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资本结构

资本结构

　　篇一：

资本结构理论的发展

　　现代企业资本结构理论研究及其发展

　　叶静雅

　　（厦门大学金融系，厦门，361005）

　　摘要：

1958年FrancoModigliani和MertonMiller提出MM定理，揭开了现代企业资本结构理论研究的序幕。

至今，现代企业资本理论研究已经走过了近50年的发展历程。

在这50年中，伴随着其他经济理论的提出和发展，企业资本结构理论相继经历了旧资本结构理论和新资本结构理论时期。

本文试图追溯其发展历程，并对其主要流派观点作一综述。

　　关键词：

企业资本结构MM定理代理理论

　　ModernCorporateCapitalStructureTheoryanditsDevelopment

　　YeJingya

　　（FinanceDepartment,XiamenUniversity,Xiamen,361005,China）

　　Abstract:

Ithasbeennearly50yearssinceFrancoModiglianiandMertonMillerraisedMMtheory,whichisregardedasthebeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory.Withthedevelopmentofothereconomictheory,moderncorporatecapitalstructurehasexperiencedoldcapitalstructuretheoryandnewcapitalstructuretheoryinsuccessionduringthese50years.Inthispaper,Itrytotracebacktotheverybeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory,andsumupthethesesofsomemainschools.

　　Keywords:

Corporatecapitalstructure,MMtheory,Agencytheory

　　所谓企业资本结构，是指企业财务结构中，负债与权益的相关混合比例。

它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。

企业资本结构有广义和狭义之分。

广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。

它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。

狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。

　　企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具。

　　企业资本结构理论的发展历程可用图

（1）表示：

　　图

（1）

　　现代企业资本结构理论始于MM定理，按照是否引入不对称信息理论，现代资本结构理论可以分为旧企业资本结构理论和新企业资本结构理论。

旧企业资本结构理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产成本学派和权衡理论等；新资本结构理论主要包括四大流派，即代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等。

本文主要阐述以MM定理为重要起点的现代企业资本结构理论及其之后的发展。

　　一、旧企业资本结构理论

（一）MM定理

　　1958年美国经济学家FrancoModigliani&MertonMiller在其经典性论文中指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。

简单地说，就是蛋糕的大小与蛋糕如何进行分割无关。

　　这里所谓的完美市场是指：

　　1.无费用的资本市场：

没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资

　　资产可无限分割。

　　2.中性的个人所得税：

无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的。

　　3.完全竞争的市场：

不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的

　　价格转换证券；另外企业不能影响市场利率结构。

　　4.借贷平等：

投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。

　　5.相同的期望：

每个人都有相同的期望。

　　6.没有信息成本：

企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费

　　用的。

无财务危机成本：

企业和个人若发生财务危机或破产，不会发生财务危机

　　成本（如清算费用、企业重组费用等）。

①

　　MM定理奠定了现代企业资本结构的基础，从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，是资本结构理论史上的一座里程碑。

　　然而，MM定理的完善市场假设与企业实际经营环境差异较大，限制了它的实用价值，经济学家们不断放松假设条件，使其更贴近现实，从而推动了现代企业资本结构理论的发展。

（二）税差学派

　　从20世纪60年代开始，围绕对MM定理的批评和争论，现代企业资本结构理论出现了两大流派，即税差学派和破产成本学派。

前者探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系；后者研究破产成本对资本结构的影响。

　　1．考虑企业所得税的MM模型——修正的MM定理

　　Modiglian和Miller（1963）针对企业的市场价值并非只与期望税后报酬相关的现象提出修正的MM定理。

修正后的MM定理引入了企业所得税因素,认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前扣除，负债有利于减轻企业的税负，增加股东的税后收益，因此，企业会选择更多地使用债务融资，采用高负债率以实现企业股东价值最大化。

即：

　　VL?

