调味品行业研究报告.docx

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调味品行业研究报告

2017年调味品行业研究报告

2017年10月

量：

90%+的渗透率下酱醋行业如何维持量5%以上的增速。

量增主要来自三块：

1）生抽取代老抽，生抽用量是老抽的3-5倍，可拉动量增3%+；2）外出餐饮取代家庭烹饪，同量食物调味品用量增加60%+，测算可拉动量增2%+；3）功能产品替代其他类别产品，如生抽取代盐和味精、蒸鱼豉油一次用量可高达1/3瓶。

仅估测前两块，行业可维持量5%以上的增速。

价：

“量稳价升”时代的价格变化路径。

行业提价有两种方式：

一是产品升级提价：

我们拆分12-15年欧睿的酱油数据，估测产品结构升级可为行业带来年均3%+的价格增速；二是行业提价：

行业提价起于上游成本上涨，此轮行业提价自16H2开启，平均提价幅度7%+，考虑提价落地的滞后性，预计可对17/18年贡献3%+的价格增速。

叠加量价，可估测17-18行业收入增速11%+，19-25E行业收入增速8%+。

此外，参考日本调味品发展史和产业发展的周期规律，“价升”的过程渐进，未来存在价升的爆发点，不排除阶段性价格增速超过20%的可能性。

利：

龙头及品牌性企业可获得行业超额收益。

竞争格局：

酱油行业集中度低，但“一超多强、诸侯割据”的格局稳定，食醋行业分散，四大名醋份额接近，规模性企业受益于行业集中度的逐步提升。

买方市场：

消费升级的背后逻辑是买方市场的强化，消费者有意识且有能力为更优质的产品支付溢价，品质和品牌的溢价将进一步提升。

一、调味品是稳健的成长性行业

1、调味品景气度优于其他子品类

（1）调味品的三个时代与三个阶段

以史知兴，纵观古今，中国调味品历史可分为三个时代：

一是封建社会的小农经济时代；二是新中国成立后到90年代末的计划经济时代；三是二十世纪起的市场经济时代。

其中，市场经济时代又可划分为三个阶段，快速发展阶段、消费升级阶段、结构调整阶段，目前调味品行业正处于缓慢的“消费升级”阶段，在这个进程中市场逐渐买方化，消费者需求逐渐成为影响行业趋势的主要变量，因此，我们研究行业变化的根本落脚点是观察需求的变化，而观察需求变化的根本落脚点则是观察需求者的变化，即人口结构的变化，关于人口的研究这里先只做抛砖引玉。

（2）小调料大行业，景气度高

在食品饮料主要子行业中，调味品行业体量处于中等水平，收入规模超过啤酒和葡萄酒，属于“小调料大行业”；伴随居民消费的增长，调味品展示了良好的成长性，12-15收入CAGR达到11.6%，景气度最高。

我们认为，行业已经步入“量稳价升”阶段，但伴随经济复苏、餐饮回暖、消费升级、技术进步等因素，以及较为良性的竞争格局，行业将长期处于缓慢的上升通道，龙头及定位中高端企业将优先受益。

2、调味品行业变化的量价关系

（1）行业增速逐渐放缓，量稳价升是未来趋势

根据wind数据，03-10年为我国调味品快速发展的黄金阶段，行业“量价齐升”，酱醋及类似物CAGR近26.8%，10年之后行业增速开始放缓，10-15年CAGR降低至13.8%，14、15年缓慢下滑至10.5%左右，增速放缓主要因为：

