证券市场低效率的根源制度缺陷.docx

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证券市场低效率的根源制度缺陷

证券市场低效率的根源制度缺陷

（一）问题的提出中国证券市场的低效率1．对证券市场低效率研究的一般性回顾证券市场效率一直是证券市场发展中的核心问题也是金融研究的重要课题在金融经济理论中关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”（EfficientMarketHypothesis）该假说认为若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息则称该市场为有效率的若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响那么就说该市场对信息集Φ是有效率的换言之能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场就是“有效率市场”规范而言假定不同的相关信息被渗透到证券价格中按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种

（1）弱态有效市场（WeakformEMH）是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；

（2）半强态有效市场（SemistrongformEMH）是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；（3）强态有效市场（StrongformEMH）是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息“有效率市场假说”提出之后引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究经过大量实证分析大多数检验结果表明发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效但是强态有效市场理论并不成立随着中国证券市场的建立与发展国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注由于我国证券市场的主体是股票市场大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象从中国的现实情况看市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化此外一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高如吴世农（19941996）、宋颂兴和金伟根（1995）、陈小悦等（1997）近年来国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议戴国强等（1999）认为国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件而非必要条件魏玉根（2000）认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性而不是证券价格变动的随机性并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题王开国（2001）对中国证券市场复合收益率进行检验实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全呈弱有效性态式在此有必要指出的是证券市场的效率是否通过市场有效性来反映市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?

我们认为理解这一问题的关键在于如何界定证券市场效率的内涵2．证券市场效率是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中金融效率是一个非常关键性范畴但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵有的学者认为金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”尽管金融效率还没有统一性涵义但有一点是肯定的经济学中效率的基本涵义是资源配置效率相应地证券市场效率应为金融资源的配置效率即资金的有效动员与金融资源的高效利用前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者相当于托宾提出的功能效率针对证券市场作为资本市场的主体与核心学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的在有效市场理论中“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息它（从信息上说）就是有效率的”然而在具体分析中该理论将证券市场区分为有效运行（内部有效）和有效定价（外部有效）两种类型证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移没有有效运行效率定价效率也就难以达到如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素那么这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的与此相对应这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业并最终提高效率较高企业的资金成本证券市场的定价效率实质就是金融资源的配置效率是指证券市场通过对证券价格的定价使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率从而使稀缺的储蓄（金融资源）被配置到有效率的生产性投资上市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息这就是说证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映在有效率的证券市场价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息证券价格是资本配置的准确信号不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异并且其差异范围通常包含在交易费用之中尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题按照国外成熟的资本市场理论市场有效性本身就是证券市场效率因为在有效率的市场中通过证券市场的价格机制与信息机制完全可以实现资源的优化配置这样按照资本市场有效理论中国证券市场效率则是低效率甚至是无效率的但是这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?

我们认为这种简单判断是值得商榷的单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释从证券市场效率的第一重涵义即资源动员能力分析中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来但是从证券市场效率的第二重涵义上讲中国证券市场运行效率低下还不能有效反映市场信息股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现所以证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性还必须从资源配置效率角度考察

（二）证券市场低效率根源制度变迁中的制度缺陷1．前人的研究市场有效性的视角如前所述中国证券市场低效率问题已经进入我国理论界的研究视野但目前学术界对证券市场低效率的研究是从市场有效性理论的视角进行验证分析的由于中国证券市场发育不全学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验早在中国股票市场成立之初学术界就开始对中国证券市场效率进行考察指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟其作用力度必定有限”证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能难以充分发挥”通过对中国股票市场的非有效性进行研究认为“中国股票市场的非有效性在相当程度上是由市场的结构性因素所致”例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系法规与管理的探索性等原因这种非有效远离竞争状态的股票市场极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益长期地获取超额利润而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动在此基础上俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性即当市场运行并不具备有效性信息传递存在极大阻碍和代价时（市场结构远离完全竞争状况存在不同形式的“垄断信息”）资源分配则并非最优政府的市场干预便具备了合理的经济学基础吴世农则提出“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志也是证券市场成熟与否的重要标志”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论陈小悦（1998）从证券市场会计信息的真实程度的角度出发验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效但未达到半强有效王开国（2001）在考察中国证券市场效率问题时指出造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制市场有效性差股票价格不能充分反映信息能否等同于证券市场低效率?

