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美国新股发行制度改革JOBS法案的主要内容
美国新股发行制度改革：
JOBS法案的主要内容
2013-03-1517:
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网易财经 有0人参与
中国证监会研究中心，北京证券期货研究院鲁公路、李丰也、邱薇
2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使之正式成为法律，该法案旨在通过适当放松管制，完善美国小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展。
本文首先详细介绍了JOBS法案的基本内容，并全面分析法案出台后可能造成的影响，在此基础上就该法案对发展我国资本市场的启示和借鉴作用进行了深入的分析和思考。
一、JOBS法案出台的背景
小型公司的成长和壮大是一国生产力水平提升、国家财富积累、科学技术创新的重要来源，更重要的是在当前全球经济低迷、美国国内失业率居高不下的大背景下，小型公司的发展可以加速经济复苏和促进就业。
过去，美国经济在资本市场与小型公司的高效对接中获得了巨大成功，但最近十几年，宏观经济形势和国内资本市场制度的变化越来越不利于美国小型公司的发展壮大。
特别是金融危机后美国的银行和个人信贷紧缩，小型公司的间接融资渠道收窄；而在资本市场上，小型公司无论是通过公开发行还是非公开发行的融资规模都在下降，与它们成长所需要的资本渐行渐远。
现阶段，阻挠美国小型公司与资本市场高效对接主要表现在：
（一）美国小型公司实施IPO的“性价比”太低
20年前，美国小型公司进入资本市场最重要、最有效的融资手段就是IPO，近年来随着一些市场因素和监管制度的变化，小型公司实施IPO的“性价比”很低，造成当前小公司IPO数量急剧下降。
一方面小型公司通过IPO来融资变得困难，另一方面相比于实施IPO负出的代价，小型公司实施IPO带来的好处不大。
1、小型公司IPO“付出的太多”
IPO的申请注册过程太复杂。
美国拟上市公司需要在SEC注册，注册过程非常复杂，对公司申请材料的要求也很高，这一规定的出发点是保证公司信息披露的准确性和真实性，保护投资者的利益。
但是对于小型公司来说，申请过程的复杂性和申请材料的完备性意味着大量的费用支出和时间成本。
比如SEC要求公司提供的申请材料中包括IPO之前3个年度的经审计的财务报告、之前5个年度的经审计的指定财务指标（SelectedFinancialData，包括流动比率、资产负债率等）报告等。
IPO受到的限制太多。
美国拟上市公司在IPO过程中需要受到众多法规的限制，以保护投资者的利益。
包括公司在IPO之前不允许与投资者沟通，不允许投行在IPO前后发布相关研究报告等。
这些规定不利于小型公司IPO的宣传与定价。
IPO之后的信息披露义务太繁重。
在上市之后，小型公司需要负担沉重的信息披露义务，包括按照比较复杂的GAAP会计准则进行信息披露、按时披露高管薪酬的相关信息、按照萨班斯法案按时提交审计师提供的公司内控的证明报告、按照PCAOB的要求实施审计师轮换制度等。
综上，小型公司为了实施IPO需要付出的太多，包括高昂的费用和时间成本，从图1-1来看，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后为了满足合规和信息披露要求，公司每年平均付出的费用为150万美元，这些费用对于成长阶段的小型公司来说难以承受。
数据来源：
“RebuildingtheIPOOn-Ramp”，IssuedbytheIPOTaskForce，2011.10.20
2、小型公司IPO“得到的太少”
网上经纪的产生减弱了市场对小型公司的关注。
过去零售经纪人每天打成千上万的电话，给投资者意见，帮助推荐小规模公司的股票。
随着信息网络的兴起，出现了大量的网上经纪公司，也叫打折经纪（收费低），投资者可以直接在网上下单，因此零售经纪力量不断消退，小公司股票失去了大量的推荐机会。
