由于ROE（净资产收益率）是衡量公司及行业盈利水平及景气度的一个重要指标，通常波动幅度较大，且各子行业、各公司之间会有显著差异。
本文重点分析ROE对周期行业PE和PB的影响。
如无特别说明，本文涉及的PE、PB均为行业中值。
2.周期股估值的共性
我们以钢铁、煤炭、基础化工、石油化工、建材、房地产、机械这7类周期行业为例，分析其使用PE和PB估值法估值的共性。
2010年至今7个周期行业PE中枢和底部均值分别为26倍和11倍，PB中枢和底部均值分别为2.1和1.4倍，与ROE相关性强。
我们分析了7个周期行业自2010年以来到2019年7月31日的PE和PB中枢（后如无特殊说明，中枢代表中位数）和底部与ROE均值的关系，发现其基本分布在PE-ROE和PB-ROE趋势线附近，即这些周期行业估值中枢/底部与ROE相关性较强。
与其他周期行业相比，基础化工PE（PB）中枢和底部最高，分别为46（3.0）倍和16（2.0）倍，而其平均ROE也高达10.7%；煤炭行业PE中枢和底部较低，分别为15倍和8倍，其平均ROE为7.9%；钢铁行业PB中枢和底部较低，分别为1.4倍和0.8倍，其平均ROE为5.2%。
7个周期行业平均PE中枢/底部为26.4/10.9倍，平均PB中枢/底部为2.1/1.4倍。
周期行业ROE对产品价格涨跌敏感性强。
周期行业的另一大特征就是产品价格呈周期性波动，产品的市场价格是企业盈利的基础。
因此，产品价格涨跌通过对公司毛利率和净利率的影响直接影响周期股的ROE，进而影响其估值。
煤炭、钢铁、基础化工、建材四个周期行业从2012年至2015年底价格指数均逐渐下行，受此影响，ROE均值也随之下降，敏感性较强。
当2016年至2017年底四行业价格指数触底反弹，逐渐修复，ROE均值也紧随产品价格上涨而迅速上升。
根据以上分析，对于周期行业，当我们使用PE法和PB法对其进行估值时，估值中枢与底部和ROE相关性较强，同时ROE对产品价格涨跌敏感性强。
鉴于以上共性，我们主要以化工行业为例，对周期行业估值方法进行深入分析和探讨。
3.PB估值法对周期股适用效果较好
3.1PB法是周期股估值的良好指标
PB估值法相对于其它估值法稳定性更好，能够提供投资者较高的安全边际。
相比于PE、PCF等基于利润表或现金流量表的估值方法，市净率PB估值法由于公司的净资产价值相对稳定、容易计算和维持，因此非常适合已经进入相对成熟期的行业及公司使用。
而且因为公司的净资产相对比较稳定，因此PB估值法能给予投资者较高的安全边际。
市净率（PB）已被证明是预测股票收益率的重要因素。
曾首次提出“有效市场假说”的美国著名经济学家尤金〃法马，因与肯尼思〃弗伦奇共同提出“Fama-French三因子定价模型”，获得2013年度诺贝尔经济学奖。
Fama-French三因子模型是基于对美国股市历史回报率的实证研究，在CAPM资产定价模型的基础上，添加了市值因子（SMB）和市净率因子（HML）改进而成。
他们通过数据统计得出，股票的回报率可以基本由三个因素：
市场风险、市值、市净率来较充分解释。
模型中的HML因子，即是账面市值比（市净率倒数），这也充分反映了PB对于股票估值和定价的决定性作用。
我们认为，相比基于盈利和现金流的PE、DCF或者DDM法，大部分的周期性公司更适合PB法。
因为这些基于盈利和现金流的方法需要对企业未来的整体经营状况进行估计，较为适合盈利及增速相对稳定的公司。
对于周期性行业，企业利润受经济波动以及商品价格变化影响较大，未来的利润及增速难以准确预测。
此外当行业周期不佳时，很多周期性公司的净利润往往出现短期的极端亏损情况，自由现金流入不敷出，此时PE法和DCF法无法使用。
对于周期性行业，长期来看PB估值和行业指数走势相关性强。
