纺织服装行业投资策略报告.docx

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纺织服装行业投资策略报告

纺织服装行业2014年投资策略报告

2013年12月

一、纺织服装行业2013年市场表现

1、市场回顾

沪深300指数年内累计跌幅2.9%，申万纺织服装行业指数累计涨幅为9%，整体跑赢沪深300指数，其中申万纺织制造子板块年内累计上涨14.8%，表现相对较好，申万服装家纺子板块年内涨幅为4.1%。

截止2013年12月06日剔除负值的估值情况，纺织服装行业估值为19.75倍，纺织制造子行业估值为20.55倍，服装家纺子行业估值为19.31倍。

从细分板块来看，纺织制造下的各子板块都表现出色，其中其他纺织子板块内多个股票由于涉及题材类炒作（福建南纺资产重组、申达股份上海自贸区概念），年内上涨达23.9%，棉纺业由于出口回暖和棉价差企稳等因素使得基本面改善，从而录得年内16.4%的涨幅；而服装家纺板块内出现分化，其他服装子板块也受益于热点概念炒作（嘉麟杰收购手游公司、探路者O2O和可穿戴设备概念、龙头企业上海国企改革等），年内涨幅12.5%，女装由于行业景气度较好，年内录得7.7%涨幅，休闲服则受益于龙头企业去库存进入尾声录得7.2%的涨幅，而男装和鞋帽由于去库存仍在进行中，年内分别录得1.7%和19.9%的跌幅。

2、公司表现情况

从个股来看，题材概念仍是全年纺织服装板块中上涨的主力军，如申达股份自贸区概念、海澜之家借壳凯诺科技、嘉麟杰收购手游等，而业绩放缓或下滑仍是跌幅后十位的主要因素。

从重点公司来看，鲁泰A、嘉麟杰、航民股份、凯撒股份、森马服饰、百园裤业和华斯股份等录得40%以上的涨幅，而男装板块中的七匹狼、报喜鸟和卡奴迪路以及休闲服板块的搜于特年内跌幅都超过30%。

3、估值情况

根据Bloomberg显示A股、香港和海外可比服饰公司的估值情况，三者2013年预测PE平均值分别为22.7倍、15.3倍、22.7倍，中值分别为21.8倍、14.0倍、21.8倍。

国内品牌服饰当期的估值已较和海外品牌估值相接近，且明显高于港股，这主要受益于行业经过近三年的调整，业绩风险基本释放完毕，行业基本见底且龙头企业业绩有出现回暖的迹象。

未来随着国内品牌的知名度提升以及全球化扩张推进，国内品牌服饰的估值将会进一步与国际接轨。

二、2013年行业运行特点：

棉价差窄幅波动，行业景气度缓慢回升

1、纺织制造：

出口持续回暖，棉价差窄幅波动，行业效益明显回升

2013年，纺织制造业在出口持续回暖和棉价差高位窄幅波动下，行业效益明显回升，纺织制造业1-10月份行业利润增速回升至21.5%，服装制造业1-10月份行业利润增速回升至11.6%，此外纺织制造业的固定资产投资增速亦明显回升。

同时我们认为影响国内纺织制造业的关键因素是需求和棉价，具体分析如下：

1）需求方面：

外需根据海关总署数据显示，2013年纺织品服装的出口温和复苏，2013年1-10月我国纺织品服装累计出口2335.60亿美元，同比增长11.31%，其中纺织品出口877.59亿美元，同比增长10.97%；服装及其附件出口1458.01亿美元，同比增长11.51%，上述数据都远好于2012年同期数据。

同时，影响国内纺织业的外需市场复苏前景基本稳定，未来纺织业出口的大环境不会有较大的波动，同时随着发达经济体的复苏进一步确认，外需增速有望进一步改善。

内需方面：

根据中华全国商业信息中心的统计数据，服装零售额增速继续在低位徘徊，10月份百家重点大型零售企业服装零售额同比下滑0.3%，这在多年来全国重点大型零售企业服装销售中十分罕见的情况，但结合当前零售环节来看，大型零售企业品牌服装受到网上零售、快时尚的冲击下，以及自身价格过高的因素，销售增长的确面临较大的压力。