投行分析师和机构研究报告对小型公司的关注不足。
据SecondMarkets做的一个研究，3000家最大的美国公司中，市值过100亿的分析师个数为25个，而市值过低于5亿美元的分析师个数仅为5个。
股票交易百分位报价规则的采用降低了小型公司股票的流动性。
该规则要求股票报价的最低档位为0.01美元，大大降低了做市商的利润收益，而且小型公司的交易频率较低，因此做市商对于小型公司做市意愿降低，转而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流动性较差。
高频交易的兴起使得小型公司股票受冷落。
据统计,美国的高频交易现在占到整个交易量的75%。
因为流动性的需求，高频交易更倾向于选择大公司，小公司受到忽略。
随着投资者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睐。
有研究表明，投资者持有上市公司的期限从1970年的平均5年降低到现在的平均3个月。
所以投资者越来越注重公司的短期收益和财务状况，而这方面大公司更占优。
3．美国小型公司的IPO现状
在市场结构变化和监管体制日益严格的情况下，近十几年来美国小型公司的IPO数量急剧下降，从图1-2可以看出，随着每次监管法案的出台，小型公司的IPO数量都会下降。
这是因为在监管日益严格的情况下，信息披露成本以及合规成本对小型公司的影响远远高于大型公司。
可以看到，在1999年之前，监管环境和市场环境适合小型公司的成长，因此在这个阶段小型公司的IPO数量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年达到顶峰756个。
之后随着市场结构的变化和监管的逐渐严格，小型公司的IPO数量急剧下降。
比如网上经纪、高频交易、百分位报价的出台使得小公司的IPO锐减，而萨班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是雪上加霜。
据统计，从1992年到2010年，美国公司保持私有化状态的时间增加了一倍。
相比于经过复杂的IPO过程上市并花费大量成本保住上市资格，很多小型公司选择不通过IPO，而是通过并购成为大型公司，或通过其他融资方式进行较为缓慢的增长，在规模较大时再选择上市。
图1-2
数据来源：
“RebuildingtheIPOOn-Ramp”，IssuedbytheIPOTaskForce，2011.10.20
（二）美国小型公司非公开的融资渠道较少，监管较严
美国小型公司的IPO受阻，但是它们通过非公开发行来进行资金募集同样困难。
除了传统的天使、创投、私募之外，小型公司缺乏稳定可靠的融资手段。
而且相关法律法规对小型公司融资方式的选择、以及小型公司以私人公司的身份进一步做大做强有诸多限制。
主要包括：
1934年证券法12（g）
（1）中的500人法则。
有大量的公司被迫变成公众公司因为不知不觉中触发了500人的红线。
500人法则对于公司雇佣人员产生了负面影响，公司害怕通过换股的方式来并购，公司害怕给员工发股票期权。
从投资者的角度来说，减少了投资机会，公司管理层明白只有500个股东的名额。
并且产生了“股份持有人（holdersofrecord）”和“股份受益人（beneficiaryowners）”之争。
上市公司不存在这个问题，大量的投资者通过华尔街持有一家公司。
对于私人公司，私人公司则一般直接持有，相反如果少数公司通过一个经纪商或设立一个特殊投资机器（SpecialPurposeVechile）持有公司的股票，又有规避（anti-evasionrule）的嫌疑，会遭到SEC的调查。
他们会按照《证券法》12g（5）
（1）的要求进行穿透计算。
私募融资免于注册的要求：
不得公开劝诱或公开打广告。
业界普遍解释为私募就是你的投资者必须是和这家公司有一定关系或者当你销售证券的时候，你的投资者就站在你的面前。
否则就有违反规定的危险。
打个比方，按照对于这个的法律理解，即使你是认可投资者（AccreditedInvestors），但如果和发行人没有任何关系，那么购买这个证券就会有违规的嫌疑。
