第四次房地产企业资金成本分析.docx

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第四次房地产企业资金成本分析

1．绪论

1.1选题的研究背景

资金是任何社会经济单位进行经济活动的直接动力，是企业的血液，是企业生产经营活动赖以生存的基础。

企业管理以财务管理为中心，财务管理又以资金管理为中心。

也就更能够说明了充足健康的资金是任何单位运行发展的重中之重。

资金管理不仅要保证企业生产经营，基本建设资金的需求，同时，还要狠抓资金成本控制，选择合理的资本结构，制定科学有效的筹融资策略，充分利用资本市场，努力寻求低资金成本，降低企业财务费用，最终实现经济效益最大化。

资金成本是企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用两部分。

资金成本则是以筹资和用资活动的全过程为外延，以筹资和用资而发生的支出或代价为内涵，以投资工程为成本计算对象，并与投资报酬相对应。

在市场经济条件下，企业不能无偿使用资金，必须从其经营收益中拿出一定数量的资金支付给投资者，也就是说，企业使用资金都是要付出代价的，所以企业必须节约使用资金。

在通常情况下，资金短缺是制约一个企业同其他社会经济单位之间进行经济活动的瓶颈。

因此，企业如何以最小的代价筹措到适当期限、适当额度的资金，解决瓶颈问题就显得十分重要。

房地产业是个复杂的行业，房地产上下游关联产业达到50多个，从一个国家来看，房地产沉淀的社会资金越多，对其他领域的发展越不利，没有一个国家因房地产发达而成为世界强国。

随着“负债消费”观念的逐步树立，“以明天的钱圆今天的住房梦”已成为共识，对扩大市场需求起了积极的推动作用。

房地产行业最大的特点是高风险、高杠杆和高税负。

靠非理性疯狂拉高房地产等资产价格拉动的经济增长是不可持续的，并可能使整体经济和社会受害，最终榨干社会财富。

其资金密集型的属性意味着对金融有非常强的依赖性。

由于中国金融体制的不健全，银行业长期处于高度垄断地位，这就使得金融行业一直面临较大的系统性风险，而另一方面也在一定程度上左右着房地产业的发展。

1.2现实意义

在融资来源多元化、融资方式多样化的环境下,企业无论是进行融资方式选择,还是进行投资决策或是进行日常的理财绩效评价,都离不开资金成本这一概念。

所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系。

企业为了维持生产经营、增加固定资产、对外进行投资等，需要大量资金。

资金的来源一般有两种：

负债资金和权益资金。

负债资金主要是向银行借入、发行企业债券、融资租赁、结算中形成的商业信用和其他流动负债。

权益资金有股东投入（实收资本）、企业积累（盈余公积、未分配利润）、股东共享特定权益（资本公积）。

企业资金成本由运用成本和筹集成本构成。

资金运用成本是在生产经营和投资过程中因使用资金而必然正常付出的代价，它是资金成本核算的主要内容，也是资金成本管理的主要对象与关键。

负债资金的运用成本主要表现为在使用资金过程中支付给债权人的利息、滞纳金、罚息等。

权益资金运用成本主要表现为按固定股利、浮动股利、经营利润分配给投资者的股利、红利、上交的管理费等。

资金筹集成本是企业在筹资过程中发生的上述费用之外的费用，如股票、债券的发行费，为贷款支付的鉴证费、担保费等。

这些费用往往与筹资数量呈正相关。

我们出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系，但却忽视了与之配套的现代财务管理思想，包括资本成本理念的更新。

我国资本市场的迅速建立，实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。

然而，正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资本成本的并存与混淆。

还有与资金成本紧密联系的还有各种资金的来源并组成了不同的结构，如何实现最优对企业的发展也有重要的作用。

实现最优结构后我们要分析资金的边际成本，强化最优结构，明确资金的效用。

其中的各种概念和作用有必要得以明确区分。

近年来房价的不断上涨，使我国房地产业热度不断提高，房地产业也得到迅速发展，房地产业有直接推动经济增长、带动性影响经济增长、改善人民居住和生活条件、对财政收入的贡献不断加大等重要性。

房地产业资金密集型的属性意味着对金融有非常强的依赖性。

目前政府实行的金融紧缩政策对房地产公司实施宏观调控,加上银行加强审查贷款风险的配套措施,使得房地产开发商向银行贷款的融资策略缩小了,传统的融资策略已经不能满足房地产开发企业的需要。

