石油化工行业专题报告.docx

1、石油化工行业专题报告石油化工行业专题报告1. 估值方法概述 1.1 股票估值理论：相对估值法和绝对估值法 股票的估值方法主要分为相对估值法（市盈率 PE 法、市净率 PB 法、市销率 PS法、市现率 PCF 法以及企业价值倍数 EV/EBITDA）和绝对估值法（股利贴现模型 DDM、自由现金流折现模型 DCF）。相对估值法是将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值；绝对估值法是通过对上市公司历史、当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。 对于周期股而言，目前市场上主流的估值方法为 PE 法和 PB 法。由于周期股受宏观经济和行业景

2、气周期影响很大，且产品价格波动幅度较大，未来的现金流和股利难以预测，因此绝对估值法中的 DCF 法、DDM 法以及相对估值法中的 PCF 法在实际操作中适用性较弱。而 PS 法采用股价与每股销售额的比率，对于周期性强、业绩波动大的公司也难以准确估值。目前市场上对于周期股主流的估值方法为 PE 法和 PB 法。 其中，PE 法更能有效地反映一个企业的盈利状况，但是对于周期行业，公司 EPS往往波动较大，导致 PE 稳定性较差；而 PB 法采用股价与净资产的比值，公司净资产通常不会出现负值，且比 EPS 更为稳定，但是其缺陷在于不同规模公司之间难以进行比较。除此两种估值方法之外，对于资源类公司，也

3、可使用一些特殊的估值方法，如市值/资源储量比、市值/标准化储量净现值等。由于各估值方法均有其优势和短板，对于不同类型的公司适用范围也不同，因此我们常结合其中的多种估值方法来进行估值。 1.2 PE 和 PB 估值法三大驱动因素：ROE、g、r 我们首先从理论上分析，寻找 PE 和 PB 的重要决定因素。 理论基石：剩余收益估价模型。1995 年，奥尔森以 DDM 模型为基础，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，提出剩余收益估价模型。所谓剩余收益（RI）是指公司的净利润与股东所要求的回报之差。其基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求回报的净利润，才算是获得了真正的剩余收益。 其中 B0 是公

4、司目前的每股净资产，EPS1 为预期的每股净利润，而 RI1 则为预期的每股剩余收益，r 为股东要求的回报率。因此，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现再加上当期权益价值就是股票的内在价值。 再进一步，如果我们假设公司的剩余收益以稳定的复合增长率 g 增长，那么就可以将公司的内在价值表示成与 GGM（戈登增长模型）类似的形式： 我们将前两式结合，可以得到 PB 的表示式： 同时，根据 PE 与 PB 之间的关系，可以最终表示出动态市盈率（leading PE）和静态市盈率（trailing PE）。静态市盈率为股价与上一期折算的每股收益的比值，通常可以通过历史数据获得；而动态市盈率是静态

5、市盈率与下一期利润增长率的比值，可获得性较差。本文如无特殊说明，PE 均指静态市盈率，ROE 为预期 ROE。 Leading P/E= Trailing P/E= 由公式可知，PE 和 PB 均受 ROE（净资产收益率）、g（增长率）、r（股东要求回报率）三大因素综合影响。其中，r 为股东要求回报率，或称资本成本，根据 CAPM（资本资产定价模型，E(R)= 𝑅𝑓+ERP）模型，股东要求回报率等于预期的无风险收益率𝑅𝑓加上股权风险溢价 ERP；公司复合增长率（g）可用来衡量一个企业的成长情况，各公司间相差较大。 在 r，g 不变

6、的情况下，PE 和 PB 与 ROE 正相关，即高 ROE 的公司能够享受高估值。在 r，ROE 不变情况下，当 ROEr 时，PB 与 g 正相关，即高成长的公司能够享受高估值；当 ROEr 时，PB 与 g 负相关。由于 ROE（净资产收益率）是衡量公司及行业盈利水平及景气度的一个重要指标，通常波动幅度较大，且各子行业、各公司之间会有显著差异。本文重点分析 ROE 对周期行业 PE 和 PB 的影响。 如无特别说明，本文涉及的 PE、PB 均为行业中值。 2. 周期股估值的共性 我们以钢铁、煤炭、基础化工、石油化工、建材、房地产、机械这 7 类周期行业为例，分析其使用 PE 和 PB 估值