实际上一般劝诱和打广告让非认可投资者（non-accreditedinvestors）看到没有任何关系。
反正他也不符合要求。
举个美国的例子：
汽车销售商不能因为存在18岁以下的未成年人就不打广告了。
关键是要通过其它方式来限制他们开车。
公众小额集资（Crowdfunding）不允许用作股权融资。
在JOBS法案之前，公众小额集资行为被广泛使用，其操作形式是以一个共同的目标或名义，面向数目较多的个体投资者，募集一定的资金，而每个个体投资者的出资额度较低。
这种融资方式在美国非常流行，比如广泛用于慈善事业。
但是法律限制这种融资方式被应用与商业项目，尤其是以股权作为标的物的融资行为。
相比于其他形式的非公开发行，公众小额集资的灵活性更强、对投资者的风险承受力要求更低、融资的成本也较低，非常适合个体创业者或小型公司的融资行为。
（三）JOBS法案的诞生
综上所述，在外部环境和内部制度的双重压力下，美国小型公司的融资渠道日益收窄，无论通过IPO上市融资还是通过非公开融资都困难重重。
而小型公司融资状况的恶化带来的直接后果就是整个社会的创新能力下降、失业问题凸显、经济增长后劲不足。
有鉴于此，美国在2011年1月宣布开始创业美国（StartupAmerica）计划，拟出台一系列改革措施，旨在鼓励和帮助小型公司的成长。
美国财政部在2011年3月举行了“小型公司进入资本市场”研讨会，具体提出了一些改革措施，在这些措施中，第一条就是要通过修改现有资本市场的规则来拓宽小型公司与资本市场对接的通道，放松管制，让小型公司能够更容易的获得成长所需的资本。
而这也成为了今天JOBS法案的蓝本。
JOBS法案的推出过程为：
2012年3月8日，美国众议院通过了JOBS法案；
2012年3月22日，美国参议院就JOBS法案关于公众小额集资（Crowdfunding）提出修改意见；
2012年3月27日，美国众议院通过了参议院的修改意见并将方案提交给美国总统；
2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使其成为法律。
据《华尔街日报》的报道，2011年美国的107个IPO中有98个适用JOBS法案中的减低标准和豁免条款。
二、JOBS法案的主要内容
JOBS法案主要包含两大部分内容：
一是IPO“减负”：
JOBS中有大量新的条款出台旨在为EGC公司（下文详解）IPO过程“减负”，并减轻其公开披露负担，同时使EGC得到更多的关注；
二是非公开融资改革：
JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融资的规则限制，同时提高了私人公司成为公众公司、需要强制公开披露的门槛，并提出了新的公众小额集资（Crowdfunding）方案。
（一）EGC公司的IPO“减负”
在JOBS法案中定义了“发展阶段的成长型公司”（EmergingGrowthCompanies，下文简称EGC公司），简化和降低了这类公司实施IPO和公开披露的相关要求和标准。
JOBS法案对EGC的定义是在最近一个财政年度的总收入不超过10亿美元的公司。
公司可以保持EGC资格，直到满足下面任何一个条件时，视为EGC资格的丧失：
（1）公司年收入超过10亿美元后的第一个财政年度；
（2）公司实施IPO五周年后的第一个财政年度；
（3）公司在之前三年发行了超过10亿美元的非可转债；
（4）公司符合“largeacceleratedfiler”（公司在过去的一年中公开发行的股权价值的变动幅度超过7亿美元）。
主要改革内容为：
1.简化和优化EGC公司的IPO流程（具体见表一）
申请材料的要求降低。
在JOBS出台之前，拟上市公司需要向SEC提交复杂的申请材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的经审计的财务报告，同时需要提供之前5年的经审计的特定财务指标报告，这些报告会引发高昂的审计费用。
而改革之后，财务报告只需提供发行前两年的，而特定财务指标报告只需提供当年的，这样一方面减少了公司准备申请材料的难度，另一方面节省了大量的审计费用。
