住房租赁市场分析报告.docx

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住房租赁市场分析报告

2018年住房租赁市场分析报告

2018年10月

预计在人口流动和政策利好驱动下，我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间，住宅租赁市场规模有望由2017年约1.2万亿元提升至2025年约2.33万亿元，机构渗透率有望快速提升。

融资和房源获取是住房租赁业务链条上门槛最高的两个环节，房地产中介凭借房源获取方面的禀赋优势，有望最为受益行业发展。

租购并举政策引领，土地融资双重利好。

2018年中央及各部委对住房租赁市场的表态基本延续此前框架，主要从供给侧改善入手，着重在土地和融资端发力，力求降低项目获取成本，拓宽融资渠道，提升住房租赁企业的盈利空间和规模发展速度。

土地方面：

多地推出自持地块，将成为新增租赁住房的重要来源，其中纯租赁地块楼面价相对周边地块折价较多，有望降低住房租赁企业的房源获取成本，提升租金收益率。

融资方面：

多家房企成功发行住房租赁资产证券化产品，在证监会、住建部政策支持下，我们期待我国后续在REITs产品的创新上能有进一步的突破。

轻重集散，模式各有千秋；房中酒创，主体优劣分明。

商业模式方面：

重资产集中式扩张速度慢，但盈利能力强；轻资产集中式在扩张速度和盈利能力上较为平衡；轻资产分散式扩张速度快，但盈利能力弱；重资产分散式扩张速度慢，盈利能力一般，性价比最差，因此实践中较少出现。

参与主体方面：

当前我国住房租赁市场主要包括房地产开发商、房地产中介、酒店、创业公司四类参与主体，其中，房地产开发商强于融资、房源获取、装修改造，弱于获客、运营；房地产中介强于房源获取、获客，弱于运营；酒店强于装修改造、运营，弱于获客；创业公司禀赋相对弱势，但部分品牌具备先发优势。

中微观二元展望，房企和中介有望最为受益行业发展。

展望未来，我们预计在人口流动和政策利好驱动下，我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间，租赁市场规模和机构渗透率有望快速提升。

从商业模式的角度看，尽管重资产集中式在盈利能力方面具有相对优势，但行业目前处于跑马圈地的快速发展阶段，我们认为有必要适当通过轻资产模式快速提升规模。

从参与主体的角度来看，由于融资和房源获取是住房租赁业务链条上门槛最高的两个环节，房地产开发商和中介凭借这两个环节上的优势，在开展住房租赁业务时相对酒店和创业公司，具有禀赋优势，有望最为受益行业发展。

一、租购并举政策引领，土地融资双重利好

1、政策：

延续此前框架，聚焦供给侧改善

自2015年住建部出台《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》以来，中央及地方政府陆续出台一系列支持政策，旨在扶持住房租赁市场发展。

但由于当年恰逢房地产行业新一轮小周期的起点，政府和资本市场的关注重心仍然在于新房市场和房地产调控政策的博弈之上，对住房租赁市场的关注度一般。

直到2017下半年，住建部、发改委、公安部、财政部、原国土资源部、人民银行、税务总局、工商总局、证监会九部委共同发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，十九大强调建立“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的住房制度，资本市场对住房租赁的关注度才重新提升。

2018年，中央及各部委对住房租赁市场的表态基本延续此前框架，主要从供给侧改善入手，着重在土地和融资端发力，力求降低项目获取成本，拓宽融资渠道，提升住房租赁企业的盈利空间和规模发展速度。

具体来看，土地方面，原国土部、住建部、农业农村部均强调推进利用集体建设用地建设租赁住房，住建部对租赁用地的供应占比做出要求；融资方面，证监会、住建部首次联合对住房租赁资产证券化出台支持性文件，银保监会鼓励符合条件的保险公司、保险资产管理机构参与长租市场建设。

地方层面，《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中的12个试点城市，以及北京和上海，截至2018上半年末基本都出台了详尽的租赁住房供应计划，对租赁用地供应面积、租赁住房供应套数、供应主体等内容进行了具体规划。

根据各城市地方政府官网，广州、深圳明确租赁住房供应将占新房供应的20%，杭州、南京则为30%。

此外，2018上半年部分城市对住房租赁政策进行落地和细节完善，比如北上广深、杭州、成都等十余个一二线城市搭建了统一监管的住房租赁服务平台，东莞、青岛、常州、浙江等多个省市出台出租房消防管理条例。