房地产公司贷款渠道少、企业间接融资的比重过大是当前房地产公司融资的一个显着特点。

多策略融资成为房地产公司生存、发展的必经之路。

分析房地产业的筹融资渠道和方式，选择最优方式，实现最佳的资金结构，并从中发现问题，实现资金成本控制，解决资金成本现存问题，为企业长远发展提出可行方案。

在任何一个行业或单位，只要牵扯到资金，我们就能建立以下一个较为简单的流程图，而资金成本贯穿始终。

如图所示：

在市场经济条件下，企业使用资金都要付出代价，这就要求企业在筹资决策和投资决策时，充分考虑资金成本因素，认真分析和评估资金成本，合理安排不同的资金，优化资金结构，以便达到降低财务风险，实现可持续、稳定地发展的目标。

2、房地产、资金成本及相关理论

2.1资金成本概述

2.1.1资金成本的含义

资金成本，是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用两部分。

资金成本则是以筹资和用资活动的全过程为外延，以筹资和用资而发生的支出或代价为内涵，以投资工程为成本计算对象，并与投资报酬相对应。

用资费用。

是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金儿付出的费用，例如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。

筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用，例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费等均属于筹资费用。

筹措资金与用资费用不同，它通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程不在发生。

因此可视为筹资数量的一项扣除。

资金成本是使用资金付出的税后代价。

它是企业在以一定的时期内使用一定量的资金所负担的费用与筹集到的资金总额的比率。

它通常以相对数来表示，因而也可以称为资金成本率。

2.1.2资金成本的性质

资金成本是商品经济条件下，资金所有权和使用权相分离而形成的财务范畴，具有特定的经济性质：

（1）资金成本与筹资成本不能等同，各自具有不同的外延和内涵。

筹资成本是以取得资金活动的过程为外延，以取得资金活动过程发生的费用为内涵，并以筹资工程为成本计算对象；而资金成本则是以筹资和用资活动的全过程为外诞，以筹资和用资而发生的支出或代价为内涵，以投资工程为成本计算对象，并与投资报酬相对应。

由此，可避免现行理论界对资金成本和筹资成本在概念上的混淆。

（2）资金成本的高低主要决定于用资成本的高低。

筹资者之所以要在筹资成本基础上还要支付给供资者一定的报酬，是因为资金的时间价值和供资者将资金使用权让渡给筹资者要冒一定的风险，由此产生风险价值的缘故。

因此，用资成本是资金时间价值和风险价值的统一，且筹资者占用的资金时间越长，资金时间价值就越大，用资成本就越高。

由于资金成本中的筹资成本是在筹集资金时一次性支付的，在用资过程中不再发生，不属于资金时间价值，又不算作风险价值，因此，用资成本的大小就成为决定资金成本高低的关键因素。

（3）资金成本是使用者向所有者和中介机构支付的费用，是资金使用权和所有权相分离的结果。

当资金所有者有充裕的资金而被闲置时，可以直接或通过中介机构将其闲置资金使用权转让给急需资金的筹资者，这时对资金所有者而言，由于让渡资金使用权，必须要求获得一定的收益报酬）而对筹资者而言，由于取得资金使用权，也必须付出一定的代价。

