城投债过去、现在及未来.pdf

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投资要点：

城投债的来源及历史城投债的前世今生城投债风险总体可控，警惕局部风险城投债的发展方向报告摘要报告摘要：

城投债的来源及历史。

城投债的来源及历史。

城投债是城投债是在我国分税制改革、预算法颁布和经济发展目标的共同作用下产生的一种“准市政债券”，城投债是我国经济发展的过渡性产物，其规模及风险受到社会关注。

城投债以企业债为依托，中短期票据占比相对较低城投债以企业债为依托，中短期票据占比相对较低。

企业债券融资成本较低，期限多在5年以上，适合中长期融资，是我国城投债的主要组成部分，而中短期票据融资占比一直在10%20%徘徊。

城投债历经城投债历经20年的发展，目前发展处于稳步扩张阶段年的发展，目前发展处于稳步扩张阶段。

城投债的历史可以追溯到1992年，2005年后规模扩张开始加速，于2009年在四万亿计划的刺激下出现井喷式增长，并在遭遇信用事件危机后趋于理性。

城投债信用评级较低，城投债信用评级较低，倾向于无担保方式倾向于无担保方式。

随着城投债规模的扩大，更多的融资平台参与进来，使得城投债信用评级自逐渐降低。

并且由于政策引导，无担保城投债的比例上升较快。

城投债总体风险可控，需警惕局部风险城投债总体风险可控，需警惕局部风险。

通过对我国赤字率、财政收入的分析，我们认为城投债系统性风险可控。

但由于中西部欠发达地区债务较高，未来需警惕局部风险，同时不排除单个信用事件的发生。

城投债未来将走向规范是发展城投债未来将走向规范是发展。

城投债未来的规范发展将集中在完善信息披露制度、控制发行规模、改善发行机制，以及完善增信方式等方面，规范是发展将降低城投债的风险水平。

市政债券将替代城投债为地方政府融资市政债券将替代城投债为地方政府融资。

和地方政府直接发债相比，城投债增大了地方政府的融资成本，并优于发债主体责权不清，信用评级不可靠。

未来，市政债券将代替城投债。

固定收益固定收益研究组研究组分析师分析师：

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周滢周滢电话：

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某某姓名：

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相关研究相关研究证券研究报告证券研究报告/固定收益类报告固定收益类报告2013年年3月月31日日城投债过去、现在及未来请务必阅读正文之后的免责条款部分table_page固定收益类报告固定收益类报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共13页目录目录一、城投债的来源及历史一、城投债的来源及历史.4

（一）何为城投债？

.41、城投债我国的“准市政债券”.42、城投债产生的背景.43、城投债的主要类型和运作.5

（1）城投债的类型.5

（2）城投债的运作.5二、城投债的前世今生二、城投债的前世今生.6

（一）城投债的发展历史.61、起步阶段1992年至2005年.62、快速发展阶段2005年至2008年.63、跨越式发展阶段2009年.74、规范发展阶段2010年后.75、第二次快速增长.7

（二）城投债的现状.81、城投债信用评级不高.82、城投债担保方式.83、区域发展不均衡.9三、城投债风险总体可控，警惕局部风险三、城投债风险总体可控，警惕局部风险.10

（一）城投债存在风险，但总体可控.101、系统风险.102、城投债占比不高且可优先偿还.10

（二）警惕局部风险.111、中西部地区偿债压力较大.112、不排除部分信用事件对个别债券的冲击.11四、四、城投债的发展方向城投债的发展方向.11

（一）进一步规范城投债.111、完善城投债信息披露制度.112、控制城投债的发行规模，健全城投债的发行机制.123、完善城投债的增信方式.12

（二）市政债券将是未来发展方向.12table_page固定收益类报告固定收益类报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共13页插插图图图1：

中央、地方财政收入占比.4图2：

企业债是城投债的主流.5图3：

中短期票据占比低.5图4：

城投债的运作过程.5图5：

我国城投债的发展路径.6图6：

2009年城投债井喷式增长.7图7：

城投债发行总量.7图8：

城投债信用评级降低.8图9：

城投债主体信用评级降低.8图10：

2002年以来城投债担保类型.9图11：

2011年城投债担保类型.9图12：

城投债担保方式变迁.9图13：

2002年以来不同区域各发债主体数目.9图14：

2011年不同区域各发债主体数目.9图15：

2002年以来不同区域各发债主体数目.9图16：

2011年不同区域各发债主体数目.9图17：

我国财政收入保持高速增长.10图18：

我国赤字率水平较低.10图19：

中西部地区偿债压力较大.11图20：

部分欠发达地区负债率高.11表表格格表1：

企业债券与中短期票据的比较.5table_page固定收益类报告固定收益类报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共13页一、一、城投债的来源及历史城投债的来源及历史随着中国经济的快速发展，中国城市化进程也在不断加快，各地纷纷大力发展城市基础设，施建设，但庞大的建设资金仅仅依靠政府财政收入是难以满足的。

再加之我国分税制改革和预算法对地方财政的约束，兼具政府和市场双重功能的城投公司应运而生，成为地方政府向市场借贷的主体，城投公司通过发行城投债进行融资，历经近20年的发展，城投债已经成为中国宏观经济中不可忽视的一个因素。

（一）

（一）何为城投债？

何为城投债？

1、城投债城投债我国的“准市政债券”我国的“准市政债券”我国的城投债类似于国外的市政债券，是指以地方政府融资平台作为发行主体，为基础设施建设、公共服务或公益性项目筹资而发行的企业债、中短期票据等债券。