1）行业基数大，增长弹性小；2）酱醋等调味品渗透率较高，消费量增速放缓；3）14年产能扩张较快，导致渠道库存较高，消化库存耗费部分增长。

我们估测16年的行业增速依然在10%左右，除去销量正常增长外，17年、18年受益于行业性提价，行业增长加速。

酱油子行业属于调味品板块中规模较大、成熟度相对较高、仍处于成长期的子版块。

单看酱油子行业，根据欧睿数据，11-15年酱油CAGR收入增速超12.1%，销量增速超7.3%。

终端销售额16年起下滑至个位数，终端销售量维持在7%-10%的增长。

伴随酱油行业的逐渐成熟，销量仍然会保持5%-8%的个位数增长状态，但增速会逐渐放低，更长远的看未来的主要增量来源于价格带的上移。

（2）量增空间来自人均用量提升，价升空间源自产品结构升级

高渗透率限制销量增速，但低速增长可维持。

调味品中，酱醋类渗透率高达99%，但其他品类辣椒酱、调味酱、耗油等仍具备持续的渗透空间。

单看渗透率极高的酱油行业，仍然具备销量增长的空间，主要增长来自人均用量的提升。

目前中国酱油的人均消费量与亚洲其他同类国家还有较大差距，日本人均酱油消耗量是9升，港澳台地区为6升，中国大陆的人均酱油消费量仅为3升。

我们认为未来量增空间一倍以上，三方面因素为人均消费量增长续力：

1）鲜味酱油等替换传统味精等鲜味剂；2）生抽替换老抽，生抽的用量一般是老抽的3~5倍，且可用范围更广；3）人们外出餐饮频率增加，外出用餐单位千克食物摄入的调味品量为7.1g，比家庭烹饪用量高近60%，且外出就餐存在浪费，消耗量更大。

价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。

1）成本上行促使行业提价：

伴随人工、原材料、运输成本的不断上行，行业每3~5年会出现一次集中性提价，最近的几次分别为08年、11年、17年；2）结构提价：

a）品类替换：

伴随消费者观念的变化，部分品类调味品被新兴调味品所取代，如相对高价的耗油取代鸡精、味精；b）产品升级主要指同一品类的内部升级，如过去用三级酱油，现在改为使用一级酱油，价格更高。

3、餐饮渠道重要性增加，现代渠道呈现多样化

餐饮消费升级和家庭消费升级都是调味品增长的重要动力。

调味品按消费终端分为餐饮消费、家庭消费、工业消费，10年三者比例为40%、30%、30%，15年这一比例变化为45%、30%、25%。

餐饮渠道的重要性不断攀升，主要受益于餐饮行业的快速发展。

从国际经验来看，各国餐饮行业与调味品的规模基本保持在10:

1的水平。

根据wind数据，我国调味品收入规模占餐饮行业的比例大致为8.8%~9.8%之间，基本可以看出二者正相关。

餐饮渠道对于厂家来说属于“易守难攻”，往往要同时搞定厨师和采购才能入场，但粘性大、易起量、价格不敏感，是兵家必争之地。

家庭消费主要通过商超（大卖场和超级市场）占比约70%和流通渠道占比大概25%，剩下的5%为电商、专供等其他渠道，商超渠道占比趋于增加，流通渠道已经从11年的30%降低至15的25%。

因为调味品运输不便的特性，电子商务增长并不是很快，但随着新型包装的应用，电子商务的爆发同样值得期待。

假设家庭消费每年5%的老抽被生抽取代，生抽用量比老抽多2倍，估测对量的贡献：

30%*2*5%=3%；

假设餐饮行业增速维持在8%，餐饮用量比家庭多60%，估测对量的贡献：

45%*60%*8%=2.16%。

溯源：

对于酱醋行业，我们认为，此轮消费升级至少持续到2025年，功能产品替代其他类别产品（暂时无法估测）、生抽替换老抽（3%）、外出餐饮增加（2%）可维持行业量5-10%的增速，品类替代、产品升级可带来价2%-10%+的增长，今年以来的行业提价预计可对17、18年贡献3%以上价格的增速，由此可以估测，17、18年行业增速将维持在10%以上，19-22年行业增速也将维持在7%以上，行业景气度远高于食品饮料其他子品类。

二、买方市场强化，中高端产品优先享受消费升级红利

1、消费意识变化改变需求结构

（1）消费意识变化导致需求品质化、多元化

互联网加速了信息的传播、消费观念的改变。

截止16年末，我国互联网普及率已高达53%。

伴随互联网的应用、技术的进步等多种因素，消费观念发生了巨大的变化，以1984-1995出生的“千禧一代”为例，他们的成长伴随着互联网的高速发展，在他们的消费观念中，对餐饮的要求已经不局限于果腹的生理需求，“色香味”也不能完全满足他们，81%的人对餐饮的环境和氛围有较高的要求，更加注重消费的“悦己”性。

现代居民，健康饮食的意识越来越强，需求多元化。

随着生活水平的不断提高，中国消费者们在饮食方面有了越来越多特殊的需求，尼尔森调查结果显示，79%的人关注饮食中所含的各种成分，总体而言，消费者偏好低脂（35%）、低碳水化合物（35%）、低钠（35%）、低糖（23%）的食品，并希望能够见到更多纯天然（67%）、有机（55%）、非转基因（52%）食品；消费者最厌恶的成分为人工食品添加剂，比如人造香精（73%）、防腐剂（73%）、色素（71%）、甜味剂（58%）；消费者们还厌恶动物制品中的激素或抗生素（63%）、转基因成分（57%）等。

