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市场经济与软约束对市场经济微观基础的反思
市场经济与软约束——对市场经济微观基础的反思
《政治经济学评论》
林光彬
2011年07月27日16:
54
内容提要 市场经济发展的历史显示，预算软约束的发展趋势是越来越软、越来越社会化。
本文从市场经济微观运行主体历史演化的角度分析企业、银行与政府的相互依存关系所形成的软约束，从技术变革和经济关系矛盾运动中解释软约束形式的历史演变，以产权社会化，经济金融化、保险化的内在变化说明整个社会经济关系变化所呈现的软约束新特征。
本文的结论：
产权社会化与预算软约束的常态化导致市场经济自身无法实现资源优化配置的理想功能，新古典的微观经济学基本原理无法解释现代市场经济主要组织的经济行为，需要建立新的微观经济学基本原理；预算软约束的外部性具有了整体性和全球性的特征，并成为全球金融危机和经济危机不断循环与周期性爆发的主要内在原因和结果。
因此，必须加强对现代企业组织和金融机构的监管，制定适应时代发展的监管制度；加快建立国际经济新秩序、矫正失衡的国际储备货币体系和加强对跨国经济组织的全球管理势在必行。
关键词 市场经济，微观主体，预算软约束，外部性，经济危机
作 者 林光彬，中央财经大学中国精算研究院副研究员。
一、预算软约束研究文献的简要回顾
预算软约束是科尔奈创造的一个概念，最初是指社会主义制度下，政府不能承诺不去解救亏损国有企业的现象。
[1][2]科尔奈认为政府对企业的“家长式”作风和以非利润最大化为目标的决策是造成软预算约束的根本原因。
广义的预算软约束是指当一个预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时，预算约束体没有被清算而破产，而是被支持体救助得以继续存活下去。
软预算约束的后果是鼓励了经济冒险和投机，且冒险得到的好处自己享有，而冒险带来的损失却自己不必承担。
关于预算软约束的研究文献大致可以分为三种：
第一种是从政治或经济的角度。
比如，科尔奈从政治和意识形态对软约束展开分析，认为计划经济的“父爱主义”和市场经济的“温情主义”会形成预算软约束。
[3]德瓦特里庞和马斯金、庞伟尔等从分散银行信贷的角度论述了如何强化预算约束；[4][5]马斯金、白重恩、李稻葵和王一江等讨论了资本所有权集中下的软约束；[6][7][8]钟伟、宛圆源（2001）从软预算约束导致信贷扭曲膨胀的角度研究金融危机；[9]这些分析都是从经济角度分析软预算约束问题。
第二种是从内生或外生的角度。
比如斯卡法、德瓦特里庞和马斯金等从政府和企业的经济动因上展开分析，把软预算约束看作特定体制内生的东西，在跨期分布的投资中存在一种不可逆投资情况下的动态承诺问题，硬化约束的关键是通过机制设计使事前的承诺真实可信。
[10崔之元认为在现代西方市场经济中广泛存在着制度性的与政策性的“软预算约束”，他通过对有限责任公司、中央银行和破产法等三个层面的理论与经验的考察，指出现代社会的关键性组织普遍都存在软约束特征，认为“软预算约束”悖论是普遍的社会经济现象，是现代市场经济的“质”的特征，提出“看不见的手”范式遇到了根本的挑战；[11]林毅夫等等从国有企业的政策性负担的角度对企业软预算约束展开分析；[12][13][14][15]阿吉翁、布朗夏尔和伯吉斯、鲍依科、施莱弗和维什尼等把预算软约束等同于政府补贴，认为硬化预算约束就是消减补贴的问题。
[16]第三种是从集权或分权的角度。
比如钱颖一和罗兰从财政分权和集权的角度对转型经济下强化企业预算约束展开分析；[17]希格尔（Segal）从行业垄断程度高低对预算软约束展开分析，认为打破行业垄断有利于硬化预算约束。
[18]
当然三种角度之间经常有交叉，好的分析往往是综合性分析。
比如科尔奈、马斯金、罗兰对软预算约束进行了综合分析和文献综述，把软预算约束的动因归纳为七个方面，即对失业的担心、出于对政治安定的考虑、支持体自身的最佳经济利益、温情主义、官僚统治模式下领导为了自己的声誉、出于避免经济溢出效应引发连锁的破产反应导致“大得以至于不能破产”。