VU?

tB

（1）

　　其中,VL是有负债的企业均衡价值，VU是无任何负债的规模相同的企业均衡价值，t是企业所得税率，B是企业债务的市场均衡价值。

　　显然，当负债比率达到100％时，企业价值达到最大。

然而实际经验表明：

每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚的企业甚至不负债，这与修正的MM理论产生分歧。

　　2．考虑企业所得税和个人所得税的MM模型——Miller模型

　　修正的MM定理充分考虑了企业所得税因素，但是对税收的考虑仍然过于简化。

Miller（1976）系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型，他指出，在其他条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则没有人愿意持有债券。

同理，对一个有负债的企业来说，由于利息是支付给债券持有者的，他们必须支付比普通股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。

因此企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。

　　具体说来，令VL是负债企业价值,VU是无负债企业价值，EBIT是企业息税前收益，I是债券持有者获得的债券利息，tS是个人股票所得税率，tD是个人债券所得税率，t是企业所得税率，KU是贴现率：

　　VL=股东的净现金流贴现+债券持有者的净现金流贴现?

　　?

（EBIT?

I）（1?

t）（1?

tS）I（1?

tD）?

KUKUEBIT（1?

t）（1?

tS）I（1?

t）（1?

tS）I（1?

tD）

（2）?

?

KUKUKU

　　I（1?

tD）（1?

t）（1?

tS）*[1?

]KU1?

tD?

VU?

　　当所有税率都为零时，

（2）式变为VL?

VU，这就是最初的MM定理。

而当tS?

tD或者两者

　　I*t（1?

t）（1?

tS），这就是修正的MM定理。

当tS?

tD，则1?

?

t，KU1?

tD均为零时，

（2）式变为VL?

VU?

　　即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。

当（1?

t）（1?

tD）?

（1?

tS）时，VL?

VU，即不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券市场可以看作是一个均衡市场。

　　Miller还指出，就企业整体而言，存在着一个所有企业均衡的负债——权益比率，而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。

因为从上文分析可以看出，在均衡状态下，任何一个企业的价值与其资本结构无关。

　　Miller模型是对MM定理的最后总结和重新肯定，他遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别考虑，从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡，标志着MM定理的成熟。

　　然而，对Miller模型的批评也不少，例如，Modigliani（1982）认为Miller随意取消债务供给方面的限制因素，仅仅围绕税收减免证券等，是违反现实情况的。

另外，对于Miller均衡模型的假设条件许多学者表示怀疑。

　　（三）破产成本学派

　　破产成本学派的代表人物Baxter、Stiglitz等力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系，Altman、Warner等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。

　　Baxter（1967）指出,为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。

因此,每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。

企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平,其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高,从而增加企业“破产”的可能性。

他认为,过度的债务融资增加了企业破产的可能性,所以企业过度的债务融资必然会减少企业的总价值。

但是他同时指出，只有当债务水平超过一定水平,即债务在企业资本结构里占有相当比例时,破产风险才随着债务水平的增加变得日益重要。

Baxter强调“债务杠杆的提高会增加破产的可能性,而破产成本的存在又会减少企业的总价值”。

但是Baxter只是理论上提出破产成本对MM定理影响的可能性，并没有从方法上给予证明。

　　Stiglitz认为MM定理最大限制的假设条件就是没有破产，不过与Baxter不同，他并不认为MM定理不成立，而是认为如果能给定某种更严格的条件限制，MM定理也是成立的。

　　Bexter、Stiglitz等人为破产成本与资本结构的关系提供了大量证明，却没有能够准确的估计或衡量破产成本，他们中的许多人认为，破产成本很难独立进行衡量。

　　而Warner、Altman等人却依据经验数据估计和衡量破产成本。

一般来说，破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。

按照Warner的定义，“直接破产成本包括律师和会计师的费用，其它职业性费用，以及花费在破产行政管理上的管理时间价值。

间接成本包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得信贷或发行证券的可能性”。

②而华纳又认为，直接破产成本一定会发生，间接破产成本却不一定，因此他完全忽略了间接破产成本。

　　Altman也把间接成本看作是丧失的机会成本，但是他提出了确认和衡量预期间接破产成本的模型，即以预知的销售利润为基础来衡量间接破产成本。

　　（五）税差学派和破产成本学派的结合——权衡理论

　　Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。

　　权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。

即，

　　VL?