7、法估值的共性。 2010 年至今 7 个周期行业 PE 中枢和底部均值分别为 26 倍和 11 倍，PB 中枢和底部均值分别为 2.1 和 1.4 倍，与 ROE 相关性强。我们分析了 7 个周期行业自 2010 年以来到 2019 年 7 月 31 日的 PE 和 PB 中枢（后如无特殊说明，中枢代表中位数）和底部与 ROE 均值的关系，发现其基本分布在 PE-ROE 和 PB-ROE 趋势线附近，即这些周期行业估值中枢/底部与 ROE 相关性较强。 与其他周期行业相比，基础化工 PE（PB）中枢和底部最高，分别为 46（3.0）倍和 16（2.0）倍，而其平均 ROE 也高达 10.7%；

8、煤炭行业 PE 中枢和底部较低，分别为 15 倍和 8 倍，其平均 ROE 为 7.9%；钢铁行业 PB 中枢和底部较低，分别为 1.4 倍和 0.8 倍，其平均 ROE 为 5.2%。7 个周期行业平均 PE 中枢/底部为 26.4/10.9 倍，平均 PB 中枢/底部为 2.1/1.4 倍。 周期行业 ROE 对产品价格涨跌敏感性强。周期行业的另一大特征就是产品价格呈周期性波动，产品的市场价格是企业盈利的基础。因此，产品价格涨跌通过对公司毛利率和净利率的影响直接影响周期股的 ROE，进而影响其估值。 煤炭、钢铁、基础化工、建材四个周期行业从 2012 年至 2015 年底价格指数均逐渐下行

9、，受此影响，ROE 均值也随之下降，敏感性较强。当 2016 年至 2017 年底四行业价格指数触底反弹，逐渐修复，ROE 均值也紧随产品价格上涨而迅速上升。 根据以上分析，对于周期行业，当我们使用 PE 法和 PB 法对其进行估值时，估值中枢与底部和 ROE 相关性较强，同时 ROE 对产品价格涨跌敏感性强。鉴于以上共性，我们主要以化工行业为例，对周期行业估值方法进行深入分析和探讨。 3. PB 估值法对周期股适用效果较好 3.1 PB 法是周期股估值的良好指标 PB 估值法相对于其它估值法稳定性更好，能够提供投资者较高的安全边际。相比于 PE、PCF 等基于利润表或现金流量表的估值方法，市

10、净率 PB 估值法由于公司的净资产价值相对稳定、容易计算和维持，因此非常适合已经进入相对成熟期的行业及公司使用。而且因为公司的净资产相对比较稳定，因此 PB 估值法能给予投资者较高的安全边际。 市净率（PB）已被证明是预测股票收益率的重要因素。曾首次提出“有效市场假说”的美国著名经济学家尤金法马，因与肯尼思弗伦奇共同提出“Fama-French 三因子定价模型”，获得 2013 年度诺贝尔经济学奖。Fama-French 三因子模型是基于对美国股市历史回报率的实证研究，在 CAPM 资产定价模型的基础上，添加了市值因子（SMB）和市净率因子（HML）改进而成。他们通过数据统计得出，股票的回报率

11、可以基本由三个因素：市场风险、市值、市净率来较充分解释。模型中的 HML 因子，即是账面市值比（市净率倒数），这也充分反映了 PB 对于股票估值和定价的决定性作用。 我们认为，相比基于盈利和现金流的 PE、DCF 或者 DDM 法，大部分的周期性公司更适合 PB 法。因为这些基于盈利和现金流的方法需要对企业未来的整体经营状况进行估计，较为适合盈利及增速相对稳定的公司。对于周期性行业，企业利润受经济波动以及商品价格变化影响较大，未来的利润及增速难以准确预测。此外当行业周期不佳时，很多周期性公司的净利润往往出现短期的极端亏损情况，自由现金流入不敷出，此时 PE法和 DCF 法无法使用。 对于周期性