因此，资金成本是为了取得资金使用权所付出的代价。

（4）资金成本要通过收益补偿。

资金成本作为一种耗费，最终要通过筹资者所取得的收益来补偿。

资金成本的补偿是对资金所有者让渡资金使用权的补偿，它一旦从企业收益中扣除后，就退出企业生产经营过程，因而，资金成本也体现了筹资者和供资者间的收益分配关系。

（5）在资金成本基础上加上投资风险价值，则构成企业投资成本。

企业欲投资，首先需拥有资金使用权，随之则产生资金成本，一旦投资就有可能产生收不回投资的风险，因此，投资者应考虑投资风险。

投资成本虽不能作出准确的计量，但它是用来评价投资方案的可行性和取舍的重要标准。

。

在不考虑占用资金风险的同时，资金成本就由无风险利率和资金的时间价值两部分组成。

但是占用资金通常是有风险的，因而，资金成本通常包括无风险利率、资金的时间价值和风险价值三部分。

一般来说，经济形式的变化、通货膨胀、管理政策的变化和资金供求的变化都会对资金的成本产生一定的影响。

2.1.3资金成本的经济作用

不同来源的资金，具有不同的成本。

所以，资金成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据。

任何企业都在追求以较少的支出适时、合理地取得企业所需资金。

这就要求企业财务人员必须认真分析各种资金成本的高低，并加以合理配置。

资金成本作为一项重要的经济因素，国际上将其列为一项“财务标准”。

它对于企业筹资管理、投资管理乃至整个经济管理都有重要意义。

具有三个方面的重要作用：

（1）资金成本对企业筹资决策的影响：

①影响企业的筹资总额。

企业在筹资过程中，随着筹资数量的增加，资金成本也在不断变化。

当企业的筹资数量很大，资金的边际成本超过企业承受能力时，企业就不能再增加筹资数额，否则，企业的财务风险就大于企业筹资收益。

因此，资金成本是限制企业筹资数量的主要因素，资金并非是多多益善，企业应根据实际需求合理安排筹资数额。

②是企业选择资金来源的依据。

企业的资金可以从多方面来筹集,就长期借人资金而言,既可向银行或其他金融机构借入筹集,也可通过发行长期债券筹集,企业最终的选择所要考虑的首要因素是资金成本的高低。

。

③选用筹集方式的标准。

企业可以利用的筹资方式是多种多样的。

但在选用筹资方式时，必须考虑资金成本这一经济标准。

④确定最优资金结构的重要因素。

企业在筹资中必然要制定最优的资金结构，以求降低成本、降低风险。

在确定最优资金结构时，主要因素就是资金成本和财务风险。

企业在筹资决策中，资金成本并非是唯一因素。

但其作为一项重要因素，直接关系到企业的经济效益和生死存亡。

（2）资金成本在投资决策、工程的可行性研究中的作用：

①采用净现值指标评价投资工程时，离不开资金成本。

在利用净现值指标进行决策时，通常以资金成本作贴现率。

当净现值为正时，投资工程可行，反之，则不行。

②在利用内部收益率指标进行决策时，通常以资本成本作为基准率，只有当投资工程的内部收益率高于资金成本时，投资工程可行，否则，则不行。

因此,资金成本也就成为了企业评价投资工程、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。

（3）资金成本是评价企业经营管理业绩、理财绩效的依据：

资金成本是企业使用资金应获得收益的最低界限，一定时期综合资金成本可以反映企业资金筹集资金调度等财务管理的综合水平，通过分析资金成本，不仅可以衡量企业经营管理业绩!

而且可以发现企业经营管理中存在的问题，促使企业采取有效措施!

努力提高预测决策水平和经营管理水平。

在企业理财中,资金成本是企业占用资金收益的最低极限。

将企业的资金成本与相应的资金利润率作比较,若相应的资金利润率低于资金成本,说明企业的理财绩效不佳,必须采取措施改善经营管理,努力提高投资收益和降低资金成本。

反之,若相应的资金利润率高于资金成本,则说明企业的理财取得了一定的绩效。

因此,从这一意义上说,资金成本是衡量企业理财绩效的基准。

2.1.4资金成本的影响因素

资金成本的概念广泛地应用于企业的筹资、投资、利润分配等许多方面，对于企业筹资而言，资金成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，每个企业都力求选择资金成本最低的筹资方式，对于企业投资来讲，资金成本是评价投资工程，决定投资方案取舍的重要标准而在利润分配中,资金成本又是衡量企业经营成果的尺度,经营利润率必须高于资金成本,否则表明企业经营不善。

在市场经济环境中,资金成木的高低是受多方面因素综合影响的,主要有以下几个方面：

（1）总体经济环境,总体经济环境决定了整个经济中资本的供给与需求以及预期通货膨胀的水平。

总体经济环境变化的影响,反映在无风险报酬率。

具体来说如果货币需求增加,而供给没有相应增加,投资人便会提高某投资收益率,企业的资金成本就会上升。

反之,投资收益率会降低,使资余成本下降,如果预期通货膨胀率水平上升,货币购买力下降,投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失,导致企业资金成本上升。

（2）证券市场条件。

证券市场条件包括证券市场流动难易程度和价格波动程度。

如果某种证券的市场流动性不好,投资者想买进或卖出证券相对困难,变现风险加大,要求的收益率就会提高或者虽然存在对某证券的需求,但其价格波动较大,投资的风险增大,要求的收益率也会提高。

（3）企业内部经营和融资状况。

这一方面的影响主要是指经营风险和财务风险的大小。

经营风险是企业投资决策的结果,表现在资产收益变动上财务风险是企业筹资决策的结果,表现在普通股收益率的变动上。

如果企业的经营风险和财务风险增大,投资者便会有较高的收益率要求。

（4）工程融资规模。

企业的融资规模大,资金成本较高,例如,企业发行的证券额很大,资金筹集费和资金占用费都会上升,而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格,因此也会增加企业的资金成本。

2.2房地产的理论

2.2.1房地产业的概念

房地产业是进行房地产类投资、开发、经营、管理和服务的行业，属于第三产业。

主要包括:

土地开发、房屋的建设、转让、租赁、维修、管理以及由此形成的市场。

房地产业是我国支柱性产业，是具有基础性和先导性的产业。

根据国民经济行业分类标准（GB/T4754—2002）分类方法，房地产业可分为房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、其他房地产活动。

2.2.2房地产业的重要性

房地产业在国民经济中起重要作用，是增强国民经济和改善人民生活的重要产业。

由于房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的重要产业。

它的重要性体现在以下几方面:

（1）房地产业直接推动经济的增长。

投资、消费、进出口三项是国民经济增长的发动机，而房地产业是构成投资、消费、进出口三大增长发动机的主要拉动力量。

我国自1998年实行住房市场化改革，推行住房分配货币化以来，房地产业进入持续稳定发展的时期，对经济增长的贡献不断增大。

（2）房地产业带动性对经济增长的贡献。

房地产业除了直接推动经济增长外，由于房地产业在国民经济链中处于中间环节，具有很强的关联效应。

能通过前向效应带动建材、冶金、机械制造、金融等产业，通过后向效应带动装修、家电、金融保险、仪表等相关产业的发展，房地产业的兴旺繁荣能够有力的带动很多产业的兴旺繁荣。

房地产业对其他产业关联度达1.416，其中对金融保险业和商业的带动效应最大，为0.145，两者并列第一，而对建筑业的关联效应为0.094，居第二，与美国、日本、英国、澳大利亚等发达国家均值相近。

所以，当经济发展面临需求不足或者其他困难时，通常都会采取相应的房地产市场宏观经济政策，以发挥房地产业关联度高、带动力强这一特点来拉动经济增长。

（3）改善人民的居住和生活条件。

构建社会主义和谐社会主要内容之一就是民生问题，而住房问题是重要的民生问题，直接关系到人民生活水平的提高和生活质量的改善。

加快城市住宅建设，解决人民住房紧张的问题，是关系国计民生、发展生产、改善人民生活水平的一件大事。

促进房地产业健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物资文化生活需要的基本需求。

在房地产业迅速发展的近十年，全国新建住宅和人均住宅面积都有了较大的提高。

（4）房地产业对财政收入的贡献不断加大。

财政收入是衡量政府财力的重要指标，政府在社会经济活动中提供公共物品和服务的范围和数量，很大程度上决定于财政收入的充裕状况。

财政是为了满足社会公共需要，弥补市场失灵，以国家为主体参与的社会产品分配活动。

它既是政府的集中性分配活动，又是国家进行宏观调控的重要工具。

税金是国家财政收入的主要来源，房地产企业上缴税金近十年持续增加，

2.3相关概念

2.3.1资金、资本、资产的区别联系

资产，是指企业用于从事生产经营活动以为投资者带来未来经济利益的经济资源，出现在资产负债表的左侧，归企业所有，包括货币资金、实物、债权等。

企业的所谓法人财产权，就是指企业对其控制的资产拥有的所有权。

资本，是企业为购置从事生产经营活动所需的资产的资金来源，是投资者对企业的投入，出现在资产负债表的右侧，它为债务资本与权益资本，分别归债权人和公司所有者（股东）所有，企业对其资本不拥有所有权。

资金，广义上讲，与“资产”的概念是一致的，但它有缩小范围的概念，如特指货币资金，也即库存现金、银行存款、其他货币资金。

在资产负债表的左侧。

一般情况下，资产=资本+债权

2.3.2资金成本与资本成本的区别联系

（1）二者的区别

目前在中国财务学的融资决策研究中,既使用资本成本概念,又使用资金成本概念。

这两个概念的同时存在造成了中国财务理论研究的混乱,并在资本市场的实践中引发了不良影响。

从表面上看,企业在实际使用资本时都是先将其转化为货币,然后进行投资或购买实物资产。

从这一意义上讲,可以用货币统一表示资本与资金,因而资本成本与资金成本似乎也是可以相互替代的。

但是从深层次看,资本成本与资金成本却是截然不同的两个概念。

①从概念上看。

资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。

以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资工程的贴现率或最低回报率；包括货币时间价值和投资风险价值两部分。

而资金成本,属于我国财务理论研究中特有的范畴。

是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等,是将盈利和资金的部分支付给资金所有者的报酬,资金成本是资金所有权与资金使用权相分离的产物。

实质是资金所有者凭借其对资金的所有权，与资金使用者分割收益的一种形式。

②从二者使用的不同期限看。

资本，一词在这里与资本市场中的“资本”一词是相通的,是指为公司的资产和营运所筹集的长期（≥1年）资金。

从资金成本定义对资金筹资费和占用费的强调可以看出,我国理论界的资金成本其实相当于西方财务理论中企业发行的短期（≤1年）融资工具（即货币市场工具,如大额可转让存单、商业票据等）的成本,与资本成本具有完全不同的使用期限。