VU?

t*B?

FPV（3）

　　其中，VU表示无负债企业市场价值，VL表示负债企业市场价值，t表示公司所得税率，B

　　表示公司负债的市场价值，FPV表示企业破产成本的期望现值。

　　图

（2）

　　DeAngelo、Masulis和Myres等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。

这种观点被称为后权衡理论。

　　后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿，而股票所有者则不能。

在企业破产可能性上升时，作为股东利益代表的企业经理，为保护股票持有者的利益，采取非最优的决策（如放弃净现值为正的项目等），用股票价值最大化替代企业市场价值最大化，从而带来额外成本。

　　具体来说，有如下公式：

　　VL?

VU?

TC*B?

FPV?

APV（4）

　　其中，VU表示无负债企业市场价值，VL表示负债企业市场价值，TC表示公司所得税率，

　　B表示公司负债，FPV表示企业破产成本的期望现值，APV表示代理成本的现值。

　　分析同图

（2）（注意此时图中的企业破产成本应变为企业破产成本与代理成本的现值之和）。

　　以MM定理为中心的现代企业资本结构理论,发展到权衡理论达到了一个高潮。

虽然权衡理论长期以来一直仅仅局限于企业困境成本与税收利益这两个概念框架里,到70年代后期,以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了权衡理论。

但它毕竟为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。

且从实践经验来看,尽管对破产成本的准确计量是困难的,但破产成本确实是存在的,如美国的安然、美洲联合航空等的破产,该成本必将对企业的资本结构产生影响,也就是说,企业的资本结构决策必须考虑到破产成本因素,在此基础上实现企业资本结构的优化。

　　二、新资本结构理论——四大学派争鸣

　　以M-M定理为核心的旧企业资本结构理论把企业资本结构决策仅仅看成是企业融资问题，重点在企业现金流的配置问题上，主要基于债务融资与股权融资途径的分析，以及资金成本、杠杆比率、税收影响和运用安排等方面的研究。

实际上企业资本结构的选择还应包括剩余控制权的配置。

这就涉及企业产权安排和企业的治理，要考虑与企业相关的利益主体的行为、利益冲突和决策环境。

　　二十世纪七十年代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本结构分析。

新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来。

可以用Harris&Raviv（1991）讨论的四种理论来概括资本结构理论的四种主要

　　篇二：

资本结构的案例研究

　　资本结构的案例研究

　　一、引言

　　从理论上来讲，完全竞争的市场体制下公司资本结构与市场价值无关。

但在现实市场经济中，企业的资本结构与其市场价值有密切的关系，寻求最佳的资本结构有利于提高企业价值。

我国咋传统的计划经济时期，企业的独立自主性弱。

随着社会主义市场经济体制和现代企业制度逐步建立，如何促进企业资本结构优化成为企业经营管理中的重点问题，对企业资本结构优化问题进行研究具有重要的现实意义。

近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明，由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方的资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。

如何运用资本结构理论、结合中国实际来分析和研究中国上市公司的资本结构优化问题，也具有重要的理论价值。

本文以丰原药业作为案例分析其资本结构特征，找出影响资本结构的因素并分析其与企业价值的关系，并在文章最后提出相应的对策建议。

　　二、丰原药业资本结构特征

　　一般来说，反映资本结构的指标有五个：

（1）股东权益比率=股东权益总额/资产总额*100%。

反映所有者提供的资本在总资产中所占的比重，体现企业的基本财务结构是否稳定；

（2）资产负债率=负债总额/资产总额*100%。

反映总资产中有多大比例是通过借债得来的；（3）资本负债比率=负债总额/股东权益期末数*100%。

该指标比资产负债率更能准确揭示企业的偿债能力，因为公司只能通过增加资本的途径来降低负债率，资本负债率为200%是警戒线，若超过应格外关注。

（4）长期负债比率=长期负债/资产总额*100%。

判断企业债务状况的一个指标，它不会增加企业的短期偿债压力，但是它是属于资本结构性问题，在经济衰退时会给企业带来额外风险。

（5）有息负债比率=（短期借款+一年内到期长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款）/股东权益期末数*100%。

