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资产证券化问题研究

一、资产证券化的概念及分类 1

二、资产证券化的程序 2

三、证券化的参与机构 3

四、适合证券化的资产种类 5

五、资产证券化的意义 6

六、证券化产品的风险特征 7

七、资产证券化发展中的问题 8

附录：

资产证券化产品与方案 11

一、资产证券化的概念及分类

资产证券化（AssetSecuritization）资产证券化就是将那些缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产进行适当组合，对该组合产生的现金流进行结构性重组，对不同的风险（包括信用、流动性、利率、外汇等风险）进行重新配置管理，并依托该现金流发行债券来融通资金的过程。

简而言之，资产证券化就是以资产现金流或信用增级为保证的债券融资形式。

资产证券化产品主要分为住房抵押贷款证券（MBS）与信贷资产证券（ABS）

住房抵押贷款证券化，是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目的机构（简称“SPV”），由后者对其进行结构性重组，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。

信贷资产证券化是商业银行把住房抵押贷款或者其他的信贷资产作为证券化资产形成一个资产池，打包信托给受托机构，由受托机构对该资产进行结构性的安排和内外部的信用增级，向中国人民银行申请发行资产支持证券。

经中国人民银行同意后，在全国银行间债券市场上发行和交易。

资产证券化产品

资产支持证券（ABS）

房地产抵押贷款支持证券（MBS）

传统的资产支持证券（ABS）

抵押债务权益（CDO）

信用卡贷款、学生贷款汽车贷款、设备租赁、消费贷款、住宅权益贷款等

住宅地产抵押贷款支持证券（RMBS）

商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）

抵押债券权益

（CBO）

抵押贷款权益

（CLO）

MBS产品可以细分为RMBS（ResidentialMortgage-BackedSecurities，住房抵押贷款支持证券）和CMBS（CommercialMortgage-BackedSecurities，商业地产抵押贷款支持证券）。

前者是以零售消费者购买住宅申请的抵押贷款为基础资产，贷款数量多但单笔贷款规模较小，贷款合约的同质性较强；后者对应的基础资产是以能产生租金收益的不动产作抵押的贷款，如出租型公寓、购物中心、写字楼、旅馆等，贷款数量少但单笔贷款规模较大，而且合约的差异性较大。

ABS产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为传统的ABS和CDO（CollateralizedDebtObligation，担保债务权益）两类。

前者主要是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款（homeequityloan）、学生贷款、设备租赁等为标的资产的证券化产品，也有期限在一年以下的ABCP（Asset-BackedCommericalPapers，资产支持商业票据）；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如高息债券、新兴市场企业债或国家债券、银行贷款，甚至传统的MBS等证券化产品。

CDO又可根据债务工具的不同分为CBO（CollateralizedBondObligation，担保债券权益）和CLO（CollateralizedLoanObligation，担保贷款权益），前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。

二、资产证券化的程序

资产证券化的具体步骤（如图）为：

（1）债权资产的原始持有人选择适合进行证券化的资产，将资产转移或出售给特别目的载体SPV；

（2）SPV将资产重新组合，建立资产池；

（3）SPV在中介机构的帮助下发行债券，向债券投资者融资；

（4）出售债券筹集的资金用于支付向资产原始持有人购买债权资产的款项。

为了保证债券投资者能够及时获得本息的偿付，一般需要有专门的资产服务机构来负责从债务人收取本息的日常工作，该职能通常由债权资产的原始持有人来承担。

资产证券化的基本流程图：

债务人

信用评级机构

资产的原始权益人（发起人）

资产服

务机构

信用增级机构

特殊目的载体（SPV）

承销机构

投资者

其他中介服务机构

“”实线代表现金流方向，“”代表中介机构在资产证券化当中的作用

三、证券化的参与机构

1、债务人

债务人向商业银行等机构举债并形成债权，然后依据合约按时缴纳本金和利息，就构成了证券化产品的现金流来源。

2、资产原始权益人（发起人）

资产原始权益人由于有融资需求，通常是证券化的发起人，也是资产的出售方。

发起人负责筛选现金流稳定且可预测的同质资产，作为证券化的基础资产，并且保证从法律上将资产完全转移至SPV，达到真实出售的效果。

3、特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle,SPV）

特殊目的载体是证券化过程的核心机构。

SPV代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人。

所谓特殊目的，指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。

SPV有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，但以信托形式居多。

需要注意的是，SPV自己并不管理基础资产，而是交由受托机构来管理。

受托机构不仅负责向投资者支付本金和利息，而且需要保证整个证券化交易过程中投资者利益不受侵害。

SPV的功能主要包括三方面：

（1）代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体。

一般而言，资产原始权益人将资产出售之后，SPV必须代表投资者承接这些资产。

只有拥有了这些资产，SPV才具备发行证券的资格。

由于SPV只是一个法律上存在的实体，但并没有实际的经营业务支撑，所以掌管并监控整个服务体系的职责往往托付给受托机构。

（2）资产隔离。

SPV最重要的功能在于隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。

由于SPV已经代表投资者获得了资产的所有权，所以当资产出售人发生财务困难时，其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。

