保险行业投资策略分析报告.docx

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保险行业投资策略分析报告

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2016年12月

正文目录

1.监管环境变化带来保险负债端成本变化4

1.1.保障类产品转型效果不理想，高现价产品当道4

1.2.产品端转型引致投资端模式转变：

险资举牌7

1.2.1.长期低利率驱动险资加大权益持仓7

1.2.2.举牌是此前政策空间下的最优选择11

1.3.预期监管将继续出手，保险负债成本将显著下行13

1.3.1.保险负债成本过高对资本市场形成潜在不稳定因素13

1.3.2.监管自去年底已密集出手，预期明年上半年将继续强化核查力度14

2.长期利率上行预期下，行业将在下半年迎来业绩释放17

2.1.以利率为核心敏感因子的存量分析应该占主导地位17

2.2.利率周期性影响资产负债表，降息后期挤压保险业净资产19

2.3.密切关注利率拐点阶段资产负债评估的方向背离22

2.3.1.750天均线先降后升，准备金中期后释放利好22

2.3.2.当期利率驱动资产端债权科目向下重估程度有限24

2.3.3.净利润和净资产短期承压，中期开始释放利好25

3.投资建议25

4.风险提示26

图目录

图1：

16年行业原保费增速已经取得超速增长（万元）4

图2：

16年保户投资款新增交费增速远高于原保费（万元）5

图3：

16年健康险和寿险同比增长率显著高于2015年5

图4：

保户新增交费/原保费指标已经形成行业分化6

图5：

16年前10月恒大保户新增交费/原保费指标领先6

图6：

16年前10月原保费占比市场总体上行（百万元）7

图7：

新进类公司原保费占比出现下滑（百万元）7

图8：

险资举牌的简单逻辑图8

图9：

一年期银行理财收益率自14年初以来趋势下降9

图10：

传统类公司所销售万能险结算利率具备超越利率周期的特征9

图11：

长期国债收益率近期上行压力加大10

图12：

险资投资结构特征为存款和债权占比持续下行（%）11

图13：

七大保险系部分举牌统计12

图14：

保险保障基金于16年初达到728亿元（亿元）13

图15：

保险权益投资资产已超过1.8万亿（亿元）14

图16：

单季度归母净利润与利率周期密切相关（百万元）18

图17：

行业净资产环比增幅在14年底开始启动（百万元）19

图18：

利率对净资产影响的传导路径20

图19：

利率对净利润影响的传导路径20

图20：

密切关注长期利率拐点阶段当期利率与均线的背离效应22

图21：

目前处在即期收益率向上，750日移动平均收益率向下的阶段22

图22：

750天移动平均线压力预期在2017年下半年释放完毕23

图23：

16年底中债国债指数、中债金融债总指数和中债企业债总指数开始下行25

表目录

表1：

偿二代中权益投资最低资本计量偏向长期投资12

表2：

险资投资比例限制持续放开12

表3：

代表公司万能险结算利率均出现收缩15

表4：

监管连环出击整治中短存续期保险产品15

表5：

监管针对保险资金运用密集发声17

表6：

长期利率演进中资产负债评估的方向变动21

表7：

2011-2015年四家险企寿险责任准备金敏感性分析23

表8：

依据平安2016年半年报模拟市场利率变动16个基点投资资产的变化情况24

表9：

依据平安2016年半年报模拟的净资产变化情况25

1.监管环境变化带来保险负债端成本变化

1.1.保障类产品转型效果不理想，高现价产品当道

保障转型作为行业近年强调的理想目标，在实际运营中保障转型并不理想，今年的保费结构进一步强化了理财类产品为主导的特征。

保险产品的设计诞生之初即是作为一种保障机制来分担损失、分担风险，主要是财产保险的补偿功能和人身保险的给付功能，对于保险产品而言，保障功能重于投资功能，是其根本所在。