国家加强安全标准，积极引导健康饮食。

16月13日上午10时国家卫生计生委领导发布《中国居民膳食指南（2016）》，这意味着国内饮食理念的健康意识进一步加强，其中建议国人培养清淡饮食习惯，少吃高盐和油炸食品：

成人每天食盐不超过6g；每天烹调油25~30g；控制添加糖的摄入量，每天摄入不超过50g，最好控制在25g以下；每日反式脂肪酸摄入量不超过2g。

（2）消费升级中，中高端产品优先受益

迎合健康饮食的消费趋势，有机酱油、零添加酱油广受欢迎。

食品安全问题频发使得消费者健康意识提高，有机类、零添加类等健康的调味品更受到消费者的欢迎。

有机是指产品的原料在种植过程中不使用化学合成的农药化肥，确保原料不受外源污染，有机产品由专门的认证机构认证，如千禾、李锦记和欣和等都推出有机酱油。

零添加并不是指不添加任何物质，而是指不添加人工合成的化学成分，比如防腐剂、色素等，如海天的零添加头道酱油、欣和的遵循自然、厨邦的纯酿酱油。

满足消费者多元化需求，产品逐渐细分。

调味品产品不断细分，以酱油为例，按照发展顺序大概有三个阶段：

1）一生二，酱油的概念分化为生抽、老抽；2）二生三，出现了鲜味酱油（味极鲜），受到市场追捧；3）三衍万物，黄豆酱油（名称中包含“黄豆/大豆”字样）、功能酱油、调味汁（如美极鲜味汁）、加铁酱油、辣酱油等等不胜枚举。

功能酱油是通过改善生产工艺，添加一定量辅料，优化制曲，提高酱油中所含功能性因子的成分，使酱油既保持了原有的风味，又提高其功能性，比如专用于蒸鱼、凉拌等功能酱油。

其他调味品品类也在不断细分，食醋逐渐发展为饺子醋、蟹醋、保健醋等。

我国消费市场高端酱油增速较快、潜力巨大。

草根调研，过去国产品牌的酱油产品中价格超过10元的很少，现在涌现很多，甚至出现单瓶价格超百元产品，部分零售价超30元的日本酱油进口增速长期超30%，反之1-3元/500ml的袋装酱油产品非常难销，销量迅速下滑。

13年以前，居民消费的主力价格带为5元，16年上涨到7元，考虑行业提价，估测18年终端价落地后可达8元以上。

我们对2023年价格带进行分析，假设2023年酱油价格带达10元，则CAGR5为4.6%；假设2023年酱油价格带达16元，则CAGR5为14.9%，可见消费升级张力之大。

2、消费能力提升加强买方市场

（1）城镇居民购买力不断提升，家庭消费升级

可支配收入稳定增加，进一步强化买方市场。

20世纪以来，居民收入维持稳定增长，00-15年城镇居民家庭人均可支配收入CAGR为11.4%，由6280元提升至31790元，目前仍保持8%-10%左右的增速。

城镇居民收入的快速提升保证了居民的购买力，为消费升级提供了必要的经济基础。

人均调味品支出仅76元，价格敏感性低。

城镇居民人均年度消费支出16674元，其中仅0.46%（合76元）用于调味品支出，且这一比例趋于下降，这也意味着消费者对调味品的敏感性进一步降低。

（2）餐饮竞争激烈，消费者对口味要求提升

消费者外出用餐的习惯不断强化，对餐饮品质要求提升。

13年打击三公消费严重影响了餐饮行业的发展，餐饮行业首次跌落至个位数，高端餐饮受到的影响更大，规模化餐饮增速降低至-1.8%。

之后餐饮业相对低迷，17年以来，餐饮业小幅回升，17年1-8月餐饮行业收入同比增速11.1%，规模化餐饮行业收入增速由去年的6.3%提升至8.4%。

我们认为高端餐饮复苏主要受益于大众消费升级，根据央视经济调查，每天都在外吃的消费者人数占比28%，一周3-4次的占比18%、一周1-2次的占比24%、一月2-3次的占比18%。