但整体来看，2013年国内服装企业去库存初步完成后，2014年将进入补库存周期，内需将增加。

2）棉价方面我国棉花价格经历2010-2011年大涨大落之后，2012年和2013年的走势相对平稳，国内外棉价差一直在3000-5000元区间内窄幅波动，2013年有连续6个月棉价差一直维持在3000元低位，这里有利于行业利润的回暖。

近期，内棉价由于国家从2013年11月28日开始抛储有一定下行压力，但是抛储低价又限制了内棉价格的下行空间，而外棉价格由于全球棉花供给过剩的局面仍将继续，且中国抛储意愿强烈，2014年可能减少进口配额的发放同时有可能取消收储政策，再加上近期印度棉花大量上市，使得外棉价格近期出现1000元的跌幅，从而使得内外棉价重回4700元的高位。

不过，对于国内纺织企业来说，棉价差高位区间波动，有利于两类优势企业对行业的整合：

一类专业化企业定位于细分市场，拥有技术优势，可以通过高定价弥补棉价差的影响，获得稳定的毛利水平；另一类规模化企业，拥有完整的产业链，丰富的产品，以及充足的资金，通过发挥产业协同效应来弥补棉价差的损失，稳定企业利润率；而行业内一些没有技术优势和规模优势的企业将面临淘汰，它们空出来的市场将被上述两类企业所占据。

同时，根据政策预期，2014年国家在取消收储政策的前提下将会推出棉农直补政策，这将有利于内外棉价差的进一步缩窄。

2、服装家纺：

行业增速回落基本见底，龙头企业去库存进入尾声

受经济增速回落影响，零售大环境在放缓。

过去三年间社会消费品零售总额的同比增速和限额以上批发零售贸易商品零售值的同比增速呈现阶梯式回落，社会消费品零售总额同比增速从2011年1月19.9%回落至2013年3月的12.6%，限额以上批发零售贸易商品零售值同比增速从2011年3月高值25.3%，下降到2013年3月11.4%，期间这两个指标在每年四季度销售旺季时，开始季节性回升，但增速都低于上年同期。

服装家纺终端需求其实并不弱。

根据宏观统计数据方面，今年1-10月，限额以上服装鞋帽、针、纺织品类零售额8921亿元，同比增长11.9%；10月份限额以上服装鞋帽、针、纺织品类零售额1033亿元，同比增长9.9%；而根据中华全国商业信息中心的统计数据，服装零售额增速继续在低位徘徊，10月份百家重点大型零售企业服装零售额同比下滑0.3%。

两者的差异，我们认为主要在服装网购以及购物中心等新兴业态的增速未计入中华全国商业信息中心的统计数据。

CPI探底回升，在2012年10月份达到了最低点1.7%，震荡回升至2013年的3.2%，而衣着类CPI则呈现底部震荡趋势，在2012年4月达到4.0%的高位后，震荡回落2013年1月的2.6%，之后围绕在2.5%上下波动。

此外，2013年5月份PPI达到最低点-2.87%，之后逐月回升至-1.51%；而衣着类PPI仍保持回落趋势，从2011年8月开始逐月回落，2013年10月份降至最低点1.03%。

行业龙头企业的去库存进入尾声。

行业龙头企业七匹狼、九牧王、美邦服饰、森马服饰以及罗莱家纺的存货同比都有下滑，且存货销售占比分别为19.5%、25.3%、22.5%、14.7%和21.2%，基本回落到行业合理范围20%左右。

三、2014年行业展望：

新技术引领行业变革，高性价比成为核心要素

1、传统品牌服饰B2C后发优势逐渐显现

2013年淘宝系双十一成交总额达350亿元，较2009年第一届双十一的5200万，呈几何级增长。

参与活动的商家2011年2000家，2012年10000家，2013年达到了20000家，其中传统品牌通过淘宝系触网是参与活动的商家快速增长的主要原因。

从销售排名来看，除了小米手机异军突起占据首位之外，服装、家纺、家居和家电仍是消费主力，在服饰家纺细分系列中：

1、家纺增长突出，罗莱实现近60%的增长，家纺产品的标准化特征以及品牌效应是家纺电商快速增长的驱动因子；2、户外品牌增速显著，骆驼增长近50%，探路者增幅超过2.2倍；3、休闲服，优衣库、美邦服饰等凭借品牌效应，增幅较快。

