计报表。
企业近三个月存款帐户流水帐复印件
担保人上年度和最近一期会计报表。
上年度财务审计报告
投资决策
项目计划书
市场营销
商品交易合同或协议书
技术创新与产品开发
新产品计划书。
新技术的先进性、适用性、可行性、新颖性证明
生产情况
近三年主要产品产量、质量、工艺装备水平变化、产销率等
利润分配
了解
资本运营
如有合并、分立、合伙、合资股权变动情况，提前30天通知银行
产权分配
已年审的营业执照、法人代码证。
股东情况与验资报告
抵押质押物所有权或使用权证明文件与公证书。
担保人营业执照、企业代码
管理控制
法人代表身份证复印件、签字样式。
公司章程、合资合同与成立批文。
授权签字文件与被授权人身份证复印件及其签字样式。
董事会文件
担保人法人代表身份证复印件。
担保人内部管理结构。
了解管理人员水平
机构设置
公司组织结构介绍材料
人力资源
了解
税收交纳
已年审的税务登记证
可以看出，每一个方面的经营信息对私营企业来说都是很重要的商业机密。
尤其是要求企业报送会计报表，最容易给私营企业的资产带来难以估量的风险。
我国的私营企业在很长一段时间里都是没有会计报表或没有正式的会计报表的，全靠老板心里一本帐核算成本与收益，后来在税务机关和工商管理部门的压力下，才开始建一些简单的流水帐。
由于经营手段的灵活变通性很强，一些收入和支出是不能在帐面上反映的，因此有的私营企业甚至使用两套帐，对付政府部门的是一套帐，自己进行会计核算的则是另外一套帐。
同时，我们在实际调研中发现，绝大多数私营企业的财务部门都是由家族成员控制，外人一般是无法进入的。
在企业经营管理不规范的情况下，这种全部垄断会计信息的做法是有利于私营企业的积累与发展壮大的。
不过，这些企业编制的会计报表是经不起会计师事务所的审计的，而且，一旦被审计，企业就会有许多问题暴露出来，甚至有可能会导致企业的破产和倒闭。
因此，私营企业宁愿损失巨大的投资收益，也不愿冒泄露会计信息的风险。
此外，由
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