该指标通过财务费用减少利润，因此，公司在降低负债率方面，应当重点减少有息负债而不是无息负债，这对于利润增长或扭曲为盈具有重要意义。

在揭示公司偿债能力方面，100%是国际公认的有息负债对资本的比率的资本安全警戒线。

　　表1：

丰源药业资本结构特征

　　从表中可以看出公司是风险小，报酬低的财务结构，股东权益比率较大；资产负债率相对较高，负债在资产中份额较高，但相对合理；资本负债率远低于200%的警戒线，股东权益足以清偿债务；长期负债率在近两年较低，表明企业资本结构在优化；有息负债率低于100%的警戒线，相对合理。

　　三、资本结构影响因素及与企业价值关系

（一）宏观经济因素

　　公司是处在一个宏观环境当中的，因此它的资本结构与宏观经济之间的关系是密切相关的，如果一个国家的经济快速增长，那么企业将会扩大生产规模，提高融资幅度，增加借债，从而使企业的资产负债水平上升。

如果经济出现衰退的倾向时，企业的决策者将会意识到未来经营的困难性，从而做出收缩规模，减少负债这种类型的措施来减少外界威胁对企业带来的不利影响。

而且从经济理论上来讲，市场利率、通货膨胀水平，政府的宏观经济政策与所建立的经济制度也是影响的因素，通胀水平高的情况下一般来说负债水平也会高，因为通胀是有利于负债的那一方，宏观的经济效应中有这么一条规定，就是说通货膨胀有利于债务人不利于债权人，通胀高债务资本的实际价值会缩小，资产收益率大的情况下，增加负债也将会成为企业经营策略的一个选择。

　　每一个企业都会有自身的行业属性，他们会根据自身所处行业的不同采取自身独特的资本结构，国内外学者都曾得到过类似的结论，就是行业会对资本结构产生重要影响。

行业属性是行业内公司所共有的，行业的不同，其资本结构可能会是不同的，在劳动密集型行业中，由于行业内公司的内源性资本较为充分，对外界资金的依赖性相对来说是比较小的，因为企业内部主要靠的是人力资源，在我国的宏观环境下，在广阔的中国劳动力市场，廉价的劳动力会给企业带来更加低的成本和更加高的收益以及盈利能力强，采用内源性融资方式符合利润最大化的原则。

而在那些资金高度密集的资本密集型行业中，在金融、房地产行业这些资金密集型的行业，我国这种资金密集企业的资产负债率可能会达到一个很高的

　　水平。

因此，行业属性也是影响企业资产负债率的重要因素。

研究学者曾经发现，每个行业内部都有着相似的资本结构，而企业会选择最优的资本结构。

（二）公司内部特征因素

　　宏观环境会从宏观层面影响企业的资产负债水平，公司的内部特征因素主要是公司的内在因素，企业的资产结构、企业的非债务稅盾、董事会规模及其构成等有关。

归结起来就是说与公司经营直接密切相关的因素有关，而这些内在的因素都应该考虑在讨论范围之内。

一般来说，盈利能力、成长性、企业规模、股权集中度、非债务稅盾等会对企业资本结构产生影响。

　　关于企业规模与资产负债率之间的关系。

国外研究学者认为两者之间呈负相关关系，这是因为西方的资本主义制度发展较为完善，规模大的企业不需要严重依赖外部资本性，而小企业则不一样，他们往往因为规模较小，为了公司的长远发展而不得不依赖外界资金，因而资产负债率相对较高，而国内研究学者则认为企业规模与资产负债率之间呈现正向关系，高资产负债率将有有可能促使企业经营动荡，风险可能性也有可能大大扩大。