（3）税收优惠。

证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。

在很多国家里，SPV采取信托的架构或者设立于免税天堂的离岸公司的形式，可以规避被重复课税的问题。

4、资产管理服务机构

管理服务机构是证券化交易中非常重要的一个角色，其作用的发挥将直接影响到资产池的现金流，并进而影响整个证券化交易。

管理服务机构作为从事还款收集相关活动的服务中介，其作用主要包括：

①收取债务人偿还的本息，存入受托机构设立的特定帐户；②分配本息给投资者；③对债务人履行贷款协议的情况进行监督；④管理相关的税务和保险事宜；⑤在债务人违约的情况下实施有关的补救措施。

一般来讲，资产原始权益人尤其是银行在出售资产后，同时担任资产管理服务机构，可获得相应的服务费。

在这种情形下，实际上证券化产品的风险并没有完全与发起人脱钩，发起人作为服务机构对证券化产品的信用表现仍有一定的影响。

如果服务机构失职或倒闭，信托机构可以依照相关合约的规定，以后备服务机构来替换。

服务机构也不一定是发起人本身，如在MBS市场中，有较活跃的服务权交易市场，许多小银行的MBS规模较小，遂将服务权出售给其它机构，以达到规模经济的效果。

5、信用增级机构

证券化产品可能面临债务人违约、拖欠的风险，为使这种产品更受投资者的青睐，通常会进行信用增级。

所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。

信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。

具体的信用增级措施分为内部和外部两种，外部措施是寻找第三方的担保，如保险公司、银行，这些提供信用担保的机构称之为信用增级机构。

此外，当证券化产品本息支付的时间和基础资产产生现金流的时间不匹配时，还有专门提供流动性的机构来保证本息的及时偿付，但所提供的资金尚需偿还。

这和信用增级机构的职能是不同的，后者提供的资金支持一般情况下无须偿还。

6、信用评级机构

投资者在面对众多的券种时往往无法识别其所面临信用风险的大小，而信用评级机构为投资者提供了这种便利。

它通过审核资产池能承受的风险强度，然后赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。

此外，在将证券化产品分割为不同信用级别的证券时，信用评级机构决定各自规模的分配比例，以保证各层次品种达到相应的评级要求。

7、投资者

证券化产品的投资者非常丰富，以机构投资者为主，包括基金、信托公司、保险公司、证券公司、商业银行及其他投资者。

当然，一个完善的证券化过程还需要包括承销机构、交易管理机构、资金托管机构、登记及支付代理机构，律师事务所、会计师事务所等各种中介服务机构的帮助才能实现。

四、适合证券化的资产种类

可用于证券化的资产应该具有如下特征：

（1）能够在未来产生可预测的现金流；

（2）具有较长时期稳定的低违约率、低损失率；（3）本息偿还均匀地分布于整个资产的存续期；（4）资产的原所有者已持有该资产一定时间，且具有良好的信用记录；（5）资产抵押物有较高的变现价值或对债务人的效用较高；（6）资产的合同标准规范、条款清晰明确。

从资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：

1.住房抵押贷款。

住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。

2.应收帐款。

应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。

所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。

因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。

3.汽车抵押贷款和其他消费贷款。

4.高速公路收费、版权专利费等项目。

这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。

在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。

五、资产证券化的意义

实践表明，资产证券化对于参与各方产生较大的影响，具有重要的意义：

1．对于发起人，资产证券化能够使其获得较低的融资成本，由于所发行的债券经过多个环节的信用提升，债券信用级别较高，使得其利率成本较同类债券要低；增强了资产的流动性，改善了发起人的现金流状况和资产负债结构，有利于提高运用和管理资产的能力。

当资产属于真实转让或出售时，发起人还可以获得资产负债表表外处理的好处。

2．对于发行人SPV，可以通过购买有关资产、并经过匹配重组和信用提升后发行债券，可以获得二者之间的差价、收益。

3．对于其它中介服务机构，包括担保机构、托管机构、证券承销商、信用评级机构，可以获得中介服务费用。

4．对于投资者，可以获得高流动性、低风险、合理收益水平的理想投资工具，并成为构建投资组合的重要对象。

5．对于整个金融市场，资产证券化为金融市场提供了新型的投融资工具，为市场参与者提供了管理资产、控制风险的重要品种。

六、证券化产品的风险特征

证券化产品作为一种固定收益证券，与普通债券一样，都会面临利率风险，即市场利率变动导致的价格波动。

但证券化产品同时存在一些不同于一般债券的特有的风险特征：

（1）违约风险：

由于证券化产品的收益依赖于基础资产的现金流，而基础资产的现金流又取决于债务人的偿还情况，一旦债务人未能履行合约而导致现金流不足，就可能无法全额支付证券化产品要求的收益。

即使如住房抵押贷款或汽车贷款这种有抵押品担保的债务，理论上如果借款人不能还款，可以通过法定程序拍卖相应的抵押品来补充现金流，但仍然存在抵押品价格下跌、难以及时变现等流动性风险。

所以债务