整体来看，传统品牌服饰B2C后发优势逐渐显现。

这主要得益于传统品牌较高的知名度、成熟的产品体系以及较好的管理能力。

2、O2O引领未来品牌服饰发展新模式

O2O即OnlineToOffline，将线下商业与线上互联网相结合，让互联网成为线下交易的前台，实现线上线下的融合，而非你死我活对立关系，我们认为未来线上线下融合的O2O模式是未来品牌服饰发展的主要方向，而根据调研情况来看，上市类服装品牌公司根据移动端用户消费的增长，也正在积极尝试基于APP移动端的O2O新模式，如美邦服饰和微信合作的微会员项目。

随着智能手机和3G网络的普及，使得消费者越来越习惯移动互联技术，这也引发了新一轮入口争夺，尤其是移动互联技术可以让消费者随时随地可以查询和购买自己见到或想到的商品，购物行为碎片化和高频化的新趋势明显，这也是O2O这种新型商业模式产生的重要基石，同时O2O模式给传统零售商和品牌商带来了新机遇。

这样模式下，线下实体门店销售就可以通过线上引导客流进入门店（如何微信附近的人的功能），让互联网成为产品展示、信息发布、支付交易的前台，同时消费者可以用线上比价来筛选服务和产品，同时移动支付还可以促使成交通过在线结算。

更关键的是这种该模式可以追踪推广效果，及时记录每笔交易的详细情况，线上线下的全面打通，让消费者在享受价格优惠的同时，又可以享受线下贴身的服务和更好的消费体验，如美邦服饰的微会员项目——消费者通过微信扫描二维码成为美特斯邦威的微会员后就可以享受正价商品9.5折的优惠，此外美邦服饰更关注的通过这种模式所收集的会员信息以及相关的销售数据，这对美邦服饰未来的产品开发、精准营销以及门店体验升级都有重大意义。

3、“高性价比”将大众化服饰公司的核心要素

O2O的比价效应，将会使具有高性价比的产品和品牌更受消费者青睐。

回顾过去，品牌服饰那种通过加盟快速扩张的模式，是基于高加价率使得渠道各环节可以分配到合理利润；而现在由于电商的低渠道成本，使得产品性价比较为突出，同时O2O使得比价更加容易，这将促使各品牌商思考如何提高自己的性价比。

由于比价效应更多的存在于价格敏感性消费者当中，而这批消费者主要是大众化服饰公司的核心客户，因此未来“高性价比”将成为大众化服饰公司的核心要素。

同时，我们分析以ZARA、H&M和优衣库为代表国际大众时尚品牌的核心竞争力，我们可以发现：

ZARA的核心竞争力是速度优先的快速时尚（以快速反应为核心,一切业务围绕快速反应进行），H&M为成本优先的快速时尚（追求最优的成本优势,适度的快速反应），优衣库则是品质优先的平价时尚（以产品品质为核心，追求品质制胜），这些都是高性价比的一种体现。

美邦服饰也在今年开始启动相关提高自己产品性价比的变革，如从面料入手，选择消费者喜欢和高性价比的面料，推出科技绒和纳米绒等新产品；压缩供应商数量，集中采购规模；以“一店一故事，一城一文化”的理念改造门店，增强消费者服务体验。

四、投资策略：

纺织制造景气回升，服装家纺底部确认

1、纺织制造：

棉价差有望缩窄，出口呈弱复苏，格局依旧有利

影响纺织制造业业绩的关键因素是出口需求和棉花价格。

对于2014年出口情况：

根据领先指标113届广交会反馈情况，总成交额355.4亿美元，同比下滑1.36%，但较上期13.77%降幅有所缩窄，纺织品及服装成交16.27亿美元，较112届相比增长了13.2%，其中美国2.4亿美元，较上期增长27.7%；欧盟增幅一成左右；日本6968万美元，较上期增幅72.8%。

广交会的总体判断是，纺织服装的美国需求略有好转，欧盟和日本仍比较低迷，出口呈现弱复苏，且这两个地方的订单向东南亚和东欧地区转移明显。

不过考虑到国内纺织制造的龙头企业不断提升产品品质和档次，同时整合行业资源进行产业升级，这将一定程度上对冲外流订单，因此可以预期未来行业龙头企业仍能维持10%以上的收入增长。