[19]此外，还有大量实证文献综合研究银行领域和国别的软预算约束问题，比如米切尔对银行领域的研究。
[20][21][22]许成钢认为没有监管的债务证券化和信贷违约保险变成了一种软预算约束的革新工具，把所有金融机构都捆绑在一起，使软预算约束放松到了一个空前的程度，导致这次金融危机中所发生的问题的严重程度完全超出了以往定义的“软预算约束”。
[23] 科尔奈出市场经济也普遍存在自我激化、自我强化的软预算约束综合症，这导致管理者不负责任、对风险漠不关心，容易出现过度投机饥渴和扩张冲动。
由于过去20年政府连续不断的救助，预算约束普遍软化的趋势在美国和其他国家变得更加明显，科尔奈认为软预算约束综合症的扩散是2008年金融危机的主要原因和结果。
[24]
目前，国内外从经济史的角度分析预算软约束的文献还没有发现。
然而，市场经济的发展历史显示，预算软约束的发展趋势是越来越软、越来越社会化、越来越国际化。
因此，本文从经济史的角度分析企业、银行与政府的相互依存关系所形成的软约束，从技术变革和经济关系矛盾运动中解释软约束形式的历史演变，以产权社会化，经济金融化、保险化的内在变化说明整个社会经济关系变化所呈现的软约束新特征，并说明这种变化导致的理论和政策含义。
二、市场经济与软约束的历史演进
在经济史上，随着分工与所有制的演变，生产力与生产关系、经济基础与上层建筑相互适应的动态调整，形成了预算软约束不断演变的不同历史阶段。
自从资本主义社会确立以来，已经经历了自由竞争、私人垄断、国家垄断和国际垄断四个发展阶段。
私有制的形式从个人私有制、家族私有制、合伙私有制发展到私人垄断资本所有制、股份公司所有制、法人资本所有制、国家所有制、国际垄断资本所有制等众多形态。
相应的，资本的形态和企业的组织形式也发生了的变化，从私人资本发展到形式上的联合资本、社会资本、国家资本、国际垄断资本，企业组织从个人或家族业主制、合伙业主制发展到有限责任公司、股份制公司、私人垄断组织、机构投资者控制下的企业集团、国家垄断组织、国际垄断组织。
与所有制、资本形态和企业组织相对应，预算软约束也出现了与各发展阶段相对应的形式。
（一）私人企业与硬约束
在1855年以前的西方，没有特权的私人企业和私人银行家都承担“无限责任”。
作为个人/家族企业、私人合伙股份制企业，股东在资不抵债时，必须以自己的所有个人资产或收入偿还债务，直到还清为止。
这种制度下，私人的企业和银行不能绑架政府，政府没有援助企业和银行的经济责任。
这种制度对私人企业来说是完全的硬约束，因此激励股东必须执行严格的管理和监督措施，否则难以生存。
对于企业和银行管理者来说，如果经营失误导致巨大损失或破产倒闭，其自身的财产、道德声誉和职业生涯都会遭受巨大打击。
这对企业家和银行家来说也是硬约束。
在理论上，现代经济学的创立者亚当·斯密在《国富论》中主张所有者亲自经营的无限责任私有制，并且反对股份公司等有限责任形式的所有制。
斯密说：
“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力……，所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司合伙人那样周到，那是很难做到的……，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。
”[25]（P303）斯密反对公司只承担有限责任，认为公司只要是有限责任，就产生了软预算约束。
所有者如果不承担全面的风险，一旦企业倒闭，或者企业投资失败，它可以把企业的债务全都转嫁出去，自己只承担一小部分损失。
斯密还在《国富论》下册以东印度公司为例，说明了有限责任公司没有效率的部分事实。
斯密的逻辑很清楚，资本家不能是有限责任。
（二）有限责任公司与软约束
然而，经济社会发展的历史超越了斯密理论的逻辑。
所有制发展的历史并没有沿着斯密所指的道路演进。
历史的演进是，随着生产的社会化，生产资料所有制也呈现社会化的特征。
