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保险行业投资策略分析报告
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2016年12月
正文目录
1.监管环境变化带来保险负债端成本变化4
1.1.保障类产品转型效果不理想，高现价产品当道4
1.2.产品端转型引致投资端模式转变：
险资举牌7
1.2.1.长期低利率驱动险资加大权益持仓7
1.2.2.举牌是此前政策空间下的最优选择11
1.3.预期监管将继续出手，保险负债成本将显著下行13
1.3.1.保险负债成本过高对资本市场形成潜在不稳定因素13
1.3.2.监管自去年底已密集出手，预期明年上半年将继续强化核查力度14
2.长期利率上行预期下，行业将在下半年迎来业绩释放17
2.1.以利率为核心敏感因子的存量分析应该占主导地位17
2.2.利率周期性影响资产负债表，降息后期挤压保险业净资产19
2.3.密切关注利率拐点阶段资产负债评估的方向背离22
2.3.1.750天均线先降后升，准备金中期后释放利好22
2.3.2.当期利率驱动资产端债权科目向下重估程度有限24
2.3.3.净利润和净资产短期承压，中期开始释放利好25
3.投资建议26
4.风险提示26
图目录
图1：
16年行业原保费增速已经取得超速增长（万元）4
图2：
16年保户投资款新增交费增速远高于原保费（万元）5
图3：
16年健康险和寿险同比增长率显著高于2015年5
图4：
保户新增交费/原保费指标已经形成行业分化6
图5：
16年前10月恒大保户新增交费/原保费指标领先6
图6：
16年前10月原保费占比市场总体上行（百万元）7
图7：
新进类公司原保费占比出现下滑（百万元）7
图8：
险资举牌的简单逻辑图8
图9：
一年期银行理财收益率自14年初以来趋势下降9
图10：
传统类公司所销售万能险结算利率具备超越利率周期的特征9
图11：
长期国债收益率近期上行压力加大10
图12：
险资投资结构特征为存款和债权占比持续下行（%）11
图13：
七大保险系部分举牌统计12
图14：
保险保障基金于16年初达到728亿元（亿元）13
图15：
保险权益投资资产已超过1.8万亿（亿元）14
图16：
单季度归母净利润与利率周期密切相关（百万元）18
图17：
行业净资产环比增幅在14年底开始启动（百万元）19
图18：
利率对净资产影响的传导路径20
图19：
利率对净利润影响的传导路径20
图20：
密切关注长期利率拐点阶段当期利率与均线的背离效应22
图21：
目前处在即期收益率向上，750日移动平均收益率向下的阶段22
图22：
750天移动平均线压力预期在2017年下半年释放完毕23
图23：
16年底中债国债指数、中债金融债总指数和中债企业债总指数开始下行25
表目录
表1：
偿二代中权益投资最低资本计量偏向长期投资12
表2：
险资投资比例限制持续放开12
表3：
代表公司万能险结算利率均出现收缩15
表4：
监管连环出击整治中短存续期保险产品15
表5：
监管针对保险资金运用密集发声17
表6：
长期利率演进中资产负债评估的方向变动21
表7：
2011-2015年四家险企寿险责任准备金敏感性分析23
表8：
依据平安2016年半年报模拟市场利率变动16个基点投资资产的变化情况25
表9：
依据平安2016年半年报模拟的净资产变化情况26
1.监管环境变化带来保险负债端成本变化
1.1.保障类产品转型效果不理想，高现价产品当道
保障转型作为行业近年强调的理想目标，在实际运营中保障转型并不理想，今年的保费结构进一步强化了理财类产品为主导的特征。
保险产品的设计诞生之初即是作为一种保障机制来分担损失、分担风险，主要是财产保险的补偿功能和人身保险的给付功能，对于保险产品而言，保障功能重于投资功能，是其根本所在。