2、土地：

自持地块增多，纯租赁助降成本

通过土地招拍挂取得的自持地块，是企业可用来建设增量租赁住房的重要来源。

根据中指院的统计，截至2018年三季度末，全国多个住房租赁需求较强的城市都有自持宅地成交。

其中，上海、杭州、北京的自持建面最多，分别达到258、210、190万平。

广州、南京、武汉、佛山、合肥等住房租赁试点城市也有至少30万平的自持建面成交。

我们预计同为试点城市的深圳、厦门、成都、郑州，后续或会加大自持地块的供应。

进一步分析，自持地块可以分为被动自持地块和主动自持地块，纯租赁地块（包括部分集体建设用地转租赁地块）是主动自持地块中的特殊类别。

纯租赁地块相较其他自持地块在成交楼面价方面具有较大优势。

被动自持地块指土地拍卖达到最高限价，转入竞自持面积的环节，从而被动形成的自持地块。

这类地块通常竞拍较激烈，溢价率较高，自持建面用于建设租赁住房的成本压力较大。

根据中指院的统计，截至2018上半年末，北京4宗竞自持比例达100%的地块，尽管在限价保护下，楼面价相较周边地块平均折价20.2%，但相较同时段北京商品住宅成交楼面均价依旧溢价32.5%；上海4宗竞自持达15%的地块，楼面价相较周边地块平均溢价34.0%。

主动自持地块指土地出让文件中明确要求部分甚至全部建面需由竞得人自持，从而主动形成的自持地块。

由于不同地块对于自持建面比例、土地属性、自持期限的要求不同，主动自持地块的成交楼面价高低不一。

不过，主动自持地块中存在一类专门规划用于建设租赁住房的纯租赁地块。

这类地块通常起拍价较低，且基本都是底价定向出让给当地国企，成交楼面价相对较低。

根据中指院的统计，截至2018上半年末，上海、杭州、北京、南京的代表性纯租赁地块楼面价分别相较周边地块平均折价79.7%、78.5%、55.6%、80.7%。

盈利难是困扰住房租赁企业的关键问题，而租赁房源获取成本高昂是盈利难的主要原因之一（另一主要原因是租金水平偏低）。

根据链家研究院的数据，轻资产长租公寓企业的成本结构（不考虑资金成本）中，房源获取成本占70%。

2016年数据，考虑到房租上涨等因素，当前房源获取成本占比可能进一步提升

纯租赁地块楼面价相对周边地块折价较多，不管是重资产模式下自持或收购纯租赁地块，还是轻资产模式下租赁纯租赁地块的房源，住房租赁企业的房源获取成本都有望明显降低，在给定租金水平下，租金收益率将明显提升。

北京、上海、广州、杭州、南京等重点城市都在2018-2020年的国有用地供应计划中明确了纯租赁用地的供应数量，我们预计未来效仿这一模式的城市有望逐渐增加，纯租赁用地的供应量有望快速提升。

但是，截至2018年上半年，各地成交的纯租赁地块主要都是底价定向出让给市属和区属国企，龙头房企、中介、酒店、创业公司等现有住房租赁市场参与主体竞得纯租赁地块的比例非常低。

以自持地块供给最为充分的上海为例，截至2018年上半年，根据我们土地日报的统计，上海成交的所有纯租赁地块竞得人均为市属和区属国企。

而据中指院统计，北京、杭州、南京、广州2018上半年纯租赁地块也几乎都由地方国企竞得，其中北京出让的集体建设用地转租赁住房地块则主要由集体经济组织主导。

考虑到我国住房租赁市场仍处于试点发展的早期阶段，我们认为国企获取租赁地块的目的是要发挥压舱石和稳定器的重要作用，有利于增量租赁房源及时推向市场，也有利于维系租金的稳定，短期内预计仍将是低价纯租赁地块的主要竞得人，但未来在拿地和运营环节或将逐渐向更多参与主体开放。

例如，万科、华润等龙头房企已竞得纯租赁地块。

根据经济观察报的报道，万科总裁祝九胜先生在万科2018中期业绩会上表示，截至2018上半年末，万科已在北京、佛山、深圳等地获取6个租赁地块；而华润置地也在2018年8月竞得上海松江区1宗纯租赁地块。