企业制度的典型形态从单人业主所有制向现代股份有限责任公司制度演进。
这说明斯密关于公司效率逻辑的“正确性”不能左右历史前进的方向，这背后一定有比逻辑更重要的东西。
古典自由主义的集大成者约翰·斯图亚特·穆勒在《政治经济学原理及其在社会哲学上的若干应用》中最早提出，把有限责任公司作为公司的普遍原则法律化。
[26]他认为应该放宽亚当·斯密无限责任的要求，因为很多有能力的人没钱，所以你要让他冒险、创业，如果是无限责任就很难实现。
穆勒为了让普通的人能去创业，去发展合作经济，提出了让有限责任合法化。
这种让更多的人成为创业者的思想，有利于整个社会的经济发展，因此获得了人们的肯定。
1855年，英国颁布了一项对股份公司的股东责任进行限定的《有限责任法》；1856年，英国修订了《股份公司法》，确定企业家和银行家承担有限责任，由此奠定了现代公司制度的法律基础，确立了公司制的基本框架。
根据有限责任原则，破产公司的债权人不能追索公司所有人和经理人的个人资产。
这种保护股东和经理人私人财产的有限责任制度极大地激励了公司制企业的发展。
到19世纪末，在英国和美国，股份公司成为企业的主要组织形式。
到1914年，几乎所有的发达国家都制定了公司法，有限责任公司逐渐成为市场经济的主要企业组织形式。
第一次世界大战后，一方面是公众投资股票的持续升温，导致公司所有权日益分散，所有权与控制权日益分离；另一方面由技术创新推动的大规模生产体制的到来，导致企业规模极度扩张，公司管理日益复杂化和技术化，那些缺乏时间、信息、经验和专业知识的个人所有者和银行家逐渐退出企业管理活动，而具有专业知识和技术的经理阶层逐渐掌握了企业的实际控制权。
1923年，斯隆被任命为通用汽车公司总裁，世界第一位职业经理人诞生。
1929年开始的金融危机和大萧条促使发达国家加强对金融机构的监管。
1933年美国通过的《格拉斯—斯蒂格尔法案》禁止金融机构在非金融公司持股。
二战后，其他发达国家也制定了相关的制度。
在银行资本为主导的时代，这些经济的、组织的、制度的变化使得“经理革命”在发达资本主义国家变得十分普遍。
根据伯利与米恩斯、拉纳、赫尔曼的实证研究，美国前200家非金融公司控制权结构中经理控制的比例分别达到1929年44%、1963年84.5%、1975年81%。
[27]（P40~42）这被钱德勒称为管理资本主义时代的来临。
与此同时，有限责任导致的软约束问题也与时俱进的发展。
按照股份资本所有权与控制权分离的历史发展过程，大致可分为五种形态，即完全所有权控制、多数持股控制、利用法律手段控制、少数持股控制和经营者控制下的五种软约束形态。
在理论上，沿着亚当·斯密的认识，伯利与米恩斯认为，与绝对私有制企业相比，所有权结构的分散削弱了利润最大化的作用，使股票所有者没有能力去约束职业管理者。
由于管理的权益不需要而且通常总是无法与所有者的权益完全一致，这意味着公司资源不会完全用于寻求股东利润上。
[28]詹森和麦克林以股东和经理人的利益冲突为基础，认为职业经理人利用委托代理上的信息和资源控制优势，为自己谋私利，转嫁成本，损害公司利益，成为必然。
如果委托人想通过预算约束、补偿措施和操作规则等约束代理人，往往成本高昂，在互动博弈中效果有限。
[29]与上述认识相反，法玛提出的有效市场假说认为所有权与控制权分离的企业中，市场监督约束（经理人市场、产品市场、并购市场）会对经理形成有效约束。
[30]德姆塞茨和莱恩也认为，公司所有权的结构变化始终以价值最大化相一致的方式进行，并且通过对美国511家公司的所有权结构变化的经验性研究后认为，成本上升和利润下降与所有者放松控制有关。
[31]（P278~302）德姆塞茨认为，企业的所有权结构是（寻求）利润最大化过程的内在结果，这一过程本身更值得研究，而不能仅仅把它归于投机取巧问题。
从更广阔的视野考察所有权的最佳结构问题，会使伯勒和米恩斯的担心变得毫无意义。
[32]（P233）不过，阿克洛夫和罗默提出的所有者掠夺的一般模型证明了只要所有者（包括个人和母公司）只负“有限责任”，并且投资要经过若干个会计期才能完成，所有者就可以人为膨胀前期会计净资产值，从而增加所有者权益分红，尽管后期会计将会显示整个企业的亏损。