2014年以来，中小型险企通过售卖高现价产品成功突围，带动传统寿险与组合寿险销售情况提升。
以安邦、前海、生命为代表的险企从组合类产品入手突围，迅速提升保费收入排名。
2016年保险行业保费收入获取近年以来的高增长，但究其原因，保费结构性的变化成为主导要素，以万能险为代表的保户投资款新增交费收入增速远超传统险保费收入，以2016年保费按结构分类，以区分其增速情况，不难看出，今年前10个月原保费增速仅为41.1%，与近年水平相比已经偏高，但在高承诺收益率的刺激下，万能险销售持续进入高增长期，今年前10个月增速已经达到73.7%，并且在行业内公司层面形成结构分化。
图1：
16年行业原保费增速已经取得超速增长（万元）
图2：
16年保户投资款新增交费增速远高于原保费（万元）
图3：
16年健康险和寿险同比增长率显著高于2015年
短期高现价产品的理财属性在15年以来的资本市场环境中尤为突出，深刻影响了当前寿险行业竞争格局。
短期高现价产品指的是前4个保单年度中任一保单年度末保单现金价值（账户价值）与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5年的人身保险产品，产品功能与保险保障功能相关性较弱，从产品实质来看更接近中短期高收益理财产品。
而在2015年股市巨幅波动，以及近年来银行理财收益率持续下行之后，居民短期资金配置机会成本开始降低，而短期高现价产品能够提供稳健的相对高收益，由此形成供需两旺的格局，保费销售增速持续走高，并带动人身险市场格局从2015年底开始打破多年未变的竞争态势，并在2016年形成市场排位的剧变。
从保户新增交费/原保费指标来看，恒大、前海、华夏、安邦、生命、国华和阳光等七家公司合计比值已经达到行业平均值的3倍，其中以恒大超过1000%的比值最为领先，而行业平均比仅为54%。
而从15年以来，原保费和保护投资款新增缴费合计收入中，原保费的行业占比反而出现上升，体现寿险行业内部出现分化，传统类保险公司与新进类保险公司的保险负债结构已经走出不同趋势。
图4：
保户新增交费/原保费指标已经形成行业分化
图5：
16年前10月恒大保户新增交费/原保费指标领先
图6：
16年前10月原保费占比市场总体上行（百万元）
图7：
新进类公司原保费占比出现下滑（百万元）
1.2.产品端转型引致投资端模式转变：
险资举牌
1.2.1.长期低利率驱动险资加大权益持仓
在长期利率长期低位盘整的前提下，保险负债成本过高是保险公司密集举牌权益市场的直接原因。
但考虑到当前保险负债形成特征，即新增负债以短期万能险销售为主，负债久期普遍较短，而资产投向久期普遍偏长，如果不考虑到保单负债滚动发行因素，当前短债长投的模式将面临进一步的流动性风险和偿付风险。
险资频繁出手二级市场的目的是应对债权投资收益率下行所带来的经营风险。
从安邦的大规模举牌，到宝能与万科的股权之争，保险资金可谓是去年下半年资本市场的主角。
险资之所以在二级市场有这么大的动作，一个重要的原因是低利率市场环境刺激了险资资产结构调整的需求。
近年来货币政策持续宽松，几次降息降准使得市场利率维持在一个较低的水平，低利率的市场环境直接拉低了债权投资的收益率，给保险资金投资带来较大压力，经营风险相对提高。
为了抵御市场环境可能带来的风险，险资需要调整资产配置，寻求长期、高收益的投资以覆盖较高的负债成本，增加权益类投资的占比是有效的解决办法之一。
险资举牌由两方面的动机共同促成，其一为去年下半年开始，偏激进类的保险公司由于市占率扩张的动机，持续以远高于市场平均水平的成本大量获取保费资金，较高的保险负债导致了产品端的成本远超同期银行理财收益率，此为成本端的驱动。
其二从资产投向上来看，在股灾之后，市场很难选择到更高收益的投资品类来达到预定的高收益，十年期国债收益率在最近虽然开始出现了上行，但是历史横向比较总体仍在低位，难以匹配负债的必要收益率，所以通过权益法举牌就成了一个必然的选择。