我们选取2005年以前上市的103家化工行业公司作为化工指数样本进行分析，2005年以来行业指数的走势与成份股PB中值走势拟合较好，相关系数达0.59，呈现出较强的相关性。
特别是行业PB每次周期的顶部区域和底部区域，也恰好对应行业指数的高点和低点。
我们认为，PB法作为预测指标更为直观、可操作性更强，是周期股估值的良好指标。
化工全行业整体PB底部大致在1.4-1.7倍之间。
在2005、2008、2012、2019年四次化工行业景气周期下行过程中，化工全行业PB中值水平都下探到1.4-1.9倍的区间。
若把相对估值分位点10%（以历史最高PB作为100%，最低PB作为0%，估值分位点10%即历史上每日PB中最低的10%处的PB值）以下定义为底部区域，则化工行业PB底部区域在1.4-1.7倍之间。
若把相对估值分位点90%以上定义为顶部区域，则化工行业PB顶部区域在4.2-6.0倍之间。
2006年10月以来，化工行业PB最低为1.27倍，最高为5.99倍，中位数为2.67倍，截至2019年8月30日为1.56倍，相对估值分位点为4.3%。
目前，化工行业正处于历史底部区域。
PB估值法也存在部分局限性。
由于不同公司利用净资产获得收益的能力（ROE）不同，因此不同行业的公司，甚至同行业不同地位及产业链的公司的PB底部和顶部具体倍数并不相同，不能一概而论。
此外，对于处于行业爆发期，净利润增长稳定且迅速，并且能不断获得外部融资的公司，由于公司未来发展前景广阔，我们认为使用PB估值过于保守，不能全面反映公司的潜在价值。
3.2PB估值水平受ROE水平影响较大
从逻辑上来看，公司价值=净资产价值+未来能获得的收益价值。
其中净资产价值在一定程度上受到资产质量的影响，其中货币资产质量最高，其次是固定资产及在建工程等，存在一定风险且质量较难评估的资产则包括商誉、存货、应收账款等。
除此之外，未来能获得的收益价值则可以用净资产收益率（ROE）进行衡量，它反映了公司利用单位数额净资产能获得的盈利的能力水平。
公司的ROE平均水平与PB估值中枢及底部具有一定相关性。
根据上面的分析，ROE是PB的重要驱动因素之一，两者具有一定的正相关性。
我们对20家化工行业的龙头企业2010年至今的ROE均值及PB进行分析，其PB中枢及底部基本都分布在PB-ROE趋势线附近，表明实际市场环境中ROE一定程度上会影响PB水平。
对于同一细分行业的公司，ROE水平对于其PB中枢及底部影响较大。
以上海石化和华锦股份为例，两家公司都属于炼油化工一体化综合性石油化工企业，都是以石油制品和石油化工产品为主，因此净利润变化、股价走势和PB估值走势都比较接近。
两家公司的主要差异在于，上海石化的ROE水平显著高于华锦股份，2011年以来ROE的平均值为11.43%，中位值为13.55%，高于华锦股份的3.78%和8.70%。
因此，自2011年以来，上海石化PB估值水平始终高于华锦股份；而在2014年中及2019年初的估值探底时期，上海石化的PB估值均在1.8倍触底，高于华锦股份的0.75倍。
3.3PB法筛选低估值化工公司
当前部分化工龙头公司PB估值已处于历史底部区域。
2018以来，化工行业全行业PB估值一路下行，至2019年初触底反弹。
截至2019年8月30日，仍有部分化工行业龙头公司估值水平较低。
我们从197家2012年以前上市的化工公司中，筛选出流通市值及ROE均值处于行业前50%，同时相对PB估值分位点处于10%以下的低估值绩优龙头企业，包括卫星石化、恒逸石化、齐翔腾达、新奥股份、中国石油、中国石化、上海石化等，我们
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