同时，JOBS责成SEC审阅S-K规则，尽可能减轻EGC公司在注册和信息披露方面的负担，并要求SEC在审阅后出示关于改进S-K规则的报告。
EGC公司被允许向SEC秘密递交IPO注册报告书。
根据美国证券法的规定，美国公司向证监会递交IPO申请材料和注册报告书必须以公开形式进行。
原来只有外国公司可以实施秘密递交。
此次发布的JOBS法案，允许美国和外国的EGC公司向美国证监会秘密提交IPO注册说明书草稿以及后续修订稿，并在发行人进行路演之前至少21天向证监会公开递交。
EGC公司可以充分利用秘密递交程序，延迟公开对公司竞争不利或者对上市造成不利影响的信息，并在秘密递交到公开递交的这段时间内，有计划地对各种事情做出一定安排。
以往小型公司往往担心在IPO前敏感的财务信息和商业信息的公开对公司的不利影响，尤其是当IPO注册申请最终被否决的情况下。
JOBS出台后，小型公司可以选择秘密递交，并当申请通过后再公开申请信息。
这一政策有助于打消小型公司实施IPO的顾虑。
需要说明的是，秘密递交是JOBS法案为EGC公司提供的一种可选择的权利，没有强制性，而当EGC公司选择了秘密递交的情况下，任何导致在申请信息公开前的信息泄露行为都被认为是违法的，无论这一行为主体是SEC职员还是EGC公司。
允许拟上市公司与潜在投资者在IPO之前进行沟通。
JOBS法案规定，在向证监会递交招股书之前或之后，EGC公司或其授权代表可以与合格机构购买方（QIB）或被作为合格投资者的机构进行口头或书面交流，以判断此类投资者是否对拟议中的证券发行有兴趣。
这一规定有助于EGC公司上市的承销与定价。
但是也有观点认为，这一规定可能导致一个潜在风险，即不同的信息可能被发送给不同的投资者，并可能导致欺诈行为和内幕交易等。
放松投行对EGC公司研究报告的限制。
根据JOBS法案之前的法律法规，主要影响投行基于EGC公司研究行为和研究报告发布的法规包括：
参与公司IPO的投行禁止在IPO前发布研究报告；当发行价格确定后，投行研究员在发行后的40天内都不允许发布研究报告；在上市公司新股锁定期到期日前后的15天之内，不允许研究员发布研究报告。
除此之外还有一系列规则用以保证投行研究报告的独立性，同时确保这些报告不能被投行用来招揽生意。
JOBS法案推出后主要从三个方面对现有的规则进行了修正，放松了投行对EGC公司进行研究和发布研究报告的限制：
a）允许投行在EGC公司IPO和其他形式的发行前发布研究报告；
b）要求FINRA废除关于禁止研究员、投行工作人员与EGC公司就IPO进行的三方会议；
c）要求FINRA废除关于禁止特定时期（包括EGC的IPO和其他形式的发行前后，以及IPO股份解锁期前后）研究报告的发布。
2.减轻EGC公司的信息披露负担（具体见表2）
从JOBS法案的内容上看，这部分的改革措施对EGC公司来说是重大利好，主要包括：
EGC公司无需提交审计师对公司内部控制的证明报告。
为防止上市公司舞弊欺诈，提高资本市场财务信息质量，2002年出台的萨班斯法案第404（b）节要求公众公司管理层在年报中对财务报告的内部控制进行报告，并要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和评价。
这一要求的成本较高，据美国证监会2009年的调查，执行该条款的年平均费用大约是200万美元，这对于成长期的小型公司来说是沉重的负担。
此次JOBS法案免除了新兴成长型公司履行这一条款的义务。
降低高管薪酬的披露标准。
JOBS法案降低EGC高管薪酬披露标准主要包括两大部分内容，一是降低了S-K规则中对公众公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公众公司召开股东大会就高管薪酬进行投票的义务。
在JOBS法案出台之前，公众公司需要按照S-K规则的402条披露公司的高管薪酬信息，并出具研究报告。
而高管名单包括CEO、CFO和其他三名主要行政人员。
在JOBS法案中，EGC公司被认为是402条目中所定义的“小型披露公司”，从而减少一些披露信息，包括高管人员数目的减少和披露内容的减少。
Dodd-Frank法案要求履行三项义务：