债券发行人多为地方政府组建的城市建设投资公司，故发行的债券也简称“城投债”。

而地方政府融资平台，在2010年6月10日国务院公布的第19号文件明确定义为：

“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

”2、城投债产生的背景城投债产生的背景城投债是在我国分税制改革、预算法颁布和经济发展目标的共同作用下产生的。

1994年分税制改革后，地方政府财权缩小而事权扩大，我国当时处于城市化进程的关键时期,需要地方政府投入大量的资金用于城市基础设施建设;另一方面,分税制改革导致地方政府财政收入减少，收支失衡使得融资变得迫在眉睫。

但根据当时新颁布的预算法规定：

“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，在这样的背景下，地方政府通过划拨土地、股权、国债等资产，包装出一个资产和现金流均可达融资标准的城投公司，再辅之以财政补贴作为还款承诺，通过城投公司发债融资，这就形成了目前备受关注的城投债。

图图1：

中央、地方财政收入占比中央、地方财政收入占比资料来源：

中国银行间市场交易商协会我国市政债券发展问题研究table_page固定收益类报告固定收益类报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第5页共13页3、城投债城投债的主要类型和运作的主要类型和运作

（1）城投债的类型）城投债的类型城投债包括企业债、中期票据和短期票据，其中，企业债券融资成本较低，期限多在5年以上，适合中长期融资，是我国城投债的主要组成部分，而中短期票据融资占比一直在10%20%徘徊。

表表1：

企业债券与中短期票据的比较：

企业债券与中短期票据的比较融资方式融资方式融资规模限制融资规模限制融资期限融资期限融资成本融资成本适用范围适用范围企业债券不超过净资产的40%，已发行的短融不占企业债额度。

5年及以上为主较低中长期融资短期融资券（地方企业）合并计算不超过净资产的40%。

1年以内最低短期融资中期票据3年或5年为主最低中企融资资料来源:

城投债现状问题研究图图2：

企业债是城投债的主流：

企业债是城投债的主流图图3：

中短期票据占比低中短期票据占比低资料来源：

Wind资讯资料来源：

Wind资讯

（2）城投债的）城投债的运作运作城投公司在融资之后，主要将资金运用于地方建设，其资金投入渠道主要分为两种：

一是用于道路桥梁、公共交通、公用事业等市政建设项目，这是我国地方政府债券融资的主要目的；二是用于高速公路、港口、机场、开发区和能源等基础设施建设项目，债券发行人通常是地方政府设立的经营企业。

城投债以城投企业为发行主体，由地方政府部门为其提供隐性担保，为市政建设项目发债筹资，以缓解地方政府在经济发展中面临的资金压力。

图图4：

城投债的运作过程：

城投债的运作过程table_page固定收益类报告固定收益类报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第6页共13页资料来源：

中国银行间市场交易商协会我国市政债券发展问题研究城投债是一种有中国特色的融资工具，是中国经济发展中产生的带有过渡色彩的事物。

人们对于城投债带来的风险和利益争论不休它既是中国债券市场发展、宏观经济增长的催化剂，也可能成为是引发危机的导火线。

二二、城投债的前世今生城投债的前世今生自1992年上海发行第一支城投债起，我国的城投债规模不断扩大，在2009年出现井喷式增长，并在遭遇信用危机后逐渐恢复理性，开始了规范发展的道路。

（一）

（一）城投债的发展历史城投债的发展历史1、起步阶段起步阶段1992年至年至2005年年城投债的历史可以追溯到1992年，上海地区成立城投公司开始公开募集债券融资，其中具有代表意义的是浦东建设债券，该债券从1992年1995年每年发行5亿元。

当时的城投债主要以中央企业债为主，发债地区集中在上海、江苏、浙江等东部发达地区，这些地区财政基础稳固，城投公司资产质量较高，风险相对较小。

城投债自1992年至2005年的13年中发展较为平稳，但是在2005年以前，城投债一直平稳发展，其信用风险问题并未受到关注。

2、快速发展阶段快速发展阶段2005年至年至2008年年2005年7月，上海城市建设投资开发公司发行了30医院的地方企业债，此后，城投债全部被纳入地方企业债范畴，城投债开始步入加速发展时期。

2008年，企业债发行政策的调整降低了债券发行门槛，城投债发行数量和规模进一步扩大并迎来第一个发行高峰。

截至2008年末，我国累计发行城投类地方企业债31期，金额460亿元。

这个时期，城投债成为企业债的主要品种，仅2008年，城投类企业债发行量占地方企业债总额的31%。

图图5：

我国城投债的发展路径我国城投债的发展路径资料来源：

光大证券table_page固定收益类报告固定收益类报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第7页共13页3、跨越式发展阶段跨越式发展阶段2009年年2008年，全球化金融危机导致外需疲弱，国内经济增长速度下滑明显，大量农民工失业返乡。

在这样的背景下，政府对于地方融资平台态度出现回暖，2009年3月人民银行联合银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，意见提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具”。

同时，为了外需减弱带来的不利影响，政府于年末推出“四万亿财政刺激”计划。

在宽松货币政策和积极财政政策的大背景下，大规模基础设施建设的资金需求带动了企业债市场升温，企业债市场发行总量在2009年突破4,000亿，规模和期数均创历史新高。

在企业债的强势带动下，我国城投债步入跨越式发展。

2009年1至12月，全国共发行城投公司企业债券108只，发行金额为1,530亿元，发行期数和发行金额分别是2008年全年发行量的5.14和4.21倍；城投公司中期票据共发行12只，发