这是我们长期思考的问题经过分析我们认为对于这一问题显然不能简单下此结论关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因在此我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力是造成我国证券市场低效率的直接性因素而不是问题的根本所在我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷制度缺陷造成证券市场运行的扭曲使证券市场内在机制不能有效运行即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱由此造成了证券市场的低效率2．我们的见解制度缺陷是证券市场低效率的根源尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题都早已引起国内学者的充分重视但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索如前文所述证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制证券市场制度作为市场化产物是依靠市场机制来发挥其内在功能通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置其作用过程可以概括为市场运行效率→市场定价效率→资源配置效率按照市场经济作用机制证券市场有效运行对市场信息予以反映市场信息形成价格通过市场定价效率实现价格信号的有效传导既保证市场价格的合理形成又能够实现资本的高效流动以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能因此只要是有效率的市场市场机制的作用就能够充分发挥通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中社会资源的有效配置就可以实现因此在完全市场条件下市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制实现资源的优化配置由此可见在完善市场制度的前提下市场效率可以用来衡量证券市场效率即社会资源配置效率而考察我国证券市场制度其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新在这样的初始条件下政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用计划经济特定路径的惯性使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本由于行政力量作用于证券市场运行既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用造成市场行为的扭曲以致证券市场运行的效率过低定价效率也不可能有效发挥因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置可见中国证券市场低效率不是市场本身错了而是市场运行机制发生了扭曲在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的在我国经济转轨中两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益进一步损耗了制度效率通过解析中国证券市场效率不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在作为本课题研究的基本范畴我们认为所谓制度缺陷是指在证券市场发展初期由于受初始条件的制约证券市场的制度设置与制度安排的不完全旧体制内涵因素作用于市场运行造成证券市场运行效率降低证券市场价格形成机制扭曲无法有效反映市场信息从而严重弱化了证券市场资源配置功能从证券市场制度缺陷内涵分析可见这一范畴并不是一般性制度范畴而是与特定的社会经济体制相联系的中国证券市场的制度缺陷植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”在此需要指出的是制度缺陷有别于市场缺陷但不能同市场缺陷完全相割裂中国证券市场的制度缺陷是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷制度缺陷作用于市场机制并引致市场运行的扭曲化使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来以外部生成作用于内在市场运行机制信息传递渠道受阻无法实现信息的有效反映与传递资本市场行为扭曲减弱了证券市场资源的内在配置能力（三）中国证券市场制度缺陷的生成机理从以上分析可见中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷因此要提高证券市场效率推进证券市场的持续性发展首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析分析证券市场制度缺陷的生成机理1．赶超式发展战略制度缺陷生成的主根源中国证券市场内生于改革开放后的经济成长政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源从而为经济快速发展提供高效的资本支持政府在证券市场制度安排上采取强制性制度变迁模式这种初始的制度设置与安排无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持使中国证券市场很快纳入快速发展轨道从证券市场制度本身分析不同经济制度与市场体制其金融制度的安排是不同的在证券市场制度的形成上表现出较大差异性成熟市场经济国家由于市场制度、法律制度等相对完善金融业相当发达金融过程已经相当成熟其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性从而实现资本价格的稳定和均衡资本市场在较为规范的法律和制度约束下按照市场机制有效运行在这类证券市场制度中金融资本的定价和配置由市场决定而非通过行政性合约来完成与西方自由发展证券市场制度形成不同我国资本市场不发达产权制约较弱市场信用机制没有充分建立起来这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上还不具备选择自由市场经济国家的制度模式直到20世纪90年代初在西方证券市场发育了百年之后中国证券市场制度才试验性建立由于经济制度与市场发育条件的不同政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异其制度效率存在显著差别在自由市场化证券制度中成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在产生对经营绩效不良管理者进行替代（接管）的持续性外部压力因此发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善市场与法律制度越健全市场搜集信息成本越低而政府主导型证券制度通过政府的强制性制度变迁可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题弥补了有缺陷的市场结构但是政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源为解释两种制度的制度效率我们在此引进证券制度效率模型图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC纵轴表示边际信息租金RV为政府主导型证券制度效率曲线U为自由市场化证券制度效率曲线在两条效率曲线交点O边际信息租金和边际信息相等政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时政府主导型证券制度更有效率而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时自由市场化证券制度更有效率在经济发展进程中两种证券制度的效率呈现一种动态化特点在证券市场初建阶段以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置其积聚资本的功能很强但经济发展中政府对证券市场的行政化干预容易导致资源配置机制与激励机制扭曲上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束容易引致粗放式股本扩张产生“免费资本”幻觉与此形成鲜明对比的是随社会经济的发展市场机制和法律契约日臻完善自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下其搜集信息的成本是渐次降低的即制度效率呈上升化态势这样图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V'；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动移至U'于是两条效率曲线的交点移向左下方的O'即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低自由市场化证券制度效率在提高相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势这说明政府干预使证券市场的运行效率损耗增大定价效率降低资源配置功能弱化在这种情况下政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来迫切需要政府修正制度设置进行制度创新打破计划旧体制下的制度均衡阻止V→V'而是采取市场化改革减少证券市场运行中旧体制的约束改变制度的运行模式实现曲线V型运行向U型转化即V→V"实现制度的帕累托改进2．证券市场制度缺陷形成的内生说明在政府主导型制度变迁中政府为市场发展提供制度性安排其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷造成证券市场行为的扭曲可藉寻租理论来说明而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位经济制度的变迁诱发寻租行为因此布坎南说“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学”目前我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进市场证券制度的内生性还没有充分建立起来这种体制性缺陷成为证券市场寻租活动的制度根源对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制可用简单的经济理论模型加以描述根据前文分析中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的在不同的制度条件下经济主体行为方式不同在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下都不会出现寻租活动在两种体制的共生中政府干预市场会产生“政策租金”形成证券市场制度缺陷根据前文的分析政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向即“隐性担保契约”这会给市场参与主体带来一种额外的利润即由体制性安排产生的租金由于证券市场的参与主体是理性的其必然从自身利益出发并根据成本收益寻求与分享“政策租金”假定证券市场经济主体（上市公司、投资者）的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成即有M=Mn+Ma　　MnMa≥0在这里对正常经营收入的变动略而不论其中a为租金的发生率租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积Ma=a·Ma=01寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下租金规模大小与取得该租金的成本收益关系即租金的单位成本收益率Ra在此我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比R可以表示为