这就是所谓“为获利而破产”。
[33]郎咸平关于股份公司中“金字塔控股结构”频频出现的关联交易所造成的大股东对广大中小股东的剥夺理论，为所有者掠夺的一般模型做了最好的经验实证分析。
[34]（P137）在金字塔控股结构企业组织形式中，不仅公司本身是有限责任，而且母公司与子公司之间也是有限责任，这就形成了母公司可以利用金字塔控股结构来掠夺子公司，而子公司破产以后，母公司并不需要负责，母公司负担的是有限责任。
这个列宁在《论帝国主义》中已经有精辟的论述。
总之，按照古典和新古典经济学的自利逻辑，有限责任公司至少存在四层软约束问题：
一是管理层一定会按照自己利益最大化的逻辑进行运作，为自己制定高薪、享用奢侈的办公条件、投资对自己有利的低效率项目等，不会对公司利益最大化真正负责，形成“我走之后，哪怕洪水滔天”的局面；二是大股东利用控股优势侵占小股东利益，形成所有者掠夺问题；三是受股东委托的董事会往往是由公司内部管理者和经理推荐的外部董事构成，他们迫于经理的权威，常常被经理俘获，形成内部人控制；四是外部审计和评级机构的费用都是有公司支付，因此，它们不得不看公司领导的脸色行事。
这说明软约束是现代有限责任企业的内在特征。
也说明人性都是一样的，失去有效约束的权力，无论是公权还是私权，都会形成独裁、腐败、侵占、掠夺。
在实践上，1990年代开始，管理层薪酬体制改革从以现金为基础向以股权期权为基础的模式转变。
以股权期权为基础的薪酬改革存在的问题是：
高管有强烈的财务动机去操纵收入，以使行使期权获得的收入最大化。
2001年，为支撑股价而进行复杂会计操作构成欺诈的美国安然公司丑闻；2002年，美国世界通信公司因财务作假破产，美国施乐公司虚报64亿美元收入被揭露；2003年，欧洲帕玛拉特公司50亿美元财务黑洞被曝光；2004年，日本西武铁道公司被取消上市资格；2006年，戴尔公司虚报财务数据事件曝光。
这样的商业欺诈典型案例还可以列举出无数。
这些“声誉卓著”具有广泛社会影响的大公司造假丑闻说明现有制约管理层的机制，如市场约束、外部审计和独立董事，都存在失灵和缺陷，不足以形成硬约束。
有限责任公司，尤其是金融公司的治理失灵与缺陷成为扩大和加剧金融经济危机广度和深度的重要原因。
为此，2002年，美国国会针对上述问题通过了《萨班斯—奥克斯利法案》，试图通过加强管理层责任的法律改革，提高公司治理的有效性。
但2008年的金融危机说明，现代公司治理模式仍然存在难以克服的矛盾，约束无法硬化。
（三）银行与软约束
现代性质的商业银行是随着17、18世纪资本主义制度确立而的建立的。
在英国，1694年成立的英格兰银行，是世界上最早的私人股份制银行。
英法战争期间（1689～1763年），政府为了给战争筹款，不得不发行大量的债券。
为了保障战争筹款的持续性，政府主动推动了伦敦金融市场——尤其是债务市场的发展，这改变了政府在银行系统中的作用。
其中，英格兰银行成立时的120万英镑股本就全部贷给了政府，使它成为根据国王特准法唯一一个由英国议会批准设立的银行，具有准中央银行的功能。
因此，为政府筹资、接受政府存款和向政府提供贷款是该行成立之初的最主要业务。
这种特殊业务也为英格兰银行赢得许多私人银行不具有的商业特权。
1844年，英国国会通过了《英格兰银行条例》赋予了英格兰银行基本垄断货币发行的权利。
1825年开始，资本主义国家每隔十年左右就爆发一次周期性的经济危机，特别是1857年和1866年的金融危机对英国经济冲击很大。
1866年5月的金融危机以大银行的破产开始，接着大批在金融上进行欺诈活动的公司也接着倒闭，实体经济，特别是制造业也受到了很大的冲击。
银行破产危机对实体经济的冲击迫使英国政府不得不加强银行管理。
1872年，以政府为后盾，英格兰银行开始对其他银行承担起在困难时提供资金支持，即“最后贷款人”的责任。