棉花价格方面，近期国家决定2013年11月28日开始抛储，持续到2014年8月31日，抛出基准价格为18000元/顿，同时不搭售进口配额。

此外，农业部农村经济研究中心农村发展研究室主任杜珉称，2014/2015棉季，中国棉花临时收储政策将不再实行。

这表明2014年国家很有可能取消收储政策。

与此同时，棉农直补的政策出台进行对冲将是大概率事件。

短期由于国储抛储底价托市、进口配额的减少以及印度棉的大量上市使得棉价差回升到5000元高档区，但仍在波动区间内，中长期等棉花直补政策的出台以及收储政策的退出，国内棉花价格将进一步接轨国际棉价，进一步市场化，这样将有效缩减内外棉价差，从而减少政策因素对纺织制造企业盈利能力的影响。

综上所述，出口呈现弱复苏且棉价差有望缩窄的市场格局，对纺织制造企业的利润改善仍有帮助，因此我们继续给予纺织制造板块“优于大市”的评级。

同时，我们认为行业龙头在此轮复苏中，由于客户、成本、技术和规模等优势，能较快的收复失地，并进一步抢占市场份额，提升行业集中度。

在个股选择上，重视行业龙头以及有技术壁垒的企业，建议关注棉纺三龙头（鲁泰A、华孚色纺和百隆东方）以及皮革龙头兴业科技。

2、服装家纺：

行业底部确认，估值明显修复，希望正在酝酿

进入四季度末，各大品牌服饰公司的14年春夏订货会相继结束，订货数据显示，休闲服、家纺行业的龙头企业订货会出现好转，男装订货会继续低迷。

具体来看，各子行业具有以下特点：

休闲服行业龙头企业美邦服饰和森马服饰订货会都出现比较好的苗头，美邦服饰经过近几年对存货的处理，各级渠道的存货都得到一定消化，14春夏订货仅录得个位数下滑，下滑势头已止住，基本见底；而森马服饰通过两年的调整，旗下的森马品牌14年春夏订货实现同比10%的增长，而巴拉巴拉依旧享受行业景气度订货会获得20%的增长，因此公司2014年净利增速有望进一步恢复；搜于特则由于公司政策调整，订货会数据不可比。

女装行业由于行业景气度较好，终端销售较为稳定，朗姿股份由于新管理的改革效果正在逐步释放，预计收入仍能实现20-30%的增长，净利增速则取决公司对费用的控制情况。

男装行业由于加盟比例较高，经济下滑对订货的影响有一定的滞后性，报喜鸟、九牧王和七匹狼的14春夏订货会都录得小幅下滑，预计近几个季度的净利增速都将呈现下滑趋势，但趋势将放缓。

而高端男装卡奴迪路受益于低基数，14春夏订货直营实现21%增长，加盟实现5%增长。

户外行业景气度仍较高，探路者公司春夏订货会金额录得20%的增长，但较往年也是明显放缓。

家纺行业回升趋势比较明显，直营占比较高的富安娜实现了春夏订货会9.7%的增长，而罗莱家纺主品牌罗莱则实现10%的增长。

我们预计受益于房地产回暖，家纺需求可能进一步释放。

整体来看，国内服装家纺企业的业绩短期仍将承压，加盟商的信心仍较保守，仅部分成长型企业能获得了相对较高的增长速度。

不过希望正在酝酿，服装家纺各子行业估值在三四季度得到一定的修复，同时我们仍认为本轮服装家纺板块业绩调整也已经到了底部区域，终端消费的疲软已经充分体现在了EPS上，而拐点的来临则需要依靠消费需求的改善，从而提振公司业绩。

因此我们继续给予服装家纺板块“优于大市”的评级，个股上建议关注子行业的龙头企业，如美邦服饰、森马服饰、朗姿股份、富安娜和罗莱家纺。

五、重点企业简况

1、美邦服饰

2013年前三季度公司实现营业收入57.63亿元，同比下滑19.90%；营业利润5.04亿元，同比下滑41.61%；归属母公司所有者净利润3.83亿元，同比下滑49.12%；基本每股收益0.38元。