3、融资：

ABS稳步推进，租金贷或被限制

融资困难是阻碍住房租赁企业规模扩张的主要原因。

不管是采用重资产模式还是轻资产模式，住房租赁企业在获取房源时都需要一次性付出大量现金（重资产模式下需要买断物业产权，轻资产模式下通常需要一次性向房东支付押金和部分租金），再加上装修改造的开支，初期现金流出较大。

而租金收入则是长期稳定的现金流入。

现金流出和流入周期的不匹配，使得住房租赁企业经常面临现金流为负的困境。

若不进行融资，则规模扩张将非常缓慢。

由于住房租赁具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。

为了帮助住房租赁企业盘活存量物业资产、满足他们的融资需求，2018年4月，证监会、住建部首次联合对住房租赁资产证券化出台支持性文件。

2018年前8月，碧桂园、中国恒大、保利地产等品牌房企均成功获批发行长租公寓资产证券化产品。

而在2017年下半年，魔方公寓、链家自如等非房地产开发企业也曾发行类似产品。

在政策支持下，我们预计未来会有更多住房租赁企业通过资产证券化获得长期、低成本的融资支持。

截至2018年8月末，我国住房租赁企业主要使用ABS和类REITs两种资产证券化融资手段。

对于住房租赁企业而言，我们认为成熟资本市场的公募REITs是相对更优的资产证券化方式，主要原因为：

第一，REITs投资者间接拥有物业产权，在租金收益之外还能享受物业增值收益，从而弥补租金收益率偏低的缺陷，使得产品收益率能够达到投资者要求的水平；第二，REITs分红可抵扣所得税，进一步提高收益率；第三，REITs没有到期期限，与住房租赁企业的长运营周期更加匹配，避免产品到期退出时变卖物业的问题；第四，REITs是可在公开市场交易的公募产品，流动性较高，能够吸引较多投资者购买。

但是，我国目前推出的类REITs仍是一个没有税收优惠、具有到期期限的私募偏债型产品。

我们认为，与成熟资本市场的公募REITs相比，我国类REITs大规模推广的最大障碍在于底层物业资产租金收益率偏低，这就意味着底层物业资产必须在类REITs到期之前产生足够高的增值收益，从而在扣除税费后，能够弥补租金收益率的不足。

这就使得能够符合收益率要求的底层物业资产较为稀缺，从而制约了产品的融资规模。

在鼓励住房租赁资产证券化的政策支持下，我们期待我国后续在REITs产品的创新上能有进一步的突破。

根据新华网、人民网等媒体报道，部分轻资产住房租赁企业为了快速回笼现金、提升规模扩张速度，存在诱导租客使用“租金贷”产品，占用租客贷款用于拓展房源的问题。

该模式实际上形成了资金池和期限错配，推高了住房租赁企业的杠杆水平。

一旦住房租赁企业资金链出现问题，可能造成租客付了租金但房东未收到租金的局面，从而引发租赁合同纠纷，甚至会造成租客贷款违约影响信用。

2018年8月27日，深圳市互联网金融协会发布《关于防范“长租公寓”业态涉互联网金融的风险提示》，严禁互联网金融平台与违法违规从事长租公寓业务的中介服务商开展类似“租金贷”业务合作。

8月29日，西安市住房保障和房屋管理局表示，凡是涉嫌“租金贷”违规违法的企业或个人，其行为一经查实，将严格依法处罚。

考虑到“租金贷”既可能引发金融风险，还可能造成不良的社会影响，我们预计后续会有更多文件出台，限制相关业务的开展。

二、轻重集散，模式各有千秋；房中酒创，主体优劣分明

我国住房租赁市场同时存在四类交易模式：

第一类是最原始的C2C模式，即房东和租客直接交易的模式，存在较为严重的信息不对称问题，交易匹配效率较低。

第二类是在第一类模式基础上进化而来的C2B2C模式，即链家、我爱我家等房地产中介扮演房东和租客之间的桥梁，一定程度上减轻了信息不对称程度、提高了交易匹配效率。

但住房租赁的信息不对称问题仍然突出，租客体验依旧较差，主要因为房源禀赋、房东需求、租客需求千差万别，匹配难度确实较大。

在此背景下，第三类B2C模式应运而生，住房租赁企业直接成为房东（重资产模式下）或二房东（轻资产模式下），通过输出标准化的房源和规范化的租赁合同，使得交易匹配效率进一步提升。