　　这一关系说明R同租金的收益率成正比同经济主体的正常经营收益率呈反比当正常收入的收益率不变时R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷（W）即有

　　在此R可以反映一个证券市场制度的完善程度在成熟市场经济国家证券市场制度缺陷较小获取租金的成本较大因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预使得租金的获取机会较大且成本较低根据前面的假设R正是决定的直接因素

　　此式表明租金的发生率取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况

　　该式表明了在中国证券市场制度变迁中影响市场主体寻求租金收入的主要因素受制度变迁的影响证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化在证券市场机制不完善的情况下经济主体依赖国家提供的“隐性担保”寻租成为一种“廉价选择权”对于上市公司而言上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”呈现股权融资的偏好进而股权融资变得非常“廉价”相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部缺乏对上市公司监督制约的中介机构上市公司利用信息占有的优势地位甚至同庄家“合谋”行为寻求租金对投资者而言投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”对市场发展存在一个预期并寻求投机的潜在收益由于投机（寻租）收益远远大于正常的投资收益而且不用付出什么代价投机成为一种理性的选择市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为于是中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高以致丧失了投资价值只能成为投机赌博的工具”于是中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下市场边界与政府行为边界的界定不清这样结果只能是市场风险转嫁给国家转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中并由市场自身消化据资料分析纽约证券交易所系统风险（不可分散化风险）占1／4左右而非系统风险（分散化风险）占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”系统风险占2／3非系统风险占1／3同时在“隐性担保契约”下政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义（CronyCapitalism）”倾向导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资在图2中横轴OX表示经济主体正常经营收入比重OY表示租金比重直线OR的斜率等于两种经济活动成本收益率的比值即及反映的制度缺陷斜率越高制度缺陷越大在证券市场发展初期股票市场的规模较小市场制度建设不完全股价对经济信息的反应能力差同时政府在支持国有企业战略性改组的大背景下政府在无形之中为国有企业“设租”并为证券市场提供“隐性担保”经济主体租金在其总收入的比重较大证券市场存在明显的制度缺陷如OR1所示在这样的市场条件下经济主体参与市场活动租金规模为OY1AX1作为制度变迁的主体政府有动力加大市场制度建设增大市场容量通过强制性制度变迁力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距从而使市场供应曲线不断向右转移；在Q1Q1不断右移的过程中市场机会增多在不成熟的市场条件下市场急速扩容证券市场规模由Q1Q1向曲线Q2Q2移动当证券市场具有一定规模法律与市场制度不断完善的情况下证券市场制度发展的市场化要求越来越突出必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾与冲突即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾在渐进式制度推进过程中政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断尝试的过程从而使制度缺陷有所改进在这种情况下制度缺陷曲线的斜率有所降低由OY1右下旋转移至OY2租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低但由于市场规模的扩大致使证券市场的寻租空间依然较大此时证券市场上经济主体在总收入中的均衡点为Q2Q2与OY2的交点月其中租金数量因市场规模的扩大而扩张至OY2BX2由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲最终影响到证券市场的资源配置效率作为改革主要推动力量的政府必然有动力继续?

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