同时公司预计2013年全年净利润同比下滑幅度在30%-50%之间。

管理团队组建到位，股权激励适时推出。

此次股权激励推出，标志着公司新管理团队组建到位（分管供应链的林海舟，分管人力资源的归梅萍，分管销售体系刘毅以及电商负责人闵捷）；同时确保新管理团队的稳定性，公司也适时推出了针对新高管的限制性股票激励计划，拟分别授予林海舟和刘毅限制性股票数量300万股，授予价格为11.63元，业绩考核目标为2014-2017年扣非后净利润分别不低于8.5亿、9.9亿元，11.4亿元和13.2亿元，各年的ROE均不低于18%。

转型新战略渐显效，管理效率有效提升。

公司从年初就将战略重心转移到内生增长方向，强化门店体验和产品体验，将国际化时尚和本土化元素有效结合，为未来的国际化发展做好准备。

同时经过近半年多磨合，新团队逐渐对外展示出自己的实力，切实执行公司转型新战略，不断推动组织变革、供应链优化、产品创新和门店重塑，尤其是第三季度成功推出科技绒产品并在30天内连续推出6家概念店，使得单季度直营毛利率大幅提升。

报告期内，销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降7.81%、7.78%和39.55%，这也显示公司的管理效率得到明显提升，同时公司存货也去年同期下降1.85亿元。

公司也预期新管理层结合转型新战略的成果将来年逐步显现，未来值得期待。

回收邦购网布局O2O，拥抱互联网新希望。

公告还显示大股东拟将邦购网域名无偿转让给公司，公司自行组织线上业务，并全面融合实体店和互联网业务。

我们认为这是公司全面布局O2O的发令枪，拥抱互联网给实体店带来的新希望，这有助于提升公司估值。

风险提示。

消费持续疲软；新产品和新形象反响不及预期。

2、森马服饰

2013年前三季度公司实现营业收入49.27亿元，同比增长6.85%；营业利润7.21亿元，同比增长24.67%；归属母公司所有者净利润5.52亿元，同比增长16.48%；

基本每股收益0.82元。

同时公司预计2013年全年净利润同比增幅在0%-30%之间。

毛利率提升和费用控制使得净利润增速超预期。

报告期内，公司通过内部战略调整提升品牌竞争力，使得营收实现6.85%增长，其中三季度同比增长4.9%较二季度有所放缓，但仍维持增长；毛利率提升0.8个百分点至35.8%，其中三季度单季度毛利率提升5个百分点至36.9%。

同时，公司通过流程优化、精细化管理、关闭亏损门店等措施使得公司期间费用率得到很好控制，较去年同期下降2.4个百分点至14.6%，其中销售费用率较去年下降2.2个百分点至13.5%，管理费用率仅提升0.3个百分点，财务费用率下降0.5个百分点至-2.6%。

毛利率提升和费用控制共同作用下，公司净利润增速达到16.5%，明显高于收入增速。

去库存效果较为理想，现金流较为充裕。

三季报显示存货金额有12.8亿元，较去年同期下降了1.59亿元，公司去库存效果较为理想。

同时，公司经营性现金流也实现净流入8.3亿元，较去年同期增长135%，公司现金流较为充裕。

风险提示。

消费疲软、休闲服行业持续低迷；收购的不确定性。

3、朗姿股份

2013年前三季度公司实现营业收入10.04亿元，同比增长28.28%；营业利润2.45亿元，同比下滑1.08%；归属母公司所有者净利润2.12亿元，同比增长1.78%；基本每股收益1.06元，略低于我们此前预期。

同时，公司预计2013年全年净利润同比增幅在0%-20%之间。

收入继续逆势扩张，费用高企导致业绩低于预期。

报告期内，三季度单季度收入增长达35.4%，延续了二季度的收入高增长，也使得前三季度的收入增速超过上半年25.21%，这说明公司终端层面的一系列改革（分公司制、重视对VIP客户的服务以及减少终端折扣提升品牌形象）渐显成效。

而导致业绩低于预期的主要原因是费用高企，其中第三季度销售费用达1.06亿元，同比增长了84.75%，从而导致前三季度销售费用大幅增加53.2%，销售费用率提升4.17个百分点至25.66%，这主要由于分公司制新增了较多的中高层销售人员，以及老店升级和新店开业等费用支出也有所增加；管理费用也较去年大幅增加了47.71%，管理费用率同比上升1.66个百分点至12.6%。