餐饮行业竞争趋于激烈，消费者注重就餐体验。

餐饮行业店多人少、两极分化、淘汰率高竞，饭店酒楼为追求菜品的口感、色泽、味道、制作工序的标准化，甚至会定制专门的调味品。

草根调研了解到，一般调味品占餐饮门店成本的10%，部分高端酒楼餐饮成本占比可达30%。

餐饮渠道本身对调味品价格不敏感，好味道的店铺门庭若市，因此饭店酒楼不断追求精益求精的菜品以满足越来越挑剔的顾客，餐饮渠道调味品趋于品质化、高端化。

观变：

一方面，现代居民需求品质化、差异化，他们越来越愿意为好产品、差异产品以及外出就餐的美味体验支付更高的价格，另一方面，消费者购买力不断增强、对调味品价格不敏感，他们能够承担价格更高的产品，因此，消费的决策机制将逐渐由“价格”导向变为“品质”导向和“品牌”导向，且行业3%的价格增长只是消费升级的初期，价格上涨有张力，产品定位中高端的企业和品牌性企业将优先受益。

三、龙头受益于集中度提升、领先优势、提价红利

1、竞争：

“一超多强”格局基本稳定，龙头企业受益行业集中度提升

我国调味品行业集中度较低，龙头占比仅为6%。

根据Euromonitor统计数据，中国调味品行业CR5为20%，远低于亚洲多数国家，主要与我国面积辽阔、人口较多有关。

行业龙头海天占比仅为6%，其次为李锦记、老干妈、太太乐、美味鲜。

其他亚洲国家龙头的市占率都达到了10%以上，越南调味品行业龙头马山集团市占率达到39%，我国酱油行业CR4仅22%，日本CR3市占率就达到了48%，我国调味品行业集中度趋于提升，中大型企业优先受益。

规模化企业数量趋于稳定，海天霸主地位稳定。

13年以来，酱醋及类似物行业的规模化企业（指年收入2000万以上的企业）数量趋于稳定，基本稳定在400家左右。

且我们草根调研也了解到，收入在0.5-3亿规模的中小企业经营生态良好，所以我们认为行业竞争虽然趋于激烈，但尚属良性竞争，未及红海状态。

此外，海天味业“高收入、高毛利率”的经营状态使其龙头地位得到不断巩固，美味鲜、千禾味业、欣和、珠江桥等品牌多为区域性龙头，行业“一超多强”的竞争格局基本稳定。

2、领先优势：

规模企业研发投入大，创新能力强

（1）产品创新：

龙头研发费用充足，技术优势明显

龙头企业凭借强大的现金流可以支撑个大规模的研发费用，16年海天投入研发费用3.33亿，是中炬高新的2.5倍，是恒顺醋业的8.5倍，是加加食品的12.8倍，是千禾味业的77.4倍，但仅占收入的2.7%，占比呈下降趋势。

从技术实力来看，海天拥有52000瓶时速包装生产线，超200项有效专利，为行业树立起标杆。

公司产品体系最为完整，建立了8大类200余规格品种，7+N个产品组团的产品体系。

（2）营销创新：

营销与时俱进，品牌价值不断强化

随着社会进步，新兴营销手段层出不穷，相对而言，龙头公司有更加充裕的现金流投入，海天的单个广告项目金额可高达2亿，有绝对实力竞标《最强大脑》、《非诚勿扰》等热播节目，从而提高认知度，不断巩固自身的品牌力。

而随着市场的不断完善，消费的决策机制将逐渐由“价格”导向变为“品质”导向和“品牌”导向，品牌力将成为长久的核心竞争力。

3、提价：

激发行业活力，龙头优先受益

（1）历史上行业提价后周期利润增速加快

调味品行业一般3~5年会出现一次集中性提价，最近的几次行业性提价分别为08年、11年、17年，提价的目的有主要有两个：

1）为了对冲不断上行的成本，伴随人工、原材料、运输成本的不断上行，16H2-17H1的此轮提价主要因为包材价格上涨30%、大豆成本上涨10%，其他原材料、运输成本、人工费用全线上涨；

2）为了重塑渠道各环节的利润分配结构，因为各个层级的经销商、终端商受于人工、运输等成本上行，利润空间被不断打薄，因此每过一段时间需要通过调价来重塑渠道各个行业的利润空间。

从历史上提价结果来看，行业性提价不仅能覆盖掉上行的成本，而且提价后1~2年利润均呈现加速的趋势，08、11年提价的当年及次年利润增速均加快，次年受益主要因为价格落地存在滞后性。