在美国，1861年开始的内战筹资需求也极大地改变了联邦政府在金融系统中的作用，同时1873年9月、1884年6月、1893年7月、1907年10月接连不断爆发金融危机，尤其是1907年的危机导致的严重经济衰退使美国于1914年建立起一个由联邦储备理事会和12家联邦储备银行及数千家会员银行组成的中央银行体系——美国联邦储备体系。
但这个松散的私有组织并没有能力阻止随后爆发的金融危机。
特别是，1929年10月爆发的全球性大萧条导致了银行大量破产倒闭。
1933年罗斯福总统上台后，为了缓解濒临绝境的银行的困难，国会通过《格拉斯—斯蒂格尔法案》，加强了联邦储备系统的权利，引入了储蓄保险——存款保险制度，并开始了商业性和投资性银行的分业经营，防止银行将储户资金用于高风险的投资活动，保证商业银行避免证券业的风险，维护金融秩序的稳定。
[35]（P140-145）英国和美国的私有中央银行发展模式的历史过程反映了银行在经济与政治的互联互动上所起的关键作用，也说明私有中央银行的产生本身既是政府功能的延伸，也是为了控制银行危机的结果。
这也揭示了在有限责任制度和经济危机不断循环的资本主义经济特征下，中央银行业天生的外部性特征和预算约束无法硬化的客观基础。
在商业银行方面，由于商业银行只有把流动性资产的存款转换成能够盈利较高的非流动性资产贷款，商业银行才可能支付储户的利息。
由于商业银行的这一本质特征，在任何时候，银行都没有足够的钱应付随时随地可能上门取款的储户。
也就是说，如果所有的储户都决定在同一时间取回存款的话，银行就会没有足够的钱应付局面，就会发生挤兑。
如果这样的事发生在所有银行，就形成金融危机。
由于自由市场的私人自发力量无法阻止金融危机的频繁爆发，所以政府为了防止经济大起大落，在不得已的情况下，只能承担起最后还款人的角色。
而作为银行的最后存款保险人，政府不得不介入对私人银行的监督和管理。
在理论上，金融的本质在于花明天（未来）的钱，为今天创造价值，或者花别人的钱，为自己和别人创造更多的钱。
如果投资失败，没有创造足够多的价值，金融资本的循环与周转就会中断，就会出现现金流动性不足或者资不抵债，无法应付投资者收回投资的情势，严重的就形成局部危机，甚至全局危机。
经济金融化以后，往往会形成全局危机。
戴蒙德和迪布维格指出银行天生需要政府为其兜底，否则无法正常运转。
他们认为，银行提供期限转换机制——借短贷长，这种独特的经营使得银行可能处于“挤提式”的平衡之中。
[36]霍尔姆斯特伦和梯若尔研究了政府提供存款保险后银行的道德风险防范和政府如何介入并防止引发金融危机。
[37]清泷信宏和约翰·穆尔研究市场价值下跌会产生恶性循环的多米诺骨牌机制，导致流动性枯竭，贷款方抵押物价值大跌，使银行出现流动性突然萎缩问题，由于金融机构的互联性，会蔓延到到整个金融部门，由于金融部门对绝大多数生产都至关重要，最终波及整个实体经济。
[38]福斯特和吉纳普洛斯研究了银行杠杆率在繁荣和衰退的商业周期所产生的放大效应，在资产价值下跌的周期，会对整体经济产生破坏性冲击。
[39]德瓦特里庞和梯若尔研究了政府对银行进行审慎监管防止道德风险关键是要求银行有足够的自由资本，债务占资产的比例不能过高，即对银行杠杆率应有所限制，以防止银行承担过多风险。
[40]这些银行与政府、银行与经济互联互动关系的理论研究表明，银行的软约束问题是与生俱来的，如何通过机制设计来约束成为关键。
一般来说，银行的经济功能在于使储蓄需求与投资需求相互匹配，从而形成现代市场经济有效运行所需的金融体系。
商业银行的本质是代人理财，这个亚当.斯密的批评仍然适用。
由于委托代理的内在缺陷，银行在资金融通过程中经常出现错配，从而导致金融危机不断产生。
特别是历史的经验告诉我们，商业银行已经习惯于依靠政府救助渡过难关。
因为银行资本循环与周转的中断是所有金融游戏的共同特征——“借新钱还旧钱”、“拆东墙补西墙”决定的。
这与“庞奇骗局”和“麦道夫骗局”没有本质区别，只不过一个非法的，另一个是法律支持的。
特别是美联储的历史恰恰就是最好的佐证。
由私人大银行资本股东建立的美联储，自1914年开始运作以来，基本上都是通过将危机转嫁到未来的方式“拯救美国经济”。