费用高企导致公司扣非后净利润为1.95亿元，同比下滑2.73%。

风险提示。

消费疲软影响终端增长；公司改革出现阻碍。

4、富安娜

2013年前三季度公司实现营业收入12.55亿元，同比增长5.3%；营业利润2.62亿元，同比增长22.3%；归属母公司所有者净利润2.11亿元，同比增长29.3%；基本每股收益0.66元，略超我们此前预期。

同时，公司预计受益于收入增长、毛利率提升和政府补助，2013年全年净利润同比增幅在10%-30%之间。

收入增速放缓，但毛利率同比提升。

报告期，受制于终端疲软，公司三季度单季度收入增速仅为0.2%，使得收入增速从半年报的8.2%下滑至前三季度的5.3%，我们判断收入增速的放缓主要缘于直营销售的下滑，加盟收入则正常（2013秋冬订货会数据同比增长15%，可以判断加盟提货应该有所增长）。

同时，公司通过优化生产、缩减工人规模、产能转移等成本控制措施，使得公司毛利率较去年47.3%大幅提升3.7个百分点至今年51%。

综合来看，公司成本控制得力是今年业绩增长的主要动力，但是通过成本控制提升利润率的潜力相对有限，长期来看业绩增长的动力还是要靠收入的持续增长。

旺季备货使得存货金额继续增加，经营性净现金流持续承压。

报告期内，公司存货金额5.8亿元，较去年同期增加26%，这主要是因为公司为备战四季度销售旺季以及应对原材料的涨价风险所增加的原材料储备。

同时，存货的增加也导致公司经营性净现金流出现净流出0.34亿元，而去年同期是净流入2.02亿元。

风险提示。

终端消费持续疲软；房地产政策的不确定性；同店和渠道扩张不及预期。

5、罗莱家纺

2013年前三季度公司实现营业收入17.23亿元，同比下滑6.77%；营业利润2.56亿元，同比下滑6.33%；归属母公司所有者净利润2.37亿元，同比下滑6.3%；基本每股收益0.84元。

同时公司预计2013年全年净利润同比增幅在-15%-15%之间。

高基数使得三季度营收和净利出现双降。

报告期内，公司营业收入出现了6.77%的下滑。

净利润出现了6.3%的下滑，其中三季度单季度营收出现了20.54%的下滑，净利润出现了16.22%的下滑，这主要原因是去年第三季度的营收和净利的高基数。

同时，受益于公司第三季度毛利率较去年同期的提升2.7个百分点至42%，使得净利润下滑幅度小于收入。

公司费用控制得当。

在公司营收下滑的情况，公司前三季度期间费用率仅较去年同期小幅上涨0.7个百分点，其中销售费用率与去年持平为21.2%，管理费用率仅小幅上涨0.8个百分点至6.6%，财务费用小幅下滑0.1个百分点至-1.0%。

这符合我们此前的判断：

公司经历了此前逆势扩张造成费用大幅增加的教训后，今年全年严格控制费用支出。

风险提示。

房地产市场重回低迷；单店提升和渠道拓展不及预期；高新技术企复审。

6、兴业科技

2013年前三季度公司实现营业收入11.15亿元，同比增长1.32%；营业利润1.54亿元，同比增长24.07%；归属母公司所有者净利润1.32亿元，同比增长21.56%；摊薄后每股收益0.55元。

公司预计2013年全年归属上市公司股东的净利润增速在0-30%。

期待未来产能逐步释放，进一步扩大市场占有率。

募投安东项目截止上半年投资进度已完成61%，上半年实现效益525万，预计下半年2013年年底项目可以建设完成；同时瑞森项目预计2013年4季度会有部分产能试产，到2014年中期项目将建设完成。

此外，去年12月公司公告了利用非募集资金投资1.5亿元建设年加工150万张蓝湿皮扩建项目，目前该项目已拿到环保和发改委批复，预计2014年投产。

2014年将会是公司产能集中投产的一年，短期产能利用率会有所下滑，但随着订单量的提升，未来业绩值得期待，公司的市场占有率也会进一步提高。

风险提示。

经济下滑影响需求；募投项目不及预期；项目环保风险。

六、主要风险

经济增长的不确定性，尤其是经济放缓