图8：
险资举牌的简单逻辑图
本轮降息周期启动以来，以万能险月度结算收益率为代表的保险产品回报率总体仍维持在4%以上的水平，相对同样较为市场化的银行理财预期收益率而言，吸引力有所回升。
一年期银行理财预期收益率自2014年初以来，即从6%左右的周期高点持续下行，当前已回落至4%左右，我们若以此作为保险理财类产品的资金机会成本，完全足以驱动保险理财类产品吸引力全面回升。
在保险理财类产品吸引力回升的同时，传统类保险公司与新进类保险公司的收益率价格差也导致了在行业内部出现的分化。
传统类保险公司所销售的万能险产品具备超越利率周期的特征，以深耕内地市场多年的平安，国寿，太保和友邦长期数据观之，基本都长期维持在4%左右的收益率水平，旨在为客户提供长期稳健可持续的资金回报。
15年下半年之后，新进类保险保险公司万能险结算收益率普遍远高于4%，而在15年12月监管出手以来，收益率有所回落，但大体仍保持在平均4%以上的水平，由此获取了更为集中的市占率水平。
负债端成本下行缓慢。
寿险费率市场化改革以来，部分险企主推理财性质较高的高现值产品，相比于银行理财产品的收益率，万能险的成本下降较为缓慢，根据保险资产管理业协会的数据，部分保险公司的负债成本仍在5%以上，投资端的压力较大。
图9：
一年期银行理财收益率自14年初以来趋势下降
图10：
传统类公司所销售万能险结算利率具备超越利率周期的特征
我们选取10年期国债到期收益率和20年期国债到期收益率在内的长债收益率，以此观察保险新增长期资产配置压力，自14年初到达高点之后，长债收益率开始趋势下行，而包括新增投资和再投资在内的保险长期资产配置压力开始加大，在此驱动下，重配权益成为一个必然的选择。
而险资资产配置格局的变动方向，将取决于长期利率变动方向和监管的共同作用。
当前短期流动性压力下，十年期国债收益率出现持续上行，如果预期出现长期上行趋势，新增投资资产和再投资资产的固收类配置将会重新得到强化。
图11：
长期国债收益率近期上行压力加大
从上述逻辑推演不难得出结论，新进保险公司短期万能险获取成本过高，导致险资边际投资压力迅速放大，我们在行业数据中也可观测到同样的方向。
当前保险行业资产配置最显著特征如下：
一是银行存款和债券投资比例下降，从2013年底72%下降到2016年10月份的52%。
二是其他投资占比从2013年底17%增加到了目前的34%，其他投资主要包括投资性房地产和长期股权投资，后者的变动即完全对应险资举牌的兴起。
图12：
险资投资结构特征为存款和债权占比持续下行（%）
1.2.2.举牌是此前政策空间下的最优选择
我们总体判断保险权益投资集中化是在此前政策空间下的行业最优选择，该逻辑从偿二代及权益法的角度均可得到验证。
为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告。
业内称之为"举牌"。
如果持有上市公司份超过20%（或5%并获得董事会席位）则保险公司可获得额外优势：
1.权益法记账：
股价变动不影响账面，且上市公司净利润确认为保险的投资收益，投资回报率大幅提升，并且未来如果股价上涨卖出还可赚取价差收益
2.降低偿付能力资本要求，偿二代对长期股权投资的最低资本要求低于普通股票
3.2015年6月股市巨震后，保监会出台规定鼓励险资投资蓝筹股，放宽上限同时我们考虑到，在经历两年降息之后，十年期国债收益率仅为2.7%，高收益类固收资产严重不足，对险资提升权益投资比例的需求得到释放。
而此前的政策约束下，权益投资的进一步集中化即成为了行业的最优选择。
表1：
偿二代中权益投资最低资本计量偏向长期投资
表2：
险资投资比例限制持续放开
图13：
七大保险系部分举牌统计
1.3.预期监管将继续出手，保险负债成本将显著下行
1.3.1.保险负债成本过高对资本市场形成潜在不稳定因素