③从是否应考虑风险因素看。

与普通商品相比,金融资产最大的特点是收益具有不确定性即风险,而且资本资产的风险性远远大于货币资产。

因此对金融资产定价时,其风险就成为人们不得不考虑的因素。

其中,货币资产由于其期限很短,可以忽略其风险,直接以筹集费和占用费来定价,但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。

资产定价模型（CAPM）用于确定资本资产的风险价格即资本成本。

自此,西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。

相反地,我国理论界过去一直都忽视了资本定价中的风险因素,在我国理论界缺乏风险报酬意识的背景下,企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。

④从是否体现出完善的现代公司治理机制看。

在完善的公司治理机制下,投资者能够保护自己的投资利益,对公司管理者形成硬约束。

一旦公司大肆进行股权融资，而其实际支付的资金成本（筹集费与占用费）达不到具有同等经营风险公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为：

“用手投票”或者“用脚投票”，这就要求公司管理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率,这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本。

在这种情况下,资本成本与资金成本就会趋于一致。

但如果缺乏完善的公司治理机制，投资者就无法约束公司管理者的融资决策。

在这种软约束机制下,公司股权融资的实际资金成本（筹集费与占用费）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率）,甚至可以为零,从而严重侵害投资者的利益。

这时资金成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念。

（2）二者混淆在投融资决策中的危害

在现代财务理论中,资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在,堪称现代财务理论的核心。

而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。

在资金成本与资本成本混淆的情况下,如果将资金成本用于企业投融资决策,就会带来严重失误。

首先,如果企业在融资决策时使用资金成本,就会出现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。

其次,由于企业融资的资金成本远远小于资本成本,如果将资金成本混同于资本成本,在实践中就有可能误作投资工程决策中的折现率,从而高估工程的净现值,导致投资过度和资本浪费的后果。

再次,资金成本与资本成本的混淆还给中国资本市场建设带来了许多负面影响。

例如,本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级,因而都应该具有相同的资本成本。

但按资金成本计算,则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金本,用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率,就会高估股票的理论价格,使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。

最后,由于资金成本并不考虑投资人的回报,国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力。

在资本成本缺位的背景下,由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司,其具体代理人在法律上并不拥有剩余索取权,因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理,但不必为资本收益承担任何后果。

这也是中国公司治理结构难以完善的重要原因之一。

2.3.3资金成本与资本结构的区别联系

企业资本是企业产生、生存、发展的原动力，是企业持续经营与不断发展的先决条件。

企业资本结构是指构成企业生产经营所必需的各种资金的占有比重，资本结构对资金成本有着直接的影响，是影响资金成本的关键因素之一。

资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资金成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。

（1）资金成本与资本结构的关系

①资金成本是企业进行资本结构决策的依据。

从投资角度看,资本成本表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。

从筹资角度看,资本成本表示企业为取得资本必须支付的价格,是进行资本结构决策、选择追加筹资方案的基本依据。

如果投资工程的投资报酬率低于资金成本时,进行该项投资风险比较大,可能导致企业亏损,因此,资金成本是工程投资的最低报酬率。

②构造合理的资本,降低资金成本。

资本结构有广义和狭义之分,在资本结构决策中,合理地利用债务筹资,安排债务资本的比例对企业的筹资具有重要的意义。

在一定限度内合理提高债务资金的比例,就可以降低综合资金成本和获取相应的财务杠杆利益。

（2）影响最佳资本结构的因素

在确定最佳资本结构时,除了资金成本因素外,还要从企业内部和企业外部综合考虑有关因素的影响。

企业内部影响最佳资本结构的因素

①债务资金的风险及其相关成本。

运用债务筹资,企业可以获得一定的财务杠杆利益,但同时也承受了相应的财务风险。

债权资金的成本主要包括破产成本和代理成本,由于破产成本和代理成本的存在,企业不能在资本结构中无限度地进行举债经营。

②企业的盈利能力。

企业的盈利能力往往是负债规模和偿债能力的保证与标志,盈利能力高的企业可以适当增加资本结构中的负债比例。

③企业的现金流量状况。

　负债筹资要用现金支付利息和本金。

企业负债额越大,期限越短,现金的支付量就越大。

当现金流出量超过现金流入量时,就会产生支付困难。

企业外部影响最佳资本结构的因素

①行业因素。

不同的行业,由于生产经营活动的内容不同,其资金结构相应也会有所差别。

企业应根据具体情况进行合理的调整。

②所得税税率的高低。

税收实