而小企业承担风险的能力相对较弱。

关于公司的盈利能力与企业资本结构之间的关系，学术界中存在着两种相同的观点，一种是公司的盈利能力与资本结构负相关，这是由于公司内源性融资造成的，由于盈利能力较强，根据权益理论，公司可以选择用企业的留存收益来抵消债务，而另一种说法是，负债可以起到抵税的作用，要高的负债率对企业来说是有利的，代理理论则出现了相互矛盾的观点，认为盈利高的企业极有可能采取高的负债水平、或者是低的负债水平。

　　根据资产替代效应，这体现在未来投资组合选择的弹性水平，股东对剩余索取权的投资倾向更趋向于投资风险较大而受益较高的项目。

从公司治理的角度来说，成长性越好的公司增加负债对于他来说是越有利的。

但是也有的研究学者认为对于发展较好的企业，它并不愿意过多的采取债务融资的融资方式，因为这相对而言是一种比较危险的融资方式。

在理论学界，公司的成长性与资本结构之间是正向关系还是反向关系并未能形成一致的观点。

理论学界关于非债务稅盾与资本结构之间的负相关关系形成了比较一致的建议，学者们认为非债务稅盾可以起到替代债务的作用和避免使用债务融资带来的机会成本。

　　（三）资本结构与企业价值的关系

　　当企业长期负债率很低时，增加负债可以取得财务杠杆收益，由于企业支付的债务利息可以计入税前费用而免交企业所得税，债权资本成本低于股权资本成本。

因此，资产负债率似乎越高越好，因为负债率提高时，企业价值会增加，但负债比率上升到一定程度之后再上升时，企业价值因破产风险和代理成本的增加反而会下降。

这样，由于企业负债率增高会引起企业价值增加，同时也会引起企业破产风险和代理成本上升而使企业价值下降，当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业的资本结构最优，负债率最佳。

　　四、促进丰原药业资本结构优化应对策略

　　根据前文分析的资本结构特征与资本结构影响因素，笔者认为，应从以下几方面优化丰原药业资本结构：

（1）适当降低资产负债率，提高股东权益率有利于提高公司效益。

公司法规定资产负债率不超过40%为最佳，未来丰原药业可通过相应的借债来实现财务的杠杆效益。

（2）对资本负债率适宜水平的分析，要看站在谁的立场上，从债权人角度来看，债务比率越低越好，企业偿债有保证，贷款不会有太大风险；从股东的立场来看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比率越大越好，因为股东所得到的利润就会加大。

从财务管理角度来讲，企业应当审时度势，全面考虑，充分估计预期的利润和增加的风险，权衡利害得失，作出正确的分析和决策。

（3）长期负债率与企业价值密切相关，一般来说，该指标越低，表明企业偿债能力越强，但考虑到企业价值的实现，丰原药业可适当提高长期负债率来实现企业价值。

（4）丰原药业有息负债比率较高，未来偿债压力较大，因此，可通过适当降低该指标值来优化资本结构，较少未来偿债压力。

　　篇三：

融资方式对资本结构的影响分析

　　湖南农业大学

　　全日制普通本科生毕业论文

　　融资方式对资本结构的影响分析

　　THEIMPACTOFFINANCINGFORCAPITALSTRUCTURE

　　ANALYSIS

　　学生姓名：

　　学号：

　　年级专业及班级：

　　指导老师及职称：

　　学院：

　　湖南·长沙

　　提交日期：

2014年05月

　　湖南农业大学全日制普通本科生毕业论文

　　诚信声明

　　本人郑重声明：

所呈交的本科毕业论文是本人在指导老师的指导下，进行研究工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议。

除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。

对本文的研究做出重要贡献的个人和集体在文中均作了明确的说明并表示了谢意。

本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

　　毕业论文作者签名：

　　年月