第四类模式相对独立，是政府主导的G2C模式，主要目的在于通过供应公租房、廉租房，满足低收入居民的基本居住需求，在目标租客群体方面与以上三类模式存在明显差别。

2017年以来国家大力扶持的住房租赁企业，以及各类研究报告、媒体报道所指的长租公寓企业，指的主要就是第三类模式中的B端企业。

以下我们将对这类企业的商业模式、参与主体禀赋优劣展开分析。

1、轻重集散，四象限剖析模式千秋

尽管我国住房租赁企业的发展历史普遍不长，在业务开拓过程中，企业还是摸索出了多种经营模式。

通常来说：

根据租赁物业的权属性质和获取方式，可以将住房租赁企业分为重资产和轻资产两类；根据租赁物业的空间分布模式，可以将住房租赁企业分为集中式和分散式两类。

总的来说，我们认为：

重资产集中式扩张速度慢，但盈利能力强；轻资产集中式在扩张速度和盈利能力上较为平衡；轻资产分散式扩张速度快，但盈利能力弱；重资产分散式扩张速度慢，盈利能力一般，性价比最差，因此实践中较少出现。

（1）轻资产vs重资产：

盈利能力和拓展速度的取舍

①重资产模式指企业通过开发自持或收购的方式获得租赁物业产权，对外出租赚取租金的经营模式。

具体又可以细分为开发自持模式和收购自持模式两类：

开发自持模式（拿地—开发—自持—运营）。

自北京率先推出竞自持面积的土地出让政策后，越来越多城市相继效仿，使得利用自持面积开发租赁住房，成为房地产开发商背景的住房租赁企业新的租赁物业获取方式。

尤其是上海、北京、杭州、南京等城市推出的纯租赁地块，进一步降低了房企获取租赁物业的成本。

收购自持模式（收购—改造—自持—运营）。

在自持地块出现之前，收购自持是重资产住房租赁企业获取租赁物业的主要方式。

许多大中城市在地段较好的区域存在着闲置或运营不良的物业资产，住房租赁企业收购此类标的后改造出租，在获取稳定租金收入的同时，还有望释放物业的增值空间。

重资产模式优点在于持有期长而稳定，房源获取成本经过折旧分摊后，通常低于轻资产模式下的获取成本，尤其是通过开发纯租赁地块或是收并购获取的租赁物业。

另外，重资产模式除了赚取租金收益外，还有望赚取物业增值的收益，从而弥补租金收益率偏低的不足。

该模式缺点主要是：

第一，前期资金投入较大，考验企业的资金链把控能力，也会产生较高的财务费用。

第二，尽管一次运作能为企业带来较多新增房源（若采用开发自持模式，参考上海纯租赁用地的出让要求，1宗地块可以建造几百甚至上千套租赁住房；若采用收并购自持模式，通常1栋楼宇改造后至少能供应几十套租赁住房），但前期测算、谈判耗时较长，再加上资金占用较大，使得运作频率偏低，规模扩张的速度偏慢。

②轻资产模式指企业不获取物业产权，而是通过长期租赁（或托管）的方式获取物业使用权，通过改造后转租赚取租金价差（或服务费）的经营模式。

轻资产模式的优点在于前期资金占用相对重资产模式较低，谈判速度较快，因此能够快速扩张房源数量。

该模式缺点在于盈利相对困难，主要原因在于：

第一，房源租赁成本会随着转租租金的变化而变化，且进入门槛较低竞争较激烈，导致租金价差空间有限；第二，租约通常较短，原房东存在违约可能，底层资产可能因产权不清晰等问题引致纠纷，导致装修改造成本的折旧期未过就结束运营，项目无法实现盈亏平衡。

（2）集中式vs分散式：

依旧是盈利能力和拓展速度的取舍

①集中式模式指企业以整栋楼（或整栋楼中的几层）为单位开展住房租赁业务的经营模式。

房源获取方面，集中式模式通常以商业、办公楼、酒店或工业改造房为主，未来纯租赁地块预计也将用于建设集中式租赁住房；运营方面，由于整栋或整层进行管理，通常可以利用公共空间提供公共服务，包括酒水吧台、放映厅、桌游室、健身房、洗衣房等。