2014年以来，中小型险企通过售卖高现价产品成功突围，带动传统寿险与组合寿险销售情况提升。

以安邦、前海、生命为代表的险企从组合类产品入手突围，迅速提升保费收入排名。

2016年保险行业保费收入获取近年以来的高增长，但究其原因，保费结构性的变化成为主导要素，以万能险为代表的保户投资款新增交费收入增速远超传统险保费收入，以2016年保费按结构分类，以区分其增速情况，不难看出，今年前10个月原保费增速仅为41.1%，与近年水平相比已经偏高，但在高承诺收益率的刺激下，万能险销售持续进入高增长期，今年前10个月增速已经达到73.7%，并且在行业内公司层面形成结构分化。

图1：

16年行业原保费增速已经取得超速增长（万元）

图2：

16年保户投资款新增交费增速远高于原保费（万元）

图3：

16年健康险和寿险同比增长率显著高于2015年

短期高现价产品的理财属性在15年以来的资本市场环境中尤为突出，深刻影响了当前寿险行业竞争格局。

短期高现价产品指的是前4个保单年度中任一保单年度末保单现金价值（账户价值）与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5年的人身保险产品，产品功能与保险保障功能相关性较弱，从产品实质来看更接近中短期高收益理财产品。

而在2015年股市巨幅波动，以及近年来银行理财收益率持续下行之后，居民短期资金配置机会成本开始降低，而短期高现价产品能够提供稳健的相对高收益，由此形成供需两旺的格局，保费销售增速持续走高，并带动人身险市场格局从2015年底开始打破多年未变的竞争态势，并在2016年形成市场排位的剧变。

从保户新增交费/原保费指标来看，恒大、前海、华夏、安邦、生命、国华和阳光等七家公司合计比值已经达到行业平均值的3倍，其中以恒大超过1000%的比值最为领先，而行业平均比仅为54%。

而从15年以来，原保费和保护投资款新增缴费合计收入中，原保费的行业占比反而出现上升，体现寿险行业内部出现分化，传统类保险公司与新进类保险公司的保险负债结构已经走出不同趋势。

图4：

保户新增交费/原保费指标已经形成行业分化

图5：

16年前10月恒大保户新增交费/原保费指标领先

图6：

16年前10月原保费占比市场总体上行（百万元）

图7：

新进类公司原保费占比出现下滑（百万元）

1.2.产品端转型引致投资端模式转变：

险资举牌

1.2.1.长期低利率驱动险资加大权益持仓

在长期利率长期低位盘整的前提下，保险负债成本过高是保险公司密集举牌权益市场的直接原因。

但考虑到当前保险负债形成特征，即新增负债以短期万能险销售为主，负债久期普遍较短，而资产投向久期普遍偏长，如果不考虑到保单负债滚动发行因素，当前短债长投的模式将面临进一步的流动性风险和偿付风险。

险资频繁出手二级市场的目的是应对债权投资收益率下行所带来的经营风险。

从安邦的大规模举牌，到宝能与万科的股权之争，保险资金可谓是去年下半年资本市场的主角。

险资之所以在二级市场有这么大的动作，一个重要的原因是低利率市场环境刺激了险资资产结构调整的需求。

近年来货币政策持续宽松，几次降息降准使得市场利率维持在一个较低的水平，低利率的市场环境直接拉低了债权投资的收益率，给保险资金投资带来较大压力，经营风险相对提高。

为了抵御市场环境可能带来的风险，险资需要调整资产配置，寻求长期、高收益的投资以覆盖较高的负债成本，增加权益类投资的占比是有效的解决办法之一。

险资举牌由两方面的动机共同促成，其一为去年下半年开始，偏激进类的保险公司由于市占率扩张的动机，持续以远高于市场平均水平的成本大量获取保费资金，较高的保险负债导致了产品端的成本远超同期银行理财收益率，此为成本端的驱动。

其二从资产投向上来看，在股灾之后，市场很难选择到更高收益的投资品类来达到预定的高收益，十年期国债收益率在最近虽然开始出现了上行，但是历史横向比较总体仍在低位，难以匹配负债的必要收益率，所以通过权益法举牌就成了一个必然的选择。