12、行业，长期来看 PB 估值和行业指数走势相关性强。我们选取 2005 年以前上市的 103 家化工行业公司作为化工指数样本进行分析，2005 年以来行业指数的走势与成份股 PB 中值走势拟合较好，相关系数达 0.59，呈现出较强的相关性。特别是行业 PB 每次周期的顶部区域和底部区域，也恰好对应行业指数的高点和低点。我们认为，PB 法作为预测指标更为直观、可操作性更强，是周期股估值的良好指标。 化工全行业整体 PB 底部大致在 1.4-1.7 倍之间。在 2005、2008、2012、2019 年四次化工行业景气周期下行过程中，化工全行业PB 中值水平都下探到1.4-1.9 倍的区间。若把相对

13、估值分位点 10%（以历史最高 PB 作为 100%，最低 PB 作为 0%，估值分位点10%即历史上每日 PB 中最低的 10%处的 PB 值）以下定义为底部区域，则化工行业 PB底部区域在 1.4-1.7 倍之间。若把相对估值分位点 90%以上定义为顶部区域，则化工行业 PB 顶部区域在 4.2-6.0 倍之间。 2006 年 10 月以来，化工行业 PB 最低为 1.27 倍，最高为 5.99 倍，中位数为 2.67倍，截至 2019 年 8 月 30 日为 1.56 倍，相对估值分位点为 4.3%。目前，化工行业正处于历史底部区域。 PB 估值法也存在部分局限性。由于不同公司利用净资产

14、获得收益的能力（ROE）不同，因此不同行业的公司，甚至同行业不同地位及产业链的公司的 PB 底部和顶部具体倍数并不相同，不能一概而论。此外，对于处于行业爆发期，净利润增长稳定且迅速，并且能不断获得外部融资的公司，由于公司未来发展前景广阔，我们认为使用 PB 估值过于保守， 不能全面反映公司的潜在价值。 3.2 PB 估值水平受 ROE 水平影响较大 从逻辑上来看，公司价值=净资产价值+未来能获得的收益价值。其中净资产价值在一定程度上受到资产质量的影响，其中货币资产质量最高，其次是固定资产及在建工程等，存在一定风险且质量较难评估的资产则包括商誉、存货、应收账款等。除此之外，未来能获得的收益价值则

15、可以用净资产收益率（ROE）进行衡量，它反映了公司利用单位数额净资产能获得的盈利的能力水平。 公司的 ROE 平均水平与 PB 估值中枢及底部具有一定相关性。根据上面的分析，ROE 是 PB 的重要驱动因素之一，两者具有一定的正相关性。我们对 20 家化工行业的龙头企业 2010 年至今的 ROE 均值及 PB 进行分析，其 PB 中枢及底部基本都分布在PB-ROE 趋势线附近，表明实际市场环境中 ROE 一定程度上会影响 PB 水平。 对于同一细分行业的公司，ROE 水平对于其 PB 中枢及底部影响较大。以上海石化和华锦股份为例，两家公司都属于炼油化工一体化综合性石油化工企业，都是以石油制品

16、和石油化工产品为主，因此净利润变化、股价走势和PB 估值走势都比较接近。两家公司的主要差异在于，上海石化的 ROE 水平显著高于华锦股份，2011 年以来ROE 的平均值为 11.43%，中位值为 13.55%，高于华锦股份的 3.78%和 8.70% 。因此，自 2011 年以来，上海石化 PB 估值水平始终高于华锦股份；而在 2014 年中及2019 年初的估值探底时期，上海石化的PB 估值均在1.8 倍触底，高于华锦股份的0.75倍。 3.3 PB 法筛选低估值化工公司 当前部分化工龙头公司 PB 估值已处于历史底部区域。2018 以来，化工行业全行业PB 估值一路下行，至 2019 年初触底反弹。截至 2019 年 8 月 30 日，仍有部分化工行业龙头公司估值水平较低。我们从 197 家 2012 年以前上市的化工公司中，筛选出流通市值及 ROE 均值处于行业前 50%，同时相对 PB 估值分位点处于 10%以下的低估值绩优龙头企业，包括卫星石化、恒逸石化、齐翔腾达、新奥股份、中国石油、中国石化、上海石化等，我们