a）召开股东大会就高管薪酬进行投票表决。
表决内容包括：
是否发给高管约定的薪酬；举行这个投票大会的频率以及是否给予高管以“黄金降落伞”；
b）要求公司披露高管薪酬与公司业绩的关系。
此项规则SEC正在制定过程中，还没有实行。
c）要求公司披露除CEO外其他员工的中位数薪酬、CEO薪酬以及这两个数的比率。
此项规则SEC也在制定过程中，还没有实行。
JOBS法案规定EGC公司目前可以豁免第一项，后两项则在SEC出台政策之后予以豁免。
EGC公司无需按照GAAP会计准则进行信息披露。
JOBS推出之前，美国上市公司和公众公司需要按照GAAP会计准则进行信息披露，鉴于GAAP会计准则的繁琐和财务报告编制的难度，此项改革措施减轻了EGC的信息披露负担。
EGC公司豁免PCAOB的部分规定。
根据JOBS法案第104节的规定，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）要求强制轮换审计师事务所，或者要求在审计报告中提供关于发行人审计和财务报表的补充信息的任何规定，将不适用于EGC公司。
该委员会在JOBS法案制定日之后通过的任何额外规定将不适用于EGC公司，除非SEC有特殊决定。
无论对于审计事务所还是被审计公司来说，强制轮换都意味着承担更多的财务报表审计成本，尤其对于一个成长期的小型公司，审计师的轮转意味着公司要重新花费大量的时间和成本让新的审计师熟悉公司的业务流程和适用的审计模型，JOBS法案的这项修订将极大地减轻企业负担。
综上所述，在JOBS法案发布后，市场上认为对EGC公司最为利好的消息就是关于信息披露要求的降低，据测算，在JOBS法案执行后，一个EGC公司年平均合规和信息披露费用将比改革前降低40%-50%，这其中还不包括对公司时间和人力成本的节省。
因此，从现有信息来看，JOBS法案将会大大促进和鼓励符合EGC标准的公司实施IPO，重新实现与资本市场的高效对接。
但是，SEC官员和部分业内人士认为此次JOBS法案对EGC公司的监管放手力度过大，监管强度不够，主要反映在允许EGC公司与潜在投资者的事前沟通和放松对投行研究行为的限制上，认为如果不配合相应的监管手段，可能会导致比较严重的欺诈行为。
鉴于JOBS法案很多措施的实施还需SEC完善规则，因此可以预期在以上两部分会有更完善的规则出台。
（二）非公开融资改革（具体见表3）
JOBS法案是一系列促进小企业和初创企业融资的法案组合。
除了放松EGC企业进行IPO的条件外，法案同样也包含了一系列旨在促进私人公司融资的改革措施，主要是通过修改现行法律法规，放松对网上小额融资、小额公开发行的限制条件。
另外，JOBS法案放松了部分私募发行注册豁免的限制条件，如，按照D条例针对认可投资者进行的私募发行和按照144A规则针对合格机构投资者进行的私募发行，扩大了中介参与范围，降低了企业的融资成本，推动这两类私募发行，但是对其他类型的私募发行不会造成较大影响。
1．免除中介登记注册为经纪交易商（Broker-Dealer）的要求
JOBS法案降低了RegulationD的非公开发行的限制，中介在交易平台上可以免除注册登记为经纪交易商，降低了中介参与私募发行的门槛，鼓励中介推动私募发行。
具体来说，如果个人仅从事以下三种行为，在Reg.D发行中可以无需登记为经纪交易商：
（1）个人维持某种“平台或机制”，该平台或机制允许发行、销售、购买、谈判，一般劝诱或与RegD发行类似的中介活动；
（2）个人或其关联人共同投资RegD发行，或（3）个人或其关联人提供与RegD发行的辅助服务，例如尽职调查和文书准备。
但是，为了防止中介不正当获利，JOBS法案规定如果中介要免除注册为经纪交易商，那么就不能从发行中获利。
例如，
（1）无法获得与RegD发行有关的购买或销售补偿；
（2）无法获得或控制客户基金或在RegD发行中购买或出售的证券；（3）无法符合《1934年证券交易法》规定的资格取消条件。
该项豁免可能会首先应用于在线平台，如AngelList等，简化初创公司和投资者之间的私人交易，并且无需缴纳手续费。
但是，法案并没有对“平台或机制（platformormechanism）”做出具体界定，有可能是电子系统，也有可能是面对面交流，因此其效果还有待检验。