集中式模式的优点主要体现在成本端：

第一，容易产生规模效应，降低运营管理环节的人工成本；第二，虽然单位面积装修成本较高，但由于物业租赁时间通常较长，能够有效摊薄前期装修改造成本；第三，对房源获取成本的议价能力较强。

该模式缺点在于：

第一，前期投入资金较大；第二，优质地段合适的集中式房源较少，项目位置通常较为偏远（尽管离地铁站较近），规模发展速度较慢。

②分散式模式指企业以房间为单位开展住房租赁业务的经营模式。

企业从分散的房东手中获得房源，经过装修改造后，对外出租。

分散式模式的优点在于谈判速度相对较快，能够快速扩大物业规模。

该模式的缺点主要是：

第一，物业租赁时间通常较短，且由于多是与个人房东签署协议，违约风险较大，无法有效摊薄装修改造成本；第二，后期运营也由于空间分散的原因，人工成本较高，同时难以保证服务质量。

2、房中酒创，五维度研判主体优劣

截至2018上半年，我国住房租赁市场参与主体主要包括房地产开发商、房地产中介、酒店和创业公司四大类别，各类主体具备不同禀赋。

我们将住房租赁企业的业务切分为融资、房源获取、装修改造、获客、运营五个维度，从业务环节的角度，分析不同主体的竞争优劣势。

（1）房地产开发商：

融资、房源获取、装修改造强势，获客、运营弱势

早期房地产开发商为了盘活存量资产，以及在土拍中竞得的自持建面，需要被动开展住房租赁业务，通常以重资产集中式为主。

随着住房租赁行业逐渐进入快速发展期，越来越多房企看好行业的长期发展前景，开始主动布局住房租赁业务。

房地产开发商背景的住房租赁企业凭借母公司影响力，在融资、房源获取、装修改造方面具有较大优势。

融资方面，房企相对其它三类主体而言，拥有最多的融资渠道，并且在资金运作方面经验丰富。

房源获取方面，房企通常采取重资产模式，能够通过招拍挂获取自持物业和低价的纯租赁地块，通过收并购获得合适的存量物业，房源获取成本相对其它三类主体具有优势；另外，凭借长期积累的拿地和开发经验，房企对房源增值潜力的判断也优于其它主体，有望通过物业增值解决盈利问题。

装修改造方面，房企同样驾轻就熟，可对接的供应链资源较为丰富。

但是，房企通常习惯于拿地-开发-出售的业务模式，周转速度较快，对于长周期、精耕细作的租赁业务缺乏经验，因此在获客和运营两个环节劣势较大。

截至2018年三季度末，根据各公司官网（部分信息来自企业2018半年报），房地产开发商背景的住房租赁企业以重资产集中式为主要模式，但万科、龙湖等企业亦通过轻资产模式，加快规模扩张速度。

从开业规模的角度看，受限于重资产集中式的劣势，总体规模不大，行业前三为万科泊寓、龙湖冠寓和旭辉领寓，分别运营4万、2万、1万间，万科、旭辉储备房源已达16万、3.5万间。

（2）房地产中介：

房源获取、获客强势，运营弱势

房地产中介早期参与住房租赁市场，与房东之间只是委托代理关系。

中介帮助房东匹配租客，最终租约签订仍是房东和租客之间的行为，中介只是收取中介费。

该模式下，中介的价值在于减轻了房东和租客之间的信息不对称。

但由于房源标准化程度低下，房东和租客之间的匹配效率依然不高，匹配后的纠纷概率较大。

当中介本身开展住房租赁业务时，他们通常采用轻资产模式，扮演二房东的角色，从原房东处租来房源，再转租给租客。

中介背景的住房租赁企业借助母公司长期积累的房东和房客资源，在房源获取和获客方面具备较大优势。

房源获取方面，通过与现有房东进行谈判，中介背景的住房租赁企业有望快速获得大量分散式租赁物业（对房东而言，新模式通常采用包租的方式，租金收入确定性更高；托管程度更高，免去房东和租客直接对接的麻烦；另外，经过中介装修改造后，房东物业通常能够进一步升值）。