不管是沃尔克、格林斯潘，还是伯南克，作为金融资本家集体的代言人，不得不把危机转嫁到未来、转嫁给大众、转嫁给其他国家。
美联储作为金融利益集团最高代表，其软约束的根源在于代人消灾，防止银行危机集体爆发。
因为美联储的所有者是商业银行，银行家创立它的初衷就是为了更好的获利，或者在银行经营遭受损失后，它能够提供救助，作为永久的最后依靠。
因此，不管是1929-1933年的大萧条期间，还是2007-2010年的金融危机，美联储的货币政策措施都是：
（1）降息、降息、再降息，直到实际利率为零甚至负利率，从而降低银行的筹资成本，实际上，零利率相当于白送钱给银行；
（2）向银行直接注资，提供短期流动性贷款。
这是为什么呢？
因为升息不仅使需要资金的投资者在困境面前无法承受，更主要的是，升息使金融体系赖以输血的高资产价格（如高股价、高房价）无法继续维持下去，这会使银行资产面临巨大损失成为现实。
因此，美联储在历史上对投机行为都“无为而治”，甚至推波助澜，让经济泡沫一次次形成，然后看着它破灭，最后不得不输血救助，用大众的钱为银行家们的投机损失买单。
这个游戏循环就像滚雪球一样，越玩越大，花样越来越多，每次挽救危机的措施都成为下一次更严重危机的导火线。
这就是软约束的硬结果——摆脱一种危机形式就马上陷入另一种危机形式。
出现这种整体局面的根本原因：
一方面是金融垄断资本的食利性和投机性本质决定，它主要通过经济手段、政治手段、甚至军事手段到处寻找投机性收益；另一方面是国际金融资本控制的经济体系对穷人的系统性剥削，使社会两极分化、有效需求不足，导致社会经济循环无法良性继续运转。
1970年代末，英国和美国开始倡导放松对商业银行和信贷的监管运动，到克林顿政府时期（1993－2000年）房地产泡沫兴起、放松银行业监管达到高潮。
1999年美国国会废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》，通过了《金融服务现代化法案》。
该法案允许成立金融控股公司控制或拥有商业银行、投资银行、保险公司，商业银行也可以以金融控股公司形式提供包括证券和保险业务在内的全面金融服务。
这导致金融业的互联性达到空前的程度和整个行业从事高风险活动的盛行。
与此同时，美国决定不将新型金融工具，特别是信用违约掉期等金融衍生产品纳入监管范围，甚至没有把信用违约掉期的买卖移入交易所。
格林斯潘、鲁宾和萨默斯，这些克林顿时代美国经济政策的主要制定者，放任了金融（蒸汽）泡沫的蓄积，它逐渐把房地产业和银行业吹上了天。
[41]（P183-184） 21世纪以来，小布什政府继续采用新自由主义的自由放任政策，在金融自由化与全球化、低利率与高利润的驱使下，由于对经济繁荣的乐观态度，金融机构逐渐放松了贷款条件，不仅给高风险、高回报、回收周期长的企业贷款，而且自身也采取高负债比率的策略，即高杠杆率，把收益建立在假想的资产价格永久上涨的基础之上。
因此，商业银行和投资银行绝大部分成为明斯基企业分类中的投机类借款企业和庞奇类借款企业。
[42]尤其是，金融行业过高的薪酬激励机制大大增加了管理层甘冒风险的概率，使得金融机构对杠杆作用的推崇达到了无以复加的地步。
在21世纪头十年里，商业银行的杠杆率（资产负债比率）可达25：
1，非银行贷款人的杠杆率达到了1：
30的创纪录高度。
如雷曼、高盛等华尔街五大投资银行，用10亿美元股东权益支持300亿美元资产，变成十分平常的事。
2008年雷曼倒闭之前，其负债率高达32：
1。
贝尔斯登的杠杆率曾经达到33：
1。
而谁承担高杠杆背后的风险，金融机构完全可以不考虑。
因为通过债务证券化和信贷违约保险，风险卖出了，已经社会化了。
这样就形成一家金融机构威胁整个经济体系的系统性风险。
金融在20世纪的自我强化中成为现代经济生活的导演（因为现代商业周期依赖信贷维持），在自我利益的驱动下不断膨胀，不断创新业务，在生存竞争压力下，大多数金融机构都采取了从众行为和
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