图8：

险资举牌的简单逻辑图

本轮降息周期启动以来，以万能险月度结算收益率为代表的保险产品回报率总体仍维持在4%以上的水平，相对同样较为市场化的银行理财预期收益率而言，吸引力有所回升。

一年期银行理财预期收益率自2014年初以来，即从6%左右的周期高点持续下行，当前已回落至4%左右，我们若以此作为保险理财类产品的资金机会成本，完全足以驱动保险理财类产品吸引力全面回升。

在保险理财类产品吸引力回升的同时，传统类保险公司与新进类保险公司的收益率价格差也导致了在行业内部出现的分化。

传统类保险公司所销售的万能险产品具备超越利率周期的特征，以深耕内地市场多年的平安，国寿，太保和友邦长期数据观之，基本都长期维持在4%左右的收益率水平，旨在为客户提供长期稳健可持续的资金回报。

15年下半年之后，新进类保险保险公司万能险结算收益率普遍远高于4%，而在15年12月监管出手以来，收益率有所回落，但大体仍保持在平均4%以上的水平，由此获取了更为集中的市占率水平。

负债端成本下行缓慢。

寿险费率市场化改革以来，部分险企主推理财性质较高的高现值产品，相比于银行理财产品的收益率，万能险的成本下降较为缓慢，根据保险资产管理业协会的数据，部分保险公司的负债成本仍在5%以上，投资端的压力较大。

图9：

一年期银行理财收益率自14年初以来趋势下降

图10：

传统类公司所销售万能险结算利率具备超越利率周期的特征

我们选取10年期国债到期收益率和20年期国债到期收益率在内的长债收益率，以此观察保险新增长期资产配置压力，自14年初到达高点之后，长债收益率开始趋势下行，而包括新增投资和再投资在内的保险长期资产配置压力开始加大，在此驱动下，重配权益成为一个必然的选择。

而险资资产配置格局的变动方向，将取决于长期利率变动方向和监管的共同作用。

当前短期流动性压力下，十年期国债收益率出现持续上行，如果预期出现长期上行趋势，新增投资资产和再投资资产的固收类配置将会重新得到强化。

图11：

长期国债收益率近期上行压力加大

从上述逻辑推演不难得出结论，新进保险公司短期万能险获取成本过高，导致险资边际投资压力迅速放大，我们在行业数据中也可观测到同样的方向。

当前保险行业资产配置最显著特征如下：

一是银行存款和债券投资比例下降，从2013年底72%下降到2016年10月份的52%。

二是其他投资占比从2013年底17%增加到了目前的34%，其他投资主要包括投资性房地产和长期股权投资，后者的变动即完全对应险资举牌的兴起。

图12：

险资投资结构特征为存款和债权占比持续下行（%）

1.2.2.举牌是此前政策空间下的最优选择

我们总体判断保险权益投资集中化是在此前政策空间下的行业最优选择，该逻辑从偿二代及权益法的角度均可得到验证。

为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告。

业内称之为"举牌"。

如果持有上市公司份超过20%（或5%并获得董事会席位）则保险公司可获得额外优势：

1.权益法记账：

股价变动不影响账面，且上市公司净利润确认为保险的投资收益，投资回报率大幅提升，并且未来如果股价上涨卖出还可赚取价差收益

2.降低偿付能力资本要求，偿二代对长期股权投资的最低资本要求低于普通股票

3.2015年6月股市巨震后，保监会出台规定鼓励险资投资蓝筹股，放宽上限同时我们考虑到，在经历两年降息之后，十年期国债收益率仅为2.7%，高收益类固收资产严重不足，对险资提升权益投资比例的需求得到释放。

而此前的政策约束下，权益投资的进一步集中化即成为了行业的最优选择。

表1：

偿二代中权益投资最低资本计量偏向长期投资

表2：

险资投资比例限制持续放开

图13：

七大保险系部分举牌统