从短债长配的后续极端情况下来看，如果大量配置的权益仓位出现股价急剧下跌，并触发保险公司的偿付能力关口，保险公司需要做的就是提请股东注资，否则会形成偿付风险，发生大面积保险责任违约，而如果保单负债滚动发行受阻，则可能面临流动性风险。
如果上述风险出现，在最极端的情况下，将动用保险保障基金收入全部保险债券。
根据现行《保险保障基金管理办法》，保险公司被撤销或者被宣告破产的，保单持有人在清算结束前可以签订债权转让协议，由保险保障基金向保单持有人支付救济款，保单持有人将其对保险公司的债权让渡给保险保障基金。
保险保障基金经过多年运营，已经积累至2016年1月末的728亿元，但当前保险行业权益投资资产已突破1.8万亿，与两年前相比增幅达到109%。
保险保障基金鲜有动用，仅在2007年接管新华保险等极端情况触发动用条件。
图14：
保险保障基金于16年初达到728亿元（亿元）
图15：
保险权益投资资产已超过1.8万亿（亿元）
1.3.2.监管自去年底已密集出手，预期明年上半年将继续强化核查力度
我们认为监管出手的必要性源于2015年股市巨幅波动之后，对系统性风险的防范力度加强。
从今年年初开始，保监会对高收益产品的管制就开始从严，具体的举措包括包括对高收益保单强化产品审批，禁止将一年期保单包装为三年期及五年期产品进入市场销售等。
其次保监会可能会持续强化对保险资产管理资产负债久期匹配的管制，在这个监管驱动下，过去一年间，保险行业短债长投的行业普遍状况可能会出现转变，保险资金参与权益市场将在更加有序的框架下运行。
对市场的影响将集中在两方面：
资金成本下行，但权益资产占比预期继续向上。
其一，从成本端观之，我们预期保险资产管理投资的机会成本会有所下行。
从行业领先公司的转型来看，新华保险董事长万峰在16年底的开放日现场也明确提出，今明两年公司不再下达趸交保费任务，也就是说会降低激进型保费收入占比，从结构调整上降低保单获取成本。
而保险行业监管的持续强化将有效降低保险公司负债获取成本，也就是保险行业的必要收益率有望降低，对投资压力形成双向减轻。
其二，从投资端观之，我们预期保险投资资产配置将进一步向权益集中。
当前保险资管投向二级市场的股票和基金部分占到保险全行业投资资产的15%以下，现在还处在一个较低的水平上。
如果我们预期从现在到明年一季度二级市场会迎来新一轮的上行，同时我们暂时不考虑长期利率的变动趋势，那么在当前的低利率市场环境下，股权投资是保险公司缓解投资端压力的重要资产配置方向，因此保险公司股权投资的比例逐渐提高，对保险公司总投资收益率的贡献弹性也越来越大。
但如果十年期国债收益率出现持续上行，新增投资资产和再投资资产的固收类配置将会重新得到强化。
表3：
代表公司万能险结算利率均出现收缩
表4：
监管连环出击整治中短存续期保险产品
表5：
监管针对保险资金运用密集发声
2.长期利率上行预期下，行业将在下半年迎来业绩释放
受海外利息上行、汇率压力所限制，我国10年期国债收益率出现上升的趋势；考虑到过去两年一直处于降息通道，750日移动平均线下行趋势短期内难以反转，但下行趋势减缓，资产负债表的判断核心在存量重估：
如果预期当前不继续降息，市场利率将进入降息后期，十年期国债即期收益率上行是大概率事件，750日移动平均线将缓慢向下，下降斜率更加平缓，净利润下降速度放缓，明年下半年有望开始复苏，迎来业绩拐点。
2.1.以利率为核心敏感因子的存量分析应该占主导地位
受益于保险需求增强和保险产品机会成本下降，近几年寿险行业保费收入维持高速增长，但是如果考虑保费的获取成本，新增保费成本偏高。
保费收入具有负债属性，保费获取成本高，会提升保险投资压力，对保险公司的盈利产生负面影响。
资产端配置压力增大，在长期利率上行预期下，保险公司长期运营压力将得以释放。