2．准许中介在特定条件的私募发行进行一般劝诱和广泛宣传
以前，在私募发行中不允许一般劝诱和广泛宣传，但是在SEC注册的公开发行中是允许的，这是私募发行和公开发行的重要区别之一。
但是，JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的RegulationD私募发行和对合格机构投资者进行的144A私募发行允许广泛宣传和一般劝诱（generalsolicitation）。
这意味着，将来发行者或中介机构可能通过报纸、网络或电视进行公开宣传，只要购买者为认可投资者（AccreditedInvestors）和合格机构购买者（QIB）。
而且，这使得公司在公开发行的同时可以进行私募发行，而不必担心公开性的限制，可以更为灵活的选择融资方式，扩大了中介的经营范围。
3．拓宽网上小额集资（CrowdFunding）的中介渠道
JOBS法案拓宽了网上小额融资交易的中介渠道，定义了一个新的网上小额融资交易的中介机构—集资门户（FundingPortal），并对中介的资格和限制行为作出了明确规定，以便更好地规范融资行为，防止不正当交易损害公众和投资者利益。
一方面，中介渠道仍然在SEC的监管下。
集资门户需要在SEC登记，即使在一定条件下免除登记注册为经纪交易商，也需要资金门户是一个注册的全国性交易证券协会的成员，或是接受SEC检查、执法或规则制定的行政机关。
另一方面，严格防止中介渠道因证券发行不正当获利。
JOBS法案要求集资门户不能提供投资建议或推荐，不能招揽生意或交易，也不能给予雇员、代理商、招揽生意或销售证券的人补偿，更不能持有、管理或拥有投资者基金或证券及其他SEC的限制条件；同时又要求中介渠道在证券卖出21天前向SEC和潜在投资者发布发行者提供的所有信息，确保投资者充分了解投资风险和投资者教育的信息，保护投资者私人信息，并采取措施防止与交易相关的欺诈，包括对发行公司高管证券法规执行情况的背景调查等向投资人或潜在投资者有限披露投资风险。
由此看来，JOBS法案虽然简化了一百万美元以下的网上小额集资交易的注册程序，鼓励网上小额融资交易，降低中介机构参与交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本；同时也加强了对参与交易的中介机构的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度和从事中介活动的规范化，以保护投资者和公众利益。
通过比较分析发现，虽然美国新推出的JOBS法案放松了对小公司融资以及小额公开发行的限制条件，但并没有放松对其监管，采取收放结合方式，一方面降低了小公司和初创公司进入资本市场的门槛，允许私募发行的中介机构在特定投资者范围内进行宣传，另一方面则控制了融资总量的上限并加强了对个人投资者的保护。
其次，美国的监管机构不断调整监管要求，以保持与时俱进，更好的满足企业小额融资的需求。
例如，之前只有低于500万的小额公开发行才能享受简易注册，并且无需定期披露信息；由于额度太低，很少被公司采用。
因此JOBS法案中，将免除注册的小额公开发行额度提高至5000万美元，同时也提高了信息披露的要求，并要求SEC每两年审议豁免额度。
三、启示与借鉴
监管要顺应市场条件的变化而与时俱进，及时反映和满足企业的融资需求。
此次JOBS法案出台的背景是小公司越来越受到市场融资环境的冷落，目标是通过修改有关法律法规，改善小公司的融资环境，提升小公司的融资能力。
美国关于证券方面的法律过去20年发生过四次大的变化（见图3-1），每一次变化都因应美国经济和金融市场发展的现实性需求，对监管规则进行大幅修订，从而在放松监管和加强监管之间寻求一个平衡。
1999年出台的《金融服务现代化法案》，废除了沿袭60年之久的Glass-Steagall法案，允许金融业混业经营；2000年出台了《商品期货现代化法案》，在场外市场交易的衍生证券因此免于监管。
这两
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