我们判断，受益于此轮行业性提价，17、18年酱醋行业利润增速或加快，行业利润增速大概率将维持在20%以上。

（2）行业提价龙头获得超额收益，行业竞争良性

龙头受益于上游强议价能力和下游强定价能力。

此轮提价由行业龙头带头，16年10月，恒顺醋业5亿主力产品提价9%；17年1月，海天对大部分产品（包括酱油、蚝油、调味酱等主要品类）进行了直接提价，平均幅度在5%左右；17年3月，中炬高新3月份也对主要产品提价5-8%，；17年3月千禾味业提价800元/吨，幅度不到10%。

龙头带头，中小企业没有动力进行价格战、纷纷提价，良性竞争，行业将整体受益于提价，龙头凭借上游强议价能力和下游强定价能力，将优先享受提价红利，利润增速有望超于行业。

部分材料成本回落，利润增速或超预期。

值得注意的是，提价以后大豆、糖价、包材等材料价格均有所回落，大豆在海天成本结构中占比大约17%，今年来价格从去年高点的3775元/吨下降4.0%至3625元/吨；白糖由全年的吨价高点5200元回落3.8%至5000元；用于制造纸箱的瓦楞纸也由去年的高点4090元下跌24.5%至3089元/吨。

大幅上涨的成本回落或为利润增长进一步提供加速度，我们认为提价后的行业利润增速有可能超于市场预期。

求果：

酱醋行业集中度低，竞争格局“一超多强”稳定，龙头受益于行业集中度的逐步提升，同时在买方市场创新价值将得到提升，优质企业拥有更加充裕的现金流进行产品创新和营销创新，核心竞争力可得到不断巩固。

行业性提价有助于重塑各渠道利润分配结构，激发行业活力，行业利润大概率可以维持现有20%+的利润增速，叠加17年以来部分材料成本回落，17、18年调味品行业利润增速将进一步加快，且龙头受益于上游强议价能力和下游强定价能力，优先获得红利分配。

四、相关企业简析

1、海天味业：

平台式绝对龙头受益于品类扩张

（1）产品力是核心竞争力：

相较竞品，品质最优、性价比高

海天是国内专业的调味品生产和营销企业，溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有300年的历史，受益于历史的沉淀和规模效应，公司产品品质优异、性价比高，公司在餐饮渠道占比60%+就是体现。

餐饮渠道在调味品中是粘性最强的渠道，因为调味品进入餐饮渠道需要同时通过两重的考验，一是厨师，厨师对产品的品质有专业性的要求；二是采购，采购对成本有要求。

海天在品质和价格上做到了很好的结合，因此在餐饮渠道具有绝对竞争力。

（2）渠道力是壁垒：

国内最早渠道下沉至乡镇，品类不断扩张

公司是国内最早且唯一全国化的酱醋企业，较其他调味品公司，在渠道上具有绝对优势。

截至2016年底，海天营销网络已覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市，近1000个县份市场，330000个终端营销网点，出口到全球60多个国家和地区，“有人烟处，必有海天”实至名归。

强大的渠道力构筑了海天平台式机制，通过品类扩增实现快速增长，强者愈强。

（3）技术是领先优势：

公司是行业提价红利的最大受益者

公司拥有强大的技术壁垒，比如行业收得率平均82%，公司是90%，这得益于公司非常注重研发。

公司在站有4个博士后、500个研发人员，每六个员工有一个研发人员，研发是核心竞争优势。

研发包括新产品、原材料、工艺、菌种，微生物发酵，从原材料进场到出厂需要6-9个月的时间，会有很多研发需求让成本降低，研发会效率很高。

比如快检技术的研发：

从一个生产工序到另一个生产工序，过去正常需要48小时，快检只需要4小时，生产效率大大提高。

2、恒顺醋业：

聚焦调味品，关注经营层变化

（1）聚焦“调味”主业，高端产品实现高速增长

公司是国内食醋行业唯一上市公司，醋行业龙头，公司产品共七大品类：

色醋、白醋、料酒、酱、酱油、酱菜、香油。

公司近年逐渐剥离地产、商贸等资产，聚焦主业优化产品结构：

1）注重产品升级，公司主打高端产品为3年陈、6年陈，毛利率可高达50%，增速约50%；2）削减产品数量，产品数量由200多个品种减少到100多个产品；3）突出主打单品，目前有4个色醋、1个白醋、1个料酒单品年收入过亿。