在过去的三年间，通过观察保险公司资产负债表，尽管14年以来的利率下行会使得资产端的存量价值升高，但是随着降息周期的推进，增量投资资产收益率下降所带来的边际效应增强，存量投资资产对资产负债表的提拉影响会逐渐减弱，给保险公司资产负债表带来不利影响，但我们预期后续长期利率的方向变动可能扭转存量资产评估与新增投资资产间的相互作用。
因此我们提出在当前市场和行业环境下，以利率为核心的存量分析应该占据主导地位。
我们通过债券指数和股票指数等市场行情，判断投资资产和责任准备金的账面价值变化，据此预测资产负债表上净资产的挤压情况，以及保险行业损益表在未来一年的周期波动。
同时我们从长期利率周期对保险财报的历史分析也不难得到验证，14年初启动的降息周期持续至今，由于滞后效应的存在，750天10年底国债移动平均线在14年底仍在趋势上行，保险准备金负债评估利率出现短时间上调，负债端存量保险准备金相对减少，直接驱动了14年底保险行业净资产的增厚效应，同时由于保险准备金计提的减少，对15年前两季度的保险行业净利润形成了显著的释放效应。
图16：
单季度归母净利润与利率周期密切相关（百万元）
图17：
行业净资产环比增幅在14年底开始启动（百万元）
2.2.利率周期性影响资产负债表，降息后期挤压保险业净资产
我们将长期利率向上预期对保险行业财务报表的影响分成三个方向，对行业的估值和业绩释放产生不同的作用机制。
1.【增量影响利好】新增投资及再投资压力释放，形成直接利好，从增量角度将形成保险行业估值的整体修复。
从增量角度而言，利率上行将提升预期增量投资收益率，同时考虑到上文提到保监会对高收益保单的监管力度强化，保单获取成本有望降低，对投资压力形成双向减轻。
2.【存量：
资产端】对存量投资资产评估造成压力，该压力在16年底已经开始显现。
即期利率上行对存量持有至到期投资资产不形成影响，但对交易类及可供出售类固收投资资产形成向下评估压力，直接原因为资产端评估利率的迅速上行。
在会计报表上保险公司的投资资产主要分为三项，交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产。
其中交易性金融资产和可供出售金融资产以公允价值计量，由于保险公司配置在债券类资产的比例较高，因此当期利率的变化传导至债券重估非常明确，但由于持有至到期投资占总债券类投资比重接近80%，该部分存量重估影响较小。
3.【存量：
负债端】对存量负债准备金计提形成长期压力。
本轮降息周期持续三年，体现在十年期国债收益率当期曲线上为趋势下行，750天移动平均线的下行压力在16年上半年已经显现，对上半年的准备金计提形成了巨额压力，结合上半年权益投资市场不振，共同形成上半年寿险公司业绩的显著下行。
但在长期利率上行的预期下，当期利率曲线的长期趋势出现扭转，但移动平均线预期将继续保持趋势下行至17年下半年，即准备金评估压力将对行业形成持续中期的负面影响，此后才会形成准备金负债评估利率的趋势扭转。
在长期利率上行的预期下，新增投资和再投资压力将显著降低，对行业形成显著利好，这也是在16年年底10年期国债收益率出现上行拐点后，寿险公司估值出现显著修复的直接驱动。
但考虑到下文提及的存量投资资产评估以及15年下半年开始出售的存量高收益保单必要收益率压力，增量投资的提振效应可能被大幅对冲。
市场利率对保险公司资产负债表的影响包括两个方面，一方面是对资产端投资资产的市值影响，另一方面是对负债端寿险责任准备金的调整。
我们认为长期利率由降息周期转向加息周期的拐点阶段，行业财报在中期将继续承压。
图18：
利率对净资产影响的传导路径
图19：
利率对净利润影响的传导路径
市场利率对资产负债表的影响主要从资产端的投资资产和负债端的责任准备金两方面造成影响。
保险公司的投资资产仍以债权投资为主，因此当期利率波动将直接直接影响保险公司的债权资产价值，特别是交易性金融资产和可供出售金融资产中的债权投资。
市场利率对负债端最大的影响就是责任准备金的提取。
当期利率对准备金的影响主要是通过750日移动平均线来实现的。