获客方面，中介背景的住房租赁企业通过线下众多实体店和线上平台，能够获得大量流量，由于这些流量租房目的性通常较为明确，成功转化为自有住房租赁品牌客户的概率较高。

但是，与房企类似，中介背景的住房租赁企业在物业的运营方面缺乏经验。

根据各公司官网，截至2018三季度末，房地产中介参与住房租赁市场的品牌主要包括链家旗下的自如、世联行旗下的红璞、我爱我家旗下的相寓等，均采用轻资产的模式。

其中，以轻资产分散式为主的链家自如、我爱我家相寓相对其他住房租赁参与主体，规模优势非常大，截至2018年三季度末，已分别运营70万、60万间房源，且仍在积极扩张。

（3）酒店：

装修改造、运营强势，获客弱势

酒店背景的住房租赁企业同房地产开发商、房地产中介背景的住房租赁企业类似，可以借助集团资源获得存量物业改造出租的机会，但可利用资源相对逊色。

另外，内部物业的获取存在坪效竞争：

交通位置出色的物业作为酒店能取得更高的坪效，而交通位置较差的物业改造成租赁物业后，在经营上的困难也不小。

酒店背景住房租赁企业的优势主要在于装修改造和运营方面，能够借助集团在装修采购供应链和住宿管理运营的丰富资源，在控制成本的同时，提供较高品质的运营服务。

根据各公司官网，截至2018年三季度末，国内三大连锁型酒店集团华住、首旅和锦江旗下都拥有住房租赁品牌，均采用轻资产集中式的模式。

但相比其他类型参与主体，在管理规模上偏小。

（4）创业公司：

禀赋相对弱势，但部分品牌具备先发优势

创业公司是住房租赁市场的重要参与者，与其它主体相比，他们在融资、房源获取和获客环节处于相对劣势，在装修改造和运营环节也没有明显的优势。

但创业公司优劣分化较大，部分头部创业公司凭借较强的团队执行力，充分发挥领导团队经营思路灵活、决策迅速的体制优势，已具备较大的管理规模，抢占先发优势。

截至2018年三季度末，根据各品牌官网，创业公司通常采用轻资产的模式，在分散式和集中式的选择上并没有明显侧重。

魔方公寓作为轻资产集中式的代表，管理规模接近10万间；蛋壳公寓、青客公寓采用分散式的模式，管理规模分别为17万、8万间。

三、中微观二元展望，房企和中介有望最为受益行业发展

1、中观：

人口流动+政策利好双重驱动，我国租赁市场规模或将快速提升

根据我爱我家的数据，2017年我国租赁人口为1.94亿人，租金水平平均为515元/月/人，住房租赁市场租金规模为1.2万亿元。

总结美国、德国、日本、香港等发达国家或地区住房租赁市场的发展历程，人口持续向大都市集中是行业发展的重要驱动力，我国预计也不会例外。

另外，考虑到我国正处于住房租赁市场发展的初级阶段，政策预计也将是行业发展的驱动力。

展望未来，我们预计在人口流动和政策利好驱动下，我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间，租赁市场规模或将快速提升。

我们预计2025年我国租赁市场规模有望达到2.33万亿元，相较2017年接近实现翻番。

租赁人口方面：

根据国家统计局的数据，2010-2017年省会城市常住人口CAGR平均为1.37%；再考虑人口流动和政策利好驱动下租赁人口占比的提升，保守假设租赁人口以3%的速度增长，则2025年我国租赁人口有望达到2.36亿人（考虑人口增速放缓，假设2025年我国人口总量为14亿人；考虑到2003年以来我国城镇化率约以每年1%的速度增长，假设2025年城镇化率达到67%，则城镇人口约为9.38亿人；2.36亿租赁人口对应的城镇居民租赁人口占比仅为25%，与链家研究院披露的美日英德法等发达国家2016年平均39%的水平依然有较大差距，因此3%的租赁人口增速是个较为保守的估计）。

租金水平方面：

2012-2017年我国城镇居民人均可支配收入CAGR为8.18%。

虽然未来城镇居民人均可支配收入增速可能进一步放缓，会对租金水平形成压制，但人口流动和政策利好的驱动又会对租金提升构成利好。

综合考虑，我们保守假设租金水平以6%的速度稳步上升，2025年我国租金水平有望达到821元/月/人。

（1）人口流动：

热点一二线城市吸引力强，租赁需求或将持续旺盛

我国正处于城镇化第一阶段（人口由农村向城市集中）向第二阶段（人口由中低能级城市向高能级城市集中）过渡的时期，一线城市和热点二线城市凭借资源优势，预计将会持续吸引人口流入。

根据国家