（2）提价影响逐渐消化，理顺价格体系增加经销商利润

公司16年6月21日公告，未来三个月经典系列19个单品加价9%，该部分产品15年实现5亿销售额。

经典系列包含的单品有:

恒顺香醋、镇江香醋、K型镇江香醋、恒顺陈醋、镇江陈醋、金优香醋、酿造白醋、9度米醋、6度白醋等。

根据对渠道的跟踪，提价后销量受一定影响，除上海地区增速超30%以外，大多数地区销量增速放缓，16Q3收入同增17%、16Q4收入同增仅13%，但盈利能力明显提升，Q4毛利率同比增长3.2%，扣非净利润同比增长6%（因公司现在主要业务仅调味品故可用总收入近似估测调味品情况）。

我们认为，公司恒顺百年品牌，产品粘性很高，调价对销量的负面影响会逐步恢复，伴随调价的逐步到位、经销商利润空间增加、公司管理的改善，以及提价后产品价格带更加受益于消费升级，公司后期业绩或加速向上。

（3）国企改革预期仍在，经营或有所突破

江苏省企业的国企改革一定是自上而下推行的，伴随镇江市委领导班子稳定，政治结构稳定，恒顺国企改革或有所突破。

我们认为17H2可能看到公司经营管理上的多处改善：

一是市场化薪酬方案落地，可有效增加员工积极性；二是十万吨高端醋投产，对管理层及销售部门带来压力；三是其他负债或可继续剥离。

3、中炬高新：

美味鲜不断发力，地产业务估值提升

（1）美味鲜业绩持续向好，行业提价利润加速

公司是广东酱油知名品牌，旗下厨邦酱油定位于中高端市场。

公司16Q1以来进入良性发展通道，连续四季度业绩均超市场预期，这与公司不断增强主业、新建阳西产能带动效率提升密切相关。

1）厨邦产品定位中高端，优先受益于消费升级；2）目前销售地区还局限于广东、广西及东部沿海地区，中西部和北部地区均保持快速增长，全国化推进值得期待。

3）17Q1受益于提价前补库存，收入增速超30%，但Q2补库存负面影响低于预期，草根调研4-5月多地区收入仍保持两位数增长。

（2）中山房价大涨地产升值，民营机制效率全面提升

受益于深中通道，中山房价自16H1以来，普遍涨幅80%~100%，16年中期价格约8000元，现在多在1.5平方，公司别墅1.2万涨至2万，目前中山房价仍然低于周边城市，深中通道正式开通后，可看到3万/平。

公司在深中通道附近有130万平待开发面积，保守估测，采用NPV法，假设房价1.5万/平，地产净利率20%，折现率8%。

分为10期完成全部销售，则估值已达41亿。

虽然现阶段定增具有不确定性，但前海成为大股东已是事实，公司管理费用也稳定下行，我们坚定看好民营机制下公司运行效率的全面提升。

4、千禾味业：

川渝调味第一股，定位高端品质优

（1）川渝调味品龙头，焦糖稳，调味猛

公司发家于焦糖色，01年开始涉足下游调味品，目前调味品、焦糖色两大板块业务收入占比约70%、30%。

1）调味品：

拥有“千禾”品牌，是国内“零添加”产品的开创者，从事“零添加”产品研发、生产、销售近十年，在零添加领域具有绝对优势，品类以酱油、食醋、料酒为主，16年分别占调味品收入的72%、23%、5%；11-16年收入CAGR5分别为31%、21%、28%，调味品已成为公司增长的主要动力。

2）焦糖色：

以酿造焦糖色为主，经营稳定，其“恒泰”商标冠以中国驰名商标。

（2）自下而上三大逻辑确定高增长态势

逻辑一：

区域化扩张。

目前调味品销售收入中本部贡献80%，外部扩张空间巨大，自上而下有战略的稳步推进，增速高达70%+。

逻辑二：

品类扩张。

酱油产品不断细化，在有机、零添加之后公司进一步推出鲜味酱油、红烧酱油，同时，借助强势产品酱油开拓的渠道，公司进一步丰富醋、料酒等品类。

逻辑三：

净利率提升。

调味品行业呈现明显的规模经济特点，受益于高端定位高定价，部分产品毛利率可达60%+，随着调味品体量的增加，公