如果当期利率拉动了750日移动平均线下滑，那么保险公司的准备金余额就要提高，从而增加负债端账面价值，并要求保险公司要多计提准备金。
由于准备金评估利率是未来现金流流出的贴现率，因此评估利率与准备金是负相关。
市场利率的周期变化决定着资产端和负债端的周期性，由于投资资产和准备金负债的久期不同，同一个市场利率水平下，资产端和负债端的评估利率变化方向和程度，会因为久期的不同产生差异，进而对净资产产生不同方向的影响。
我们以十年期国债即期收益率作为资产端的评估利率，以750日移动平均收益率作为负债端的评估利率，因此净资产随市场利率的变化主要体现为以下4种组合：
•加息初期，十年期国债即期收益率向上，750日移动平均收益率向下，则投资资产减少，准备金负债增加，导致净资产下降；投资收益率下降，准备金增加，导致净利润降低。
•加息后期，十年期国债即期收益率向上，750日移动平均收益率向上，则投资资产和准备金负债同时减少，净资产下降程度放缓；净利润下降程度放缓。
•降息前期，十年期国债即期收益率向下，750日移动平均收益率向上，则投资资产增加，准备金负债减少，导致净资产增加；净利润增加。
•降息后期，十年期国债即期收益率向下，750日移动平均收益率向下，则投资资产和准备金负债同时增加，净资产增加程度放缓；净利润增加程度放缓。
表6：
长期利率演进中资产负债评估的方向变动
图20：
密切关注长期利率拐点阶段当期利率与均线的背离效应
预期后续长期利率将出现趋势上行，十年期国债收益率将继续向上突破，但由于滞后效应的影响，750天移动平均线可能会趋势向下。
由于后续降息预期已经很小，利率周期整体处于降息后期，此时保险业净资产将受到会计核算的双向压力。
图21：
目前处在即期收益率向上，750日移动平均收益率向下的阶段
2.3.密切关注利率拐点阶段资产负债评估的方向背离
2.3.1.750天均线先降后升，准备金中期后释放利好
根据《保险合同相关会计处理规定》规定，对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，其准备金评估利率以中国债券信息网上公布的“保险合同准备金计量基准收益率曲线”，即750日移动平均收益率为基础。
因此当期利率对750天移动平均线的影响，会直接影响资产负债表上保险公司准备金存量的账面价值，并进一步影响损益表上责任准备金的计提。
我们根据各家公司的年报披露，得到各家上市险企的准备金敏感性分析如下：
表7：
2011-2015年四家险企寿险责任准备金敏感性分析
图22：
750天移动平均线压力预期在2017年下半年释放完毕
若稳健假设10年期国债当期收益率在现有水平上不再出现变化，我们预期750天移动平均线将在17年9月初开始趋缓；若激进假设10年期国债当期收益率在半年内匀速上升至前期高点3.7，当期收益率预期在17年1月底超过移动平均线，同时移动平均线在一季度末开始下行趋缓，从而对行业资产负债表形成不同方向作用：
在稳健假设下，行业负债评估压力在17年三季度末释放完毕，新增投资与存量资产负债评估均同向释放利好。
在激进假设下，行业负债评估压力在17年一季度末释放完毕，新增投资与存量资产负债评估均同向释放利好。
根据我们的测算，在当期利率和750日移动平均线当前的阶段，10年期国债即期收益率变动16个基点，750日移动平均线将变动10个基点。
因此根据相关数据的披露情况，我们将当期利率变动16个基点作为敏感性分析的基础。
由此我们选取负债端评估利率向下变动10BP，以2015年底的敏感性因子模拟当前存量，对准备金评估影响即为0.88%。
2.3.2.当期利率驱动资产端债权科目向下重估程度有限
由于保险公司配置在债券类资产的比例较高，因此当期利率的变化传导至债券重估非常
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